珀莱雅(603605) 珀莱雅正处于战略执行与管理层迭代的关键交汇点，“双十”目标锚定长期方向，新一代管理团队已就位，2026年将重回稳健增长通道。公司经历2024-2025年组织架构深度调整，核心岗位（研发负责人、CFO、CDO、CMO）引入具备国际化视野的专业人才，团队磨合渐入佳境。当前公司战略重心从“组织建设”转向“业务发力”，我们认为市场对公司治理能力的信心有望逐步修复，2026年将是验证新团队执行力的重要年份。 2026年公司将进入新品周期与多品牌收获期，收入增速有望修复至低双位数。2025年为主动调整年，主品牌受产品迭代节奏影响增速放缓。以侯亚孟为核心的管理团队全面接手后，推动研发体系整合与品牌主理人制度深化，2026年起自主研发成果将集中落地。珀莱雅主品牌进入新品密集期：已落地重组胶原蛋白（能量系列等）、PDRN（源力系列）等自研成分，械字号拓展OTC渠道，男士系列同步上市；红宝石系列下半年完成核心升级。我们预计主品牌2026年恢复单位数正增长。子品牌全面推行主理人制，我们预计第二梯队彩棠将达到中双位数增长，Off&Relax将首次突破10亿元，悦芙媞、原色波塔等维持翻倍高增。 “双十战略”锚定十年进入全球前十，内生提效是当前重心，外延扩张将是必经之路。在2024年度业绩说明会上，总经理侯亚孟首次公开提出“双十”战略目标：未来十年内进入全球化妆品行业前十，从百亿级向数百亿级规模跨越。2025年新任CFO金昶（前欧莱雅中国财务发展总监）、CDO胡宁波（前LVMH时装部北亚区CIO）、CMO果小（前泡泡玛特CMO）先后到任，数字化运营与品牌营销体系有望实现系统性提效。我们认为，CFO主导的费效精细化管理、CDO驱动的全域数据洞察、CMO统筹的品牌资产沉淀，将在低双位数收入增长中枢下共同支撑利润率平稳。展望中长期，仅靠内生积累难以支撑数百亿体量的增长。我们判断，收并购将是公司完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路，亦是“双十”战略从愿景走向落地的核心看点。 2026年化妆品行业竞争仍旧激烈，和消费者契合的质价比产品才能脱颖而出。近年化妆品赛道消费降级尤其明显，价格带向下迁移，大众市场竞争加剧，线上线下市场营销费用上涨，挤压中小品牌和白牌的生存空间。国货品牌市占率已达到50%，上升趋势减弱，国际高端品牌通过买赠销售和内容电商布局，份额已企稳，我们预期26年国际高端品牌的份额仍有机会回归；国货品牌应落地与消费者契合的质价比产品，在垂类市场深耕实际需求。珀莱雅主品牌主打”早C晚A”的大众抗老定位，同时通过能量系列向上突破高端价格带、重启男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悦芙媞等子品牌则在主理人制下分别卡位专业彩妆、头皮养护、油皮护理等细分赛道，与主品牌形成接力。 我们首次覆盖珀莱雅，给予“优于大市”评级，设定目标价85.9元。我们预计2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR为10.8%；净利润增速与收入基本同步，2025-2027E归母净利率稳定在14%-15%区间。参考可比公司，考虑到公司作为国货美妆龙头，组织调整落地后新品周期明确、多品牌矩阵进入收获期，长期“双十战略”目标清晰，我们给予一定估值溢价，给予2027年18xPE，对应目标价85.9元（17.9%上行空间），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争超预期加剧、新品培育不及预期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料价格波动、公司核心人员变动、“双十”目标不及预期、负面舆情。

     珀莱雅(603605) 投资要点： 事件：25Q1-Q3公司贡献营收70.98亿元，同比+1.89%；归母净利润10.26亿元，同比+2.65%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+2.72%，其中，25Q3贡献营收17.36亿元，同比-11.63%；归母净利润2.27亿元，同比-23.64%；扣非归母净利润2.27亿元，同比-22.30%。 护肤品类增长略承压，洗护类品牌增长较快。按产品划分来看，25Q1-Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收55.15亿元，同比-5.63%，占营收比重为77.83%，其中25Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收13.16亿元，同比-20.41%，护肤板块营收增长略承压；25Q1-Q3美容彩妆类产品贡献营收10.72亿元，同比+19.32%，占营收比重为15.13%，其中25Q3美容彩妆类产品贡献营收2.36亿元，同比+0.89%，彩妆板块营收表现较为平稳；25Q1-Q3洗护类产品贡献营收4.99亿元，同比+133.52%，占营收比重为7.04%，其中25Q3洗护类产品贡献营收1.79亿元，同比+137.7%，洗护类营收增长较快，或有望成为第二增长曲线。 25Q1-Q3盈利能力有所改善，销售费用率小幅增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+3.62pct至73.69%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.27pct/+0.17pct/-0.05pct至49.67%/4.09%/2.00%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比+0.19pct至14.86%，其提升原因系毛利率有所提升，公司盈利能力有所改善。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润16.3/18.1/20.0亿元，同比增速分别为5%/11%/10%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。我们认为公司具备捕捉细分赛道机会、孵化新品牌的差异化竞争优势，洗护类品牌处于良好增长态势，看好公司强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，后续持续关注主品牌能否通过单品迭代、品类拓展重回正增长通道，维持“买入”评级。 风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

     珀莱雅(603605) 事件 2025年10月30日，珀莱雅发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收70.98亿元（同增2%），归母净利润10.26亿元（同增3%），扣非净利润9.98亿元（同增3%）；其中2025Q3总营收17.36亿元（同减12%），归母净利润2.27亿元（同减24%），扣非净利润2.27亿元（同减22%）。 投资要点 淡季销售略有承压，费投前置扰动利润 2025Q3公司毛利率同增4pct至74.68%，销售费用率同增5pct至49.91%，管理费用率同增2pct至6.49%，净利率同减2pct至13.19%，费投增加主要系今年双11大促节奏提前，公司跟进布局使种草投流费投同步前置所致，并对净利造成短期扰动。公司加速国际化战略布局，自去年以来持续引入资深管理人才，目前核心团队搭建基本完成，并已于2025年10月30日向港交所递交H股上市申请，持续关注后续流程推进。 洗护业务快速发展，结构变化压低均价 分业务来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护营收分别同比-20%/+1%/+138%至13.16/2.36/1.79亿元，洗护业务迅速发展，有望成为公司新增长引擎。拆分量价来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护产品均价分别同减22%/11%/1%，销量分别同增2%/13%/139%，护肤、美妆均价下降主要系防晒、原色波塔产品销售占比增加所致，业务整体呈现量升价跌态势。 核心品牌持续领跑，新锐品牌快速放量 分品牌来看，双11期间公司主品牌珀莱雅持续领跑行业，截至10月21日零点，品牌稳居天猫美妆双11现货4小时成交榜第一；新锐品牌OR定位差异化升级“亚洲头皮整全愈养专家”，位列天猫个护双11现货4小时成交榜第五；彩棠深耕中式美学理念，品牌势能稳健，并加速底妆、眼部、唇部品类拓展；原色波塔天猫首日GMV同比翻倍增长，开售5日即超去年双十一全周期营收。整体来看，公司大单品战略深化，多品类拓展完善产品矩阵，双十一表现远超预期，未来业绩有望持续向好。 盈利预测 公司是中国本土领先的多品牌美妆集团，核心业务聚焦化妆品研产销，品牌优势显著，随着老品迭代与新品拓展，品牌势能持续释放。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为4.17/4.73/5.29元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期等。

     珀莱雅(603605) 事件： 公司发布2025年三季报。 点评： 大促节奏前置致Q3收入利润增长承压，毛利率优化明显 25Q1-Q3公司实现营业收入70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65%，扣非归母净利润9.98亿元，同比增长2.72%。盈利能力和费用率方面，25Q1-Q3公司毛利率为73.69%，同比提升3.62pct，净利率为14.86%，同比提升0.19pct，销售费用率为49.67%，同比提升3.27pct，管理费用率为4.09%，同比提升0.17pct，研发费用率为2%，同比下降0.05pct。单Q3公司实现营收17.36亿元，同比下降11.63%，实现归母净利润2.27亿元，同比下降23.64%。盈利能力方面，单Q3公司毛利率为74.68%，同比提升3.96pct，净利率为13.19%，同比下降2.01pct。 主品牌珀莱雅行业地位稳固，彩棠密集推新拓矩阵，洗护品类增速靓丽分品类来看，25Q3公司护肤类产品实现收入13.16亿元，同比下滑20.41%；美容彩妆类产品实现收入2.36亿元，同比基本持平；洗护类产品实现收入1.79亿元，同比增长137.7%。主品牌珀莱雅行业地位稳固，天猫渠道双十一现货销售前4小时成交金额居于美妆类目首位，抖音渠道双十一第一阶段(10.9-10.19)成交金额居于美妆行业第二。彩棠品牌方面，25Q3以来密集推出限定蓝调系列、针对干皮的底妆润泽粉膏、修颜乳、膨胀系列修容盘、精华唇蜜、定妆喷雾、白平衡妆前乳、气韵面部综合盘等多款新品，大单品在天猫妆前乳、修容盘、遮瑕等全品类排名稳居前列。洗护品牌OR在头皮健康养护的基础上融入香氛疗愈心智。洗发线大单品渗透提升的同时重点布局防脱赛道，Q3发布锁发瓶、焕发安瓶、密发瓶等防脱系列大单品，驱动洗护类产品收入高增。 投资建议与盈利预测 我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。我们调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为4.04/4.52/5.02元/股，对应PE为18/16/15x，维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

     珀莱雅(603605) 事件：珀莱雅发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收17.36亿元，同比-11.63%，实现归母净利润2.27亿元，同比-23.64%，实现扣非归母净利润2.27亿元，同比-22.30%。 洗护类产品表现亮眼，受双11预期影响Q3业绩承压，但营收结构进一步优化。公司主要产品分品类来看：1）护肤类：25Q3实现收入13.16亿元，yoy-20.41%，占总收入比例为75.81%，同比-8.36pct，护肤类产品支平均售价为62.42元，同比-22.19%，主要系防晒产品销售占比增加；2）美容彩妆类：25Q3实现收入2.36亿元，yoy+0.89%，占总收入比例为13.57%，同比+1.68pct，美容彩妆类产品支平均售价为84.16元，同比-10.99%，主要系美容彩妆类品牌原色波塔销售占比增加；3）洗护类：25Q3实现收入1.79亿元，yoy+137.70%占总收入比例为10.30%，同比+6.47pct，洗护类产品支平均售价为95.99元，同比-0.60%，主要系洗护类品牌分销渠道销售占比从较低基数有所增加。 25Q3毛利率同比+3.97pct，净利率13.09%。毛利率方面：25Q3公司整体毛利率74.68%，同比+3.97pct。费用率方面：25Q3公司销售费用率为49.91%，同比+4.51pct，主要系形象宣传推广费费率增加；25Q3管理费用率为6.49%，同比+1.62pct；25Q3研发费用率为2.70%，同比+0.27pct；25Q3财务费用率为-0.33%，同比0.45pct。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率13.09%，同比-2.06pct，实现扣非归母净利率13.08%，同比-1.80pct。 多品牌矩阵驱动增长，海外拓展助力长期成长。公司旗下拥有主品牌“珀莱雅”、以“中国妆，原生美”为理念的专业化妆师美妆品牌“彩棠”、定位“亚洲头皮健康养护专家”的洗护品牌“Off&Relax”、以“自我”为核心打造的新锐彩妆品牌“原色波塔”等，覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，提供长期发展动能。同时，公司明确海外发展策略，积极探索品牌出海机遇，叠加自驱型敏捷组织机制，有望提升多品牌运营效率，打开构筑新的增长曲线。 技术生态构建为公司长期成长提供坚实支撑。研发端，公司与浙江大学、巴斯夫等机构深度合作，重点聚焦高功效护肤领域及原料创新方向，持续强化技术储备，研发合作网络持续扩张，合作广度与深度不断提升，为大单品迭代更新提供有力技术支撑，进一步夯实公司产品竞争力，助力长期稳健发展。 投资建议：珀莱雅作为国货美妆龙头，我们预计25-27年公司归母净利润分别为16.9亿元、19.0亿元、21.6亿元，同比增速分别为+8.8%/+12.6%/+13.5%，当前股价对应PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品牌孵化不及预期，行业竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 投资要点 公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收71.0亿元，同比+1.9%，实现归母净利10.3亿元，同比+2.7%，实现扣非归母净利10.0亿元，同比+2.7%。单拆2025Q3，公司实现营收17.4亿元，同比-11.6%，实现归母净利2.3亿元，同比-23.6%，实现扣非归母净利2.3亿元，同比-22.3%。 25Q3毛利率同比+4.0pct，费用前置等因素影响净利率：①毛利率：2025Q1-Q3为73.7%，同比+3.6pct，2025Q3毛利率为74.7%，同比+4.0pct，主因销售品类结构优化及降本增效成效显著；②期间费用率：2025Q1-Q3为55.3%，同比+3.6pct，其中销售费用率同比+3.3pct，2025Q3期间费用率为58.8%，同比+6.8pct，其中销售/管理费用率分别同比+4.5pct/+1.6pct，费用率提升主要系双十一大促等相关费用前置。③销售净利率：2025Q1-Q3为14.9%，同比+0.2pct，2025Q3销售净利率为13.2%，同比-2.0pct。 2025年以来品牌产品矩阵持续推新升级：①珀莱雅主品牌“科学护肤”定位下大单品系列持续升级，25年4月上新美白特证版双抗系列，25H1主推“超膜银管”沁柔防晒产品，25Q3推出“能量系列2.0”、“红宝石面膜3.0”、“全新红宝石次抛”等多款新升级产品；②彩棠品牌持续夯实“专业化妆师”定位，上新“小圆管粉底液”油皮版、“双生气垫”等产品；③OR品牌上新产品系列持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，并推出香氛洗护系列等差异化产品；④悦芙媞品牌定位“年轻肌功效专研”，产品线设计由基础清洁向修红修护的功效进阶，推出“修红精华2.0”、“修红面膜”、“养肤级卸妆膏”等新品。 2025年双十一销售表现亮眼：2025年双十一期间，珀莱雅于天猫、抖音等多平台销售表现亮眼。根据天猫官方数据，珀莱雅品牌位居天猫美妆双11现货4小时成交榜No.1，OR品牌位居天猫个护双11现货4小时成交榜No.5；根据抖音官方数据，双十一第一阶段（10.9-10.19期间）珀莱雅位居抖音商城双11美妆护肤高光品牌榜No.2。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。盈利能力方面公司不断优化，降本增效成效显现。考虑到2025年为公司调整期，调整初期费用投放较大，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由18.0/20.5/23.2亿元下调至16.1/17.8/20.3，分别同比+4%/+10%/+14%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为19/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

     珀莱雅(603605) 事件：2025Q3业绩略承压，持续多品牌布局丰富产品矩阵 公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收71.0亿元（同比+1.9%，下同）、归母净利润10.3亿元（+2.7%），其中2025Q3实现营收17.4亿元（-11.6%）、归母净利润2.3亿元（-23.6%），业绩略承压。考虑市场竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.00/19.85/22.92亿元（原18.63/21.68/24.54亿元），对应EPS为4.29/5.01/5.79元，当前股价对应PE为17.8/15.2/13.2倍。公司为国货美妆龙头，持续多品牌布局，双11表现亮眼，估值合理，维持“买入”评级。 预计前三季度第二梯队品牌高增，品类结构优化和降本增效带动毛利率提升分品类看，2025Q3护肤类/美容彩妆类/洗护类分别实现营收13.2亿元（-20.4%）/2.4亿元（+0.9%）/1.8亿元（+137.7%）；平均售价方面，2025Q3护肤类同比-22.2%（防晒产品销售占比增加）、美容彩妆类同比-11.0%，洗护类同比-0.6%。盈利能力方面，2025Q3毛利率和净利率分别为74.7%（+4.0pct）/13.2%（-2.0pct），毛利率提升主要系品类结构优化和降本增效。费用方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别为49.9%/6.5%/2.7%，同比分别+4.5pct/+1.6pct/+0.3pct，销售费用率增加主要系2025年“双11”大促节奏提前，投流前置，宣传推广费用增加。 珀莱雅大单品战略升级与品类延伸，双十一现货4小时成交榜销量稳居榜首产品：公司持续夯实“大单品策略”，并对核心产品进行全方位升级，同时注重新的战略单品开发，推出全新双抗眼霜3.0，能量系列2.0，红宝石面膜3.0以及全新红宝石次抛。品牌：持续耕耘多品牌、多品类矩阵协同发展策略，创新品类品牌原色波塔在细分赛道快速占领市场份额并赢得用户心智。制定差异化的品牌规划，彩棠持续深耕“中国妆，原生美”的品牌理念，巩固差异化品牌调性；Off&Relax深化洗发水核心品类渗透，强化品牌香氛特色和疗愈功效。双十一：珀莱雅天猫双十一现货4小时成交榜蝉联第一，双11李佳琦美妆直播间首日前四小时GMV超4.6亿元，坐稳国产品牌美妆龙头地位。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 核心观点 三季度淡季业绩略有承压。公司2025年前三季度实现营收70.98亿/yoy+1.89%，归母净利润10.26亿/yoy+2.65%，扣非归母净利润9.98亿/yoy+2.72%。单Q3实现营收17.36亿/yoy-11.63%，归母净利润2.27亿/yoy-23.64%，扣非归母净利润2.27亿/yoy-22.30%。单三季度业绩承压预计与今年双11大促前置导致Q3加大种草蓄水费用前置影响有关，目前在天猫美妆双11现货4小时成交榜中，公司主品牌珀莱雅蝉联TOP1。 同时公司已于2025年10月30日向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。 分品牌看，前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI分别为3.2/2.5，退货率为38%/35%+；彩棠营收同比双位数上升，天 猫/抖音ROI分别为2/1.7；OR营收同比超翻倍；悦芙媞营收同比个位数增 长；原色波塔营收接近翻倍增长。分渠道来看，前三季度营收线上同比增长低个位数，占总收入比与H1基本持平；线下营收同比高双位数下降。 加大投放导致毛销差收窄。2025Q3毛利率/净利率分别为74.68%/13.19%，分别同比+3.96/-2.01pct，毛利率上涨主要系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响（①运费费率下降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+4.50/+1.62/+0.27pct，“双11”大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加，Q3毛销差同比收窄0.54pct。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数为119天，同比减少10天，应收账款周转天数为16天，同比增加4天，公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q3经营性现金流净额为-0.95亿/yoy+63.25%。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。