彤程新材(603650) 特种橡胶助剂龙头，电子材料业务形成二次成长曲线 结论与建议：公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，近年积极发展电子材料业务，通过控股子公司切入光刻胶领域，当前主营业务包括电子材料、汽车/轮胎用特种材料、全生物降解材料三大业务板块。公司控股国内半导体光刻胶领先企业北京科华和面板正性光刻胶龙头北旭电子，在光刻胶领域具备领先优势。看好电子材料版块打开公司第二成长曲线，首次覆盖，给予“买进”评级。 收购切入光刻胶领域，打造二次成长曲线：公司主营业务是特种橡胶助剂，2020年公司成立全资子公司彤程电子，开始整合集团内外资源打造电子化学品产业化平台。彤程电子在2020年和2021年分别收购北旭电子和北京科华部分股权，切入光刻胶领域，并在之后完成控股，目前持有北京科华70.53%股权和北旭电子81.14%股权。公司电子材料业务占比近年来持续增长，2024年H1公司电子材料产品营收达3.42亿元，yoy+36%，占总营收的比重达21.67%，较2022年占比翻倍。 半导体光刻胶能力全国领先，布局上游原材料：公司控股的北京科华是国内半导体光刻胶龙头企业，在国内半导体光刻胶的研发、生产及销售方面领先。光刻胶产品包括G线、I线、KrF和ArF产品，涵盖国内14nm以上大部分工艺需求，是国内8-12寸集成电路产线主要量产的本土供应商。目前公司G线光刻胶产品在国内占据较大市场份额，I线光刻胶产品已接近国际先进水平；KrF产品在Poly、AA、Metal、TM/TV、Thick、Implant、ContactHole等工艺市占率持续攀升；ArF光刻胶已经开始形成销售。公司2023年年底竣工的上海工业园区设计产能包括1000吨半导体光刻胶、1万吨显示用光刻胶和2万吨高纯EBR试剂（光刻胶去边剂），2024年已经步入试生产状态。2024H1公司半导体光刻胶业务实现营收1.28亿元，yoy+54.43%；其中KrF光刻胶产品增长率超过60%；化学放大型I线光刻胶增长率超过500%，公司半导体光刻胶版块维持快速发展态势。公司还布局光刻胶上游高纯试剂和光刻胶树脂，保障供应链安全。树脂、光引发剂、溶剂和单体等是光刻胶的主要原料，公司在甲酚甲醛树脂、对羟基苯乙烯树脂、丙烯酸树脂和溶剂方面均有研发。公司已完成了6个I线光刻胶切割甲酚甲醛树脂中试，金杂控制水平达到ppb级别，为I线配方开发提供关键原材料。公司还开发了PTBS-PHS树脂开发并实现放大，实现了稳定供应各类PHS树脂产品的能力，有力支持了下游配方开发需求，公司多款KrF光刻胶正在使用自产PHS树脂。公司光刻胶丙烯酸树脂团队已经建立丙烯酸树脂关键原材料供应、合成工艺、关键控制指标，并建立相应的放大装置。溶剂方面，公司EBRG4溶剂可满足国内40纳米以下工艺制程的芯片制造技术需求，目前年产2万吨的规模量产能力可有效满足国内先进制程需求。2024年H1公司高规光刻胶配套试剂EBRG5等级已实现正式量产出货，并提供高规槽车导入客户端验证。在海外制裁背景下，半导体产业战略地位凸显，光刻胶更是其中关键一环。我们认为，半导体尤其是光刻胶的国产替代加速势在必行，看好公司作为国内光刻胶龙头企业，在国产替代中充分受益。 国产面板份额扩大，显示用光刻胶需求增长：在显示面板光刻胶方面，公司控股的北旭电子是国内最大的液晶（LCD）正性光刻胶本土供应商，同时也是中国大陆第一家Array用正性光刻胶本土生产厂家。北旭电子前身为京东方与日本旭硝子等共同兴办的北京旭硝子电子玻璃有限公司，2008年成为京东方全资子公司，2022年成为彤程电子的控股子公司。目前北旭电子的主要业务是显示面板行业Array用正性光刻胶的生产与销售，在潜江拥有8000吨平板用光刻胶产能，现有产品适用于A-Si、LTPS、IGZO、OLED等主流面板技术使用要求，在G4.5~G10.5产线实现量产销售；此外公司OLED面板用高分辨率光刻胶和低温光刻胶实现国内首家销售。全球显示面板产业不断向中国大陆转移，国产面板在全球的市占率持续提升，根据Omdia数据显示，2024上半年中国大陆TFT-LCD产能全球占比接近80%；OLED产品全球占比超过50%，首次超过韩国。而面板光刻胶当前国产化率较低，主要供应商仍为德国默克、东京应化、日本合成橡胶等海外厂商，我们认为这部分材料的国产替代也迫在眉睫。2024年H1,公司显示面板光刻胶产品实现营收1.59亿元，yoy+27.8%，也维持较快增速。公司在显示光刻胶上游原料板块也有布局，目前部分新的平板显示材料正在进行配方验证，后续将向国内面板厂商送测。看好公司持续进行新客户、新产品的开发，扩大销量，提升综合竞争力。 拟建抛光垫产能，丰富电子材料布局：2024年5月，子公司彤程电子与江苏金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，投建半导体芯片抛光垫生产基地，预计2025年上半年投产，项目顺利达产后可实现年产量25万片，预计满产后年销售约8亿元。 全球特种橡胶助剂龙头，业务有望稳健增长：公司主营业务为特种橡胶助剂，主要为橡胶用酚醛树脂产品（包括增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等），广泛应用于轮胎及其他橡胶制品制造行业。公司是目前全球最大的轮胎用特种材料供应商，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、浦林成山等国内知名企业。特种橡胶助剂消费量跟随全球轮胎和汽车消费量呈现增长趋势。轮胎的主要消费来源于替换市场，2003-2023年替换市场在全球轮胎消费量中的占比保持在73%左右。新能源车轮胎替换频率高于传统燃油车，主要是新能源车电池组重量较大，且加速更为迅猛，对轮胎磨损更大。因此新能源车的保有量占比提升有望进一步拉动轮胎和橡胶助剂的消费。公司2024年H1橡胶助剂及其他产品实现营收12.05亿元，yoy+12.7%；轮胎用树脂销量同比增长14.7%。我们看好公司此版块业务维持健康稳定的发展态势。 引进巴斯夫技术，布局可降解塑料产品：公司通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，在上海化工园区建设了6万吨/年可生物降解材料产能，以满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。但是由于近几年国内PBAT产能扩产较快，而需求不及预期，PBAT行业呈现供需错配情况，景气度较低，目前可降解装置处于暂时停车状态。 盈利预测：公司2024年前三季度实现营收24.25亿元，yoy+10.45%，归母净利润4.39亿元，yoy+25.31%。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润5.3/6.5/8.0亿元，yoy+33%/+20%/+23%，折合EPS为0.90/1.08/1.33元，目前A股股价对应的PE为36/30/24倍，2025年估值偏低，看好公司电子材料版块的成长，首次覆盖，给予“买进”评级。

     彤程新材(603650) 报告摘要 事件：10月24日，公司发布2024年三季报： 1）2024年前三季度：实现营收24.25亿元，同比+10.45%，归母净利润4.39亿元，同比+25.31%，扣非归母净利润3.52亿元，同比+8.18%，毛利率25.44%，同比+1.48pcts；净利率18.66%，同比+2.88pcts。净利率同比增加主要系毛利率同比增加，以及投资收益同比增加，非经常性损益主要系子公司、联营企业等的净资产公允价值变动收益；2）2024年第三季度：实现营收8.49亿元，同比+2.72%，环比增长6.89%，归母净利润1.25亿元，同比-1.13%，环比-25.65%，扣非归母净利润1.24亿元，同比+19.85%，环比-13.19%，毛利率25.31%，同比+2.32pcts，环比-0.90pcts，净利率15.43%，同比-0.49pcts，环比-6.48pcts。24Q3净利润及净利率环比下滑主要系联营企业投资收益确认的季度波动，投资净收益24Q3环比下滑所致。 电子材料业务持续高增长。 1）半导体光刻胶：公司I型、KrF光刻胶持续保持高增长，上半年ArF光刻胶已开始形成销售，下半年加速放量。公司前20大客户中，8-12英寸用户收入占比达到75%，中高档半导体光刻胶成为主力产品，其中KrF光刻胶上半年收入增速超过60%，I线光刻胶上半年收入增速超过500%，是增长最快的产品序列，上半年导入多款高分辨KrF、ArF光刻胶和BARC底部抗反射涂层等产品，陆续通过客户认证，其中ArF光刻胶已开始形成销售。溶剂领域，上半年高规光刻胶配套试剂EBRG5等级已实现正式量产出货，并且提供高规槽车并导入客户端开始验证，预计下半年逐步上量，目前公司是国内唯一能自产自销，量产规模高纯试剂EBRG5等级的本土光刻胶供应商。 2）显示光刻胶：公司国内市占率约为25.9%，为国内本土第一大供应商，在国内最 大面板厂B客户份额约55%以上，在H客户部分工厂已实现100%份额，随着应用于 4mask工艺、OLED制程等产品扩销，份额将进一步提升。另外2024年上半年新增T客户、E客户正式量产销售；同时，部分客户导入测试工作，已经取得积极进展，预计2024年底前将陆续实现量产销售。 3）抛光垫业务顺利推进中：公司子公司彤程电子上半年与江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署抛光垫项目合作协议，投资建设半导体芯片抛光垫生产基地，计划投资3亿元，预计达产后可实现年产抛光垫25万片，对应年销售约8亿元，目前项目正在顺利建设推进中。 投资建议：公司投资收益超我们此前预期，上修对公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.59/6.59/7.66亿元（此前预测2024-2026年为4.89/5.73/6.94亿元），2024/10/25收盘价对应PE为36/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游晶圆厂稼动率不及预期；宏观环境波动风险

     彤程新材(603650) 事件: 2024年10月24日，彤程新材发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入24.25亿元，同比+10.45%；实现归母净利润4.39亿元，同比+25.31%；扣非后归母净利润3.52亿元，同比+8.18%；经营活动现金流量净额3.09亿元，同比+106.91%。销售毛利率为25.44%，同比上升1.48个pct，销售净利率为18.66%，同比上升2.87个pct。 2024Q3单季度，公司实现营业收入8.49亿元，同比+2.72%，环比+6.89%；实现归母净利润为1.25亿元，同比-1.13%，环比-25.65%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比+19.85%，环比-13.19%；经营活动现金流净额为1.28亿元。销售毛利率为25.31%，同比+2.32个pct，环比-0.89个pct。销售净利率为15.43%，同比-0.49个pct，环比-6.48个pct。 投资要点: 橡胶助剂景气度延续，三季度营收同环比提高 2024Q3单季度，公司实现营业收入8.49亿元，同比+2.72%，环比+6.89%。2024Q3，公司主营产品特种橡胶助剂景气度延续，单季度销售4.03万吨，同比+4.75%，环比+4.20%。同时，电子材料板块，随着成熟产品的持续放量以及新产品的增加，电子材料销售4063吨，同比+19.51%，环比-5.31%。单三季度毛利率环比略下降0.89个pct至 25.31%，主要系特种橡胶助剂上游苯酚价格有所上涨。据公司公告，三季度苯酚采购单价环比上升10.54%。2024Q3，公司投资净收益0.80亿元，环比下降0.88亿元，亦对归母净利润形成一定拖累。期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.29/0.53/0.54/0.26亿元，同比+0.04/+0.06/+0.05/+0.10亿元，环比+0.02/+0.03/+0.06/+0.06亿元。 高端光刻胶进展迅速，电子材料有望持续放量 得益于产业的复苏、公司新品的大规模上量以及彤程电子生产厂区的投产和用户验证推进，公司半导体业务板块增长强劲。同时，显示面板光刻胶持续放量，份额不断提升。2024前三季度，公司电子化学品板块实现营收5.43亿元，同比+35.41%。半导体光刻胶方面，2024年上半年，ArF光刻胶已开始连续接单量产并产生营收，新材料品类，如先进封装用光刻胶、化学放大型I线光刻胶预计将有较快的增长以及订单突破。高纯配套试剂EBR也陆续在客户端验证、上量，未来电子材料板块有望维持较高增速。 盈利预测和投资评级结合2024年前三季度公司业绩表现，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别34.32、40.38、47.05亿元，归母净利润分别5.54、6.17、7.54亿元，对应的PE分别为36、33和27倍。考虑到公司橡胶助剂景气度延续，电子材料板块有望持续放量，维持公司“买入”评级。 风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品验证不及预期风险；产品价格大幅下跌；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

     彤程新材(603650) 事件：2024年8月21日，彤程新材发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收15.76亿元，同比增长15.11%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长40.35%；实现扣非净利润2.28亿元，同比增长2.73%。 市场复苏拉动需求增长，Q2营收与利润稳步提升。24年Q2单季度公司实现营收7.93亿元，同比增长12.77%，环比增长1.47%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长20.52%，环比增长16.87%；扣非归母净利润1.43亿元，同比增长2.16%，环比增长68.85%；毛利率26.2%，同比增长1.67pct。营收与利润稳定增长的主要原因为:全球汽车产业链复苏拉动轮胎市场需求稳定增长，行业供需改善，体育赛事备货与涨价预期推动终端订单提前释放，LCD TV面板市场需求旺盛。 半导体光刻胶销售猛增，显示面板光刻胶市场份额居首。半导体光刻胶业务24H1实现营业收入1.28亿元，同比增长54.43%。多款高分辨KrF、ArF光刻胶和BARC底部抗反射涂层等产品已陆续通过客户产品认证，其中ArF光刻胶已开始形成销售。高规光刻胶配套试剂EBR G5等级已实现正式量产出货，为国内唯一能自产自销，并达量产规模高纯试剂EBR G5等级的本土光刻胶供应商。I线化学放大厚膜胶在部分重点12寸客户获得全面测试通过，快速上量。显示面板光刻胶产品24H1实现营收1.59亿元，同比增长27.8%。国内市占率约为25.9%，为国内本土第一大供应。其旗下北旭电子其潜江工厂产能达到8000吨/年，在稳定供应方面具有先天优势。其研发上4-Mask高感度光刻胶产品不断扩产销售。针对AMOLED面板客户，公司开发的高性能的高分辨率光刻胶与AMOLED用高感度高分辨产品具得到客户认可。 轮胎用树脂销量大幅增长，国内外市场齐头并进。2024年上半年公司轮胎用树脂销量同比增加超过9000吨，同比增幅14.7%，销售额同比增加1.3亿，同比增幅12.7%。国内销售市场份额较上年同期有所增长，国外销量持续增长，其增长幅度高于国内市场销售增长幅度。公司是全球最大轮胎用特种材料供应商，生产和销售的轮胎用高性能酚醛树脂产品在行业内处于全球领导者地位，公司客户包括普利司通、米其林、固特异等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎等国内知名企业。公司生产的高纯度“对-叔丁基苯酚”主要客户包括三菱瓦斯、LG、帝人等。贸易业务方面，公司是德国BASF、EVONIK、日本住友化学等国际领先材料供应商在中国轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。 投资建议：公司在国内半导体光刻胶行业具备一定的领先优势，我们看好其产品逐步放量的前景。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.13/7.31/8.71亿元，现价对应PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，技术迭代风险等。