伯特利(603596) 投资逻辑 公司是以底盘为基础的系统集成方案解决商。 专注于汽车底盘系统及智能驾驶系统， 包括制动系统、电子电控、智能驾驶、悬架系统、转向系统、轻量化等。 24 年前 5 大客户为吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、通用汽车，占总销售比 47.64%； 奇瑞汽车为公司第二大股东。 公司 24 年 10 月发行可转债 28.02 亿元， 25 年 2 月获得交易所审议通过。 线控制动渗透率提升， 打破外资垄断局面。 根据智研咨询， 2024 年我国汽车线控制动渗透率从 2018 年的 3.29%增长至 50.8%， 其中新能源车渗透率为 90%。 公司电控制动产品近年来增速较快， 23-24 年营收分别为 33.0/45.3 亿元，同比+39.2%/37.2%。 公司打破外资垄断局面，凭借高安全+性能提升+成本优势， 24 年线控制动销量 180 万套， 领跑国内线控制动市场，市占率排名第三。 EMB 相关政策有望落地，公司 EMB 产品进展顺利。 公司完全掌握EMB 技术，研发进展顺利， 有望保持在 EHB 产品上的性能+技术+成本的优势，加速量产落地时间。 法规方面， 欧洲 EMB 法规将于 2025年正式发布； 国内 EMB 法规有望在 2026 年 7 月发布。 行业领先底盘“XYZ+智驾辅助” 供应商，打造一体化智能底盘。公司 X 轴-线控制动为国内首家量产企业，并掌握 EMB 核心技术；Y 轴-2022 年公司以 2.1 亿元自有资金收购万达转向 45%股权，布局转向，未来有望发展至线控转向； Z 轴-悬架新产品研发进展顺利， 2024 年公司空气悬架完成 B 样开发验证； 产能方面， 2024 年空气悬架年产能为 20 万套/年。 我们认为， 能够更率先完成制动+转向+悬架等融合，实现 XYZ 三轴协同控制的供应商，在智能底盘时代将释放巨大的市场机会。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 测 ， 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 营 收129.22/167.92/209.91 亿元，归母净利润分别为 15.9/20.4/25.6亿元；公司的业务与拓普集团、亚太股份、保隆科技等公司均为底盘供应商，因此设置为可比公司。公司受益于汽车电动化+智能化趋势，以及线控制动行业渗透率提升，给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 63.35 元，首次覆盖， “买入” 评级。 风险提示 汽车与电动车产销量不及预期、 技术发展进度不及预期、 市场竞争剧烈、 关税加征风险、 原材料价格波动风险、 线控制动法律进展与技术落地风险。

     伯特利(603596) 投资要点 公告要点：公司公布2025年一季报，业绩低于我们预期。2025年一季度公司营业收入26.4亿元，同环比+41.8%/-21.5%，归母净利润2.7亿元，同环比+28.8%/-37.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同环比+38.6%/-34.2%。 重点客户需求放量，25Q1收入同比高增。公司25Q1核心客户奇瑞/吉利产量同比+29%/+43%，吉利银河3.0平台车型销量超过17万台贡献较多线控制动增量。分产品看，25Q1智能电控产品（EPB+线控制动）销量同比+58%，盘式制动器销量同比+36%，轻量化产品销量同比+23%，各业务线均实现较快增长。 毛利率同环比承压，费用呈现规模效应。追溯会计准则调整对毛利率和费用的影响，25Q1毛利率17.8%，同环比-2.3pct/-2.9pct，推测主要为下游客户年降影响及墨西哥工厂尚处于爬坡期所致。25Q1公司期间费用率为7.40%，同环比-1.5pct/+1.3pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.41%/2.55%/4.87%/-0.45%，同比分别-0.61pct/+0.03pct/-1.09pct/+0.22pct，期间费用率稳中有降体现规模效应。 订单获取顺利，海外战略持续推进。2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/EMB/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增定点项目72/39/156/72/21/2/18/13/23项。海外产能建设加速，墨西哥产能扩建顺利推进中。 墨西哥产能扩建，国际化战略持续深入。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产。结合在手订单及发展趋势，公司正积极推进墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，我们预计墨西哥工厂2025年有望实现量利齐升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收为129.2/155.0/183.8亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；维持2025-2027年归母净利润为15.5/18.8/22.9亿元，同比分别+28%/+22%/+21%，对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

     伯特利(603596) 核心观点 一季度收入同比增长42%，智能电控产品销量同比增长58%。2025Q1伯特利实现营收26.38亿元，同比增长41.83%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长28.79%。其中盘式制动器销量93万套，同比增长36.14%；轻量化制动销量344万件，同比增长23.45%。智能电控产品销量达146.19万套，同比增长58.43%。 产品结构及年降传导影响短期盈利能力，25Q1公司毛利率17.97%，同比-2.78pct；净利率10.16%，同比-1.13pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/2.54%/4.89%/-0.45%，同比变动分别为-0.60/+0.01/-1.08/+0.19pct。公司持续投入研发费用，一季度研发费用同比增长16%，受益于公司规模持续增长，研发费用率同比下降1.08pct。 国产制动系统龙头企业，定点持续增加。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向发展、国产化进程加速，公司在手项目充足。公司2025年第一季度在研项目总数为498项，较去年同期增长6.41%；新增量产项目总数为57项，较去年同期增长11.76%；新增定点项目总数为120项，较去年同期增长13.21%。 定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。24年公司积极推进底盘新产品研发，实现EMB的B样样件制造，DV试验结果达到预期；完成空气悬架B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0小批量投产。同时持续扩产，新增新增125万套/年EPB卡钳产能、26万套C-EPS装配产能等。 风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头企业，我们看好公司智能电控产品加速放量带来业绩持续上行，看好公司线控制动产品出货量增速及规模效应带来的净利润增速，上调盈利预测，预计伯特利25/26/27年归母净利润为15.64/21.26/35.14亿元（原25/26年预测为15/19.5亿），维持“优于大市”评级。

     伯特利(603596) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收26.38亿元，同比+41.8%，环比-21.5%；归母净利润2.7亿元，同比+28.8%，环比-37.3%。 Q1营收增长亮眼，盈利能力有所承压：25Q1公司主要客户销量实现同比增长，其中奇瑞同环比+17.9%/-27.1%，吉利+48%/+2.5%，长安+1.9%/-9.5%，公司经营同比增长，各类产品销量持续增长，其中智能电控产品销量146.2万套，同比+58.4%；盘式制动器销量93.3万套，同比+36.1%；轻量化制动零部件销量343.8万件，同比+23.5%。盈利能力有所承压，25Q1毛利率17.97%，同比-2.8pp，环比-2.9pp，净利率10.17%，同比-1.1pp，环比-2.7pp，随着新项目放量及产能利用率提升，预计毛利有望企稳回升。 新技术持续开拓，产能加速扩张：24年公司电子机械制动系统产品EMB完成了B样的样件制造；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0平台的开发、验证与小批量投产；完成了WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE-L2软件流程认证。公司轻量化产能持续扩张，公司规划年产能为400万件轻量化零部件产品的墨西哥生产基地于2023年投产，24年实现营收2.75亿元，Q3开始收入快速增加并实现盈利。目前公司正实施墨西哥生产基地的产能扩建，将通过本地化布局，缩短对北美客户的生产周期，提升客户服务水平，有利于进一步加深客户合作关系及开发更多国际客户。 线控底盘布局加速，新领域增长潜力大：（1）24年公司机械转向产品销量288.65万套，同比+23.8%，万达净利率6.7%，同比+2.3pp，整合成效显著；DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作顺利推进中。（2）在汽车线控底盘的方向上，结合客户项目的具体需求，分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制的开发工作，已完成空气悬架完成B样开发验证，底盘系统布局加速。（3）智能驾驶领域，公司积极推广已有的L2及L2+级别ADAS产品的商业化，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.49/3.27/4.18元，对应PE为24/18/14倍，归母净利润CAGR为28%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

     伯特利(603596) 事件：公司发布2024年报&2025年一季报，2024年营业收入99.37亿元，同比+32.95%；归母净利润12.09亿元，同比+35.60%；扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.15%。今年一季度实现收入26.38亿元，同比41.83%，归母净利润2.7亿元，同比+28.79%。 智驾平权时代，业绩进入高速增长期。Q4单季度实现收入34亿元，超预期，同比+41.80%，环比+28.80%；归母净利润4.3亿元，同比+45.25%，环比+34.39%。24年公司毛利率21.14%，同比-1.43pct，净利率12.30%，同比+0.11pct。全年公司期间费率7.9%，同比-1.09pct，其中，销售/管理/研发/财务费率分别为0.40%/2.39%/5.79%/-0.68%，同比分别-0.03/+0.05/-0.23/-0.19pct。24年新增定点项目总数416项，较去年同期增长30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元，加速产能投放引领业绩高速增长。 打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。在上海车展，伯特利亮相电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、双小齿电动助力转向DP-EPS、空气悬架双模供气单元、内建视觉定位多功能智驾摄像头等新产品，重新定义行业标杆。EMB作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。正向研发、创新设计，伯特利完整掌握EMB产品核心技术，从上层控制到轮端执行已经布局70余项专利。线控制动冗余系统WCBS2.0H作为迭代升级产品，采用全冗余架构设计，M1模块具备压力建立和回路切换功能，M2具备压力建立和轮端压力调节能力，多重工作模式为整车提供全面的安全保障。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势。 全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，关税影响有限，去年部分产品由中国工厂生产销售至美国客户，销售金额为2.99亿元人民币，主要供货方式为FCA贸易方式；部分产品由墨西哥工厂生产销售至美国客户，销售金额约为0.4亿元人民币，目前墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定规定，销往美国市场免征关税。摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。 投资建议：智驾平权时代：做强X向，做大Y+Z向。伯特利线控制动加速进入WCBS2.0H，电子机械制动EMB、空气悬架双模供气单元走向量产，打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。预计2025-2027年收入分别为125/155/210亿元，归母净利润分别为15/19/26亿元，对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

     伯特利(603596) 事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收26.4亿元，同比+41.8%/环比-21.4%；归母净利2.7亿元，同比+28.8%/环比-37.2%；扣非归母净利2.7亿元，同比+38.6%/环比-34.2%。 2025Q1年业绩持续高增电控业务净利率高增。公司2025Q1营收同比+41.8%持续高增长，我们分析原因主要系：1）重点客户销量高增，奇瑞汽车/吉利汽车2025Q1销量分别同比+20.8%/+47.9%，且2024年公司新增客户8家，预计2025年起陆续贡献增量；2）2025Q1公司重点产品智能电控/盘式制动器/轻量化零部件销量同比+58.4%/+36.1%/+23.5%，各类项目总数稳步增长，其中在研项目总数498项，新增量产/定点项目57项/120项。公司此前公告2025年预算为收入127亿元/同比+28%，净利润15.1亿元/同比+24%，2025Q1收入及利润完成率分别为21%/18%。 公司2025Q1毛利率达18.0%，同比-2.8pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.03pct/-1.1pct/+0.2pct至0.4%/2.6%/4.9%/-0.4%。 智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。 整合稳步推进进击线控底盘。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东，万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，收购后公司积极推进整合，并实现净利率大幅提升；此外，2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。 投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.61元，对应2025年4月29日59.4元/股的收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

     伯特利(603596) 核心观点 事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入99.37亿元，同比+32.95%，实现归母净利润12.09亿元，同比+35.60%，实现扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.15%，EPS为1.99元，同比+30.07%。2024年Q4，公司实现营业收入33.58亿元，同比+41.80%，环比+28.80%，实现归母净利润4.31亿元，同比+45.25%，环比+34.39%，实现扣非归母净利润4.04亿元，同比+28.93%，环比+40.59%。 核心主机厂客户放量驱动公司业绩表现亮眼，智能电控业务高增长，持续积累新客户、新定点夯实成长潜力：公司核心主机厂客户2024年产销高增，驱动公司业绩取得亮眼表现，奇瑞2024年产量同比+41.89%，吉利2024年产量同比+32.58%。分业务来看，2024年机械制动/智能电控/机械转向产品分别实现营收44.49亿元/45.30亿元/5.59亿元，同比分别+32.11%/+37.44%/+15.69%，智能电控业务增速最高，且首次超越机械制动，成为公司第一大业务。另外，公司轻量化产品销量取得可观增长，2024年轻量化制动零部件销量同比+35.30%，成为公司业绩增长的重要推动力。2024年公司继续拓展新客户、积累新定点，夯实自身成长潜力，2024年新增客户8家，包括北美某著名新能源客户、福特北美、长安马自达、安徽大众、广汽丰田、北京现代、一汽红旗、东风岚图，累计客户达到50家，新增定点项目同比+30.4%至416项，新定点项目年化收入65.4亿元，其中线控制动新增定点同比+44.0%至72项，EPB新增定点同比231.9%至156项，智能电控业务增长潜力十足。另外公司全年新增125万套/年EPB卡钳、140万套/年AC6执行机构组装、20万套/年固定钳机加、200万套/年轻量化铸造、26万套C-EPS装配产能，新增量产项目同比+28.2%至309项，量产能力的不断提升为公司新定点的落地提供重要保障。 智能电控业务规模效应提升明显，毛利率受轻量化产品产能爬坡影响有所降低，费用率稳中有降提升经营韧性：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-0.74pct至21.14%，其中智能电控业务毛利率同比提升0.74pct至19.98%，主要生产智能电控产品的子公司伯特利电子净利润率同比提升5.36pct至11.28%，规模效应明显，机械制动业务毛利率同比下降2.19pct至18.57%，降幅较大，主要系轻量化产品产能爬坡影响，主要生产轻量化产品的子公司威海伯特利净利润率同比降低4.55pct至12.54%，预计后续伴随产能爬升，轻量化零部件盈利能力有望改善。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.79%/0.40%/2.39%/-0.68%，同比分别-0.23pct/-0.03pct/+0.05pct/-0.19pct，公司控费成效明显，在毛利率下滑背景下经营韧性有所提升。 底盘一体化布局成效显著，墨西哥产能建设有序推进，新产品、新产能有望为公司贡献第二增长曲线：公司基于在底盘制动、转向、轻量化等产品上的深厚技术积淀布局底盘一体化协同业务，形成包括制动、转向、悬架、轻量化在内的整个底盘系统的供应能力，2024年公司空气悬架完成B样开发验证，制动系统中的EMB产品也完成了B样的样件制造并同步开展了DV试验，并完成了WCBS2.0B平台的开发、验证与小批量投产和WCBS2.0H平台的开发、验证和领航客户项目验证，底盘一体化协同布局快速推进，新产品的量产落地有望继续提升公司单车配套价值与客户黏性。海外市场方面，公司墨西哥工厂正有序推进建设，截止2024年底公司墨西哥工厂建设进展已达到30%，2025年4月4日公司可转债发行获得证监会批复同意，拟募集资金中有10.31亿元用于墨西哥工厂建设，预计墨西哥工厂建设在2025年将持续加速。2024年公司海外收入中有2.99亿元通过FCA贸易方式销往美国，有0.4亿元通过墨西哥工厂销往美国，且目前生产的轻量化产品符合美加墨协定，销往美国免征关税，整体关税等贸易风险对公司的影响可控，预计墨西哥工厂的建成将为公司业绩带来显著增量。2024年公司墨西哥工厂收入为2.75亿元，较预期稳态收入34.59亿元有较大提升空间，净利润为-1.18亿元，仍处于建设投入期，未来产能爬升后盈利能力有望不断修复。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入130.72亿元、165.81亿元、203.50亿元，实现归母净利润15.40亿元、19.57亿元、24.51亿元，摊薄EPS分别为2.54元、3.23元、4.04元，对应PE分别为23.22倍、18.27倍、14.59倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     伯特利(603596) 事件： 伯特利发布2024年年报：2024年公司实现营收99.37亿元，同比+32.95%，实现归母净利润12.09亿元，同比+35.60%；2024Q4实现营收33.58亿元，同比+41.80%，实现归母净利润4.31亿元，同比+45.25%。 观点： 新增量产项目&产能驱动营收增长，智能电控业务表现亮眼。2024年智能电控/机械制动/机械转向产品实现营收45.30/44.49/5.59亿元，同比+37.44%/+32.11%/+15.69%，主要系核心产品销量增长驱动，智能电控/盘式制动器/轻量化制动零部件/机械转向产品销量同比+40.00%/+19.22%/+35.30%/+23.75%。新增量产项目309项，同比+28.2%，其中EPB/盘式制动器/轻量化产品/WCBS/ADAS分别新增136/59/44/33/10项，新增定点项目416项，同比+30.4%，新定点项目年化收入65.4亿元；新增产能落地，EPB卡钳/AC6执行机构/轻量化铸造/C-EPS产能分别新增125/140/200/26万套。 Q4归母净利润同比+45.25%，智能电控产品规模效应释放。或系受主机厂年降影响，2024年机械制动/机械转向产品毛利率同比-2.19/-0.77pct；智能电控产品实现毛利率19.98%，同比+0.74pct，我们认为主要系新增量产项目&新增产能支撑下EPB等核心产品放量，规模效应释放。2024Q4归母净利润同比+45.25%，其中毛利率在年降&会计准则变动影响下同比-2.23pct，期间费用率同比-2.58pct至6.05%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-1.94/+0.42/-0.36/-0.70pct。公司2024年经营性现金净流入4.36亿元，同比+220.39%。 EMB&空气悬架等多新品加速研发，智能驾驶布局加速推进。线控底盘领域，公司持续扩展已量产产品产能，2025年预计新增WCBS1.0/2.0产能30/60万套/年。2024年已完成空气悬架B样开发验证以及EMB产品B样样件制造与DV测试，2025年预计新增产能20/60万套/年。智驾系统领域，公司将积极推进现有L2及L2+ADAS产品商业化，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发，2025年预计新增ADAS产能70万套/年。 盈利预测及投资评级：公司新增量产&定点项目储备丰富，积蓄发展动能，智能驾驶领域全方位布局，线控底盘多款产品即将量产，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.28/19.35/24.71亿元，当前股价对应PE为23.2/18.3/14.3倍，低于可比公司估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；定点项目需求不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；智驾政策变动风险；测算存在误差，以实际为准。

     伯特利(603596) 事件：公司发布2024年年报，2024年收入99.4亿元，同比增长32.95%；归母净利润12.1亿元，同比增长35.6%。其中Q4公司实现收入33.6亿元，同比增长41.8%，环比增长28.8%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长45.3%，环比增长34.3%。 点评： 加大市场开发力度，业绩超预期。公司在稳固现有客户的基础上，加大市场开拓力度，2024年新增客户8家，包括北美某著名新能源客户、福特北美等客户，新增定点项目总数为416项，较去年同期增长30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元，丰富的在手订单有望支撑公司业绩持续稳健增长。2024年，从收入端来看，2024年收入99.4亿元，同比增长32.95%；Q4公司实现收入33.6亿元，同比增长41.8%，环比增长28.8%。从盈利能力来看，2024年公司毛利率为21.1%，同比-1.4pct；归母净利率为12.2%，同比+0.24pct。单季度来看，24Q4的毛利率为20.9%，同比-2.2pct，环比-0.7pct；归母净利率为12.8%，同比+0.3pct，环比+0.5pct。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4/2.4/5.8/-0.7%，分别同比-0.7/+0.05/-0.2/-0.2pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.75/2.3/5.7/-1.1%，分别同比-1.9/+0.4/-0.4/-0.7pct，环比-1.7/-0.1/+0.3/-1.2pct。 持续加大研发投入，稳步推进新产品研发及量产交付。2024年，分产品来看，公司智能电控产品销量521万套，销量同比增长40.0%；盘式制动器销量340万套，销量同比增长19.2%；轻量化制动零部件销量1379万件，销量同比增长35.3%；机械转向产品销量289万套，同比增长23.8%。公司持续加大新产品开发力度，其中EMB产品完成了B样的样件制造并同步开展了DV试验，测试结果达到预期；空气悬架完成B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0B平台的开发、验证与小批量投产；完成了WCBS2.0H平台的开发、验证和领航客户项目验证；完成了WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE-L2软件流程认证。获得客户好评。 坚持全球化发展战略，推进海外布局。公司规划年产能为400万件轻量化零部件产品的墨西哥生产基地于2023年投产，正实施墨西哥生产基地的产能扩建。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，后续公司将考虑在海外其他地区进行布局，以服务其他海外市场客户的相关需求。关税方面，公司部分产品由中国工厂生产销售至美国客户，销售金额为2.99亿元人民币，主要供货方式为FCA贸易方式；部分产品由墨西哥工厂生产销售至美国客户，销售金额约为0.4亿元人民币，截至2025年4月，墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定规定，销往美国市场免征关税。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.7、20.9、27.2亿元，对应EPS分别为2.58、3.45、4.48元，对应PE分别22.6、16.9、13.0倍。 风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价、关税政策变动风险等。

     伯特利(603596) 投资要点 公告要点：公司公布2024年年报，业绩超我们预期。2024年全年公司营业收入99.37亿元，同比+33.0%，归母净利润12.09亿元，同比+35.6%，扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.2%。其中2024Q4公司实现营收33.58亿元，同环比+41.8%/+28.8%；实现归母净利润4.31亿元，同环比+45.3%/+34.4%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同环比+28.9%/+40.6%。 重点客户需求放量，线控制动及轻量化产品快速增长。公司核心客户奇瑞汽车/吉利汽车2024年产量同比+38%/+30%，驱动公司业绩增长。分子公司看，24年伯特利电子收入14.7亿元，同比+47%，威海伯特利收入18.7亿，同比+37%。 墨西哥产值提升压制整体毛利率，线控制动及机械转向业务盈利中枢提升。2024年毛利率21.14%，同比-1.4pct，主要为墨西哥工厂尚处于爬坡期所致。分子公司：24年伯特利电子净利率11%，同比+5.4pct，线控制动盈利提升明显；威海伯特利净利率13%，同比-4.5pct，轻量化业务盈利下降；浙江万达净利率7%，同比+2.3pct，转向业务盈利提升；墨西哥工厂净利润-1.2亿元。2024年公司期间费用率为7.90%，同比-1.08pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.40%/2.39%/5.79%/-0.68%，同比分别-0.03pct/+0.05pct/-0.23pct/-0.19pct，期间费用率稳中有降。 订单获取顺利，海外战略持续推进。2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增定点项目72/39/156/72/21/18/13项。海外产能建设加速，墨西哥产能扩建顺利推进中。 墨西哥产能扩建，国际化战略持续深入。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产。结合在手订单及发展趋势，公司正积极推进墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，我们预计墨西哥工厂2025年有望实现量利齐升。 盈利预测与投资评级：由于公司新产品利润率提升超预期，墨西哥工厂产能爬坡利润率有望提升，我们维持公司2025/2026年营收为129.2/155.0亿元，预计2027年营收为183.8亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；上调2025/2026年归母净利润为15.5/18.8亿元（原为14.6/18.2亿元），预计2027年归母净利润为22.9亿元，同比分别+28%/+22%/+21%，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

     伯特利(603596) 主要观点： 事件：2025年4月23日，伯特利（603596.SH）发布2024年度报告，2024年营业收入99.37亿元，同比+32.95%；归母净利润12.09亿元，同比+35.60%；扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.15%。 其中Q4实现营业收入约33.58亿元，同比+41.80%，环比+28.80%；归母净利润约4.31亿元，同比+45.25%，环比+34.39%；扣非归母净利润约4.04亿元，同比+28.93%，环比+40.59%。 核心观点： 营收持续攀升，定点项目丰富 1）营收方面，2024年实现营业总收入99.37亿元，同比增加32.95%。智能电控/机械制动/机械转向业务分别实现营收45.29/44.49/5.59亿元，同比+37.44%/+32.11%/+15.69%；智能电控/轻量化部件/盘式制动器/机械转向产品分别实现销量521/1379/340/289万（套/件），同比+40%/35.30%/19.22%/23.75%。为顺应电动化、智能化、轻量化机遇，推动新一代线控制动系统产品WCBS1.5/2.0、EMB的产业化，营收规模首次超过传统机械制动板块。占总体营收46.96%。同时公司紧抓出海窗口，2023年已实现墨西哥工厂的有效投产，并实施产能扩建，轻量化业务进一步规模化。 2）盈利方面，受益于业务规模增长，公司费控良好，经营能力稳健。会计新规影响公司毛利率与销售费用率，追溯后，公司2024年销售毛利率约为21.14%，同比-0.74pct，主要受机械制动业务影响；智能电控/机械制动/机械转向业务毛利率分别为19.98%/18.57%/11.71%，同比+0.74pct/-2.19pct/-0.77pct。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.03pct/+0.05pct/-0.19pct/-0.23pct。 3）量产及定点项目大幅增长，长期竞争力持续优化：公司2024年新增量产项目总数309项，同比增长28.2%；新增定点项目总数416项，同比增长30.4%，新定点年化收入65.4亿元。其中智能电控业务 EPB/WCBS/EPS/EMB新增定点项目分别为156/72/21/2项，产品结构调整带动业务毛利率提升，公司稳步推进线控制动产品产业化，进入量产增速期。 核心业务全面增长，智能电控与轻量化布局显现 1）智能电控业务保持强劲增长，核心优势持续巩固。制动方面，公司将重点推进WCBS1.5、WCBS2.0及EMB等产品的迭代升级；转向方面将继续推进电控转向产品的研发，并逐步向线控转向系统进阶；2024年空气悬架已完成B样开发认证。公司重点关注智能底盘及智能驾驶领域，并开始布局机器人相关产业，以丰富产品及技术布局。结合可转债，公司计划2025年新增WCBS1.0/2.0/ADAS/EMB/空气悬架产能30/60/70/60/20万（套/年） 2）轻量化零部件业务加速扩张，全球化布局成效显著。墨西哥生产基地通过本地化布局，缩短北美客户的生产周期，2024已实现2.75亿营收，与通用、福特、沃尔沃、Stellantis等国际汽车品牌建立的业务合作关系，并将进一步开拓与客户在盘式制动器、电子驻车制动系统、线控制动系统等产品的业务合作。目前墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定规定，销往美国市场免征关税，公司把握国际化形式，产能布局具有前瞻性。 投资建议： 公司智能电控业务营收动能持续，以EPB为基础，推动WCBS迭代，EMB产业化；轻量化业务产能有序扩展，进一步深化同全球化客户的合作。将利用丰富的产品矩阵和研发技术能力向一体化底盘领域深耕，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润15.66/20.98/27.11亿元，同比增长29.5%/34.0%/29.2%，对应2025/2026/2027年P/E分别为22.63/16.89/13.07x，维持公司“买入”评级。 风险提示： 国际关税政策影响；汽车销量不及预期；原材料成本以及汇率上涨；L3级智能驾驶普及不及预期；

     伯特利(603596) 投资要点 事件：公司发布2024年报，24全年实现营收99.37亿元，同比+33%；归母净利润12.09亿元，同比+35.6%；毛利率21.1%，同比-1.5pp，净利率12.3%，同比+0.1pp。其中24Q4实现营收33.58亿元，同比+41.8%，环比+28.8%；归母净利润4.31亿元，同比+45.3%，环比+34.4%；毛利率20.9%，同比-2.2pp，环比-0.7pp，净利率12.9%，同比+0.1pp，环比+0.3pp。 定点数量大幅增长，智能电控持续开发：24年公司新增量产项目数及新增定点项目数均大幅增长。在研项目总数为430项，同比+4%；新增量产项目总数309项，同比+28.2%；新增定点项目总数为416项，同比+30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元。24年智能电控产品销量521.2万套，同比+40%，实现快速增长。新技术研发方面，EMB产品完成了B样的样件制造；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0平台的开发、验证与小批量投产；完成了WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE-L2软件流程认证。 轻量化持续开拓，产能加速扩张：24年公司传统产品盘式制动器销量339.5万套，同比+19,2%；轻量化制动零部件销量1378.81万件，同比+35.3%。公司轻量化产能持续扩张，公司规划年产能为400万件轻量化零部件产品的墨西哥生产基地于2023年投产，24年实现营收2.75亿元，Q3开始收入快速增加并实现盈利。目前公司正实施墨西哥生产基地的产能扩建，将通过本地化布局，缩短对北美客户的生产周期，提升客户服务水平，有利于进一步加深客户合作关系及开发更多国际客户。 线控底盘布局加速，新领域增长潜力大：（1）24年公司机械转向产品销量288.65万套，同比+23.8%，万达净利率6.7%，同比+2.3pp，整合成效显著；DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作顺利推进中。（2）在汽车线控底盘的方向上，结合客户项目的具体需求，分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制的开发工作，已完成空气悬架完成B样开发验证，底盘系统布局加速。（3）智能驾驶领域，公司积极推广已有的L2及L2+级别ADAS产品的商业化，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.6/3.34/4.24元，对应PE为23/18/14倍，归母净利润CAGR为28.6%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

     伯特利(603596) 事件：公司披露2024年报：2024年实现营收99.37亿元，同比+33.0%，归母净利12.09亿元，同比+35.7%，扣非归母净利11.13亿元，同比+30.2%；2024Q4实现营收33.58亿元，同比+41.8%，环比+28.8%；归母净利4.31亿元，同比+45.3%/环比+34.4%；扣非归母净利4.04亿元，同比+28.9%/环比+40.6%。 披露2025年预算为收入127亿元/同比+28%，净利润15.1亿元/同比+24%。 2024年业绩超预期电控业务净利率高增。公司2024年营收同比+33%，其中2024Q4营收同比+41.8%/环比+28.8%，主要系：1）重点客户销量高增，奇瑞汽车/吉利汽车2024年销量分别同比+38.4%/+27.6%，且2024年公司新增客户8家；2）重点产品销量高增，智能电控/盘式制动器/轻量化零部件/机械转向产品2024年销量分别同比+40.0%/+19.2%/+35.3%/+23.8%，且新增量产/定点项目309项/416项，新定点项目年化收入达65.4亿元。2024年子公司伯特利电子实现净利润1.66亿元/同比+182%，净利率达11.3%、同比+5.3pct，归母净利率的提升主要得益于客户结构改善及规模效应。 公司2024年毛利率达21.1%，同比-1.5pct，其中2024Q4毛利率20.9%，同比-2.2pct、环比-0.7pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.7pct/-0.2pct/-0.2pct至0.5%/0.4%/2.4%/5.8%，主要受益于规模效应。 智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，并于2020年起筹建墨西哥生产基地，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。 整合稳步推进进击线控底盘。2022年公司收购万达45%的股权完善了公司在汽车底盘领域的布局（制动+转向），收购后积极整合已实现净利率大幅提升；2024年11月公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。 投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.60元，对应2025年4月23日58.95元/股的收盘价，PE分别为22/17/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。