仙鹤股份(603733) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非净利润5.95亿元，同比+6.81%；基本每股收益0.94元。23Q4，公司实现营收23.41亿元，同比+5.05%；归母净利润2.82亿元，同比+96.74%；扣非净利润2.8亿元，同比+196.02%。24Q1，公司实现营收22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非净利润2.37亿元，同比+105.97%。 原材料成本下降带动利润率同比改善。 毛利率：2023年，公司综合毛利率为11.62%，同比+0.11pct。23Q4，单季毛利率为18.05%，同比+9.14pct，环比+8.74pct。24Q1，公司综合毛利率为18.01%，同比+8pct，环比-0.04pct。23年下半年原材料成本恢复，且市场需求逐步回暖，公司产能释放带动盈利能力提升。 费用率：2023年，公司期间费用率为5.54%，同比+1.38pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/1.72%/1.32%/2.13%，同比分别变动+0.04pct/+0.11pct/-0.02pct/+1.25pct。24Q1，公司期间费用率为5.69%，同比+1.32pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.56%/1.34%/2.55%，同比分别变动-0.05pct/-0.2pct/+0.07pct/+1.5pct。 扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为6.95%，同比-0.24pct。23Q4，公司扣非净利率为11.95%，同比+7.71pct，环比+5.11pct。24Q1，公司扣非净利率为10.72%，同比+4.46pct，环比-1.22pct。 扩大生产满足需求增长，细分品类稳健增长。2023年，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材系列分别实现41.07/17.32/7.12/8.12/6.81亿元，同比分别+15.49%/+14.62%/-7.97%/+0.83%/+17.93%。公司适应市场需求，大幅增加食品用纸、工业用纸和日用消费品材料的供应，2023年，食品医疗消费类产品生产26.48万吨，同比+63.37%，销售22.98万吨，同比+49.01%；电解电容器纸基材料销售5,100余吨，销售同比+12.35%；日用消费系列纸基材料产量+22.16%，其中标签离型系列材料同比+25.32%，转印系列材料销售同比+28.32%。 新品类布局顺利落地，林浆纸一体化大规模产能释放。公司30万吨食品卡纸募投项目已于2023年4月正式投产运行，23年总计生产7个多月，生产11.97万吨，销售10.57万吨。同时，公司广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目的一期建设已于报告期末接近尾声，2024年将逐步启动投产运行，未来将逐步释放产能提高市占率，并借助当地资源实现林浆纸一体化布局。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，大规模产能落地将带动业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.48/1.97/2.46元，对应PE为13X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，市场开拓不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 事件：公司发布2023年报。2023年，公司实现营业收入85.53亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.64亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润5.95亿元，同比+6.8%。单季度来看，公司Q4营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.82亿 元，同比+96.7%；实现扣非净利润2.8亿元，同比+196%。公司拟每股派发现金红利 0.35元（含税），占当年归母净利润37.22%。 Q4提价+低价浆库存，盈利环比修复。1）盈利端，2023年，公司实现销售毛利率为11.62%（+0.11pct.），归母净利率为7.76%（-1.42pct.）；单季度看，Q4毛利率为18.05%（+8.04pct.)，归母净利率为12.04%（+5.4pct）。伴随低价浆库存兑现，公司盈利延续修复趋势。2）费用端，2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.72%、1.32%、2.13%，分别+0.04、+0.11、-0.02、+1.25pct.。Q4纸价受益旺季及纸价企稳上行，同时低价浆库存对冲原材料价格波动，公司延续盈利修复趋势。 量价拆分：全年量增为主，Q4纸价企稳上行，仙鹤本部盈利环比大幅修复。1）夏王：2023年实现净利润4.39亿元（+78%），贡献投资收益约2.2亿元。2023年夏王吨盈利良好，单季度看，我们估算Q4夏王吨净利环比Q3下滑。2）量价拆分：量：2023年公司总销售量97.1万吨（+19.7%），估算Q4公司总销量约28万吨。价：2023年吨售价约8800元（-730元），吨净利（含投资收益）约680元（-190元），剔除夏王投资收益后吨净利约460元（-270元）。单季度看，估算Q4吨售价约8300元，环比略有提升；吨净利（含投资收益）约1000元，环比+300元；剔除夏王投资收益后吨净利约850元。 产品端：日用消费系列稳健，食品卡增量约11万吨。1）2023年公司日用消费系列产品营收41.07亿元（+15.5%），销量46.6万吨（+19.3%），其中格拉辛纸等产品保持高景气。2）食品医疗消费类产品营收17.32亿元（+14.6%），销量22.98万吨（+49%），其中食品卡销售10.57万吨。3）商务交流及出版印刷材料、烟草配套、电气及工业用材产品分别营收7.12/8.12/6.81亿元，同比-8%/+0.8%/+17.9%。 木浆产能投放平滑成本波动，浆纸一体化助力成长。2023年，公司新增30万吨食品卡产能、及8万吨特种纸产能。截止2023年底，公司在广西来宾投资118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100亿元人民币年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目的一期建设均已收尾，两大项目均将在2024年一、二季度实现投产运营。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026年实现营收106.4、129.8、156.5亿元，同比增长24.4%、22%、20.5%，实现归母净利润11.16、13.96、16.77亿元，同比+68%、+25%、+20%（年报更新，调整盈利预测，原2024-2025年预测值为10.51、13.05亿元），EPS为1.58/1.98/2.38元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

     仙鹤股份(603733) 业绩简评 4月27日公司发布年报，23A实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.6%；其中4Q23实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%，扣非归母净利2.8亿元，同比+196%。 经营分析 全年销量保持快速成长，30万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A纸品销量97.1万吨（同比+19.6%），其中2H销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H销量显著提升主因受益于新产能爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H吨价格9664/8232元（同比+481/-1627元）。1）分品类，23A日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A内销/外销营收75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。 2H起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全年用浆成本逐季下行，23A吨毛利1023元(同比-373元)，1H/2H吨毛利879/1119元（环比-131/+240元）；23A吨净利（不含夏王，下同）463元（同比-270元），1H/2H吨净利266/794元（环比-481/+528元）。夏王23A净利4.4亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23年末报表端原材料存货15.6亿元（同比+54%）。 公司强化费用管控效率，23A销售/管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24年上半年湖北、广西一期纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为9.6、13.6、16.1亿元，当前股价对应PE分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险

     仙鹤股份(603733) 23Q3收入24.46亿，同增27.9%，归母净利2.01亿，同减5.5%。 公司23Q1-3收入62.13亿，同增12.8%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为18.37亿（yoy+9.5%）/19.29亿（yoy+0.5%）/24.46亿（yoy+27.9%）；23Q1-3归母净利3.82亿，同减32.7%，23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速分别为1.22亿（yoy-16.4%）/0.59亿（yoy-71.9%）/2.01亿（yoy-5.5%）； 归母净利下降主要系原材料价格波动、人力成本上升等导致生产成本整体上升，同时市场价格传导受需求影响有所延后所致。 23Q1-3扣非归母净利3.15亿，同减31.9%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为1.15亿（yoy-13.1%）/0.33亿(yoy-81.2%)/1.67亿（yoy+7.6%）；23Q1-3非经常性损益6667万元（其中投资收益1.81亿元）；22Q1-Q3非经常性损益1.05亿元（其中投资收益1.03亿元）。 23Q1-3毛利率9.2%同减3.4pct，净利率6.2%同减4.2pct 23Q1-3销售费用率0.3%，同增0.01pct；管理费用率（包含研发费用率）2.9%，同减0.2pct；财务费用率2.5%，同增1.5pct；另外，23Q1-3经营活动产生的现金流净额同减236.4%，主要系购原材料货款增加所致。 规模优势奠定龙头地位，产业宽度和产业深度布局完善 公司为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产的企业。从规模上来看，公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一。截至23H1，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过160wt，产品涉及六大系列60多个品种。集团公司现有特种纸机生产线54条，制浆生产线1条，涂布、超压线20多条，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产能力，产业宽度和产业深度布局相对完善。规模效应奠定市场地位，公司的多项产品也在国内细分行业中具备龙头地位。 湖北广西新项目产线逐步进行投放，2024年预计达60万吨产能释放 公司湖北和广西项目按建设规划正积极推进中，预计将于2023年底或2024年初投产部分浆线和原纸产能。广西项目未来生产线主要产品集中在食品、医疗、转印及日用消费材料等系列，湖北项目未来生产线主要产品集中在家居装饰、食品包材等系列。湖北、广西项目的纸基功能材料一期设计投产量超过60wt，新产能释放预计2024年逐步体现。以上两个项目达产后，公司预计到2024至2025年将有超过200wt年生产能力。目前公司及其合营公司和控股子公司已有的特种纸和纸制品的年生产能力已达150wt。 食品卡纸纸销量快速攀升，产能利用率产销率均维持高水平 公司30wt食品卡纸主要以新型高克重高档食品级包装材料为主，从4月投放市场以来，销售量快速攀升，目前产能利用率、产销率均维持在较高水平。销售量从4月2000吨增长到9月的2wt以上，呈现快速增长势头。但食品卡纸在投产时，受市场供需情况影响，造成价格持续低位，盈利能力有所下降。公司凭借深厚技术积累，产品持续创新升级，在前期阶段积累一定优质客户资源，从长期看食品卡纸布局具有战略意义。 国际市场认可度不断提高，23Q3出口贸易保持良好业绩 近几年来，随着公司产品在国际市场的认可度不断提高，公司出口业务呈现快速增长的势头。今年前三季度在国内市场出现整体疲软的情况下，公司出口贸易仍然保持良好的业绩，出口收入5.40亿元，同增24.27%。公司合营企业夏王纸业具备较强的国际竞争力，出口占比在30%左右。 大数据管理实现智能化生产，无纸化电子系统管理实现降本增效 公司已全面实现了ERP大数据应用的信息化管理和集团OA网络协同办公系统，公司人力资源管理、采购管理、工艺管理、财务管理、行政业务审批等一系列环节，均实现了无纸化电子系统管理模式，节约成本，提高了效率，同时为信息化智能制造提供了数据基础，公司的智慧车间建设趋于完善，在试点车间引入3D模型、动态数据可视化系统，打造5G“智慧车间”，完成了数字化升级，使车间拥有了生产数字孪生系统和防尘帽AI视觉监控系统，并与ERP系统形成实时互通。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司致力于提供高性能纸基功能材料领域的整体解决方案，坚持“生产+服务”的直销经营模式，为客户提供研发、生产和技术方面的“一站式”服务。目前，湖北、广西两大基地总投资均超100亿元，总年产能超过250万吨的高性能纸基新材料项目，已经进入建设高峰期，有望在2023年年底或2024年年初正式开启运行。两大项目运行后，将在源头速生林木资源、自备制浆、能源配套、水处理、钙产品开发、化学品研制、码头泊位、公铁水联运物流等产业链上配套延伸，发挥公司在高质量发展过程中补短强链作用。将给公司带来更完备的供应链体系，更广泛的产品品类和更高端的创新技术。考虑到近期公司业绩（23Q3收入24.46亿，同增27.9%，归母净利2.01亿，同减5.5%），以及公司重大项目投产产能释放仍需时间，我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利为6.31/10.90/13.81亿元（前值为6.23/11.36/15.65亿元），EPS分别为0.89/1.54/1.96元/股，对应PE分别为21/12/10x。 风险提示：经济复苏不如预期的风险；原材料价格波动风险；项目实施风险；市场竞争加剧风险；政策变动风险；汇率波动风险等。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司公布三季报，前三季度实现收入62.13亿元，同比+12.75%；归母净利润3.82亿元，同比-32.65%。其中第三季度收入24.46亿元，同比+27.94%，环比+26.82%；归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，环比+244%。 收入增速回升，毛利率环比改善，投资收益亮眼。Q3公司收入增速相比H1显著提升，判断主要受益下游需求逐步改善，以及食品卡纸持续拓展市场，整体产销增长明显。Q3公司毛利率9.32%，同比仍有下降（-2.49pct.），但环比已有回升（+1.07pct.）。同比来看，H1浆价大跌压制纸价、Q3提价尚未完全到位，纸价或同比承压；另一方面新产品食品卡受市场供需问题影响，盈利相对较差，拖累毛利率。环比回升则或受益于H1浆价下跌在Q3成本端的反映，以及新增白卡产能的逐步爬坡。 Q3公司投资收益（主要来自合营企业夏王纸业）0.92亿元，同比+264%，环比+105%，亮眼表现或亦受益于用浆成本的下降。 费用率环比下降。Q3公司销售+管研费用率为2.95%，同比-0.56pct.，环比-0.39pct.，或由于收入增长下规模效应有所提升；财务费用率2.12%，同比+1.36pct.，环比-2.17pct.，同比来看借款增加或使得利息费用有所增加，环比来看汇兑损失影响或有所减弱。 展望Q4，公司盈利修复可期。Q4产品均价有望迎来环比提升，一方面公司前期提价效果显现，另一方面需求景气度有望延续稳中有升，叠加前期上游浆价回暖的支撑，纸价仍有提涨基础。Q4成本端压力预计有限，Q3以来浆价上涨对成本端的影响相对滞后，且公司备有一定相对低价的原料库存。随着景气度的恢复、吨毛利和现金流的预期改善，负债及财务费用压力预计可控。用浆成本回升或主要体现在24H1，未来仍需关注需求对纸价的支撑。 产能建设按计划推进，自制浆产线投放在即。公司新建湖北、广西基地按计划有序推进，预计于23年底或24年初开始投产。两大基地一期原纸产能预计超过60万吨，产能逐步释放支撑公司收入端增速；制浆产能将与原纸产能配套落地，浆纸一体化生产下，公司吨纸成本相比此前有望降低，受浆价波动影响有望减弱。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.26、10.85、14.42亿元人民币，增速分别为-12%、73%、33%，目前股价对应PE分别为21、12、9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收62.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利润3.8亿元，同比-32.7%；实现扣非净利润3.2亿元，同比-31.9%。单季度来看，2023Q3公司实现营收24.5亿元，同比+27.9％；实现归母净利润2亿元，同比-5.5%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比+7.6%。Q3收入增长提速，盈利能力环比改善。 平均成本下行，Q3毛利率环比回升。报告期内，公司整体毛利率为9.2%，同比-3.4pp，单Q3毛利率为9.3%，同比-2.5pp，环比+1.1pp，Q3毛利率同环比均改善，主要受益于低价浆使用量增加，原材料成本下行。费用率方面，公司总费用率为5.7%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.3%/1.7%/2.5%/1.2%，同比0pp/0pp/+1.5pp/-0.2pp，财务费用率有所增长，主要由于汇兑损失增加，以及可转债计提的利息费用增加所致。综合来看，公司净利率为6.1%，同比-4.1pp，单Q3净利率为8.2%，同比-2.9pp，环比+5.2pp。盈利能力有望延续改善趋势。 夏王吨盈利恢复至常态，食品卡纸减亏，薄纸盈利稳定。分纸种来看，前三季度食品卡新产线产能逐步爬坡，产能利用率提升，成本分摊减少，价格压力也有所减弱，三季度预计减亏。随着后续高毛利卡纸占比提升，产品结构优化，卡纸盈利有望继续改善；夏王出口订单逐步企稳，吨盈利修复至合理水平；低克重纸种吨盈利随着成本下行明显改善，各纸种盈利均在恢复中。 销量再创新高，储备产能充足。2023年H1产量达45.5万吨，同比+16.1%，三季度预计产销量较快增长。2023年上半年公司完成哲丰PM4、仙鹤PM27技改项目，重新恢复产能8万吨；2023年4月常山生产基地年产30万吨食品卡纸项目已完成安装调试并正式投产；东港生产基地PM29、PM30陆续投产，新产能释放拉动三季度收入增长提速。中长期来看，广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目按照计划进入建设高峰阶段，有望在2023年底或2024年初正式开启运行，林浆纸一体化布局持续深化。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.92元、1.58元、1.93元，对应PE分别为20倍、12倍、10倍。维持“持有”评级。 风险提示：纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧等风险。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 基本事件 2023Q1-Q3收入62.13亿元（同比+12.75%），归母净利3.82亿元（同比-32.65%），扣非归母净利3.15亿元（同比-31.85%）。2023Q3收入24.46亿元（同比+27.94%），归母净利2.01亿元（同比-5.45%，环比+243.86%），扣非归母净利1.67亿元（同比+7.60%，环比+409.87%），非经营收益主要系取得政府补助3767万元，Q3对联营企业投资收益0.91亿元（环比+107.36%），夏王盈利大幅回暖。 Q3营收显著增长，利润环比改善，夏王大幅回暖 单Q3营收同比增速27.94%，主要由于下游消费转暖、备货需求提升，公司产品品质领先、特种纸及食品卡销售量都有明显增长。公司Q3利润环比改善系前期低价浆陆续入库，成本改善较为显著，我们推算本部（剔除夏王投资收益）归母吨净利约369元（环比+300元），本部（剔除夏王投资收益）扣非归母吨净利255元（环比+309元）；单Q食品卡产品质量稳定、销售量快速攀升，预计产能利用率提升、预计环比快速减亏；我们预计Q3夏王表现大幅回暖。 Q4纸价回暖成本企稳，盈利环比修复可期 （1）销量方面：Q4迎来传统消费旺季，且公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸持续爬坡，预计下游积极补库备货、消费活动延续旺季，Q4产品销量有望持续增长；（2）价格方面：热转印、食品卡等部分细分品类10月纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，提价有望传导落地，综合价盘有望稳中向好；（3）成本方面：公司前期低价木浆备货较为充分、持续入库使用中，预计Q4用浆成本保持较为平稳，盈利有望持续修复。 利润率、现金流环比改善，费用率环比下降 （1）利润率：23Q3公司实现毛利率9.32%（同比-2.49pct，环比+1.07pct），归母净利率8.22%（同比-2.91pct，环比+5.19pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为5.07%（同比+0.80pct，环比-2.56pct），其中销售费用率为0.27%（同比-0.01pct，环比-0.10pct），管理与研发费用率为2.68%（同比-0.55pct，环比-0.29pct)，财务费用率为2.12%（同比+1.36pct，环比-2.17pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据14.61亿元（同比+2.68亿元，环比+1.17亿元），应收账款周转天数60.15天（同比+1.26天，环比-3.24天），应付票据及账款合计23.59亿元（同比+1.99亿元，环比-2.76亿元）；存货29.26亿元（同比+9.65亿元，环比-0.72亿元），预计系前期库存浆及产成品库存环比下降。存货周转天数119.18天(同比+10.29天，环比-13.65天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为0.33亿元（同比-0.67亿元，环比+1.09亿元），现金流环比有所改善；资本开支14.62亿元（同比+12.03亿元，环比+8.03亿元），预计系公司广西、湖北项目新增项目投入增加。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利 公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富，广西、湖北林浆纸一体化进展顺利。公司预计2024年起新增60万吨广西、湖北项目一期纸基功能材料产能，并规划自制浆产能与纸基功能材料产品相匹配，长期成长动力充足。 投资建议 公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收91.79/110.06/127.60亿元，同比+18.62%/+19.91%/+15.93%，实现归母净利6.37/10.39/13.89亿元，同比-10.26%/+62.95%/+33.75%，对应EPS为0.90/1.47/1.97元，对应PE20/13/9X，维持“买入”评级。 风险提示

     仙鹤股份(603733) 业绩简评 10月30日公司发布三季报，23Q1-3实现营收62.13亿元，同比+12.75%；实现归母净利润3.82亿元，同比-32.65%；其中3Q23实现营收24.46亿元，同比+27.94%；实现归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，扣非归母净利同比+7.6%。 经营分析 产能爬坡稳步释放，单季度出货量创新高。伴随PM29、30产线以及30万吨食品卡纸投产、哲丰PM4&仙鹤PM27技改完成8万吨产能恢复，预计1Q/2Q/3Q销量（剔除夏王）18/21/29.9万吨（-3.6%/+2.4%/+53.2%），白卡产能爬坡+旺季薄纸出货较优；1Q/2Q/3Q均价10000/9330/8190元/吨（环比+140/-700/-1150元），夏王预计销量9.3万吨（+5.7%）。 夏王装饰纸贡献增量利润，净利率环比提升+5.2pct。23Q3毛利率9.1%(同/环比-2.5/+1.1pct)，主因单吨成本下降较多，我们预计1Q/2Q/3Q吨净利（剔除夏王）预计+455/+81/+394元/吨（环比-19/-374/+313元）。夏王1Q/2Q/3Q吨净利预计1165/978/1963吨,装饰纸挺价较优，盈利成本弹性更显著。 公司强化费用管控效率，3Q销售/管理&研发/财务费用率0.27%/2.68%/2.12%，同比持平/-0.55/+1.36pct，3Q净利率8.28%，同比-2.96pct，环比+5.2pct。 前期战略储备木浆带来短期成本优势，纸价企稳回升，看好盈利逐季修复。6月起浆价企稳进入上行周期，公司前期积极进行低价浆战略备库3Q报表端存货29.26亿元（同/环比+49%/-2.3%）,同比大幅增加主因原料端增加。考虑到近期热转印等纸种已开启稳步提价，我们看好后续盈利弹性兑现。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。24年初湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 伴随需求改善、吨盈利稳步上行、产能释放，我们预计23-25年归母净利分别为6.4、11、14.3亿元，当前股价对应PE分别为21/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险

     仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入37.66亿元，同比+4.68%；归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。上半年公司产品销量稳健增长，成本压力仍存，吨毛利暂时承压。 销量：23H1公司产品销量38.97万吨，同比+2.37%。产能增量上，公司常山基地年产30万吨食品卡纸、东港基地PM29和PM30等项目于Q2投产。产品方面，日用消费系列（细分产品数码喷绘用纸收入+24%）、食品与医疗包装用纸（销量+9%）、电器及工业用纸（收入+3%）等品种支撑整体销量。 毛利率：23H1公司吨纸收入9665元/吨，同比+2%；吨纸毛利880元/吨，同比-28%；毛利率9.11%，同比-3.85pct.。其中Q1/Q2毛利率分别为8.25%/10.01%，同比-1.53/5.95pct.，Q2盈利能力进一步承压。我们判断由于3-4月木浆价格大幅下行至低点，公司产品价格受其影响承压，而成本回落则相对滞后（考虑低价浆运输时间与高价浆库存因素），导致吨毛利下滑。此外Q2年产30万吨食品卡纸项目投产，初期受需求疲软、市场有待开拓的影响，产能利用率或偏低，影响产品盈利并拖累整体毛利率。 投资收益：23H1公司投资收益0.90亿元（主要来自合营公司夏王纸业），同比+15%。夏王纸业或受益于下游需求改善、产品价格坚挺，以及钛白粉等原料成本的回落。 盈利能力有望迎来拐点，销量有望稳步增长。（1）成本端：23H1浆价大幅下跌，随后温和回升，但仍处于相对低位。阔叶浆/针叶浆外盘报价H1同比-16%/-14%，年初至今跌幅-35%/-25%。随着公司更多地使用低价原料，23H2成本预计进一步回落。（2）价格端：8月纸企针对部分纸种发布涨价函（格拉辛纸提价500元/吨、喷绘热转印原纸提价1000元/吨等），受浆价回暖支撑有望落地。（3）销量端：纸价上涨预期有助于促进下游补库，食品卡纸销路有望逐渐成熟，带动整体销量提升。 产能持续扩张，浆纸一体化布局提升竞争力。23年底至24年初，公司广西、湖北新建基地预计开始运行，将进一步推动产销增长。同时两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.69、9.84、12.08亿元人民币，增速分别为-6%、47%、23%，目前股价对应PE分别为20、14、11倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 基本事件 2023H1营收37.66亿元（同比+4.68%），归母净利1.81亿元（同比-49.00%），扣非归母净利1.48亿元（同比-51.84%），其中对联营企业投资收益0.88亿元；单Q2营收19.29亿元（同比+0.46%），归母净利0.59亿元（同比-71.90%），扣非归母净利0.33亿元（同比-81.20%），对联营企业投资收益0.44亿元，Q2鹤丰新材料亏损3345万元，汇兑损失3766万元，Q2汇兑损失及纸价下行致业绩略有承压。 价格下跌及汇兑损失拖累吨盈利，夏王盈利稳健 产销量方面，2023H1公司完成机制纸产量45.47万吨，同比+16.1%，实现销量38.97万吨，同比+2.4%，期内需求较疲弱下保持产销稳定增长；分产品看，23H1食品及医疗包装用纸实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比+13.3%/+23.9%。分地区看，23H1公司内销/外销收入实现34.2/3.5亿元（同比+3.1%/+22.9%），外销增长较亮眼。量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q2本部销量20+万吨，公司常山基地30万吨食品卡于4月投产产能逐月爬坡、销量环比Q1增长，吨售价约9198元（环比-1010元），吨毛利759元（环比-263元），本部（剔除夏王收益）吨净利为69元（环比-367元），剔除鹤丰及汇兑损失本部吨净利为618元；2）夏王：23Q2净利润0.88亿元，我们测算23Q2夏王销量约8-9万吨，夏王吨净利约1000元，吨盈利较为稳健。 超跌低价浆陆续到库&纸价企稳转强，H2盈利修复可期 （1）销量方面：公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸已于2023年4月投产产能逐步爬坡；哲丰PM4和仙鹤PM27技改完成，重新恢复产能8万吨；东港基地PM29、PM30陆续投产，产能扩张支持23H2销量持续增长；（2）价格方面：8月以来前期超跌特种纸细分品类纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，纸价有望企稳止跌，随H2旺季来临回暖可期；（3）成本方面：23Q2针叶浆、阔叶浆现货均价5603、4200元/吨，同比-23%、-34%，环比-21%、-29%，预计H2逐步到库集中使用，下半年盈利持续向上修复。 利润率环比下滑，费用率有所增长 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率8.25%（同比-5.95pct，环比-1.76pct），实现归母净利率3.03%（同比-7.81pct，环比-3.61pct），利润端环比下滑。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为7.63%（同比+2.79pct，环比+3.26pct），综合费用同比上升主要系财务费用波动较大，其中销售费用率为0.37%（同比+0.06pct，环比+0.08pct），管理与研发费用率为2.97%（同比-0.38ct，环比-0.06pct)，财务费用率为4.29%（同比+3.11pct，环比+3.24pct），主要系贷款增加且人民币贬值下公司进口原材料产生汇兑损失。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据13.44亿元（同比-1.65亿元，环比-0.16亿元），应收账款周转天数63.39天（同比-4.62天，环比-1.93天），应付票据及账款合计26.35亿元（同比+7.72亿元，环比+7.12亿元）；存货29.98亿元（同比+13.13亿元，环比+3.44亿元），Q2环比增长主要系公司大批量购进原材料所致，存货周转天数132.83天(同比+29.10天，环比+4.70天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为-0.76亿元（同比-3.99亿元，环比+6.05亿元）。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利 公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议 公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收93.27/114.29/135.28亿元，同比+20.53%/+22.53%/+18.37%，实现归母净利7.11/13.36/17.60亿元，同比+0.11%/+87.92%/+31.68%，对应EPS为1.01/1.89/2.49元，对应PE19/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

     仙鹤股份(603733) 公司发布半年报，23H1实现营业收入37.66亿元，同增4.68%，其中Q1/Q2分别实现营业收入18.37/19.29亿元，同增9.51/0.46%；23H1实现归母净利润1.81亿元，同减49%，其中Q1/Q2分别实现归母净利润1.22/0.59亿元，同减16.35%/71.9%；23H1实现扣非后归母净利润1.48亿元，同减51.84%，其中Q1/Q2分别实现扣非后归母净利润1.15/0.33亿元，同减13.11%/81.2%。 原材料价格处于低位，伴随需求好转纸价具备支撑，下半年利润有望修复。 公司23H1毛利率9.11%，同减3.85pct，净利率4.8%，同减5pct，主要为：（1）原材料价格波动、新项目拓展过程中的人力成本增加等导致生产成本上升；（2）市场需求变化，整体市场需求的变化影响了公司产品结构，部分新产品产能利用率还在爬坡阶段，毛利率较低；（3）公司为了加强品牌建设和提高市占率，提升客户认可度和忠诚度，加大了产品推广力度，调整了市场价格等，对毛利有一定的影响。23年上半年，由于需求疲软，纸浆产能大幅投放，纸浆价格处于下跌趋势，6月已经跌到两年来低位。 上半年收入实现增长，主要系产能持续释放，国内及海外销量增加。 2023年上半年公司机制纸销量45.47万吨，同增16.11%，上半年可转债募投项目部分投产，依靠稳定的产品质量，销售稳定增长。分产品看，23H1食品与医疗系列材料在整体市场低迷情况下保持增长，销量同增9.21%，电解电容器纸基材料23H1收入同增3.12%，数码喷绘用纸收入同增23.87%。23H1外销分别实现营收3.5亿，同增22.92%，公司持续扩大欧洲、东南亚市场布局。 产能布局有序推进，产品结构进一步丰富。 23H1哲丰PM4、仙鹤PM27技改项目已完成，恢复产能8万吨，常山年产30万吨食品卡纸项目已于4月正式投产，长期来看，广西250万吨三江口新区高性能纸基新材料、湖北年产250万吨高性能纸基新材料循环经济项目均已于22年开工建设，下半年将逐步进入一期设备安装调试阶段，有望于23年底、24年初正式运营。至23H1期末，公司已拥有54条特种纸机生产线，产能及差异化竞争优势凸显。 盈利预测与评级：我们看好公司作为特种纸龙头，技术积累深厚，引领行业发展，需求景气叠加成本改善，考虑到行业需求承压，调整盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为6.23/11.36/15.65亿（原值分别为12.1/15.8/19.8亿），PE分别为22X/12X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；宏观经济下行；市场竞争加剧；汇率变动等。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 事件：公司发布2023半年报。2023H1，实现营业收入37.66亿元，同比+4.68%；实现归母净利润1.81亿元，同比-49%；实现扣非净利润1.48亿元，同比-51.84%。单季度来看，公司Q2营收19.29亿元，同比+0.46%；实现归母净利润0.59亿元，同比-71.9%；实现扣非净利润0.33亿元，同比-81.2%。 纸价下行&汇兑损益影响利润，静待盈利修复。1）盈利端，2023H1，公司实现销售毛利率为9.11%（-3.85pct.），归母净利率为4.8%（-5.05pct.）；单季度看，Q2毛利率为8.25%（-5.95pct.)，归母净利率为3.03%（-7.81pct）。公司利润率下滑主要系1）纸价调整；2）Q2食品卡产能释放影响，产能爬坡&产品价格较低；3）汇兑损失影响财务费用（Q2单季度财务费用0.83亿，费用率4.29%）。2）费用端，2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.33%、1.73%、1.27%、2.7%，分别+0.02、+0.08、-0.11、+1.68pct.。考虑纸价逐步企稳及新产能爬坡向好，下半年公司盈利修复可期。 销量微增，Q2均价环比下行，关注下半年吨盈修复。量价拆分看，量：上半年公司总销量38.97万吨，同比+2.37%，估算Q2销量约21万吨。价：上半年吨均价9665元，同比提升约481元；估算Q2吨均价约9300元，环比下降约800元。吨成本：上半年吨成本约8784元，同比提升约791元；估算Q2吨成本环比下降约550元。吨净利（含投资收益）：上半年约464元，同比下降440元；估算Q2吨净利环比下降近400元。 夏王表现亮眼，出口业务稳健增长。2023H1，夏王纸业实现净利润1.7亿元（+19.5%），我们估算上半年夏王单吨盈利约1000元，Q2吨盈较Q1大幅修复。此外，上半年仙鹤扩大了欧洲、东南亚等全球市场的布局，报告期内，外销业务收入达3.50亿元，同比增长22.92%。整体看，考虑纸价逐步企稳及新产能爬坡向好，下半年公司盈利修复可期。 Q2食品卡产能投产，中长期产能规划稳步推进。2023年，公司新增30万吨食品卡产能、及8万吨特种纸产能。长期看，公司在广西来宾、湖北石首两大年产能超过250万吨的高性能纸基新材料项目于2022Q1开工建设，目前，两大项目进入建设高峰期，下半年将逐步进入一期设备安装、调试阶段，有望在2023年底或2024年初正式运行。公司多元化产品布局，随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2023-2025年实现营收83.2、99.7、119亿元，同比增长7.6%、19.8%、19.4%，实现归母净利润7.21、11.03、13.02亿元，同比增长1.5%、53%、18%（根据供需关系及产品结构变化调整盈利预测，原2023-2024年预测值为11.67、14.76亿元），EPS为1.02/1.56/1.84元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

     仙鹤股份(603733) 事件： 公司发布 2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收37.66 亿元，同比增长 4.68%；归母净利润 1.81 亿元，同比下降49%；基本每股收益 0.26 元。其中，公司第二季度单季实现营收19.29 亿元，同比增长 0.46%；归母净利润 0.59 亿元，同比下降71.9%。 多重因素冲击，带动毛利率下降。 报告期内，公司综合毛利率为9.11%， 同比下降 3.85 pct。其中， 23Q2 单季毛利率为 8.25%，同比下降 5.95 pct，环比下降 1.76 pct。 毛利率同比明显下滑，主要是因为： 1）原材料价格大幅波动； 2）市场需求变化影响公司产品结构； 3）公司加大产品推广力度，对市场价格有一定调整。 费用率同比提升，净利率大幅下滑。 费用率方面， 2023 年上半年，公司期间费用率为 6.04%，同比提升 1.68 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.33% / 1.73% / 1.27% / 2.7%，分别同比变动+0.02 pct / +0.08 pct / -0.11 pct / +1.68 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 4.83%，同比下降 5.06 pct； 23Q2 单季净利率为 3.07%，同比下降 7.83 pct，环比下降 3.6 pct。 产品销售稳健增长， 外销业务快速扩张。 公司适应市场需求， 积极布局和拓展新市场、研发新产品以及开发战略性的价值客户，带动食品与医疗包装用纸系列产品销量同比增长 9.21%。同时，受益于下游需求扩张，公司电器及工业用纸/电解电容器纸基材料/数码喷绘用纸营收同比分别增长 13.34% / 3.12% / 23.87 %。 同时， 公司扩大欧洲、东南亚等全球市场布局，外销业务实现快速成长。 2023 年上半年， 公司内销/外销分别实现营收 34.16 / 3.5 亿元，同比分别增长 3.1% / 22.92%。 稳步推进产能布局， 两大百亿投资项目年底有望投产。 公司对哲丰 PM4 和仙鹤 PM27 的技术改进项目已全部完成，重新恢复产能8 万吨；常山生产基地年产 30 万吨食品卡纸项目已于 2023 年 4月完成安装调试并正式投产；东港生产基地 PM29、 PM30 陆续投产。 报告期内，公司产量达到 45.47 万吨， 同比增长 16.11%。 展望未来，公司两大百亿投资项目均按计划进入建设高峰阶段，预计一期将于 2023 年底逐步投产运行。 投资建议： 公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，短期有望充分受益于浆价下行，中长期产能布局逐步落地带动业绩成长， 预计公司 2023 /24 / 25 年能够实现基本每股收益 1.01 / 1.61 / 2.04 元，对应 PE 为19X / 12X / 9X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     仙鹤股份(603733) 业绩简评 8月29日公司发布半年报， 23H1实现营收37.66亿元，同比+4.68%，归母净利润 1.81 亿元，同比-49.00%。 23Q2 实现营收 19.29 亿元，同比+0.46%，归母净利润 0.59 亿元，同比-71.9%，扣非后归母 0.33亿元，同比-81.20%。 经营分析 积极优化产品结构， 出货节奏略放缓。 伴随 PM29、 30 产线以及 30万吨食品卡纸投产， 1H 产量/销量 45.5/39 万吨，同比+16%/+2.4%。分品类来看， 公司适应市场需求提升必选消费品类纸品供应， 1H食 品 & 医 疗 / 电 解 电 容 器 纸 / 数 码 喷 绘 纸 收 入+9.2%/+13.3%/+23.9%。外销加速开拓， 1H国内/外销收入34.2/3.5亿元，同比+3.1%/+22.9%。 量价拆分角度， 1Q/2Q 销量（剔除夏王）18/21 万吨（-3.6%/+2.4%）， 产业链去库导致出货节奏略受影响；1Q/2Q 均价 10000/9330 元/吨（环比+140/-700 元）， 夏王预计销量 9 万吨（+18.4%）。 需求偏弱导致 2Q 纸价环比下行、高价浆消化导致盈利收窄。 23H1毛利率 9.11%(-3.85pct)， 23Q2 毛利率 8.25%(-5.95pct)。 白卡累库计提减值、汇率贬值带来汇兑损失拖累盈利， 23H1汇兑损失0.38亿元。1Q/2Q 吨净利（剔除夏王）预计 455/+81 元/吨（环比-19/-374元）。夏王 1Q/2Q 吨净利预计 1165/978 元/吨表现稳定， 23H1 净利率 4.83%（-5.06pct）， 23Q2 净利率 3.07%（-7.83pct）。低价浆陆续使用+价格降幅趋缓， 低价浆备库看好 3Q 盈利弹性释放。 伴随浆价 3 月起进入快速下行周期， 6 月起进入底部企稳区间，公司积极进行低价浆战略备库 2Q 末账面存货 30 亿元（较年初+45.8%） ,其中原材料/库存商品账面值较年初+50.7%/+44.6%，预计后续用浆成本具备优势。 考虑到近期热转印、格拉辛等纸种已开启稳步提价，我们看好 3Q 起公司吨盈利逐季修复弹性。 24 年迎产能释放大年， 中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。 23 年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 考虑到需求偏弱对价格端的影响， 我们下调对公司盈利预测， 预计 23-25 年归母净利分别为 7.2、 11.3、 13.9 亿元，当前股价对应 PE 分别为 19/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司公布2023年一季度业绩，实现收入18.37亿元，同比+9.51%，环比上一季度-17.54%；归母净利润1.22亿元，同比-16.35%，环比上一季度-14.78%。 下游景气度改善，公司Q1盈利能力边际提升。收入方面，公司产品价格自2022年Q1以来伴随木浆价格上涨，2023年Q1受益疫情后需求复苏，估计仍保持高位坚挺，支撑收入同比增长（收入环比下降主要由于销量季节性波动）。毛利率方面，Q1公司毛利率10.01%，同比-1.53pct.，环比+1.10pct.。木浆价格自2022年末持续回落，但由于运输与库存消化需要时间，其对于成本端的影响有所滞后；估计Q1公司用浆成本仍处高位水平，环比略有回落。投资收益方面，Q1实现0.44亿元，同比+34%，环比+19%，估计合营公司夏王纸业盈利提升，主要受益下游家具行业景气改善，销量与价格有所提振。 未来成本进一步下行，吨毛利修复可期。公司原材料木浆依赖外购，2023年以来阔叶浆/针叶浆市场价已回落38%/28%，预计Q2起公司用浆成本将明显回落；考虑到浆厂产能释放与海外需求疲软，年内浆价有望持续承压。浆价下行可能压制纸价，但考虑到国内需求逐步复苏、公司主要纸品市占率高且竞争格局良好，预计纸价调整幅度相对有限，公司整体吨毛利有望修复。 产能扩张按计划推进，浆纸一体化布局有望增强竞争力。公司年产30万吨食品卡纸项目已于2023年4月投产。凭借在液包、烟包等领域的客户资源，以及自身产品研发能力，公司有望在食品卡纸领域建立竞争力，实现逐步放量，贡献业绩增量。东港基地PM29、PM30生产线有望在Q2投产，灵活生产景气度较高的特种纸产品。湖北、广西基地均已开工建设，奠定长期增长基础，预计2023年底之前两大基地一期项目建成。两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为10.99、14.56、17.58亿元人民币，增速分别为55%、32%、21%，目前股价对应PE分别为16、12、10倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

     仙鹤股份(603733) 基本事件 4月28日，公司公告2023Q1业绩。2023Q1营收18.37亿元（同比+9.51%），归母净利1.22亿元（同比-16.35%），扣非归母净利1.15亿元（同比-13.11%），其中投资收益0.44亿元。 23Q1回顾：Q1业绩承压，夏王环比改善 量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q1本部销量18万吨（环比Q4下降），主要系春节放假略影响物流。吨售价约10208元/吨（环比+304元/吨），主要系Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分落地，均价环比略有提升，吨毛利1022元/吨（环比+139元/吨），吨净利875元/吨（环比+42元/吨），扣非吨净利639元/吨（环比+219元/吨），吨净利（剔除夏王收益）为716元/吨（环比+120元/吨）。23Q1吨盈利略有修复主要系3月末逐渐开始使用低价浆；2）夏王：23Q1净利润0.87亿元，环比+30%，测算23Q1吨净利1135元/吨（环比+444元/吨），成本端木浆加速下降，Q4钛白粉价格15099元/吨，环比Q3下跌1717元/吨，同时部分装饰原纸产品有所提价，夏王吨盈利显著修复。 23年展望：Q2浆价持续走跌，23年盈利弹性可期 （1）销量方面：公司30万吨食品卡于23年4月投产，10万吨特种纸预计在23年上半年投放，产能扩张支持23年销量有所提高；（2）价格方面：23Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，浆价下跌或影响部分售价但调整幅度有限，综合看23年需求旺盛的优势品种价格支撑较强；（3）成本方面：23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。预计Q2中旬-Q3可集中使用低价浆，看好23年公司盈利弹性充分释放。 费用控制良好，利润率环比提升，现金流略承压 （1）利润率：23Q1公司实现毛利率10.01%（同比-1.53pct，环比+1.1pct），实现归母净利率6.65%（同比-2.05pct，环比+0.22pct），成本下行逐步显现，利润环比得到改善。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为4.37%（同比+0.55pct，环比+0.63pct），综合费用同比上升主要系研发投入增加与贷款增加，其中销售费用率为0.3%（同比-0.01pct，环比-0.13pct），管理与研发费用率为3.03%（同比+0.37pct，环比+0.45pct)，财务费用率为1.04%（同比+0.19pct，环比+0.32pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据13.58亿元（同比+1.19亿元，环比+0.48亿元），应收账款周转天数65.33天（同比-0.52天，环比+6.56天），应付票据及账款合计19.23亿元（同比+5.58亿元，环比-0.98亿元）；存货26.54亿元（同比+9.15亿元，环比+5.99亿元）。存货周转天数128.13天(同比+17.08天，环比+23.51天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-6.8亿元（同比-7.87亿元，环比-2.22亿元），主要系本期购原材料贷款增加。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利 公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23年新增30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议 公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收96.22/120.12/144.56亿元，同比+24.34%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利11.79/15.95/19.86亿元，同比+66.06%/+35.23%/+24.49%，对应EPS为1.67/2.26/2.81元，对应PE15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2023年一季度报。一季度实现营业收入18.37亿元，同比增长9.51%；实现归母净利润1.22亿元，同比下降16.35%；实现扣非净利润1.15亿元，同比下降13.11% 原材料成本下行开始反映，毛利率环比修复。1）盈利端，Q1公司实现销售毛利率为10.01%（-1.53pct.），归母净利率为6.65%（-2.05pct.）；受益木浆库存策略，原材料价格回落已部分在Q1反映，公司毛利率环比改善。2）费用端，2022年公司销售、管理（含研发）、财务费用率分别为0.3%、3.03%、1.27%，分别-0.01、-0.37、+0.05pct.。Q1存货26.54亿较期初增加5.99亿，主要系低价浆补库。 均价环比趋平、吨盈改善，H2弹性可期。量价拆分看，我们估计Q1公司总销量约18万吨，同比下滑约4%：测算Q1吨均价约10000元，环比持平、同比提升约1200元；吨成本约9100元，环比下降100元：吨净利约670元，环比微升。其中，Q1夏王销量近8万吨，吨净利约1120元，环比提升约450元。2023年，伴随UPM等新增产能投产，浆价快速下滑，目前针、阔叶浆价格为5502、3916元/吨，较年初分别回落26%、39%，公司盈利步入修复通道。在价格端，考虑当前纸价高位及木浆价格快速回落，我们预计造纸均价或环比下行、但降幅低于浆价降幅。在成本端，我们预计Q2成本红利将继续体现，考虑3个月库存周期，预期低价浆将在6月开始集中反映、H2盈利弹性可期 产能释放助力龙头成长。2023年，公司新增30万吨食品卡产能、及8万吨特种纸产能，公司多元化产品布局，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于下游高景气。长期看，公司在广西来宾、湖北石首年产合计500万吨项目已全面开工建设，预期2023年底将实现纸浆产能首期投放，其中广西浆、湖北纸产能预计率先投放。随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实、成长空间打开。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2023-2025年实现营收93.67、113.08、135.72亿元，同比增长21.1%、20.7%、20.0%，实现归母净利润11.67、14.76、17.49亿元，同比增长64.4%、26.4%、18.5%，EPS为1.65/2.09/2.48元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险