璞泰来(603659) 主要观点： 24Q3业绩符合预期 公司发布2024年三季度报。公司24Q1-Q3实现营收98.4亿元，同比-15.8%；实现归母净利润12.4亿元，同比-24.0%；实现毛利率29%，同比-2.8pct；实现归母净利率12.6%，同比-1.4pct；其中24Q3营收35.1亿元，同环比分别-9.6％/+6.4％，归母净利润3.8亿元，同环比分别+17.3%/-7.8％，毛利率28.3%，同环比分别-5.7+/0.4pct，归母净利率10.9%，同环比分别+2.5/-1.7pct。Q3净利润同比回暖，推测主要与资产减值损失同比减少及负极材料降本措施部分得到落实有关。 Q3经营性现金流持续改善，继续计提资产减值准备 公司24Q1-Q3期间费用11.6亿元，同比-10.7%，期间费用率11.8%，同比+0.7pct，其中Q3期间费用3.9亿元，同环比分别-22%/+1%，费用率11.1%，同环比分别-1.7/-0.6pct。24Q1-Q3经营性净现金流10.8亿元，同比+67.8%，其中Q3经营性现金流14.4亿元，环比+43.7%。24Q3资产减值损失1.2亿元，环比+18.6%，主要为存货跌价损失。 Q3负极材料降幅收窄，新产能投产有望改善盈利 受终端需求增速放缓、产能短期供需错配影响，24年以来负极材料价格低位徘徊，部分负极材料细分领域的市场价格低于合理的生产成本。目前负极材料的价格已处于历史底部区间，24Q3负极材料降价幅度收窄，未来价格下探空间或有限。随着四川紫宸一期项目逐步投产带动成本改善，安徽紫宸年产1.2万吨硅基负极材料项目加速启动贡献新产品增量，公司负极盈利有望改善。随着高价库存的持续消纳、消费类新品的放量和公司在生产各环节的降本增效成果进一步显现，预计公司未来负极材料业务将有望逐步回升。 投资建议 考虑到主营产品降价以及市场竞争激烈的情况，预计公司24-26年归母净利润为16.78/21.90/25.75亿元，对应PE18、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；行业竞争加剧等。

     璞泰来(603659) 事件： 公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营收98.40亿元，同比-15.81%；实现归母净利润12.39亿元，同比-23.97%。Q3单季度公司实现营收35.09亿元，同比-9.62%，环比+6.41%；实现归母净利润3.81亿元，同比+17.31%，环比-7.83%；实现扣非归母净利润3.69亿元，同比+26.00%，环比+5.75%。 产品降价幅度收窄，负极盈利有望改善 受行业产能短期供求错配的影响，部分负极材料的市场价格低于合理的生产成本，截至10月中旬，负极库存处于2021年以来的相对高位，负极环节盈利能力承压。价格方面，根据SMM数据显示，高端人造石墨和中端人造石墨2024Q3均价分别为5.42/2.85万元/吨，同比分别-11.57%/-20.46%，环比分别-0.83%/-1.25%，负极材料降价幅度收窄，价格下探空间或有限，公司四川紫宸的一体化产能投产有望带来良好的成本改善，盈利有望回升。同时，公司正在推进安徽紫宸1.2万吨硅基负极产能建设，可适配半固态/固态电池，预计明年初将形成首批产能，新型负极产品有望贡献新的业绩增量。 Q3受资产减值影响盈利环比下滑，经营现金流净额同比改善 2024Q3公司毛利率和净利率分别为28.27%/12.89%，环比+0.38/-1.87pct。我们认为公司净利率环比下降的主要原因为资产减值变动，公司Q3单季度计提资产减值1.21亿元，环比+19%。公司强化存货、采购管理、加强对现金流的管理以及客户回款催收的力度，2024Q1-Q3经营性现金流净额为10.76亿元，同比+67.86%，Q3单季度实现经营性现金流净额14.36亿元，同比由负转正。 盈利预测、估值与评级 考虑到主营产品降价以及市场竞争激烈的情况，我们预计公司2024-2026年营收分别为157.79/173.75/203.84亿元，同比增速分别为2.86%/10.11%/17.32%，归母净利润分别为17.33/22.07/27.46亿元，同比增速分别为-9.37%/27.38%/24.41%，EPS分别为0.81/1.03/1.28元/股，3年CAGR为12.83%，对应PE分别为18/14/11倍，鉴于公司负极业务有望迎来盈利改善，新产品推进顺利，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车需求不及预期；产品价格大幅波动；新技术发展不及预期

     璞泰来(603659) 投资要点： 事件：公司发布2024年第三季度报告。 点评： 2024Q3扣非后净利润同环比双增，经营现金流大幅改善。公司2024年前三季度实现营收98.4亿元，同比减少15.81%；归母净利润12.39亿元，同比减少23.97%；扣非后净利润11.37亿元，同比减少26.48%，产品价格下行致使业绩下滑。其中，Q3实现营收35.09亿元，同比减少9.62%，环比增长6.41%；归母净利润3.81亿元，同比增长17.31%，环比下降7.83%；扣非后净利润3.69亿元，同比增长26%，环比增长5.75%。前三季度经营活动现金流净额10.76亿元，同比增长67.8%。其中Q3经营活动现金流净额14.36亿元，同比由负转正，大幅增长847.36%，环比增长43.65%。经营现金流改善主要系公司强化存货管理、合理安排原材料采购，加强对现金流管理以及客户回款催收力度所致。 2024Q3毛利率环比提升，存货跌价损失大幅收窄。公司2024年前三季度毛利率29.09%，同比下降2.76pct，净利率14.7%，同比下降0.96pct。Q3毛利率28.27%，同比下降5.67pct，环比上升0.38pct，净利率12.89%，同比上升2.87pct，环比下降1.87pct。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.29%/3.68%/5.3%/0.78%，合计11.05%，同比-1.71pct，环比-0.62pct。公司保持技术开发，实施降本增效措施成果显著。前三季度存货跌价损失为-2.83亿元，同比减少2亿元，其中Q3存货跌价损失为-1.21亿元，同比减少3.32亿元。 多业务板块协同发展，创新产品领先布局奠定增长潜力。公司为头部负极材料厂商和自动化装备解决方案并行的平台型企业。负极材料领域，公司快充负极新品已满足6C的性能要求，配合自产粘结剂的使用可满足8C快充性能要求，相关产品逐步开始批量出货。同时，公司是国内少数具备新型硅碳负极材料量产能力的企业，可适配半固态/固态电池。膜材料和粘结剂领域，基膜设备国产替代工作取得实质进展，已完成拉伸、萃取和烘箱的自产样机开发，也正在开发单线2亿㎡以上的基膜设备产线。此外，公司复合铜箔正在量产准备，预计量产后成本将低于传统铜箔。积极布局固态电池材料研发，现已完成固态电解质LATP和LLZO的中试，已建成年产200吨固态电解质中试产线。 投资建议：维持增持评级。预计2024-2025年EPS分别为0.84元、1.05元对应PE分别为17倍、13倍，维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术和工艺路线变革风险；原材料价格大幅波动风险。

     璞泰来(603659) 投资要点 Q3业绩基本符合市场预期。公司24Q1-Q3营收98.4亿元，同降16%，归母净利润12.4亿元，同降24%，毛利率29%，同降2.8pct，归母净利率12.6%，同降1.4pct；其中24Q3营收35.1亿元，同环比-9.6％/+6.4％，归母净利润3.8亿元，同环比+17.3%/-7.8％，毛利率28.3%，同环比-5.7+/0.4pct，归母净利率10.9%，同环比+2.5/-1.7pct。 负极Q3计提减值、经营性盈亏平衡。我们预计24Q3出货3.3万吨，同环比-22%/-9%，出货下滑主要系负极行业低价背景下公司主动减少订单，预计24年出货13-14万吨，同降10%+。我们预计24Q3负极存货计提减值影响0.7-0.8亿元利润，减值规模较Q2微降，若加回则经营性单吨盈亏平衡，环比持平，Q4减值影响有望进一步缩小，24年底负极库存有望下降至20亿元。25Q1起四川新基地逐步投产带动降本，我们预计盈利能力有望改善。 涂覆隔膜利稳量增、基膜出货环比下降。我们预计Q3涂覆出货18亿平，同环比+20%/+11%，24年预计出货近70亿平，同增30%。盈利方面，24Q3单平净利稳定，预计24年维持该水平。我们预计基膜Q3出货1亿平，同环比+36%/-33%，环降主要系大客户新项目放量节奏影响，预计24年出货4.5亿平，同增60%+，盈利方面，我们预计24Q3单平微利，24全年维持微利，我们预计合计隔膜业务24年贡献12-13亿元利润。 设备及PVDF稳定贡献利润。我们预计设备业务Q3贡献利润0.65亿元左右，环比微降，全年贡献2.5亿元左右。PVDF我们预计Q3贡献0.5亿元权益利润，同比持平，环增约10%，预计24全年出货2万吨，贡献近2亿元利润。 继续计提存货减值损失、Q3现金流持续改善。24Q3资产减值损失1.2亿元，环增18%，主要为存货减值损失。公司24Q1-Q3期间费用11.6亿元，同降11%，费用率11.8%，同增0.7pct，其中Q3期间费用3.9亿元，同环比-22%/+1%，费用率11.1%，同环比-1.7/-0.6pct；24Q1-Q3经营性净现金流10.8亿元，同增68%，其中Q3经营性现金流14.4亿元，同比转增，环增44%；24Q3末存货91.5亿元，较Q2末-7.8%。 盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争激烈，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至16.8/22.0/28.1亿元（原预期17.48/23.19/30.43亿元），同比-12%/+31%/+27%，对应PE为17/13/10倍，考虑公司为涂覆龙头，给予24年20倍PE，对应目标价16元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

     璞泰来(603659) 公司发布2024年中报，上半年归母净利润8.58亿元，同比下降34.24%；公司负极业务阶段性承压，平台化布局和新产品开发持续推进；维持增持评级。 支撑评级的要点 2024H1归母净利润8.58亿元：公司发布2024年半年报，上半年实现营收63.32亿元，同比下降18.89%；归母净利润8.58亿元，同比下降34.24%；扣非归母净利润7.68亿元，同比下降38.75%。根据公司半年报计算，24Q2实现归母净利润4.13亿元，同比下降31.44%，环比下降7.14%；扣非归母净利润3.49亿元，同比下降39.33%，环比下降16.58%。 负极业务盈利承压：2024年上半年公司适当减少和控制部分低价产品出货，负极材料业务收入和销量同比有所减少，上半年公司负极材料出货66,992吨公司为应对当前动力电池和储能电池市场需求，差异化新产品已陆续在客户验证、导入。随着四川紫宸一期工厂逐步投产、硅碳负极新品在消费电子领域批量应用，2024年下半年公司负极业务盈利有望改善。 隔膜涂覆加工市场份额持续领先，基膜产品逐步起量：2024年上半年公司涂覆隔膜加工量29.13亿平米，占同期国内湿法隔膜出货量的41.03%市场份额持续领先。随着公司一体化布局完善，下半年公司隔膜涂覆加工业务有望保持稳定增长。上半年公司基膜销量超过2亿平米，下半年四川卓勤二期产线将逐步投产，公司基膜产品配套将有利于涂覆加工业务并进一步突破海外重点客户。 构建复合集流体和固态电池材料新体系：公司复合集流体下半年有望在消费领域率先实现小批量出货。其中，复合铝箔第一代产品定位于快充数码类电池，目前已形成小规模量产订单，第二代产品定位于高能量密度电池，厚度6-6.5μm，有望于下半年形成量产能力；公司3μm超薄铜箔强度有所突破并获客户认可，后续有望实现产品导入。公司现已完成固态电解质LATP和LLZO的中试，产品离子电导率达10-3S/cm，产品粒度可控，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。 估值 结合中报，考虑到负极行业供需格局、价格低位徘徊，负极业务阶段性承压，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至0.87/1.10/1.22元（原预测为1.23/1.52/1.90元），对应市盈率12.8/10.2/9.1倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。

     璞泰来(603659) 主要观点： 业绩 公司发布2024年半年报。2024H1实现收入63.32亿元，同比-18.89%；归母净利润8.58亿元，同比-34.24%；扣非净利润7.68亿元，同比-38.75%。其中2024Q2实现收入32.97亿元，同比-19.71%；归母净利润4.13亿元，同比-31.44%；扣非净利润3.49亿元，同比-39.33%。 负极出货同比下滑，盈利能力有望好转 24年H1公司负极出货量6.7万吨，同比下滑，主要系受行业产能供需错配影响，负极价格持续下降，为保证公司合理经营利润，公司战略选择减少部分低价产品出货，盈利水平短期承压。产能建设方面，公司继续推进四川年产28万吨高性能锂离子电池负极材料一体化项目建设，随着后续公司负极生产工艺及制造成本不断优化改善，硅基负极等新产品持续放量，我们预计公司负极业务有望逐季度好转。 隔膜涂覆业务保持领先，PVDF销量快速增长 2024年H1，公司涂覆膜销量达到29.13亿平，占同期国内湿法隔膜出货量（71亿㎡）的41.03%，市场份额持续领先。2024年H1，公司PVDF销量为0.87万吨，同比+115.94%，因行业供给有所增加，导致国内锂电级PVDF售价同比下降较大，销量增长部分对冲PVDF价格和盈利的下降。公司PAA产品产销规模持续增长，客户结构和产品应用不断优化和丰富，涂炭粘结剂产品快速放量成为新的增长点。 投资建议 考虑到主营产品降价以及市场竞争激烈的情况，我们下调公司24-26年归母净利润为18.87/24.89/27.79亿元（原值为26.65/32.10/38.09亿元），对应PE12、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

     璞泰来(603659) 事件：公司2024年上半年实现营业收入63.32亿元，同比-18.89%；归母净利润8.58亿元，同比-34.24%；实现扣非归母净利润7.68亿元，同比-38.75%。2024Q2公司实现营业收入32.97亿元，同比-19.71%；归母净利润4.13亿元，同比-31.44%。 点评： 负极盈利能力承压。由于行业产能短期供求错配、负极材料价格低位徘徊等因素影响，2024H1公司负极出货量66,992吨，收入和出货同比有所减少。公司持续建设四川紫宸基地，随着高度自动化与智能化的下一代先进产能工厂已开始逐步投产；同时，伴随生产工艺和产品制造成本的不断优化和改善、消费电子市场景气提升、硅碳负极新品在消费电子领域批量应用，公司负极业务有望逐步好转。 隔膜涂覆业务稳定放量。2024年上半年，公司涂覆隔膜加工量（销量）达到29.13亿㎡，占同期国内湿法隔膜出货量（71亿㎡）的41.03%，市场份额继续领先。公司通过在隔膜基膜、涂覆材料、涂覆设备、粘结剂和涂覆加工等领域的产业协同，为客户提供集成化的产品组合，实现了涂覆加工业务量和盈利规模的稳定增长。我们认为，未来随着公司工艺自动化和生产效率提升、涂覆材料国产化替代、粘结剂领域成本改善等方式积极推进降本增效，隔膜涂覆业务有望持续增长。 PVDF出货快速增加，复合集流体量产将近。2024年上半年，公司PVDF累计销量达到8,685吨，同比大幅增长115.94%，销量持续增长。复合集流体方面，公司复合铜箔产品下半年有望在消费领域率先实现小批量出货。公司3μm超薄铜箔强度有所突破并获得客户认可，后续有望实现产品导入。集流体和复合集流体业务有望成为未来新的增长点。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.4/22.8/27.5亿元，同比-9%、31%、21%。截止8月21日市值对应24、25年PE估值分别是14/11倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

     璞泰来(603659) 事件。2024年8月19日，公司发布2024年半年报，上半年实现营收63.32亿元，同比下滑18.89%，实现归母净利8.58亿元，同比下滑34.24%，扣非后归母净利7.68亿元，同比下滑38.75%。 Q2业绩拆分。营收和净利：公司2024Q2营收32.97亿元，同比-19.71%，环比+8.67%，归母净利润为4.13亿元，同比-31.44%，环比-7.14%，扣非后归母净利润为3.49亿元，同比-39.33%，环比-16.58%。毛利率：2024Q2毛利率为27.89%，同增0.21pct，环减-3.47pcts。净利率：2024Q2净利率为14.76%，同减-1.22pcts，环减-1.97pcts。费用率：公司2024Q2期间费用率为11.67%，同比2.47pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.31%、3.90%、6.00%、0.46%，同比变动0.19pct、-0.05pct、1.67pct和0.66pct。 负极出货同比下滑，新技术行业领先。出货量方面，公司24年H1负极出货量6.7万吨，同比下滑，主要原因为：受行业产能供需错配影响，负极价格处于底部，公司为保证合理经营利润，适当减少和控制部分低价产品的出货。盈利方面，尽管公司库存规模有所缩窄，但部分负极产品的价格下滑仍然造成存货减值，降低盈利能力。新技术方面，公司动力和储能的差异化产品已陆续导入客户，硅碳负极新产品已经在消费领域逐步应用。 涂覆膜出货稳步增长，基膜产品持续放量。涂覆膜：24年H1，公司涂覆膜销达到29.13亿平，占同期国内湿法隔膜出货量（71亿㎡）的41.03%，市场份额持续领先。基膜：24年H1，公司基膜出货超2亿平，公司基膜客户认证顺利，后续有望持续放量。公司当前单线产能超2亿平，后续卓勤二期产线将逐步投产，公司基膜产品的配套将有利于涂覆业务并进一步突破海外重点客户。 PVDF出货大幅增长，复合集流体有望带来新增长点。PVDF：24年H1，公司PVDF出货8685吨，同比增长115.94%，尽管行业供给增加，但公司持续推进新产品研发和工艺改良优化，通过规模效应、工艺降本等提升产品成本竞争优势，实现出货高增。复合集流体：24年H2，公司复合铜箔产品有望在消费领域率先实现小批量出货。复合铝箔方面，公司第一代产品已形成小规模量产订单；主要用于快充数码类电池，复合集流体业务有望成为未来新的增长点。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为140.59，170.31，199.11亿元，对应增速分别为-8.4%、21.1%、16.9%；归母净利分别为18.34、21.63、24.95亿元，对应增速分别为-4.0%、17.9%、15.3%，24-26年PE为13、11、10倍，公司负极处于周期底部，复合集流体以及隔膜涂覆业务发展态势良好，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，新兴技术替代风险，下游需求不及预期风险，资产减值风险。

     璞泰来(603659) 事件： 公司发布2024年中报，2024H1实现营收63.32亿元，同比-18.89%；实现归母净利润8.58亿元，同比-34.24%。Q2单季度，公司实现营收32.97亿元，同比-19.71%，环比+8.67%；实现归母净利润4.13亿元，同比-31.44%，环比-7.14%。 受资产减值和产品降价影响，负极业务阶段性承压 公司2024H1负极出货量为6.70万吨，同比-1.77%。公司在战略上适当减少和控制部分低价产品的出货，因而同比有所下降。负极价格继续下降导致存货减值，盈利水平短期承压。随着高成本库存被消纳和快充等高性价比产品出货占比提升，2024年公司负极材料盈利能力有望逐步修复。 基膜放量迅速，膜材料和涂覆业务表现亮眼 2024年上半年公司在涂覆隔膜、基膜、PVDF等领域实现产品放量：1)公司实现涂覆隔膜销量29.13亿平，同比+35.43%，占当期湿法隔膜出货量的41.03%，市占率保持领先。2）公司基膜业务拓展顺利，2024H1销量超2亿平，同比增长超过145%，下半年随着四川卓勤二期产线投产放量，基膜自供率有望进一步提升，一体化配套或将有利于涂覆加工业务并进一步突破海外重点客户。3）公司2024年上半年PVDF出货8685吨，同比+115.94%；在价格下降情况下以量补价，持续贡献利润。 公司积极推动平台化发展，复合铜箔业务发展顺利 公司叠片机、卷绕机、注液机等自动化装备核心竞争优势已逐步形成；公司通过嘉拓复合设备、卓立复合集流体、高远超薄铜箔的产业协同，复合铜箔的工艺技术方案已获得国内头部客户认可，相关产品下半年有望在消费领域率先实现小批量出货，贡献新的业绩增长点。 盈利预测、估值与评级 考虑到主营产品降价以及市场竞争激烈的情况，我们预计公司2024-2026年营收分别为162.65/176.38/202.38亿元，同比增速分别为6.03%/8.44%/14.47%，归母净利润分别为19.85/22.22/25.08亿元，同比增速分别为3.82%/11.94%/12.90%，EPS分别为0.93/1.04/1.17元/股，3年CAGR为9.48%，对应PE分别为12/11/10倍。鉴于公司持续强化平台化布局，新业务有望放量，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车需求不及预期；产品价格大幅波动；新技术发展不及预期。

     璞泰来(603659) 投资要点 24H1业绩基本符合预期。公司24H1营收63亿元，同减19%；归母净利8.6亿元，同减34%，毛利率30%，同减1.3pct；其中24Q2营收33亿元，同环比-20%/+9%，归母净利4.1亿元，同环比-31%/-7%，扣非净利3.5亿，同环比-39%/-17%，毛利率28%，同环比0pct/-3pct。 负极Q2盈亏平衡，下半年预计微利。24H1出货6.7万吨，同比微降，其中24Q2我们预计出货3.6万吨+，环增近20%，同比微降，考虑H2负极10万吨新产能释放，全年出货量我们预计16万吨+，同比持平略增。盈利方面，24Q2存货减值0.8亿元，若加回我们预计Q2负极盈亏平衡，环比持平，下半年减值影响进一步缩小，且四川新基地逐步投产带动降本，我们预计盈利能力开始改善。 涂覆隔膜利稳量增，基膜贡献新增量。24H1涂覆出货29亿平+，同增35%，市占率41%，其中Q2我们预计出货16亿平+，环增约25%，24年我们预计出货近70亿平，同增近30%。盈利方面，24Q2单平净利略降，我们预计24H2及全年维持该水平。基膜24H1年出货2亿平+，同比翻番增长，我们预计24年出货近6亿平，同比维持翻番增长；随动力基膜放量，我们预计24Q2单平净利下滑至微利，全年单平微利，我们预计隔膜业务合计24年贡献14-15亿元利润。 设备及PVDF利润微降，复合集流体进展顺利。由于下游扩产放缓，设备收入确认延期，我们预计1H利润1.5亿元左右，同比微降，全年贡献2.5亿元左右。PVDF1H24出货近0.9万吨，同增115%，我们预计贡献0.8亿元权益利润，同比下降34%，其中Q2我们预计贡献0.5亿元利润，我们预计24全年出货2万吨，贡献约2亿利润。复合集流体方面公司第一代产品已小规模量产，应用消费领域，24H2第二代产品将达到量产条件。 继续计提存货减值损失，Q2现金流大幅改善。24H1资产减值损失1.6亿元，其中Q2为1亿元，主要为存货减值损失。24H1期间费用7.7亿元，同-4%，费用率12%，同+2pct，其中24Q2期间费用3.8亿元，同环比+2%/+0%，费用率11.7%，同环比+2/-1pct。24H1公司经营性净现金流-3.6亿元，同比转负，其中24Q2经营性净现金流10亿元。24Q2末存货99亿元，较Q1末降7%；在建工程69亿，较年初增加36%。 盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争激烈，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至17.48/23.19/30.43亿元（原预期25.05/34.19/43.02亿元），同比-9%/+33%/+31%，对应PE为14/11/8倍，考虑公司为涂覆龙头，给予24年20倍PE，对应目标价16元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

     璞泰来(603659) 主要观点： 业绩 公司发布2023年年报和2024年一季报。公司23年全年实现营业收入153.40亿元，同减0.80%，实现归母净利润19.12亿元，同减38.42%，实现扣非归母净利润17.21亿元，同减39.82%。24Q1实现营业收入30.34亿元，同减17.97%，实现归母净利润4.45亿元，同减36.64%，实现扣非归母净利润4.19亿元，同减38.25%。 负极业务短期盈利能力下滑，调整新产能进度 2023年公司盈利能力有所下滑。23年公司净利率13.93%，同比下降7.57pct。其中负极产品出货15.53万吨，实现营收66.11亿元，同比下降16.01%；毛利率为14.79%，同比下降11.1pct。主要原因系：1）受行业产能供过于求及下游电池客户去库存的双重影响，负极产品售价持续下行；2）客户产品结构及原料属性的变化影响了公司原有生产工艺的成本及收率；3）前期高价存货消纳较慢，导致公司持续计提存货跌价准备。截止2023年末，公司已形成年产15万吨的负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加工及10万吨碳化加工配套产能。公司将继续推进四川年产28万吨高性能锂离子电池负极材料一体化项目建设，其中一期10万吨产能受配套电路建设、自身库存消纳及新型生产工艺设备论证等影响，进度有所延缓，预计于2024年逐步建成投产；二期10万吨产能将稳步推进，计划于2024年下半年完成施工建设；三期年产8万吨产能预计于2025年逐步建成投产。 隔膜涂覆业务稳定增长，加快一体化建设 2023年公司隔膜涂覆产品销量52.71亿平，同比增长21.50%。截止2023年末，公司具备年产7亿㎡基膜、2万吨纳米氧化铝及勃姆石、1.5万吨PVDF及60亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能。2023年，公司涂覆加工市场占有率超过40%，业务协同效应加快了自产基膜产品的客户认证和进度。 投资建议 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为26.65/32.10/38.09亿元，对应PE13、11、9倍，考虑公司为负极龙头，隔膜盈利稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

     璞泰来(603659) 事件：公司发布2024年一季报，2024年Q1公司实现营业收入30.34亿，同比-17.97，环比-16.93%；实现归母净利润4.45亿，同比-36.64%，环比+57.35%。 Q1净利润环比提升，负极存货减值计提完成。公司Q1归母净利润环比+57%，我们认为主要原因在于Q4计提减值较多，Q1减值大幅减少。我们估计：1）公司Q1负极出货约3.1万吨，算上减值计提盈亏平衡；2）涂覆隔膜出货约13亿平，单平盈利0.2元。我们预计公司全年负极出货20万吨，单吨盈利Q2有望回升、全年有望达到0.2万元。我们预计公司涂覆隔膜全年出货有望达到70亿平，单平盈利0.2元；3）负极、隔膜价格趋于稳定，2024年将不会有大额的存货减值计提。 硅基负极产能建设加速，复合集流体有望率先实现批量出货。新技术方面，公司于2023年7月设立安徽紫宸，启动年产1.2万吨硅基负极材料（单体）的项目建设，计划2025年开始逐步分期投产。复合集流体方面，复合铝箔目前已实现小批量生产，且已向消费类客户形成订单，公司将加快完成复合铜箔、复合铝箔量产线建设和下游客户认证拓展，争取实现复合集流体千万㎡级别的批量出货。 投资建议：考虑行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为159.02/204.92/297.14亿元，同比增长3.66%/28.86%/45.01%；归母净利润分别24.75/36.44/53.88亿元，同比增长29.50%/47.21%/47.87%。对应EPS分别1.16/1.70/2.52元。当前股价对应PE15.22/10.34/6.99。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、海外及新业务发展不及预期

     璞泰来(603659) 2023年公司实现收入153.4亿元，同降0.8%；归母净利润19.1亿元，同降38.4%；扣非归母净利润17.8亿元，同降39.8%；经营活动现金流11.2亿元，同降8.6%。2023年公司综合毛利率32.9%，同降2.7pct。 2023Q4公司实现收入36.5亿元，同降9.8%，环降5.9%；归母净利润2.8亿元，同降66.0%，环降12.9%；扣非归母净利润2.3亿元，同降69.9%，环降20.3%；经营活动现金流4.8亿元，同降54.3%，环增348.1%。综合毛利率36.4%，同增2.8pct，环降2.5pct。 2023年公司四费合计19.0亿元，四费率12.4%，同增1.3pct。其中销售费用2.14亿元，销售费用率1.39%，同增0.13pct；管理费用6.48亿元，管理费用率4.22%，同增0.22pct；财务费用0.76亿元，财务费用率0.49%，同增0.61pct。 2024Q1公司实现收入30.3亿元，同降18.0%，环降16.9%；归母净利润4.5亿元，同降36.6%，环增57.4%；扣非归母净利润4.2亿元，同降38.3%，环增79.2%；经营活动现金流-13.6亿元，同降175.0%，环降385.3%。综合毛利率31.4%，同降3.0pct，环降5.1pct。 分业务来看：23年实现负极材料及石墨化收入66.1亿元，同降16.0%；销量15.5万吨，同增11.4%。实现膜产品及涂覆加工收入48.2亿元，同增23.6%；销量52.7亿平，同增21.5%；毛利率52.1%，同比提升7.9pct，膜产品及涂覆加工的盈利能力提升明显。涂覆隔膜销量占同期国内湿法隔膜出货量的40.7%。铝塑包装膜出货量1575万平，为2024年销量的增长打下良好基础。实现PVDF收入10.2亿元（含内部销售），同降44.3%；销量1.1万吨，同增97.8%；毛利率50.7%，同比提升15pct，PVDF盈利能力提升明显。实现锂电设备（含内部销量）收入35.9亿元，同增49.6%。实现产业投资收入10.6亿元，同降36.1%，毛利率19.5%，同增0.3pct。 考虑到锂电产业链价格下降超预期（对应公司23年减值较多），我们下调公司24、25年归母净利润28、35亿元（此前预测55、65亿元），对应当前估值14、11X。新增预计26年实现归母净利润42亿元，对应估值9X，看好公司负极业务触达历史相对底部后有望回升、隔膜、设备业务持续放量，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期。

     璞泰来(603659) 事件：公司2023年实现营业收入153.40亿元，同比-0.80%；归母净利润19.12亿元，同比-38.42%；实现扣非归母净利润17.81亿元，同比-39.82%。2024Q1公司实现营业收入30.34亿元，同比-17.97%；归母净利润4.45亿元，同比-36.64%。 点评： 负极盈利能力承压，涂覆隔膜业务持续增长。1）23年公司负极材料及石墨化业务实现营收66.11亿元，同比下降16.01%，负极产品毛利率收窄，主要受行业产能供过于求及下游电池客户去库存的双重影响。2）涂覆加工业务延续良好态势，膜产品及涂覆加工业务实现营收48.16亿元，同比增长23.63%，新建PVDF产能陆续投产，销量逐季提升。 新产品研发持续推进。1）公司新一代纳米硅碳产品已完成技术定型，CVD沉积技术和硅碳复合技术能有效满足未来负极材料长循环、低膨胀的性能需求，动力学性能行业领先。2）公司推出的快充负极新品在满足6C性能的基础上，通过自身粘结剂的配合和原料的创新实现了8C/10C的快充性能。3）复合铝箔、符合铜箔集流体的开发取得突破，目前公司复合铝箔产品已经实现消费领域的小批量出货。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25/33/40亿元，同比增长32%、31%、21%。截止4月22日市值对应24、25年PE估值分别是15/12倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

     璞泰来(603659) 公司发布2023年年报和2024年一季报，23年全年实现归母净利润19亿元；公司平台协同和一体化优势不断巩固，新产品开发持续推进；维持增持评级。 支撑评级的要点 2023年归母净利润19.12亿元：公司发布2023年年报，全年实现营收153.40亿元，同比下降0.80%；实现归母净利润19.12亿元，同比下降38.42%；实现扣非净利润17.81亿元，同比下降39.82%。根据年报计算，2023Q4公司实现归母净利润2.83亿元，同比下降65.99%，环比下降12.89%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下降69.92%，环比下降20.29%。 24Q1归母净利润4.45亿元：公司发布2024年一季报，实现归母净利润4.45亿元，同比下降36.64%；扣非归母净利润4.19亿元，同比下降38.25%。 负极业务轻装上阵，盈利有望逐步修复：2023年公司负极出货15.53万吨，同比增长11.35%；实现营收66.11亿元，同比下降16.01%；毛利率同比下降14.49个百分点至14.99%。23年末公司负极高价库存整体消耗完毕，降本增效措施在24年有望逐步显现成效；此外，公司采用非石化类原料的创新和高压快充负极产品在24年有望放量，带动盈利修复。 隔膜业务快速增长，一体化布局成果显现：2023年公司涂覆隔膜加工量52.71亿平米，同比增长21.50%；实现营收48.16亿元，同比增长23.63%；毛利率同比增长7.85个百分点至52.08%。PVDF全年销量1.06万吨，同比增长97.82%；实现营收10.21亿元，同比下降44.32%；毛利率同比提升15.03个百分点至50.69%。随着公司隔膜一体化布局不断完善，相关业务竞争优势有望进一步加强。 新产品研发持续推进：公司复合集流体已与宁德时代签订战略合作协议，已完成量产准备。快充和硅碳负极产品公司正积极推进客户认证和产品导入，有望在24年取得积极进展。公司积极布局固态电池材料研发，现已完成固态电解质LATP和LLZO的中试，并在四川建成年产200吨固态电解质中试线。 估值 在当前股本下，结合年报和一季报，考虑到负极材料竞争加剧，产品价格下降较多，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.23/1.52/1.90元（原预测为1.68/2.17/-元），对应市盈率15.7/12.7/10.2倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。

     璞泰来(603659) 事件：公司公布2023年年度报告。 投资要点： 公司业绩符合预期。2023年，公司实现营收153.40亿元，同比下降0.80%；营业利润23.64亿元，同比下降35.83%；归母净利润19.12亿元，同比下降38.42%；扣非后净利润17.81亿元，同比下降39.82%；经营活动产生的现金流净额11.18亿元，同比下降8.63%；基本每股收益0.95元，加权平均净资产收益率13.27%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.40元(含税)，公司业绩符合预期。其中，公司第四季度实现营收25.84亿元，环比下降37.62%；净利润4.33亿元，环比下降23.56%。2023年，公司非经常性损益合计1.31亿元，其中政府补助1.52亿元、公允价值变动损益等2697万元。 公司致力于新能源材料与装备平台。公司致力于成为新能源电池关键材料及自动化装备的综合解决方案商，主营业务包括负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、铝塑包装膜、纳米氧化铝及勃姆石等。公司构建了负极材料、膜材料及涂覆、自动化装备三大事业部，深化各事业部的资源共享和产业链协同优势。 动力和储能锂电池需求持续增长。锂电池下游需求可分为消费类、储能类和动力类，其增长主要关注动和储能类锂电池。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2023年我国新能源汽车合计销售944.81万辆，同比增长37.48%，合计占31.45%；其中新能源汽车合计出口120.3万辆，同比增长77.6%。2024年1-3月，我国新能源汽车销售208.90万辆，同比增长31.76%，合计占比31.10%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2023年我国动力电池和其他电池合计产量778.10GWh，同比增长42.5%；其中出口152.6GW。2024年1-2月，我国动力和其他电池合计产量108.8GWh，同比增长29.5%；其中出口16.6GWh。2023年12月中央经济工作会议明确要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，2024年延续和优化了新能源汽车车辆购置税减免政策；动力电池上游原材料价格回落有助于动力电池降价及提升新能源汽车性价比，总体预计2024年我国新能源汽车仍将保持两位数增长。伴随锂电池成本下降及下游需求增长，储能电池需求持续增长。高工锂电（GGII）统计显示：2022年，我国储能锂电池出货130GWh，同比增长172.7%；2023年出货206GWh，同比增长58.5%。 锂电关键材料需求持续增长，行业竞争显著加剧。伴随动力电池和 第1页/共9页 储能锂电池需求增长，锂电池正负极、隔膜等上游关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2022年我国锂电池隔膜出货131亿㎡，同比增长67.95%；我国负极材料出货137万吨，同比增长90.28%，其中：人造石墨出货115.1万吨，出货占比84.01%。2023年，我国锂电池隔膜出货171亿㎡，同比增长30.53%；负极材料出货165万吨，同比增长20.44%，其中：人造石墨出货146.85吨，出货占比提升至89.0%，主要系人造石墨成本下降，其性价比提升。总体预计锂电关键材料需求将持续增长，但行业竞争显著加剧，主要系锂电关键材料新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截止2024年3月，我国负极材料有效产能331.69万吨，较2022年底的155.39万吨显著增长113.5%。为此，总体预计锂电关键材料去产能将维持一段时间，成本控制能力强和客户资源优势企业将在此轮竞争中胜出。行业发展趋势而言，负极材料主要包括石墨化一体化生产，高容量负极如合金类负极材料将是研发重点方向，且人造石墨负极材料占比仍将维持高位；隔膜发展重点包括轻薄化和涂覆。 公司负极材料量增价跌，预计2024年出货持续增长。目前，负极材料是公司最主要收入来源，2015年营收5.24亿元，2022年大幅增至76.49亿元，2022年在公司营收中占比49.47%，业绩增长主要受益于产品销量增长。2023年，公司负极材料出货15.53万吨，同比增长11.35%；对应负极材料主营收入66.11亿元，同比下降16.01%，在公司营收中占比43.09%，营收下降主要系行业产能显著释放导致行业均价下降。截止2023年底：公司已形成年产15万吨负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加工及10万吨碳化加工配套产能；四川年产18万吨高性能锂电池负极材料一体化项目持续推进，其中一期10万吨产能预计2024年逐步投产。新产品方面，负极新品已满足6C新能源要求，2024年快充产品占比将进一步提升，其中通过粘结剂配合原料创新从而实现8C/10C快充性能，产品竞争优势显著；硅碳产品研发和推广较为顺利，新一代纳米硅碳产品已完成技术定性，CVD沉淀技术和硅碳复合技术能有效满足未来负极材料长循环、低膨胀的性能需求，于2023年7月设立了安徽紫宸，启动年产1.2万吨硅基负极材料项目建设，计划2025年分期投产。结合公司一体化布局及新产品市场拓展预期，预计2024年公司负极材料出货将持续增长。 公司膜材料及涂覆事业部协同发展，预计2024年隔膜业绩持续增长。公司率先实现了隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘结剂和锂电设备一体化协同发展，具备显著的产业链协同优势。2015年，公司涂覆隔膜营收7656万元，2022年大幅增至36.86亿元，营收占比由2015年的8.30%提升至2022的23.84%。2023年，公司涂覆隔膜及加工量出货52.71亿㎡，同比增长21.50%，占同期国内湿法隔膜出货量的40.73%；对应收入48.16亿元，同比增长23.63%，在公司营收中占比31.39%。PVDF及粘结剂方面，伴随新建PVDF产能陆续投产，2023年合计销量10627吨，同比增长97.82%，对应收入10.21亿元(含内部销售)，同比下降44.32%，主要系国内锂电级PVDF价格大幅调整。公司在隔膜基膜、涂覆材 第2页/共9页 料、涂覆设备、粘结剂和涂覆加工领域综合竞争优势显著，2023年在涂覆材料国产化替代、涂覆设备提速、粘结剂等领域成本改善以及基膜自给率提升方面完成了预定目标，实现了涂覆加工业务的良好协同和成本改善，如四川卓勤通过自主集成实现新一代基膜生产设备高效投运，突破了先进基膜产线依赖海外集成的行业瓶颈：成品有效幅宽超过6米，设计速度90m/min，相比上一代基膜生产效率显著提升。复合集流体方面，于2023年4月设立全资子公司江苏卓立，在江苏溧阳投资建设复合集流体研发生产基地，2023年11月收购并增资控股江苏高远，进一步加强复合集流体的产业协同；于2023年10月与宁德时代签订《战略合作协议》，双方同意就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制，共同开拓海内外新能源市场；公司预计2024年实现复合铜箔和复合铝箔的量产。截止2023年底，公司已形成年产7亿㎡基膜、2万吨纳米氧化铝及勃姆石、1.5万吨PVDF及60亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能，业务协同效应加快了自产基膜产品的客户认证和进度。考虑公司基膜自给率提升、产业链协同优势及新产品逐步量产，预计该业务2024年业绩持续增长。 公司锂电设备业绩高增长，产品线进一步延伸。2023年，公司锂电设备实现主营业务收入(含内部销售)35.92亿元，同比增长49.60%。公司在锂电前段涂布设备领域竞争优势显著，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等综合产品，2023年中后段设备交付规模显著增长，同时锂电基膜生产设备逐步交付、正负极粉体材料生产设备、光伏设备研发进入设计与验证阶段；以欧洲嘉拓为中心开拓欧洲市场，2023年海外订单取得良好成绩，预计2024年海外订单将进一步增长。 公司完成非公开发行股票。2023年11月，公司公布2022年度非公开发行A股票发行情况：本次非公开发行股票数量为121787554股，发行价格为23.16元/股，募集资金总额为28.21亿元，扣除发行费用后募集资金净额为28.15亿元，拟全部用于年产10万吨高性能锂离子电池负极材料一体化建设项目、年产9.6亿平方米基膜涂覆一体化建设项目及补充流动资金。公司募投项目符合公司整体发展战略，补充流动资金有助于降低公司资产负债率。 公司盈利能力回落，预计2024年总体仍承压。2023年，公司销售毛利率32.94%，同比回落2.72个百分点，主要系部分细分领域行业竞争显著加剧；2024年一季度销售毛利率为31.35%，环比2023年四季度回落5.06个百分点。2023年行业毛利率显示：负极材料及石墨化为14.99%，同比回落10.9个百分点；锂电设备为23.87%，同比回落2.9个百分点；膜产品及涂覆加工52.08%，同比提升6.4个百分点。考虑负极材料总体仍处于去产能阶段，膜产品及涂覆加工具备一定成本优势，总体预计2024年公司盈利能力总体承压。 公司上限完成回购方案。2023年6月，公司公布回购公司股份方案：拟以自有资金或自筹资金回购公司股份，回购股份用于员工持股计划及/或股权激励，回购股份资金总额不低于2亿元(含)且不超过3亿元(含)。截止2023年10月18日，公司完成本次回购事项， 第3页/共9页 实际回购股份975.14万股，回购均价30.76元/股，使用资金总额29999.89万元。 2024年一季度业绩仍承压。2024年一季度，公司实现营业收入30.34亿元，同比下降17.97%，环比下降16.93%；净利润4.45亿元，同比下降36.64%，但环比增长57.35%；扣非后净利润4.19亿元，同比下降38.25%；基本每股收益0.21元/股。公司业绩短期仍承压，主要系负极材料行业竞争加剧，2023年末公司负极高价库存整体消纳完毕，负极生产降本增效措施在2024年将逐步显现，预计负极材料盈利有望不断修复。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2024-2025年摊薄后的每股收益分别为1.22元与1.52元，按4月16日18.92元收盘价计算，对应的PE分别为15.45倍与12.44倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

     璞泰来(603659) 投资要点 事件：公司23年实现营收153.4亿元，同比下降1%；归母净利润19.1亿元，同比下降38%；扣非净利润17.8亿元，同比下降40%。其中，23Q4实现收入36.5亿元，环比下滑6%；归母净利润2.8亿元，环比下降13%；扣非净利润2.3亿元，环比下降20%。24Q1实现营收30.3亿元，同比下降18%；归母净利润4.5亿元，同比下降37%，环比提升57%；扣非净利润4.2亿元，同比下降38%，环比提升79%。 存货减值变化影响公司盈利。受行业激烈竞争和去库存的影响，23年公司盈利能力有所下滑。23年公司净利率13.93%，同比下降7.57pct。其中23Q4净利率8.40%，环比下降1.62pct。原因可能在于23年公司计提各项资产减值总计10.6亿元；其中23Q4计入的减值准备为5.8亿元，包括存货跌价及合同履约成本减值损失5.9亿元，主要是负极业务前期高成本存货减值。24Q1计提资产减值0.61亿元，较23Q3减少5.22亿元，24Q1净利率16.72%，同比上升8.32pct。 负极材料业务盈利能力承压。公司2023年实现负极销量15.5万吨，同比增长11%。展望后续，我们预计24Q2负极价格稳定，并且不再有减值压力。随着产能利用率提升、产品结构改善、四川新产能成本降低，负极吨净利有望持续改善。涂覆隔膜量利双增，设备+PVDF贡献盈利。2023年涂覆膜销量52.7亿平，同比增长22%，市占率达40.73%。 考虑到负极行业产能扩张较快、需求增速放缓叠加下游客户去库存的影响，负极价格仍有下降趋势，我们预计公司24-26年归母净利润27.05、34.05、40.57亿（24-25年前值为33.04、40.21亿），对应PE估值15.2、12.1、10.2倍，考虑到随着高成本存货消化公司24Q1资产减值计提已明显缩小，净利率有望逐渐企稳，对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产能扩张不及预期等。

     璞泰来(603659) 投资要点 事件：璞泰来披露2023年年报和2024年一季报。 过往业绩中负极业务承压，2024年有望迎来边际改善。2023年公司实现营收153.40亿元，同比-0.8%；实现归母净利润19.12亿元同比-38.42%；实现扣非归母净利17.81亿元，同比-39.82%。2024年一季度，公司实现营收30.34亿元，同比-17.97%;实现归母净利润4.45亿元，同比-36.64%；实现扣非归母净利润4.19亿元，同比-38.25%。公司业绩同比下滑主要来自负极业务板块。受行业产能过剩的影响，负极产品单价和单位盈利下滑幅度较大，且2023年公司还有部分高价原料库存。截至一季报，公司存货107亿元，相比2023年一季度末和四季度末均有所小幅下降，公司负极高价库存整体消纳完毕，负极生产降本增效措施在2024年将逐步显现成效，预计2024年负极产品盈利有望迎来边际改善。 分几个主要业务板块来看： （1）负极：2023年出货15.53万吨，同比增长11%。现有产能15万吨，在建产能主要包括四川10+10+8万吨产能，分别有望在24年投产、24H2完成施工、25年投产。硅基负极的1.2万吨项目有望在2025年逐步投产。 （2）涂覆膜：2023年销量52.71亿平米，同比增长22%。现有60亿平米的涂覆有效产能。 （3）PVDF：2023年销量10627吨，同比增长98%。现有1.5万吨PVDF产能。 （4）复合集流体：复合铜箔的工艺已经获得国内头部客户认可复合铝箔小批量生产向消费客户形成订单。预计2024年有望实现复合铜箔和复合铝箔的量产。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入170.49/205.93/239.85亿元，同比增长11.14%/20.79%/16.47%；预计归母净利润26.37/33.12/40.61亿元，同比增长37.93%/25.61%/22.63%；对应PE分别为16.66/13.27/10.82倍，给予“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；产能投放进度不及预期风险；新产品导入进度不及预期风险。

     璞泰来(603659) 事件: 2024年4月12日，璞泰来发布2023年度报告：2023年度，公司实现营业收入153.40亿元，同比下降0.80%，实现归属于上市公司股东的净利润19.12亿元，同比下降38.42%。 2024年4月12日，璞泰来发布2024年一季度报告：2024年度一季度，公司实现营业收入30.34亿元，同比下降17.97%，实现归属于上市公司股东的净利润4.45亿元，同比下降36.64%。 投资要点: 负极材料业务：2023年销量稳定增长，但受整个行业激烈竞争和去库存的影响，盈利能力有所下滑；2024年公司负极材料盈利能力有望得到明显的改善。2023年公司负极材料及石墨化业务实现主营业务收入66.11亿元，同比下降16.01%。具体来看：1）出货量：2023年公司实现锂离子电池负极材料销量15.53万吨，同比增长11.35%。2）单价：2023年公司负极均价为4.26万元/吨，同比下降25%，主要系受行业产能供过于求及下游电池客户去库存的双重影响导致负极产品售价持续下行。3）盈利：负极材料毛利率14.99%，同比下降14.49pct，主要系客户产品结构及原料属性的变化影响了公司原有生产工艺的成本及收率；前期高价存货消纳较慢，导致公司持续计提存货跌价准备。截至2023年末，公司负极材料库存规模和成本已较年初显著改善。4）2024年展望：为应对当前市场需求的变化趋势，公司加快了非石化类原材料和高压快充产品研发进度，根据客户产品需求调整生产工艺，2023年内公司已实现部分高性价比新产品的导入。随着历史高成本库存的消纳、非石化类原料的创新和高压快充产品的持续放量，2024年公司负极材料盈利能力有望得到明显的改善。 膜材料及涂覆业务：涂覆隔膜和PVDF业务2023年实现量利双增。2023年，公司涂覆隔膜及加工量（销量）达到52.71亿㎡，同比增长21.50%，基膜产品产销两端同时放量，膜产品及涂覆加工业务实现主营业务收入481,580.50万元，同比增长23.63%；PVDF产品实现主营业务收入102,127.62万元（含内部销售）。1）出货量：2023年度，公司涂覆隔膜及加工量（销量）达到52.71亿㎡，占同期国内湿法隔膜出货量（129.4亿㎡）的40.73%。PVDF及粘结剂：2023年公司新建PVDF产能陆续投产，销量逐季提升，全年累计销量达到10,627吨，同比大幅增长97.82%。2）盈利：2023年度公司膜产品及涂覆加工实现毛利率52.08%，同比增长7.85pct，PVDF毛利率50.69%，同比增长15.03pct。 膜材料及涂覆业务：新业务基膜和复合集流体2024年有望加速放量。1）隔膜基膜：四川卓勤的基膜产线的车速、幅宽、生产效率在行业内处于领先水平，并实现批量化供应，基膜销量逐季提升。凭借生产设备强劲的后发优势，公司基膜产品具有较强的成本竞争力，2024年基膜销量有望快速增长。公司基膜产品的批量化供应具有突出的战略意义，有利于协同公司涂覆加工业务实现涂覆隔膜整体交付，进一步突破海内外重点客户。2）复合集流体：2023年内，公司复合铝箔、复合铜箔集流体的开发取得突破，2023年10月，公司与宁德时代签订《战略合作协议》，双方同意就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制，共同开拓海内外新能源市场。目前，公司复合铝箔产品已经实现消费领域的小批量出货，复合铜箔产品正稳步对接客户需求，持续推进产业化的相关工作。为积极抢占复合集流体产业化浪潮的先机，江苏卓立一期年产1.6万吨复合铜箔生产基地已基本完成厂房建设，厂房装修、设备定制与安装工作已同步启动，预计2024年将逐步建成投产并根据客户需求分阶段形成相应产能。 锂电自动化装备业务：2023年交付规模实现显著增长。2023年内，公司自动化装备业务履约交付规模显著增长，2023年全年实现主营业务收入（含内部销售）35.92亿元，同比增长49.60%。 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为27、34、42亿元，对应当前股价对应PE16、13、10倍，基于公司负极业务有望触底反弹，其他业务多点开花，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车需求不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期等。

     璞泰来(603659) 事件。2024年4月12日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收153.40亿元，同比变动-0.80%，实现归母净利润19.12亿元，同比变动-38.42%，扣非后归母净利润17.81亿元，同比变动-39.82%。 24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收30.34亿元，同比-17.97%，环比-16.93%，归母净利润为4.45亿元，同比-36.64%，环比+57.35%，扣非后归母净利润为4.19亿元，同比-38.25%，环比+79.18%。毛利率：2024Q1毛利率为31.35%，同比-2.95pct，环比-5.06pct。净利率：2024Q1净利率为16.72%，同比-4.50pcts，环比-8.32pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为12.62%，同比+1.22pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.55%、4.61%、6.39%、0.07%。 负极盈利承压，涂覆隔膜市占率领先。1）负极及石墨化：23年公司负极材料及石墨化实现营收66.11亿元，同比减少16.01%，其中负极材料出货15.53万吨，同比增长11.35%，整体毛利率14.99%，同比下降14.49pcts，主要受到行业产能过剩及下游客户去库的影响。产能方面，四川年产28万吨负极材料一体化项目持续推进，其中一期10万吨预计于24年建成投产，二期10万吨计划于24H2完成施工建设；2）膜材及涂覆：2023年，公司涂覆隔膜销量达到52.71亿㎡，同比增长21.50%，占国内湿法隔膜出货量的40.73%。公司持续推进基膜涂覆一体化，基膜设备目前已完成拉伸和萃取环节的自产样机开发，将应用于四川基地隔膜二期项目。 新品研发取得积极进展，未来增量可期。1）复合集流体：2023年10月，公司与宁德时代就复合铜箔集流体业务建立战略合作关系。目前，公司复合铝箔已经实现消费领域的小批量出货。公司全资子公司江苏卓立一期年产1.6万吨复合铜箔生产基地已完成厂房建设，预计2024年建成投产；2）固态电池：公司已完成固态电解质LATP和LLZ的中试，产品离子电导率达10-3S/cm，并已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线；3）硅碳负极：新一代纳米硅碳产品技术已定型，CVD沉积技术和硅碳复合技术处于行业领先地位。公司于2023年7月设立安徽紫宸，以其为主体的年产1.2万吨硅基负极材料项目计划于2025年开始逐步分期投产。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收164.43、215.71、263.00亿元，同比增速分别为7.2%、31.2%、21.9%，归母净利润20.81、28.35、34.81亿元，同比增速分别为8.8%、36.2%、22.8%，对应PE为21、15、12倍，考虑到公司负极、膜材及自动化装备业务有望发挥协同效应，维持“推荐”评级。 风险提示：新建产能释放不及预期、原材料价格波动剧烈、新品研发进度不及预期。