天马科技(603668) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度公司营业总收入52.99亿元，同比下降0.24%，归母净利润-8600.94万元，同比由盈转亏。按单季度数据看，第三季度营业总收入19.63亿元，同比下降1.9%，第三季度归母净利润-5789.33万元，由盈转亏。 收入延续增长，利润受周期波动有所下滑。2023年公司前三季度业绩变化主要系①饲料行业持续承压，饲料原料价格大幅波动、下游养殖业亏损，饲料企业运营成本和资金周转压力加大；②特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏；③前三季度增加股权激励费用4579.63万元。 75968 鳗鱼养殖快速增长，改善盈利结构。特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏。目前特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源，但随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。2023年鳗鱼价格持续上升，24年或仍处于价格上升周期，公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。 增持+员工持股计划激励彰显信心。2023年2月1日至2023年7月31日，公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生累计增持金额为人民币超5000万元。此外，公司于2023年8月2日审议通过了《关于<公2023年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》，持股计划自公司股东大会审议通过后6个月内完成购买。持股计划通过专项金融产品取得并持有公司股票，专项金融产品资金总额上限为3.3亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.24元、0.92元、1.51元，对应动态PE分别为72倍、18倍、11倍。考虑到公司在鳗鱼快速起量，改善盈利结构，处于快速成长阶段，给予公司2024年25倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：养殖增速或不及预期，原材料价格波动风险，下游需求或不及预期。

     天马科技(603668) 饲养业务推进，经营阶段承压 22年公司实现营业收入70.08亿元，同比增长29.31%；净利润1.75亿元，同比增长32.17%；实现归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长55.27%。特水饲料方面，22年全年实现销售收入21.3亿元，销量20.6万吨（同比+25.77%），Q4单季销售5.09万吨（同比+41.9%，明显加快）；畜禽饲料方面，22年全年实现销售收入42.9亿元，销量124.8万吨（同比+13.72%），Q4单季销售34.7万吨（同比+6.4%）。鳗鱼养殖方面，22年全年实现鳗鲡出池约6100吨。22年前三季度公司销售商品鳗5819.35吨，四季度至今受宏观环境、气候和劳动力短缺等因素影响，公司减少了规格鳗出塘量。整体盈利看，22年公司盈利能力承受了饲料原料上涨、水产养殖病害等压力。特种水产料毛利率15.25%（同比-2.62pcts），畜禽饲料毛利率4.95%（同比-1.48pcts）。单季看，22年Q4公司亏损1.1亿元，23年Q1环比扭亏实现归母净利润561.3万元。 鳗鱼养殖加速推进 鳗鱼养殖成为公司新的重要成长驱动。公司22年全年鳗鲡出池约6100吨，实现养殖销售收入5.13亿，同比大增487.74%。截至3月，公司福建、广东、广西、江西、湖北等养殖生产基地均已投产。公司及并表子公司已在福建宁德、南平、三明、江西高安及上饶等地区进一步布局鳗鱼养殖产能；同时，公司加快推进自有八大渔业产业集群工厂化循环水生态养殖基地的建设进度，预计新增养殖基地投产后将增加年产能超5000吨。 鳗鱼行情周期向好 供需基本面支持鳗鱼行情向好。1）供给方面，本季东亚鳗苗整体歉收。截至4月中旬，东亚地区累计捕获鳗苗33400-33450kg（东亚三国一地区的捕捞量从渔期后半才开始回暖，最终合计苗获42.5吨）。其中中国大陆累计苗获超26000kg，占总量的77.8%；日本累计苗获4500kg，占总量的13.5%；韩国累计苗获1100kg，占总量的3.3%。2）需求方面，消费复苏，鳗鱼需求强劲。出口方面，据中国海关总署发布的数据显示，2022年我国全年出口活鳗1.41万吨，出口金额2.55亿元，同比分别增长39.1%和43.3%。国内方面，春节后国内日均鳗鱼销量有120-130吨，较去年同期60-70吨的日均销量长了近2倍。 投资建议 天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司传统饲料、种苗、动保业务持续增长，鳗鱼养殖业务加速推进，周期向好，看好公司业绩表现。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、6.3亿元、10.7亿元，EPS分别为0.85元、1.45元、2.45元，对应23、24、25年PE分别为18.98、11.13、6.60倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 畜禽、水产业周期波动、鳗鱼养殖扩产不及预期等风险。