仙鹤股份(603733) 核心观点 事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收72.62亿元，同比+16.89%；归母净利润8.17亿元，同比+113.97%；扣非净利润7.42亿元，同比+135.46%；基本每股收益1.16元。其中，公司第3季度单季实现营收26.58亿元，同比+8.68%；归母净利润2.67亿元，同比+32.49%；扣非净利润2.43亿元，同比+45.26%。 高价浆库存应用导致Q3盈利能力环比下滑。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为16.55%，同比+7.36pct。其中，24Q3单季毛利率为14.58%，同比+5.26pct，环比-2.81pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为5.63%，同比-0.03pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.32%/1.58%/1.37%/2.36%，同比分别变动+0.01pct/-0.09pct/+0.16pct/-0.11pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为10.22%，同比+5.15pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为9.14%，同比+2.3pct，环比-1.8pct。 产能落地驱动规模扩张，自给浆成本优势有望在Q4体现。24年以来，公司广西和湖北两大生产基地一期项目逐步落地，其中湖北项目PM1、PM2已于2024Q1陆续开机运行，且湖北20万吨化机浆产能已于24年6月投产，广西40万吨化学浆产能已于24年9月投产，剩余产能未来仍将陆续投产，支撑公司规模扩张。同时，公司自给浆生产线逐步爬坡，成本优势将在Q4逐步体现。到24年末，公司自给浆产能将达到约70万吨。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，大规模产能落地将带动业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.54/1.93/2.27元，对应PE为12X/10X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，市场开拓不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险，产能落地不及预期的风险。

     仙鹤股份(603733) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入72.62亿元，同比+16.9%；实现归母净利润8.17亿元，同比+114%；实现扣非净利润7.42亿元，同比+135.5%。单季度来看，公司Q3营收26.58亿元，同比+8.7%；实现归母净利润2.67亿元，同比+32.5%。 前期高价浆成本兑现，短期净利率环比下行。1）盈利端，前三季度，公司实现销售毛利率为16.55%（+7.36pct.），归母净利率为11.25%（+5.10pct.）；单季度看，Q3毛利率为14.58%（+5.26pct.)，归母净利率为10.03%（+1.8pct）。Q3前期高价浆成本显现，伴随湖北广西纸浆产能释放，原材料自给优势有望Q4体现。2）费用端，前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%、1.58%、1.37%、2.36%，分别+0.01、-0.09、+0.16、-0.11pct.。 量价拆分：吨价及吨盈环比回落，销量年内新高。1）夏王：2024年前三季度，仙鹤实现联营合营企业投资收益1.46亿，我们估算单Q3夏王吨盈1000元/吨以上，环比下行。2）量价拆分：受益于下半年湖北广西项目产能释放，我们估算单Q3仙鹤销量30万吨左右，为年内新高，吨净利（不含投资收益）环比下降100-200元/吨。考虑产能爬坡，我们估算Q4产销量环比上行。 广浆纸一体化推进，自制浆优势有望Q4集中体现。截至报告期末，公司在建工程72.8亿元，较23年底增长67.8%，主要系广西、湖北新项目投入增加所致。湖北石首项目（杨木、芦苇资源丰富）与广西来宾项目（桉木资源丰富）木浆产能均已顺利出浆，两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，浆纸全产业链布局护航成长。我们预期公司2024-2026年实现营收100.5、122、144.5亿元，同比增长18%、21%、18%，实现归母净利润10.8、13.4、16.2亿元，同比增长63%、24%、20%（考虑需求及竞争变化，调整盈利预测，原2024-2026年预测值为10.8、13.5、16.1亿元），EPS为1.53/1.90/2.29元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

     仙鹤股份(603733) 公司发布24年前三季度业绩预增公告 公司预计24年Q1-3实现归母净利为7.9-8.3亿元，同增107.42%-117.37%；预计扣非归母净利为7.2-7.6亿元，同增129.09%-141.14%； 预计Q3实现归母净利2.4-2.8亿元，同增20.1%-38.9%；预计扣非归母净利为2.2-2.6亿元，同增33.3%-56.0%。 我们预计Q3前期高价浆逐步反馈至成本，公司整体经营稳健。业绩同比预增主要原因有： 1）纸基新材料应用领域的快速拓展为公司带来持续稳定的利润空间。新型纸基材料产品在技术进步、产品创新、国家政策的共同推动下得到了广泛的推广和应用，为公司带来利润，未来有望保持稳定增长态势。 2）在可持续发展的标准下拓展成本管理。公司积极发展绿色能源，布局光伏发电项目，输入新能源解决能源紧缺带来的供应风险；大力支持用户侧储能项目，实现长达10小时的储能，不仅以安全环保的形式实现储能，更实现企业节能减排，优化了公司的能源结构，降低了公司的生产成本。 3）出口市场平稳增长带来稳定收益。公司经过多年海外市场的拓展，与国外客户建立了良好稳定的合作关系，树立起国际品牌形象，出口保持稳定增长。 新增产能稳步释放，浆线落地成本优势显现 公司广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目均按照建设计划稳步推进。 纸产能方面，湖北PM1、PM2年初投产，24H1贡献产量超3万吨，9月底PM3顺利开机，我们预计Q4贡献增量，此外新增的生活用纸项目已于3月开始土建工程；广西PM2于6月下旬开机投产。 浆产能方面，截至Q2末湖北基地的两条化机浆生产线已完成调试，并通过内部测试，投入正常使用；广西基地的一条化机浆生产线已完成调试。Q3是公司制浆生产线爬坡的关键阶段，预计公司的成本优势将在Q4逐步显现，预计到24年底公司制浆生产能力将达到约70万吨，为可持续发展打下坚实的基础。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司深耕高性能纸基功能材料，积极布局高景气纸种，中期成长可观，浆纸产业链布局深化有望夯实吨盈利，我们预计24-26年归母净利分别为10.8/13.9/17.1亿，对应PE为12X/9X/7X。 风险提示：业绩预告仅为初步核算结果，请以公司正式财报为准；经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险等。

     仙鹤股份(603733) 事件：仙鹤股份发布2024年半年报。2024H1公司实现营收46.04亿元，同比增长22.23%；归母净利润5.50亿元，同比增长204.73%扣非后归母净利润4.99亿元，同比增长237.55%。 其中，2024Q2单季度公司实现营收23.95亿元，同比增长24.14%;归母净利润2.82亿元，同比增长381.29%；扣非后归母净利润2.62亿元，同比增长698.66%。 下游稳步复苏+产能释放H1营收稳增，食品卡H2有望量价双增分产品看，2024H1下游消费逐步复苏，公司食品与医疗包装材料系列、日用消费系列、电气及工业用纸系列产品显著增长。其中，食品与医疗包装材料系列方面，伴随产能扩张，公司2024H1实现销量10.86万吨，同比增长50.19%。电气及工业用纸系列产品方面，公司已成为国内重要的电子元件材料生产配套企业，2024H1电解电容器纸基材料销量达0.32万吨，销售收入同比增长31.59%。日用消费系列方面，2024H1产量同比增长18.74%，其中标签离型纸同比增长20.41%，转印系列材料收入同比增长16.98%。烟草行业配套系列产品受益2024H1下游行业调整后需求释放，实现显著复苏。装饰原纸下游需求承压，公司高端产品价格具韧性持续稳定，预计H2价格持续稳定。2023年4月，公司募投项目30万吨食品卡纸正式投产运行，24H1产量达4.76万吨，销量达5.13万吨，盈利水平相对投产初期已有显著改善。公司首次进入高克重特种卡纸新赛道，产品已获客户认可，H2有望进一步放量。同时，公司预计涂布食品卡产能H2释放，并持续研发储备液包卡等高端新品，盈利能力有望优于非涂布食品卡纸。分地区看，24H1公司外销实现收入3.66亿元，同比增长4.77%，海外市场保持平稳增长。 “林浆纸用一体化”逐步落地，预计2024年底实现自供木浆 成品纸产能方面，湖北仙鹤生产基地于2024年1月初开机运行，PM1、PM2顺利出纸形成产能，2024H1产量已超3万吨。同时，新增的生活用纸项目也在2024年3月份开始土建工程。 浆产能方面，公司在广西和湖北的自产浆项目正在加快推进中，预计2024年底将能够实现自制木浆的供应。湖北仙鹤基地4月中旬制浆产线试车成功开始出浆，其他产线也正在逐步进入安装、调试的尾声。广西仙鹤生产基地1#化机浆生产线于2024年4月中旬试机成功，目前已正常出浆；PM2纸机6月下旬开机投产，PM4也进入安装尾声联动调试，预计将于8月份开机投产，各项辅助设施均已安装调试到位逐步投入运行。 Q2盈利水平环比略承压，看好Q4盈利水平拐点向上 盈利能力方面，2024H1公司毛利率为17.69%，同比增长8.58pct，2024Q2毛利率为17.39%，同比增长9.14pct。根据wind数据，2024Q2阔叶浆均价为745美元/吨，同比增长15%，环比增长12%，使得Q2毛利率环比略有下降。伴随海外浆厂较大规模新产能释放，浆价有望回落，Arauco明星7月报价下降80美金至690美金/吨，利好盈利水平提升。目前，广西和湖北基地浆线持续爬坡，公司预计到2024年底浆生产能力将达到约70万吨，Q4成本优势将逐步显现。 期间费用方面，2024H1公司期间费用率为5.87%，同比下降0.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.59%/1.33%/2.71%，同比分别-0.10/-0.14/+0.06/+0.01pct。其中，2024Q2期间费用率为4.03%，同比下降0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%/1.62%/0.68%/1.49%，同比分别-0.14/-0.08/+0.04/-0.71pct。综合影响下，24H1净利率为12.04%，同比增长7.21pct；24Q2净利率为11.84%，同比增长8.77pct。 投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，广西、湖北浆纸一体化进程顺利伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2024-2026年营业收入为100.35、118.19、135.61亿元，同比增长17.32%、17.78%、14.73%；归母净利润为10.45、13.62、15.72亿元，同比增长57.40%、30.31%、15.45%，对应PE为10.6x、8.1x、7.0x，给予24年14xPE，目标价20.72元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 事件：公司发布2024年中报。2024上半年，公司实现营业收入46.04亿元，同比+22.2%；实现归母净利润5.5亿元，同比+204.7%；实现扣非净利润4.99亿元，同比+237.6%。单季度来看，公司Q2营收23.95亿元，同比+24.1%；实现归母 净利润2.82亿元，同比+381.3%；整体业绩符合预期。 上半年盈利保持稳定，自制浆优势有望Q4集中体现。1）盈利端，2024上半年，公司实现销售毛利率为17.69%（+8.58pct.），归母净利率为11.96%（+7.16pct.）；单季度看，Q2毛利率为17.39%（+9.14pct.)，归母净利率为11.76%（+8.73pct）。Q2盈利保持稳定，展望下半年，伴随湖北广西纸浆产能释放，原材料自给率提升带来的盈利弹性有望Q4体现。2）费用端，2024上半年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.59%、1.33%、2.71%，分别-0.1、-0.14、+0.06、+0.01pct.。财务费用主要系借款筹集规模增加，利息支出增加所致。 量价拆分：量增为主，下半年新增产能释放贡献增量。1）夏王：2024上半年实现净利润1.92亿元（+13%），仙鹤实现联营合营企业投资收益0.99亿元。上半年夏王吨盈利保持稳定。2）量价拆分：2024上半年，公司总销售量51.36万吨（+31.77%），下半年湖北广西项目产能释放并贡献增量。吨售价约8963元（同比-701元），吨净利（含投资收益）1072元（同比+608元）。 产品端：日用消费、电解电容器纸驱动增长，食品卡下半年盈利有望持续好转。2024上半年，1）日用消费系列/食品医疗包装系列/烟草配套/电气及工业用材产品分别营收22.98/8.41/3.43/3.91/3.96亿元，日用消费系列、电气及工业用材产品贡献核心增长。在销量上，食品医疗类/日用消费类/电解电容器纸销量分别增长50.19%/18.74%/31.59%。2）食品卡销量5.13万吨，盈利情况较投产初期明显好转，我们认为下半年伴随产品结构优化及纸浆成本下行，盈利有望持续好转。 广西、湖北项目顺利投产，浆纸全产业链布局弥补短板。截至报告期末，公司在建工程65.6亿元，占总资产比例31.6%，主要系主要系广西、湖北新项目投入增加所致。公司两大投资项目：湖北石首项目（杨木、芦苇资源丰富）于2024年初率先试运行，PM1、PM2顺利出纸形成产能，报告期内产量已超3万吨，4月中旬制浆产线开始出浆；广西来宾项目（桉木资源丰富）1#化机浆已于2024年4月份开机，正常出浆，PM2纸机6月下旬开机投产，PM4也进入安装尾声联动调试，预计8月份开机投产。两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局、弥补上游制浆的短板。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026年实现营收102.2、124.2、147.3亿元，同比增长19.5%、21.5%、18.6%，实现归母净利润10.8、13.5、16.1亿元，同比+62.4%、+25.4%、+18.8%（考虑需求及竞争变化，调整盈利预测，原2024-2026年预测值为11.16、13.96、16.77亿元），EPS为1.53/1.92/2.27元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

     仙鹤股份(603733) 摘要： 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收46.04亿元，同比+22.23%；归母净利润5.5亿元，同比+204.73%；扣非净利润4.99亿元，同比+237.55%；基本每股收益0.78元。24Q2，公司实现营收23.95亿元，同比+24.14%；归母净利润2.82亿元，同比+381.29%；扣非净利润2.62亿元，同比+698.66%。 毛利率同比大幅改善带动扣非净利率提升，费用率基本维持稳定。 2024年上半年，公司综合毛利率为17.69%，同比+8.58pct。24Q2，单季毛利率为17.39%，同比+9.14pct，环比-0.62pct。23年同期公司使用高价浆库存；报告期内，受益于前期纸浆价格下降，公司使用低价浆库存减少成本。 公司费用率基本维持稳定，报告期内期间费用率为5.87%，同比-0.17pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.59%/1.33%/2.71%，同比分别变动-0.1pct/-0.14pct/+0.06pct/+0.01pct。 毛利率改善提振扣非净利率。上半年，公司扣非净利率为10.84%，同比+6.91pct。24Q2，公司扣非净利率为10.95%，同比+9.25pct，环比+0.22pct。 市场开拓持续成长，食品卡纸布局优化。报告期内，公司完成机制纸产量55.47万吨，同比+22%；特种浆纸销量51.36万吨，同比+31.77%。其中，公司根据市场需求对食品卡纸性能和品质进行技改，并调整销售价格，产量达4.76万吨，销售量达5.13万吨，盈利较投产初期大幅好转；食品医疗消费类产品产量达11.32万吨，同比+8.85%，销售10.86万吨，同比+50.19%；电解电容器纸基材料销售3,156.04吨，销售收入同比+31.59%；日用消费系列纸基材料产量同比+18.74%，其中标签离型系列材料同比+20.41%，转印系列材料销售收入同比+16.98%。 加强外销市场开发，产能项目稳步落地。公司加快境外市场的开发和布局，加大欧洲、东南亚，中东等市场的开拓力度，进入全球众多知名客户供应链，并得到持续性订单。报告期内，外销业务收入达3.66亿元，且已接入全球领先烟草公司产品供应链。湖北仙鹤1月初开机运行，PM1、PM2顺利出纸形成产能，报告期内产量超3万吨；4月中旬制浆产线试车成功开始出浆，其他产线也正在逐步进入安装、调试尾声。广西仙鹤1#化机浆生产线于4月中旬试机成功，目前已正常出浆；PM2纸机6月下旬开机投产，PM4预计将于8月开机投产。同时，新增的生活用纸项目在3月开始土建工程。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，大规模产能落地将带动业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.57/2.04/2.44元，对应PE为10X/8X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，市场开拓不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

     仙鹤股份(603733) 事件： 公司发布 2024 年半年度报告。2024 年上半年实现营业收入 46.04亿元，同比+22.23%，实现归母净利润 5.50 亿元，同比+204.73%,，扣非归母净利润 4.99 亿元，同比+237.55%；经营活动产生的现金流量净额 0.77 亿元；基本每股收益 0.78 元,同比+200.00%；加权平均净资产收益率 7.25%，同比+4.66pct。 投资要点: 公司产销量增长，收入稳步提升，利润大幅上升。 公司归母净利润较去年同期增长 204.73%，主要有几方面原因：1）“鹤 21转债” 募投项目投产，产能规模效益进一度提升，截至 2024 年 6 月末，公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超 160 万吨，具备特种纸机生产线 56 条（较上年末+2 条），制浆生产线 5 条（较上年末+4 条），涂布、超压线 20 多条，2024H1 公司完成机制纸产量 55.47 万吨，同比增长 22%，完成特种浆纸销售量 51.36 万吨，同比增长 31.77%。2）公司经过多年的海外市场拓展，与国外客户建立了良好稳定的合作关系，树立起国际品牌，总体出口市场平稳增长，在过去的几年，公司扩大了欧洲、东南亚，中东等全球市场的布局，2024H1 外销业务收入达 3.66 亿元人民币。3）公司新产品的开发、新技术的引进、原材料采购优化等因素使产品毛利率提高至 17.69%，较去年同期+8.58pct。 两大百亿投资项目稳步落地，推动“林浆纸用一体化”布局。 公司在广西来宾投资 118 亿元人民币建设的“年产 250 万吨广西三江口新区高性能纸基新材料” 和在湖北石首投资 100 亿元人民币建设的“年产 250万吨高性能纸基新材料循环经济” 两大百亿投资项目，均按照建设计划稳步推进。湖北仙鹤于 2024 年 1 月初开机运行，PM1、PM2 顺利出纸形成产能，2024 年上半年产量已超 3 万吨，4 月中旬制浆产线试车成功开始出浆，其他产线也正在逐步进入安装、调试的尾声，新增的生活用纸项目也在 2024 年 3 月份开始了土建工程。广西仙鹤 1#化机浆生产线于 2024 年4 月中旬试机成功，目前已正常出浆，PM2 纸机 6 月下旬开机投产，PM4进入安装尾声联动调试，预计将于 8 月份开机投产。两大项目均利用当地丰富的林地等制浆原料，发挥资源优势，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板。随着两大生产基地相继投产，公司将大规模向市场投放新产能，市场占有率将显著增长，规模效应也将大幅提升。 适应市场需求扩大部分产品供应，调整新增募投产品性能和品质。 公司抓住市场机遇，大幅增加食品用纸、工业用纸和互联网时代下的必备日用消费品材料的供应。2024H1 公司食品医疗消费类产品生产量达到11.32 万吨，同比增长 8.85%，实现销售 10.86 万吨，同比增长 50.19%；电解电容器纸基材料销售达到 3156.04 吨，实现销售收入同比增长 31.59%；日用消费系列纸基材料产量增长了 18.74%，其中，标签离型系列材料同比增长 20.41%；随着国内数码转印市场的增长，公司转印系列材料实现销售收入同比增长 16.98%。公司参与新赛道，培育新市场，稳步组织新建成项目食品卡纸产品的有序生产和市场培育，针对 2023 年投产的募投项目 30万吨食品卡纸，公司根据市场需求对食品卡纸性能和品质进行了技改，并经过销售价格的调整，市场更加稳定，2024H1 产量达到了 4.76 万吨，销售量也同步达到了 5.13 万吨，盈利情况较投产初期大幅好转。 盈利水平提升毛利率显著上升，费用管控良好费用率整体下降。 2024H1 公司毛利率为 17.69%，同比+8.58pct，公司新产品的开发、新技术的引进、原材料采购优化等因素导致产品毛利率比去年同期显著上升；2024H1 公司净利率为 12.04%，同比+7.21pct。2024H1 公司期间费用率 5.87%，同比-0.16pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.24%、1.59%、1.33%、2.71%，分别同比-0.09、-0.14、+0.06、+0.01pct，公司加大研发投入，研发费用率略有上升，研发投入是保持公司持续性竞争力的关键，在特种纸领域不断培育新产品为公司未来持续发展奠定基础，财务费用率略有上升主要系借款筹集规模增加，利息支出增加所致。 造纸行业盈利改善明显，原料成本提升利好具备自制浆线企业。 我国造纸行业 2024 年上半年产量持续增长，2024 年 1-6 月我国机制纸与纸板产量为 7661.29 万吨，同比增长 11.80%；造纸企业经营稳健，利润大幅提升，2024 年 1-6 月行业规模以上企业营业收入累计 6992.1 亿元，同比增长 6%，利润总额累计 227.9 亿元，同比增长 104.9%。原料方面，2024 年上半年，受需求端旺盛而供应端偏紧影响，木浆价格持续攀升，直至 2024 年 6 月开始高位震荡后回落，根据卓创资讯，中国针叶浆、阔叶浆价格从年初 5878、4983 元/吨，最高涨至 5 月下旬分别约 6400、5700 元/吨，上半年平均价格分别为 6155、5427 元/吨，较去年同期均价分别-2.56%、+7.57%，较 2023 年下半年均价分别+5.45%、+9.31%，对于众多造纸企业而言，由于已将 2023 年的低价木浆库存消耗完毕，2024 年整体行业逐步开始进入到高成本时代，在部分大企业持续维护市场的努力下，特种纸的市场销售价格也在不断上升，平衡了部分成本上升所带来的压力。纸浆平均成本总体上移，给行业带来不确定性，大企业在这个过程中利用自身的规模优势，经营相对稳定，未来，拥有良好管理基础、具备自制浆线以及规模优势的大企业将相对获得更多的成本红利和市场红利。 首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 预计 2024 年、2025 年、2026 年公司可实现归母净利润分别为 10.42 亿元、13.42 亿元、17.48 亿元，对应 EPS 分别为 1.48 元、1.90 元、2.48 元，对应 PE 分别为 10.84 倍、8.42 倍、6.47 倍。考虑到公司 “林浆纸用一体化”的全产业链布局 逐步落地，未来弥补上游制浆短板，两大生产基地相继投产后，公司市场占有率将显著增长，规模效应也将大幅提升。首次覆盖给予公司“买入”投资评级 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；新项目落地不及预期的风险。

     仙鹤股份(603733) 业绩简评 8月14日公司发布半年报，24H1实现营收46.0亿元，同比+22.23%；实现归母净利润5.5亿元，同比+204.7%；其中24Q2实现营收23.95亿元，同比+24.14%；实现归母净利润2.8亿元，同/环比+381.3%/+4.7%。 经营分析 受益于湖北、广西新产能投放，成长优势突出。24H1销量51.4万吨（同比+32%），销量显著提升主因：湖北PM1&PM2产能、广西PM2产能分别于1月/6月投放等，H1单吨价格（不包含夏王，下同）8963元（同/环比-701/+732元）。1)分品类，食品医疗消费类/电解电容器销量10.86/0.32万吨，同比+50.2%/+31.6%，标签离型产量同比+20.4%，转印系列营收同比+17%。2)分区域：24H1外销收入3.66亿元（+4.6%）。 H1吨盈利转暖，期待4Q自供浆供给对盈利弹性贡献。24H1纸浆成本价格呈现前低后高稳步提升趋势，公司受益于战略性低价纸浆库存、实际用浆成本稳定，24H1吨毛利（不含夏王，下同）1586元(同/环比+706/+466元)，Q1/Q2毛利率18%/17.4；24H1吨净利748元（同比+482元），夏王24H1净利1.9亿元（+12%），主要受益于高端装饰纸供给端格局更优、出口表现较好。24H1卡纸销量5.13万吨，预计吨盈利-535元/吨，伴随H2起烟卡、液体包装等中高端卡纸占比提升，预计吨盈利有望转暖。7月起纸浆价格从高位进入下行周期，伴随公司湖北/广西浆线陆续投产&爬坡，预计Q4起自供浆成本优势对盈利弹性逐步兑现。 公司强化费用管控效率，24H1销售/管理&研发/财务费用率0.24%/2.92%/2.71%，同比-0.1/-0.08/+0.01pct，净利率12.04%（同比+7.21pct）。Q2销售/管理&研发/财务费用率同比-0.14/-0.03/-1.42pct，净利率11.84%（同/环比+8.77/-0.4pct）。湖北&广西产能陆续投放，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24H1公司在建工程账面值65.6亿元（同比+225%），预计2H起浆纸产线逐步转固，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测 伴随产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为10.5、13.2、15.8亿元，当前股价对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险

     仙鹤股份(603733) 公司发布2024年半年度报告 24Q2收入23.9亿，同增24.1%；归母净利2.8亿，同增381%；扣非归母净利2.6亿，同增699%； 24H1收入46亿，同增22%；归母净利5.5亿，同增205%；扣非归母净利5亿，同增238%。 Q2行业整体市场需求保持较好态势，公司订单充足，表现积极：热转印纸、格拉辛纸等需求稳健、提价落地；夏王高端品种表现优异；食品卡纸控制产销、环比减亏。 当前浆纸价格走弱，前期高价浆逐步反馈至成本，我们预计Q3平稳过度；伴随湖北、广西产能落地，烟卡、液包等差异产品优化盈利，且自给木浆持续爬坡，我们预计Q4利润释放。 顺应市场需求，产品多元拓展 24H1特种浆纸销量达51.4万吨，同增31.8%。其中，食品医疗消费类实现销售10.86万吨，同增50.2%；电解电容器纸基材料、标签离型系列材料、转印系列材料收入分别同增31.6%、20.4%、17.0%；食品卡纸通过技改及售价调整稳定市场，24H1销量达5.1万吨，盈利边际改善。 产能有序扩张，林浆纸一体化加速推进 24H1公司广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目均按照建设计划稳步推进。 1）湖北仙鹤于今年1月初开机运行，PM1、PM2顺利出纸形成产能，24H1产量已超3万吨。4月中旬制浆产线试车成功开始出浆，其他产线也正在逐步进入安装、调试的尾声。同时，新增的生活用纸项目也在今年3月份开始了土建工程。 2）广西仙鹤1#化机浆生产线于今年4月中旬试机成功，目前已正常出浆；PM2纸机6月下旬开机投产，PM4也进入安装尾声联动调试，预计将于8月份开机投产，各项辅助设施均已安装调试到位逐步投入运行。 广西、湖北两大生产基地的投产，预示着公司大规模地向市场投放新产能已成为现实，公司预计市场占有率将再一次跳跃式的增长，公司的规模效应也将得到大幅提升；此外，我们预计林浆纸一体化发展有望平滑成本波动。 盈利能力提升，费用管控稳定 24Q2公司毛利率17.4%，同比+9.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.3%/2.9%，分别同比-0.14pct/-0.08pct/+0.05pct/-1.43pct，归母净利率为11.8%，同比+8.73pct。盈利能力提升主要系公司新产品的开发、新技术的引进及原材料采购优化，我们预计伴随浆价回落，及烟卡、液包等差异化产品投产，下半年盈利有望进一步改善。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司深耕高性能纸基功能材料，积极布局高景气纸种，中期成长可观，浆纸产业链布局深化有望夯实吨盈利，我们预计24-26年归母净利分别为10.8/13.9/17.1亿，对应PE为11X/8X/7X。 风险提示：经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险；项目实施风险等。

     仙鹤股份(603733) 公司发布2024年半年度业绩预增公告 预计24H1归母净利润5.4-5.7亿，同增199%-216%，扣非归母净利润4.9-5.2亿，同增231%-252%； 预计24Q2归母净利润2.7-3.0亿，同增363%-415%，扣非归母净利润2.5-2.8亿，同增671%-763%； 业绩增长靓丽主要系：1）纸基新材料应用领域快速扩展，如转印用纸市场保持稳定增长态势，公司新增产能爬坡，产销旺盛； 2）3月起对格拉辛纸、热转印纸等产品实施提价策略； 3）优化能源结构，强化成本管理，如各生产园区均布局了光伏发电项目，利用更多新能源输入解决能源紧缺带来的供应风险，此外大力支持用户侧储能项目，有效解决新能源间歇性、不稳定、不可控等问题； 4）经过多年的海外市场拓展，与国外客户建立了良好稳定的合作关系，并树立起国际品牌，出口市场平稳增长带来稳定收益。 展望下半年，我们预计旺季提价及林浆纸一体化发展或覆盖成本涨幅，公司吨盈利有望保持稳健。 产能有序释放，助力市场份额扩张 公司湖北和广西基地正在按计划有序推进，其中，湖北基地预计将在2024年投产4条生产线，其中PM1、PM2已于2024年一季度陆续开机运行，另2条特种纸生产线预计在2024年Q4逐步释放产能；制浆生产线也有望在今年落地投产计划；广西基地预计到2024年底或2025年初投产5条生产线。24H2公司预计将有4条特种纸生产线和3条自制浆生产线将逐步完成试机投产，我们预计市场份额有望进一步提升。 林浆纸一体化提速，有望平滑成本波动 公司在广西基地拥有约3000余亩桉木林，除自有桉木外，公司会和当地政府以及周边农户的自用农地进行合作，从生产基地周边进行采购。公司当前木片储备相对充足，湖北基地也做了一定量的芦苇原材储备。 此外广西和湖北自产浆项目加快推进，我们预计24年自制木浆供给提升，未来木浆价格波动影响将适当减弱，林浆一体化持续推动公司抗风险能力提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司深耕高性能纸基功能材料，在市场端，保持产品线多样化的竞争优势，积极拓展新产品，布局海外市场，引入先进技术；在生产端，继续合理地扩大产能，实现逆周期的产能布局，并寻求机会整合国内资源，中期成长可观，浆纸产业链布局深化有望夯实吨盈利。 我们预计公司24-26年归母净利分别为10.7/13.8/16.9亿元，对应PE为12X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险；项目实施风险；业绩预告仅为初步测算，具体数据以半年报为准等。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司公布2023年及2024年一季度业绩。2023年公司实现收入85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非归母净利润5.95亿元，同比+6.81%。2024年一季度公司实现收入22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+105.97%。 产能与需求增长支撑销量，纸价受浆价带动回落。23年公司主营造纸收入81.06亿元，同比+9.90%；分产品来看，日用消费系列/食品医疗包装材料/烟草行业配套/商务交流与出版印刷材料/电气及工业用材产品收入41.07亿/17.32亿/8.12亿/7.12亿/6.81亿元，同比+15%/+15%/+1%/-8%/+18%。 量价拆分来看：（1）23年产品销量97.13万吨（+19.65%），其中，受食品卡纸新项目于23年4月投产带动，食品医疗包装材料销量同比+63%；受益于下游市场发展，日用消费系列、电气及工业用材销量同比+19%、+22%。（2）23年吨纸价格8345元（-8.15%），下滑一方面系产品结构影响（新增的食品卡纸单价相对较低），一方面或受木浆均价下跌影响，部分产品均价有所下降。 成本逐步回落，Q4盈利迎来反弹。23年公司毛利率11.62%，同比+0.11pct.；分季度来看，Q1-Q4分别为10.01%/8.25%/9.32%/18.05%。Q1-Q3毛利率相对承压，一方面或由于浆价回落，纸价承压而成本下行相对滞后（受库存因素影响）；另一方面，食品卡纸或尚处于产能爬坡阶段，且纸价较为疲软。Q4毛利率大幅反弹，或主要受益于成本下行兑现，且纸价在浆价回暖支撑下实现提涨。 此外，23年公司投资收益2.11亿元，同比+51.36%，主要来自合营企业夏王纸业（主营装饰原纸）。其增长或由于装饰原纸价格相对坚挺，纸浆成本回落助力下，夏王纸业盈利有所释放。 24Q1盈利能力维持坚挺。24Q1公司收入延续同比高增，环比小幅下降，判断主要系季节因素影响销量；毛利率18.01%，同比+8.00pct.，环比基本高位持平。公司23Q4提价动作效果显现，在前期浆价回暖、用浆成本或有提升的情况下，盈利能力仍保持坚挺。 产销预计延续高增，落实提价、浆纸一体化支撑盈利。展望未来，（1）产销量预计保持较快增长：公司湖北基地部分纸机已于24Q1投产，预计Q4仍有产能落地；广西基地预计24年底-25年初投产，奠定未来产销增长基础。当前部分纸种呈现一定供不应求，有助于新增产能的消化。（2）利润率压力可控：当前浆价仍处高位，纸企用浆成本短期或进一步上升。公司于24年3月开始进行产品调价，Q2计划持续落实提价策略，预计利润率所受压力相对可控。同时，公司计划年内于新基地投产部分制浆产线，有利于降低原料成本。未来随着湖北、广西基地制浆产线全部投产，木浆自给率的提升将为公司带来成本优势，减弱浆价上涨对盈利的负面影响。此外，公司计划增加涂布类卡纸销量，未来食品卡纸盈利能力有望提升。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司新建产能有序落地，需求支撑下销量有望持续增长。短期来看产品提价有望稳定盈利，中长期来看浆纸一体化打造成本优势。预计公司2024-2026年归母净利润为10.90、12.59、14.54亿元人民币，增速分别为+64.20%、+15.51%、+15.44%，目前股价对应PE分别为13、11、10倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济景气度不及预期，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 事件：仙鹤股份发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收85.53亿元，同比增长10.53%；归母净利润6.64亿元，同比下降6.55%；扣非后归母净利润5.95亿元，同比增长6.81%。其中2023Q4单季度公司实现营收23.41亿元，同比增长5.05%;归母净利润2.82亿元，同比增长96.74%；扣非后归母净利润2.80亿元，同比增长196.02%。 此外，2024Q1单季度公司实现营收22.09亿元，同比增长20.22%;归母净利润2.69亿元，同比增长120.14%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长105.97%。 5月9日，公司发布实际控制人增持公司股份计划公告，实控人之一的王敏文拟使用其自有资金，自2024年5月9日起6个月内增持公司A股股份，累计拟增持股份的金额为不低于0.30亿元且不超过0.50亿元。 特种纸企业龙头稳固，林浆纸一体化项目进展顺利 分产品看，2023年日用消费/食品与医疗包装材料/商务及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他系列分别实现收入41.07/17.32/7.12/8.12/6.81/0.62亿元，同比分别+15.49/+14.62/-7.97/+0.83/+17.93/-59.35%；分地区看，2023年国内/国外分别实现收入75.32/5.74亿元，同比分别+11.23/-5.05%。公司通过与国内外知名企业进行技术工艺合作，加大各类纸产品技术研究开发工作，高洁净度离型原纸、高抗压电解电容器纸、浅蓝色水刺无纺布原纸等多项新型技术产品诞生，加快以纸代塑产品生产进程。 产能方面，公司募投项目30万吨食品卡纸正式于23年4月投产运行，加快了食品类纸基包装材料产业链的完善节奏，报告期内总计生产7个多月，产量共计11.97万吨，销售量同步达到10.57万吨，逐步通过产品优化升级、完善产品优越特性以满足市场对高端食品卡纸性能的需求。此外，公司在广西、湖北抢占资源高地建设“林、浆、纸、用”一体化产业链，2024年初，湖北一期浆纸项目已经试运行，广西一期项目也将于2024年中期投产，项目新产能逐步兑现市场，预计市占率得以新跃升，长期成长动力充足。此外，根据公司实际控制人增持公司股份计划公告显示公司对未来发展前景的信心与良好预期。 原材料回落带来盈利改善，业绩稳健提升盈利能力方面，2023年公司毛利率为11.64%，同比增长11.62pct，23Q4单季度毛利率为18.05%，同比增长9.14pct。24Q1单季度毛利率为18.01%，同比增长8.00pct，主要系原材木浆价格同比下降。其中，日用消费/食品与医疗包装材料/商务及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他系列产品毛利率分别为10.98%/6.92%/14.29%/16.48%/14.25%/20.52%，同比分别+0.98/-4.75/+2.49/+1.33/-0.05/+13.04pct。期间费用方面，2023年公司期间费用率为5.54%，同比增长1.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/1.72%/1.32%/2.13%，同比分别+0.04/+0.11/-0.02/+1.25pct。其中，2023Q4单季度公司期间费用率为5.24%，同比增长1.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/1.87%/1.61%/1.21%，同比分别+0.12/+0.43/+0.46/+0.48pct。24Q1单季度期间费用率为5.69%，同比增长1.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.56%/1.34%/2.55%，同比分别-0.05/-0.20/+0.07/+1.50pct。 综合影响下，23净利率为7.80%，同比下降1.44pct；23Q4公司净利率为12.08%，同比增长5.61pct；24Q1公司净利率为12.25%，同比增长5.58pct。 投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，广西、湖北浆纸一体化进程顺利伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2024-2026年营业收入为100.35、118.19、135.61亿元，同比增长17.32%、17.78%、14.73%；归母净利润为10.45、13.62、15.72亿元，同比增长57.40%、30.31%、15.45%，对应PE为13.5x、10.3x、8.9x，给予24年18.31xPE，目标价27.10元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。

     仙鹤股份(603733) 公司发布23年年报及24一季报 24Q1收入22亿，同增20%；归母净利2.7亿，同增120%； 23A公司收入86亿，同增11%；归母净利6.6亿，同减7%；扣非归母净利6亿，同增7%；其中23Q4收入23亿，同增5%，归母净利2.8亿，同增97%。 公司2023年拟派发现金红利2.5亿元（含税），分红率37%； 公司募投项目30万吨食品卡纸机（常山PM10）已于2023年4月开始正式投产运行。在2023年总计生产7个多月，产量11.97万吨，销量10.57万吨。该产品市场竞争相对激烈，价格已经趋近历史底部。由于在产品质量上的领先，公司已就产品销售价格进行调整，以及原材料价格走势整体平稳；2024年该产线将开始使用公司的自产浆，以此降低成本。同时，公司的涂布类卡纸产品也将逐渐推出和市场见面，对产品毛利以及整体利润有正向影响。 分产品看，23年日用消费系列收入41亿，同增15%，毛利率11%，同增1pct；销量47万吨，同增19%； 食品与医疗包装材料系列收入17亿，同增15%，毛利率7%，同减5pct；销量23万吨，同增49% 商务交流及出版印刷材料系列收入7.1亿，同减8%，毛利率14%，同增2pct；销量10万吨，同减3% 烟草行业配套系列8亿，同增0.8%，毛利率16%，同增1pct；销量9万吨，同增0% 电气及工业用材系列收入7亿，同增18%，毛利率14%，同减0.05pct；销量6万吨，同增22%； 仙鹤2023年合计销量97万吨，同增20%。 分地区看，23年国内收入75亿，同增11%；毛利率11%，同减0.7pct；海外5.7亿，同减5%，毛利率20%，同增8pct。 公司24Q1毛利率18%，同增8pct，净利率12.3%，同增5.6pct。 实控人增持3000-4000万，彰显经营信心 公司发布公告，实控人之一王敏文先生（间接持股24.5%）拟使用其自有资金，自2024年5月9日起6个月内增持公司A股股份，累计增持人民币3000-5000万元，彰显对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可。 发挥资源优势，做好充分准备，确保广西、湖北产业园顺利投产。 公司在广西来宾投资118亿年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100亿年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目一期建设已于23年底报接近尾声，2024年将逐步启动投产运行。 两大项目落成于仙鹤发展意义重大，不仅在规模上翻倍扩展，更是公司完善国内市场新布局。湖北项目实现纸基原材料的部分自给，打造中部地区纸基新材料的高端品牌，稳定公司在高性能纸基新材料行业龙头地位，首条生产线已于24年1月试开机运行。 广西项目缓解大宗原材料木浆全部依赖进口的瓶颈，实现“林浆纸用一体化”全产业链布局。为公司在我国西南市场经营布设了大本营，可通过“珠江-西江经济带”融入到东南亚经济圈；该项目一期按计划将于24Q2进入试运行阶段。 适应市场需求，调整产能布局，快速扩大市场占有率 公司研发、生产的食品包装材料系列产量近年来逐步攀升，去年食品及医疗包装材料系列的产销量快速增长，同比上年产量增长63.37%，今年还将加大市场投放量。公司的电解电容器纸，由于关键技术突破，新能源汽车行业的快速发展和新品研发替代进口，全年电解电容器配套材料销售量同期增长12.35%。今年公司也将继续抓住这个热点，继续提升电解电容器纸的质量，加速研发新品投放市场。 更新盈利预测，维持“买入”评级 湖北项目和广西项目共同特点就是利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局以弥补上游制浆的短板；标志着公司在我国西南和中原的产能布局已完成落地，同时也预示着公司将在未来继续大规模的向市场投放新产能，市场占有率有望再一次跳跃式提升。鉴于此，我们预计公司24-26年归母净利分别为10.7/13.8/16.7亿元（24-25年前值为10.9/13.8亿元），对应PE分别为13/10/8X。 风险提示：经济复苏不如预期的风险；原材料价格波动风险；项目实施风险

     仙鹤股份(603733) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润5.9亿元，同比+6.8%。单季度来看，2023Q4公司实现营收23.4亿元，同比+5.1％；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比+196%。2024Q1公司实现营收22.1亿元，同比+20.2％；实现归母净利润2.7亿元，同比+120.1%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+106%。产能逐步释放，盈利能力改善。 纸浆成本回落，毛利率逐步回升。2023年公司毛利率为11.6%，同比+0.1pp；2023Q4毛利率为18.1%，同比+9.1pp，受益于木浆成本下行及相应产能逐步释放，毛利率逐步改善。分产品看，日用消费系列毛利率为11%（+1pp），食品与医疗包装材料系列毛利率为6.9%（-4.8pp），商务交流及出版社印刷材料系列毛利率为14.3%（+2.5pp），烟草行业配套系列毛利率为16.5%（+1.3pp），电气及工业用纸系列毛利率为14.3%（-0.1pp），其他系列毛利率为20.5%（+13pp）。分地区看，内销毛利率为10.6%（-0.7pp），外销毛利率为20.3%（+8.2pp）。费用率方面，公司总费用率为5.5%，同比+1.4pp，其中销售费用率为0.4%，同比持平；管理费用率为1.7%，同比+0.1pp；财务费用率为2.1%，同比+1.3pp，主要是利息支出增加；研发费用率为1.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为7.8%，同比-1.4pp；2023Q4净利率为12%，同比+5.6pp，盈利能力逐步改善。24Q1公司毛利率为18%，同比+8pp；总费用率为5.7%，同比+1.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1pp/-0.2pp/+1.5pp/+0.1pp；净利率为12.2%，同比+5.5pp，盈利能力同比改善。 多元化产品协同发展，收入稳健提升。分产品看，2023年日用消费系列营收达到41.1亿元（+15.5%），日用消费量系列纸基材料产量增长22.2%，其中标签离型系列材料同比增加25.3%，实现较快增长。食品与医疗包装材料系列营收达到17.3亿元（+14.6%），生产量达到26.5万吨（+63.4%），实现销售23.0万吨（+49.0%），产能布局持续扩大。商务交流及出版社印刷材料系列营收达到7.1亿元（-8.0%），在国内市场占有率超90%；烟草行业配套系列营收达到8.1亿元（+0.8%），在同类产品中的市占率近45%；电气及工业用纸系列营收达到6.8亿元（+17.9%），伴随下游新能源汽车等行业需求旺盛，全年电解电容器配套材料销售量同期增长12.4%；其他系列0.6亿元（-59.4%）。分地区看，2023年内销营收达到75.3亿元（+11.2%）；外销营收达到5.7亿元（-5.1%），内销收入延续增长，多项产品在国内细分行业中具备龙头地位，为提升市场份额奠定基础。 高克重纸种逐步起量，林浆纸一体化加速。2023年公司完成机制纸产量104.2万吨，同比增长26%；销售量97.1万吨，同比增长19.7%。截至2023年底，公司特种纸及纸制品的年生产能力已达160万吨，产品涉及六大系列60多个品种。2023年4月，公司募投项目30万吨食品卡纸正式投产运行，首次进入高克重特种卡纸新赛道，23年内总计生产7个多月，产量达到12万吨，销售量 达到10.6万吨，盈利大幅好转。2023年公司在广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目，均按照建设计划稳步推进。一期建设工程接近尾声，2024年将逐步启动投产运行，标志着公司在我国西南和中原的产能布局已完成落地，产能释放后市场占有率有望再上台阶。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.46元、1.86元、2.33元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司产品矩阵丰富，下游需求边际修复，维持“持有”评级。 风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧等风险。

     仙鹤股份(603733) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非净利润5.95亿元，同比+6.81%；基本每股收益0.94元。23Q4，公司实现营收23.41亿元，同比+5.05%；归母净利润2.82亿元，同比+96.74%；扣非净利润2.8亿元，同比+196.02%。24Q1，公司实现营收22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非净利润2.37亿元，同比+105.97%。 原材料成本下降带动利润率同比改善。 毛利率：2023年，公司综合毛利率为11.62%，同比+0.11pct。23Q4，单季毛利率为18.05%，同比+9.14pct，环比+8.74pct。24Q1，公司综合毛利率为18.01%，同比+8pct，环比-0.04pct。23年下半年原材料成本恢复，且市场需求逐步回暖，公司产能释放带动盈利能力提升。 费用率：2023年，公司期间费用率为5.54%，同比+1.38pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/1.72%/1.32%/2.13%，同比分别变动+0.04pct/+0.11pct/-0.02pct/+1.25pct。24Q1，公司期间费用率为5.69%，同比+1.32pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.56%/1.34%/2.55%，同比分别变动-0.05pct/-0.2pct/+0.07pct/+1.5pct。 扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为6.95%，同比-0.24pct。23Q4，公司扣非净利率为11.95%，同比+7.71pct，环比+5.11pct。24Q1，公司扣非净利率为10.72%，同比+4.46pct，环比-1.22pct。 扩大生产满足需求增长，细分品类稳健增长。2023年，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材系列分别实现41.07/17.32/7.12/8.12/6.81亿元，同比分别+15.49%/+14.62%/-7.97%/+0.83%/+17.93%。公司适应市场需求，大幅增加食品用纸、工业用纸和日用消费品材料的供应，2023年，食品医疗消费类产品生产26.48万吨，同比+63.37%，销售22.98万吨，同比+49.01%；电解电容器纸基材料销售5,100余吨，销售同比+12.35%；日用消费系列纸基材料产量+22.16%，其中标签离型系列材料同比+25.32%，转印系列材料销售同比+28.32%。 新品类布局顺利落地，林浆纸一体化大规模产能释放。公司30万吨食品卡纸募投项目已于2023年4月正式投产运行，23年总计生产7个多月，生产11.97万吨，销售10.57万吨。同时，公司广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目的一期建设已于报告期末接近尾声，2024年将逐步启动投产运行，未来将逐步释放产能提高市占率，并借助当地资源实现林浆纸一体化布局。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，大规模产能落地将带动业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.48/1.97/2.46元，对应PE为13X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，市场开拓不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 事件：公司发布2023年报。2023年，公司实现营业收入85.53亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.64亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润5.95亿元，同比+6.8%。单季度来看，公司Q4营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.82亿 元，同比+96.7%；实现扣非净利润2.8亿元，同比+196%。公司拟每股派发现金红利 0.35元（含税），占当年归母净利润37.22%。 Q4提价+低价浆库存，盈利环比修复。1）盈利端，2023年，公司实现销售毛利率为11.62%（+0.11pct.），归母净利率为7.76%（-1.42pct.）；单季度看，Q4毛利率为18.05%（+8.04pct.)，归母净利率为12.04%（+5.4pct）。伴随低价浆库存兑现，公司盈利延续修复趋势。2）费用端，2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.72%、1.32%、2.13%，分别+0.04、+0.11、-0.02、+1.25pct.。Q4纸价受益旺季及纸价企稳上行，同时低价浆库存对冲原材料价格波动，公司延续盈利修复趋势。 量价拆分：全年量增为主，Q4纸价企稳上行，仙鹤本部盈利环比大幅修复。1）夏王：2023年实现净利润4.39亿元（+78%），贡献投资收益约2.2亿元。2023年夏王吨盈利良好，单季度看，我们估算Q4夏王吨净利环比Q3下滑。2）量价拆分：量：2023年公司总销售量97.1万吨（+19.7%），估算Q4公司总销量约28万吨。价：2023年吨售价约8800元（-730元），吨净利（含投资收益）约680元（-190元），剔除夏王投资收益后吨净利约460元（-270元）。单季度看，估算Q4吨售价约8300元，环比略有提升；吨净利（含投资收益）约1000元，环比+300元；剔除夏王投资收益后吨净利约850元。 产品端：日用消费系列稳健，食品卡增量约11万吨。1）2023年公司日用消费系列产品营收41.07亿元（+15.5%），销量46.6万吨（+19.3%），其中格拉辛纸等产品保持高景气。2）食品医疗消费类产品营收17.32亿元（+14.6%），销量22.98万吨（+49%），其中食品卡销售10.57万吨。3）商务交流及出版印刷材料、烟草配套、电气及工业用材产品分别营收7.12/8.12/6.81亿元，同比-8%/+0.8%/+17.9%。 木浆产能投放平滑成本波动，浆纸一体化助力成长。2023年，公司新增30万吨食品卡产能、及8万吨特种纸产能。截止2023年底，公司在广西来宾投资118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100亿元人民币年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目的一期建设均已收尾，两大项目均将在2024年一、二季度实现投产运营。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026年实现营收106.4、129.8、156.5亿元，同比增长24.4%、22%、20.5%，实现归母净利润11.16、13.96、16.77亿元，同比+68%、+25%、+20%（年报更新，调整盈利预测，原2024-2025年预测值为10.51、13.05亿元），EPS为1.58/1.98/2.38元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

     仙鹤股份(603733) 业绩简评 4月27日公司发布年报，23A实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.6%；其中4Q23实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%，扣非归母净利2.8亿元，同比+196%。 经营分析 全年销量保持快速成长，30万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A纸品销量97.1万吨（同比+19.6%），其中2H销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H销量显著提升主因受益于新产能爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H吨价格9664/8232元（同比+481/-1627元）。1）分品类，23A日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A内销/外销营收75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。 2H起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全年用浆成本逐季下行，23A吨毛利1023元(同比-373元)，1H/2H吨毛利879/1119元（环比-131/+240元）；23A吨净利（不含夏王，下同）463元（同比-270元），1H/2H吨净利266/794元（环比-481/+528元）。夏王23A净利4.4亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23年末报表端原材料存货15.6亿元（同比+54%）。 公司强化费用管控效率，23A销售/管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24年上半年湖北、广西一期纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为9.6、13.6、16.1亿元，当前股价对应PE分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险