口子窖(603589) 事件 2024年04月30日，口子窖发布2023年度及2024年度一季度业绩报告。 投资要点 费投控制良好，盈利水平保持稳定 2023年营收59.62亿元（同增16.1%），归母净利润17.21亿元（同增11.04%）。2023Q4营收15.16亿元（同增10.42%），归母净利润3.73亿元（同增6.95%）。2024Q1总营收17.68亿元（同增11.05%），归母净利润5.89亿元（同增10.02%）。2023年毛利率75.19%（同增1.1pcts），2024Q1毛利率76.48%（同减0.2pct）。2023年净利率28.87%（同增0.2pct），2024Q1净利率33.34%（同减0.3pct）。2023年销售费用率13.88%（同增0.6pct），2024Q1为12.06%（同减0.6pct）。2023年管理费用率为6.83%（同增0.7pct），2024Q1为5.31%（同增0.1pct）。2023年销售回款57.91亿元（同增10.99%），2024Q1为14.02亿元（同增15.46%）。 省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张 分产品看，2023年白酒业务营收58.49亿元（同增15.6%），其中高档/中档/低档白酒收入分别实现56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.6%/-19.76%/0.72%。受益于安徽省内消费升级，公司高端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。分渠道看，2023年直销（含团购）/批发代理的营收分别为1.30/57.19亿元，分别同比+50.16%/+15.00%。分区域看，2023年省内/省外营收分别为49.02/9.47亿元，分别同比+17.53%/6.56%。 盈利预测 公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革，市占率稳步提升，结构升级趋势明显；省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。我们预计2024-2026年EPS分别为3.43/4.09/4.71元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润59.62/17.21亿元，同比+16.10%/+11.04%；其中23Q4实现营收/归母净利润15.16/3.73亿元，同比+10.42%/+6.95%；24Q1实现营收/归母净利润17.68/5.89亿元，同比+11.05%/+10.02%。24Q1末合同负债3.75亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为-1.66/+0.14/-0.22亿元营收“蓄水池”环比收缩。公司23年利润分配显示分红率达52.29%，分红率较22年57.76%下滑5.47pcts。 “兼”系列首年铺货汇量助力高档白酒量价齐升，省外招商进度加速。分产品看：23年公司酒类业务实现营收58.49亿元，同比15.60%，量增贡献7.43%，价增贡献7.61%。其中高/中/低档白酒分别实现营收56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.58%/-19.76%/+0.72%。高档酒营收占比提升+0.81pcts至97.08%。量价拆分看：高档（量增+13.40%，价增+2.81%）、中档（量增-25.45%，价增+7.64%）、低档（量增-9.05%，价增+10.74%），低档酒价增显著，高档量增显著主因新品“兼”系列23年初上市后铺货汇量所致。未来公司将持续聚焦中高端产品增加推广投入力度，将“兼”系列打造成战略大单品。24Q1高/中/低档白酒营收同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看：23年安徽省内/省外实现营收49.02/9.47亿元，同比+17.53%/+6.56%。省内精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉，稳步拓展大本营市场。省外聚焦点状市场，优化资源配置，做深做实营销基础。分渠道看：23Q2直销（含团购）/批发代理实现营收1.30/57.18亿元，同比+50.16%/+15.00%。经销商数量上：截至24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为496/466家，23年省内/省外分别净增加18/74家。 23年受股权激励费和咨询服务费的确认影响，管理费率增加，拖累利润。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为75.19%/75.10%/76.48%，同比+1.03/+1.68/-0.15pcts。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为12.06%/5.31%，同比+0.25/+1.61pcts，管理费率增加主因股权激励费及麦肯锡咨询服务费确认所致。24Q1分别为27.18%/4.79%，同比-0.59/+0.09pcts。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为28.87%/24.58%/33.34%，同比-1.32/-0.80/-0.31pcts。 投资建议：展望未来，公司将奋力实现“三个升级”：①市场升级，实现销量翻番;②结构升级，打造“兼”系列成战略大单品，中高端产品占比大幅提升;③品牌升级，引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。预计公司24-26年归母净利润分别为19.73/22.13/25.63亿元，同比+14.6%/+12.1%/+15.9%，当前股价对应P/E分别为12/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争加剧；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年三季度报告。2023Q3公司收入/归母净利润分别为15.33/5.01亿元（同比+4.67%/+8.36%）。 产品迭代持续推进，高档酒占比提升。23Q3公司白酒业务收入15.18亿元（同比+4.64%），具体看：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入14.73/0.28/0.17亿元（同比+5.80%/-22.00%/-24.88%），其中高档白酒占比97.05%，同比+1.06pcts。 省外招商积极，省内渠道改革深化。23Q3省内/外收入分别为12.21/2.96亿元（同比+5.33%/+1.87%），其中省内/省外收入占比分别为80.47%/19.53%，省外占比降低0.53个百分点。23Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为486/434家，分别较23H1末-2/+18家，省外招商积极，渠道稳步扩张中。 产品结构优化推动毛利率提升。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+5.01/+1.11个百分点至77.81%/32.66%，毛利率明显提升，预计主要系高档白酒占比提升带动公司产品结构优化。23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.28/+1.76个百分点至15.41%/5.81%，销售费用率提升或主因加强C端费用投放+加强消费者培育。23Q3经营性现金流同比+11.14%至3.87亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动-0.02/-3.43亿元至3.83亿元，合同负债（含预收款）环比有所降低。 考虑公司费用率提升及产品升级迭代，我们上调23-24年收入预测并下调23-24年利润预测，同时新增25年盈利预测，预计23-25年公司收入分别为60.6/70.1/80.5亿元（23-24年前值57.6/62.0亿元），归母净利润分别为18.0/21.5/25.2亿元（23-24年前值20.1/22.1亿元），对应PE为16X/13.5X/11.5X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；产品迭代不及预期；渠道改革不及预期。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：23Q1-3公司实现营业收入44.46亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比+12.22%。23Q3公司实现营业收入15.33亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.36%。 老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期 23年前三季度/23Q3公司白酒实现营业收入43.73亿元(+18.08%)/15.18亿元(+4.64%)。分产品来看，23Q3高档/中档/低档酒收入14.73/0.28/0.17亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升1.06个百分点至97.05%。1）老品：裸价模式运营下终端利润仍维持稳定，库存保持良性。 2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式，我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。 省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大 分区域：23Q3省内实现营收12.21亿元(+5.33%)，23Q3省外实现营收2.96亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升0.53个百分点至80.47%。省内/省外经销商数量较23H1分别-2家/+18家至486家/434家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。 分渠道：23Q3直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至0.36/14.82亿元。 毛利率显著提升，合同负债同比稳定 1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct至77.81%/32.66%。 2）费用率：23Q3销售/管理费用率（含研发费用）+3.28/+1.94pct至15.41%/6.49%，税金及附加率-2.34pct至13.46%。 3）预收款：23Q3合同负债环比/同比-3.43/-0.02亿元至3.83亿元，同比保持稳定。 盈利预测与估值 预计2023~2025年公司收入增速为18.1%、16.0%、14.1%；归母净利润增速分别为16.3%、17.5%、16.6%；EPS分别为3.0、3.5、4.1元;PE分别为16.2、13.8、11.9倍，维持买入评级。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。

     口子窖(603589) 口子窖公布2023年3季报。1-3Q23公司实现营收44.5亿元，同比增18.2%，归母净利13.5亿元，同比增12.2%，基本每股收益2.25元/股。3Q23公司营收及归母净利分别为15.3亿元、5.0亿元，同比分别增4.7%、8.4%。截至3季度末，公司合同负债3.8亿元，环比1H23降3.4亿元，上年同期环比降0.1亿元。3Q23收入增速较慢，期待新品销售步入正轨，当前估值处于较低位置，维持买入评级。 支撑评级的要点 渠道去库存，3Q23公司收入环比降速。（1）3Q23公司营收15.3亿元，同比增4.7%，收入环比2季度降速明显。我们判断由于公司产品换新，2季度老品年份系列产品经销商积极进货，2季度公司营收实现高增，3季度渠道去库存。（2）分产品来看，公司高档产品营收14.7亿元，同比增5.8%，收入占比97%，同比提升1.1pct。安徽省内宴席市场较快恢复，我们判断3季度大众价格带的5年、6年有一定增长。新品兼香系列2季度经销商完成打款铺货后，目前仍处于消费者培育期。公司一贯执行低库存、高周转政策，因此3季度渠道去库存为主要动作。（3）分区域来看，3Q23省内营收12.2亿元，同比增5.3%，收入占比80.5%，省外营收3.0亿元，同比增1.9%，省内表现好于省外，公司享受了安徽经济快速增长的红利。从经销商数量来看，截至3季度末，公司经销商数量合计920家，环比上半年新增16家经销商，主要为省外新增。（4）截至3季度末，公司合同负债3.8亿元，环比1H23降3.4亿元，上年同期环比降0.1亿元。 3Q23盈利能力改善，净利率同比提升1.1pct。（1）3Q23公司毛利率77.8%，同比提升5.0pct，销售费用率同比提升3.3pct至15.4%，我们判断公司可能在费用投入的方向做了调整，一方面减少了给经销商的折扣支持，另一方面又增加了公司投放的市场费用。3Q23管理费用率为5.8%，同比提升1.8pct,或与咨询费投入有关。公司税金及附加比率同比降2.3pct,主要系季度间波动。毛利率提升，税金率下降，3Q23公司归母净利率同比增1.1pct至32.7%。 估值 公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。我们维持此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.99、3.52、4.05元/股，同比分别增15.6%、17.8%、15.0%，对应23-25年PE分别为19.9X、16.9X、14.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。

     口子窖(603589) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收44.46亿元（+18.18%），归母净利13.48亿元（+12.22%），扣非归母净利13.32亿元（+12.75%）。23Q3，公司实现总营收15.33亿元（+4.67%），归母净利5.01亿元（+8.36%），扣非归母净利4.98亿元（+7.90%）。 高档白酒增速领先，直销渠道较快增长 1）高档白酒收入增速领先。23Q3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为14.73/0.28/0.17亿元，同比分别+5.80%/-22.00%/-24.88%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.05%，同比+1.06pct。23Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为42.43/0.67/0.63亿元，同比分别+19.34%/-17.52%/-5.83%。2）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23Q3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入14.82/0.36亿元，同比分别+3.50%/+90.92%。23Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入42.82/0.91亿元，同比分别+17.46%/+57.27%。 3）Q3省内增速高于省外。23Q3，公司安徽省内/省外分别实现收入12.21/2.96亿元，同比+5.33%/+1.87%，省内收入占主营业务收入的80.47%，同比+0.53pct。23Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入36.15/7.58亿元，同比+21.24%/+5.03% 4）经销商持续优化调整。截至23Q3，公司省内/省外经销商数量分别为486/434家，Q3期间省内净减少2家，省外净增加18家。 5）合同负债同比基本持平。23Q3末，公司合同负债为3.83亿元，同比-0.41%。 毛利率提升带动净利率提升，期间费用率小幅上行 1）Q3毛利率、净利率双增。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为32.66%/77.81%，同比分别+1.11/+5.01pct，净利率增幅低于毛利率，主要是期间费用率上升影响。23Q1-3，公司净利率/毛利率分别为30.33%/75.22%，同比分别-1.61/+0.79pct。 2）Q3销售及管理费用率小幅上行。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.41%/5.81%/0.68%/-0.30%，同比分别+3.29/+1.76/+0.18/-0.20pct。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.27%/5.92%/0.36%/-0.24%，同比分别+0.45/+0.96/-0.14/+0.85pct。 投资建议 公司是兼香型白酒典范，渠道改革不断深化，Q2加速增长，Q3表现稳健，期待后续渠道改革效果持续显现。我们预计公司23/24/25年归母净利为17.85/20.80/24.00亿元，增速15.17%/16.53%/15.36%，对应10月27日PE16/14/12倍（市值294亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

     口子窖(603589) 事件: 2023年10月26日，口子窖发布三季报，公司前三季度实现营收44.46亿元，同比+18.18%；归母净利13.48亿元，同比+12.22%。 投资要点: 中秋错位导致收入增速放缓，利润率回升：公司单三季度实现营业收入15.33亿元，同比+4.67%，归母净利5.01亿元，同比+8.36%。今年由于宏观需求较弱，且中秋节在9月底，我们预计公司部分回款延迟至四季度，因此单三季度收入增速慢于上半年。三季度公司净利润率扭转了Q2同比下降的态势，净利率达到32.66%，同比提升1.11个百分点。 产品结构改善，毛利率提升，税率回归正常：分区域来看，公司前三季度安徽省内和省外收入分别达到36.2亿元和7.6亿元，分别同比提升21.24%和5.03%。公司单三季度毛利率77.81%，同比提升5个百分点，我们预计主要由于产品结构的改善和费用确认节奏的原因导致。单三季度公司税金及附加占收入的比重为13.46%，同比下降2.34个百分点，环比有所回落，且前三季度的税金及附加占收入的比重达到15.21%，基本和去年同期持平，税率因素回归正常。 营销改革持续进行中，合肥市场运作投入加大：我们预计目前公司全新升级“兼系列”新品已基本完成市场导入，当前逐步进入动销培育期，未来公司将继续聚焦资源于口子窖兼10以上产品价位，加大营销投入，充分受益于省内消费升级红利。同时，合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，目前合肥营销中心落地，市场改革和开拓节奏良好，期待未来深化改革举措逐步落地。 盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，改革成效显著。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。我们预计2023-2025年EPS为3.05/3.75/4.59元，对应PE16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司2023年前三季度实现收入44.5亿元，同比+18.2%，归母净利润13.5亿元，同比+12.2%；其中单Q3实现收入15.3亿元，同比+4.7%，归母净利润5.0亿元，同比+8.4%，单Q3业绩符合市场预期。 省内竞争有所加剧，收入增速环比放缓。1、三季度外部消费环境相对疲软，公司兼系列新产品还处在培育期，新品贡献的增量较为有限；叠加古井、迎驾在合肥市场表现强势，市场竞争加剧，综合作用下，三季度增速环比有所放缓。2、分产品，单Q3高档白酒实现收入14.7亿，同比+5.8%，百元价位口子5年/6年动销顺畅，中档/低档白酒收入增速同比-22.0%/-24.9%。3、分区域，单Q3省内收入12.2亿元，同比+5.3%，主要系安徽白酒市场竞争激烈，公司还处在新品培育和渠道调整期，省内增速阶段性承压；省外收入3.0亿元，同比+1.9%，表现较为平稳。4、公司前三季度省内净增经销商8家至486家，省外经销商净增53家至434家，公司积极开拓团购渠道，充分利用好渠道杠杆资源。 毛利率提升明显，现金流表现稳健。公司单Q3毛利率同比提升5.0个百分点至77.8%，预计主要系新品兼系列升级换代带动产品结构优化。费用率方面，销售费用率提高3.3个百分点至15.4%，管理费用率提高1.8个百分点至5.8%。此外，单Q3税金及附加率同比下降2.3个百分点至13.5%；综合作用下，单Q3净利率同比提高1.1个百分点至32.7%，盈利能力稳步提升。现金流方面，单Q3销售收现14.0亿元，同比+20.3%，三季度末合同负债3.8亿元，同比-0.4%，现金流表现稳健。 积极培育兼系列新品，静待改革成效兑现。1、今年消费环境复苏缓慢，公司兼系列新品定价较高，消费氛围还需要时间培育，因此三季度新品动销阶段性承压；此外，二季度经销商对口子系列老品打款量较大，对于Q3打款有一定透支，造成三季度收入增速环比放缓。2、公司正积极推动兼系列招商铺货，兼系列包装和酒体全面升级，渠道利润较竞品优势明显，叠加公司正持续加大对宴席、品鉴会的投入，积极营造新品消费氛围，预计未来伴随着经济复苏和执行落地，兼系列新品有望逐步起势。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.90元、3.44元、4.08元，对应动态PE分别为16倍、14倍、12倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

     口子窖(603589) 核心观点 前三季度营收持续增长，全年业绩目标有望达成。单三季度，公司实现营业总收入15.33亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.36%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+7.90%。 三季度主动降速提质，业绩实现稳健增长。单Q3高档酒/中档酒/低档酒营收同比+5.8%/-22.0%/-24.9%，预计主要系100-200元宴席需求复苏贡献。其中，新品处于持续消费者培育和市场建设，单Q3业绩增长主要系老品贡献，预计口子5年、6年、小池窖等贡献明显，口子10年、20年大个位数增长。兼香新品处于持续培育中，二季度回款较多，三季度库存有序动销。分区域看，单Q3省内/省外营收同比+5.3%/1.9%，省外增速略低，主要系公司主动调整省外经销商。省内市场，预计皖南等传统强势区域增长较好，其中芜湖、滁州等区域增速较为明显，合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期。 Q3毛利率同比明显提升，费用端继续高举高打。单Q3公司整体毛利率同比+5.0pct，预计和产品结构提升、费投方式转变有关（部分投入计入费用端）。单Q3税金及附加率同比-2.4pcts，主要系季度间波动（累计拉平）。费用端看，单Q3销售费用率同比+3.3pcts，主要系公司增加新品渠道投入；管理费用率同比+1.7pcts，预计系咨询费用等增加。单Q3净利率同比+1.1pct，主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动。 合同负债系季度间波动，经营性现金流质量较好。从合同负债看，三季度末合同负债余额3.83亿元，环比-3.43亿元，同比持平，主要系新品回款前置、渠道库存良性不压货。从收现看，单Q3公司收现同比+20%，经营性现金净额+11%，均高于收入增速，经营质量较好。 渠道改革持续推进，立体化改革仍需耐心。今年，公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，中期看，后续随着需求复苏，公司渠道改革成功的置信度有望提升。 风险提示：竞争加剧；渠道改革不及预期；需求复苏不及预期等。 投资建议：下修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入60.25/69.29/78.99亿元（前值60.85/69.98/79.77亿），同比+17.3%/+15.0%/+14.0%；实现归母净利润17.74/20.90/24.12亿元（前值19.28/22.38/25.59亿元，下修8%/7%/6%），同比+14.5%/+17.8%/+15.4%；现价对应PE分别为16.1/13.7/11.9X，维持“买入”评级。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入44.46亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比增长12.22%；扣非归母净利润13.32亿元，同比增长12.75%；单三季度公司实现营业收入15.33亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长8.36%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比增长7.90%。 前三季度维持营收、净利润“双位数、双增长”。从动销的角度来看，公司前三季度维持营收、净利润“双位数、双增长”，前三季度实现销售收现40.74亿元，同比提升24.21%；我们认为主要系公司老品在市场内仍有较高的品牌重视度，同时兼系列新品在公司重点推广过程中初步放量；截止到三季度末，公司合同负债实现3.83亿元，同比下滑0.52%，我们认为主要系公司上半年回款进度较快，三季度打款节奏放缓所致。展望全年来看，目前公司兼系列新品复购率稳步提升，同时公司通过积极的消费者培育工作，在名酒进名企等团购渠道亦在发力，兼系列目前势能持续累计，看好兼系列在四季度以及明年贡献更多业绩增量。 产品结构带动三季度毛利率向上。从盈利水平的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率75.22%，同比下滑0.25pcts，单Q3实现销售毛利率77.81%，同比提升5.01pcts；我们认为前三季度毛利率下滑主要系上半年公司在新品推广方面采取让利经销商，部分促销费用采取折扣方式记在销售额所致，导致毛利率有所下滑；从产品结构来看，1-9月口子窖高档酒营收42.43亿元，同比增长19.34%，而中档白酒和低档白酒则同比下滑，产品结构持续优化。从费用率的角度来看，公司前三季度实现销售费用率同比提升0.44pcts至14.26%，我们认为主要系公司为推动新产品动销，公司加大消费者促销投放所致，管理费用率同比提升0.94pcts至5.92%，税金及附加占比同比提升1.38pcts至15.20%；公司前三季度实现销售净利率30.33%，同比下滑1.86pcts，我们认为主要系毛利率下滑以及销售费用提升所致；全年来看随着公司停止老产品的补贴政策，以及新品推广费用在营收带动下被摊薄，静候全年利润水平上行。 渠道端改革初见成效。公司自去年开始对渠道结构进行改革，取消二级经销商结构，由大商制渠道模式向平台公司模式进行转型，所有经销商均为一级经销商。从销售渠道来看，今年以来，口子窖重点围绕渠道扁平化建设和团购拓展，取得重要突破，1-9月直销（含团购）渠道销售同比大增57.27%，达9100.08万元；批发代理销售42.82亿元，同比增长17.46%。目前来看合肥地区平台公司积极性较足，渠道端改革顺利。省内的优势市场平台化进展顺利，以合肥地区为核心的重点突破市场平台化亦有超预期亮点：麦肯锡引导下的兼有道公司和大商配合顺利、兼系列新品的品牌露出和终端推介顺利开展，看好省内重点市场的四季度以及明年全年发力。 盈利预测：全年来看产品结构提升趋势较为明显，公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现营业收入60.55、68.98、77.32亿元，同比增长17.91%、13.94%、12.08%，实现净利润20.03、23.25、26.80亿元，同比增长29.20%、16.11%、15.25%；对应EPS分别为3.34、3.88、4.47元。当前股价对应未来三年估值为14、12、11倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险、研报使用信息更新不及时。

     口子窖(603589) 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入44.46亿元，同比+18.2%；实现归母净利润13.48亿元，同比+12.2%。23Q3实现营业总收入15.33亿元，同比+4.7%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.4%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+7.9%。 分析判断: 高档酒收入增速稳健 23Q1-3高/中/低档分别实现收入42.43/0.67/0.63亿元，分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%；23Q3高/中/低档分别实现收入14.73/0.28/0.17亿元，分别同比+5.8%/-21.8%/-24.9%。23Q1-3省内/外分别实现收入36.15/7.58亿元，分别同比+21.2%/+5.0%；23Q3省内/外分别实现收入12.21/2.96亿元，分别同比+5.3%/+1.9%。高档酒收入增速稳健，我们认为兼系列换代仍在进行中，预计Q3主要工作在于消化老产品渠道库存；消费升级与产品结构重心上移导致中低档产品下行。 产品结构升级，净利率提升 23Q1-3/23Q3毛利率75.2%/77.8%，同比+0.8/+5.0pct，我们认为单季度毛利率提升主因兼系列升级换代+产品结构重心上移。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+3.3/+0.5pct，我们判断主因1）旺季增加促销活动和渠道费用；2）兼系列新产品渠道铺货后广宣营销活动增加导致。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比+1.8%/+1.0%，预计主因股权激励费用摊销导致。毛利率提升拉动，23Q1-3/23Q3净利率分别30.3%/32.7%，分别同比-1.6/+1.1pct。 期待兼系列升级换代后贡献公司收入业绩增量 我们认为兼系列升级换代仍在推进中，主销产品所处的400元左右价格带消费需求仍在恢复中，因此我们预计Q3表现出新产品小幅度增长、老产品动销较好、去库存的状态，预计去库存在Q4有望迎来好转。整体来看升级策略对产品结构方面改善明显，我们判断兼系列有望随下半年的渠道战略不断落实，在未来为公司收入业绩贡献增量。全年维持收入或净利润同比+15%的股权激励目标。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由60.1/70.1/80.7亿元下调至59.1/67.2/75.9亿元；归母净利润由19.0/22.5/26.3亿元下调至17.4/20.2/23.2亿元；EPS由3.16/3.75/4.38元下调至2.90/3.37/3.87元，2023年10月26日收盘价47.7元对应估值分别为16/14/12倍。维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

     口子窖(603589) 事件 2023年10月26日，口子窖发布2023年前三季度报告。 投资要点 新老产品过渡，短期影响高档酒收入 公司2023年前三季度营收实现44.46亿元（+18.2%），扣非归母净利润实现13.32亿元（+12.8%）。单三季度看，公司2023Q3营收实现15.33亿元（+4.7%），销售回款同比+20.3%，单季收入与合同负债变化额之和同比下降约18%，收入增长环比降速，我们判断主要系新品动销放缓导致。分区域来看，2023Q3省内外收入分别为12.21/2.96亿元，分别同比增长5.3%/1.9%。细拆来看，2023Q3高/中/低档白酒分别实现14,7/0.28/0.17亿元（+6%/-22%/-25%），其中高档白酒收入增速环比下降较为明显。 销售结构持续升级，毛销差扩大推高盈利水平 得益于销售产品结构升级，公司2023Q3毛利率实现77.81%（+5pcts）。公司三季度进一步加大新品推广力度，销售费率同比提高3.3pcts至15.41%；毛销差同比扩大1.7pcts至62.4%。另外，管理费率因咨询项目费用增加同比增加1.8pcts，税金及附加占比因缴税季度节奏变化同减2.3pcts，相互对冲影响，公司净利率得以提升至32.7%（+1.1pcts），2023Q3扣非归母净利润实现4.98亿元（+7.9%）。 盈利预测 二三季度属于公司新老产品过渡时期，老品去库存叠加新品推广铺货，导致公司高档白酒动销出现短期放缓。随着三季度新老产品库存得到消化后，预计四季度有望看到收入与回款的环比改善。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为3.01/3.58/4.18元（前值分别为3.16/3.72/4.33元），当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

     口子窖(603589) 事件： 公司发布2023年三季度报告，2023前三季度实现营业收入44.46亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比增长12.22%；扣非归母净利润13.32亿元，同比增长12.75%。其中23Q3单季度实现营业收入15.33亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长8.36%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长7.90%；增速未达预期。 高档产品为主力，三季度整体承压 分产品看，23Q1-3公司高/中/低档营收分别为42.43/0.67/0.63亿元，同比+19.34%/-17.52%/-5.83%，其中高档产品表现相对较好，但环比半年度数据，高/中/低档增速分别下滑8.72/3.58/9.4pct。前三季度经营活动现金流净额4.17亿元，同比增长718.49%，主要系本期销售商品收到的现金增加所致；合同负债3.83亿元，环比23H1减少3.44亿元，三季度有所承压。 省内市场为增长重点，省外扩张仍在继续 分区域看，安徽省内/省外营收为36.15/7.58亿元，同增21.24%/5.03%，其中省内营收占比为82.67%。截至报告期末，省内/省外经销商数量分别为486/434家，前三季度净增加8/53家，省外拓商明显。分渠道看，直销（含团购）/批发代理收入分别为0.91/42.82亿元，同比增长57.27%/17.46%。 利润率短期下降，毛利率和费用率同时上行 23年前三季度，公司毛利率75.22%（yoy+0.79pct）；净利率30.33%（yoy-1.61pct)；销售费用率14.27%（yoy+0.45pct）；管理费用率5.92%（yoy+0.96pct）；研发费用率0.36%（yoy-0.14pct）；财务费用率-0.24%（yoy+0.85pct），主要系利息收入减少。虽然毛利率有所提升，但费用率整体上行更甚，因此净利率有所下滑。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为60.10/68.86/77.60亿元，同比增速分别为17.03%/14.58%/12.69%，归母净利润分别为17.63/20.48/23.35亿元（原值为18.50/22.01/25.42亿元），同比增速分别为13.75%/16.13%/14.02%，EPS分别为2.94/3.41/3.89元/股，3年CAGR为14.63%。鉴于公司在基地市场有较好的消费者基础，且当前正处改革进程中，参考可比公司估值，我们给予公司2024年17倍PE，目标价58.35元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不佳；行业竞争加剧；改革进程不及预期

     口子窖(603589) 投资要点 口子窖发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入29.12亿元，同比上涨26.79%；实现归母净利润8.48亿元，同比上涨14.64%。23Q2公司实现营业总收入13.21亿元，同比增长34.03%；23Q2实现归母净利润3.12亿元，同比增长22.78%。 Q2营收超预期，老品动销表现优异 ①23H1/23Q2公司白酒实现营业收入28.55亿元(同比+26.73%)/12.96亿元(同比+34.95%)。分产品来看，23Q2高档/中档/低档酒收入12.61/0.12/0.23亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%。 ②老品动销表现较优，主因: 1）β1：安徽省内宴席市场扩容。安徽宴席市场恢复表现优异，行业扩容及结构升级趋势延续。 2）β2：100-300元价格带扩容。今年100-300元价格带扩容速度较快，在次高端相对承压的背景下，充分受益大众消费升级。公司主销老品位于100-300元价位带，我们预计口10增速领先,口5/6延续高增，充分享受大众价格带扩容红利，下半年仍有望延续优异表现。 ③新品铺货贡献边际增量，公司于2月21日推出兼10/20/30新品及新版5年6年单品，当前已完成在安徽的全面铺市，目前处于团购商招纳的培育提升阶段。我们预计公司三季度起加大新品推广并给予费用支持，渠道利润率提升有望带动经销商打款积极性。 省内市场高势增长，渠道赋能协同发展 ①分区域：1）省内市场：23Q2实现营收10.66亿元(+31%)。上半年公司积极推进渠道扁平化建设，成立合肥营销中心，目前人员招聘有序进行，未来计划实现全网点覆盖，当前省内其他市场表现相对较优。2）省外市场：23Q2实现营收2.30亿元(+56%)。省外公司以团购为主渠道,其他渠道辅助发展。 ②分渠道：23Q2直销/批发代理渠道收入同比+106.4%/+33.9%至0.28/12.68亿元；省内/省外经销商数量较年初增加37家/51家至488家/416家。 费用增投致使毛利下降，合同负债表现优异 23Q2合同负债表现优异，环比/同比+2.81/+3.31亿元至7.27亿元。23Q2公司毛利率/净利率同比-1.54/-2.16pct至70.52%/23.63%，毛利率下降我们预计主要系Q2加大赠酒/货折等市场费用投放，部分费用计入成本。23Q2销售/管理费用率同比+0.04/-0.11pct至14.90%/6.89%，税金及附加率同比+1.47pct至18.06%。 盈利预测及估值 公司二季度营收表现亮眼，且合同负债表现优异，主要受益于徽酒及大众价格带扩容，老品动销亮眼，新品铺市有序进行。全年来看，公司23年股权激励目标收入或利润增速15%，我们看好业绩提速带动估值回升，预计2023~2025年公司收入增速为20.2%、16.2%、14.3%；归母净利润增速分别为19.2%、16.8%、17.0%；EPS分别为3.1、3.6、4.2元;PE分别为19.1、16.4、14.0倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；安徽省白酒消费扩容；兼系列产品省内铺市有序推进。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收29.1亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长14.6%。23Q2分别实现营收、归母净利13.2、3.1元，同比增长34.0%、22.8%。 兼系列导入持续推进，新老品协同实现高增。分产品看，23Q2公司高/中/低档产品分别实现收入12.61/0.12/0.23亿元，同比变化36.4%/-40.8%/45.8%，其中高档产品表现良好，我们预计：①年份系列老品升级迭代持续推进。受此影响，经销商端午期间备货意愿积极，回款相应提升；②“兼系列”新品省内铺货基本完成，皖南等市场动销逐步起量提供部分增量。截止23Q2，公司合同负债为7.27亿元，同比增长83.5%，23Q2公司实现销售收现14.58亿元，同比增长48.93%。分区域看，23Q2省内/省外分别实现营收10.66/2.30亿元，同比增长31.1%/56.1%。我们预计省内主要受益于兼系列导入推进带动的新老品回款提升，省外市场受益于低基数背景下公司持续积极扩大招商铺货。截至23Q2公司省内/省外经销商数量分别为488/416家，单季度环比变动-16/24家，省外经销商数量延续增长趋势。 毛利率短期承压，费用率表现相对稳定。23H1公司实现毛利率73.9%，同比减少1.6pct，其中23Q2毛利率减少1.5pct至70.5%，我们认为主要系新品导入期叠加渠道调整，公司货折力度或有增加。23H1/23Q2公司净利率分别为29.1%/23.6%，同比下滑3.1pct/2.2pct。其中23Q2除毛销差下滑1.59pct外，营业税金率、销售费用率、管理费用率分别变动1.06pct、0.04pct、-0.55pct。税金变化主要系缴税节点前置所致，预计下半年或有所收窄。 产品升级进行时，静待改革生变。23H1“兼系列”新品基本完成经销商铺货，后续有待通过加强营销管控及价盘维护，提升经销商推力及动销培育效果。考虑公司将聚焦并加大“兼系列”费用投放，加强陈列、扫码红包等方面投入，基于自身品质认知基础及安徽白酒消费势能，“兼系列”换代成果值得期待。此外，公司持续推动渠道扁平化改革，在合肥样板市场成立平台公司以重构渠道模式，有望加强团购及流通渠道下沉建设，截至23年6月合肥营销团队人数已超50人，未来计划通过构建百人团队和传统大商互为补足，渠道变革有望带来扩张增量。 投资建议：公司作为老牌徽酒，全方位改革彰显公司进取决心，伴随兼系列换代及渠道改革成效的逐步释放，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司2023-2025年实现营业收入60.2/68.7/77.0亿元，归母净利润18.6/21.4/24.4亿元，对应PE为18.8/16.4/14.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。

     口子窖(603589) 口子窖公布2023年半年度报告。 1H23公司实现营收29.1亿元，同比增26.8%，归母净利 8.5 亿元，同比增 14.6%，基本每股收益 1.41 元/股。 2Q23 公司营收及归母净利分别为 13.2 亿元、 3.1 亿元，同比分别增 34.0%、 22.8%。 2 季度末公司合同负债 7.3 亿元， 环比 1Q23 增 2.8 亿元。 产品换新，大本营高增，上半年营收增速较快，维持买入评级。 支撑评级的要点 上半年产品换新经销商积极进货，大本营市场快速增长。 （1）分产品来看， 1H23 公司高档白酒营收 27.7 亿元，同比增 28.1%，收入占比 97.0%，同比提升 2.9pct。其中 2Q23 高档白酒营收 12.6 亿元，同比增 36.4%，收入占比 97.3%，同比提升 3.5pct。 2 季度公司营收实现高增，我们判断由于公司产品换新，老品年份系列产品经销商积极进货。此外，新品兼香系列（兼 10、兼 20、兼 30） 2 月底上市，我们判断 2 季度新品完成首轮铺货， 带来部分增量。（2）分区域来看， 1H23 省内、省外营收分别为23.9 亿元、 4.6 亿元，同比分别增 31.4%、 7.2%，其中省内收入占比 83.8%，同比提升 3.0pct， 公司享受到了安徽经济快速增长的红利。单 2 季度来看，省内、省外营收分别为 10.7 亿元、2.3 亿元，收入增速分别为 31.1%、56.1%，省外收入占比同比提升 2.4pct。 2 季度省外提速明显， 一方面上年同期基数较低，另一方面省外加速招商。（3）从经销商数量来看，上半年经销商合计 904 家， 同比增 45 家， 其中省外经销商 416 家，环比 2022 年末增加 35 家。 （4） 2 季度末公司合同负债 7.3 亿元， 环比 1Q23 增加 2.8亿元，上年同期增量为 0.2 亿元。 2Q23 归母净利率同比降 2.2pct，延续了 1Q23 的下滑趋势。 2Q23 公司毛利率同比降 1.5pct 至 70.5%，我们判断与公司渠道改革，叠加新品推广，货折增加有关。 费用率方面，期间费用率同比变化不大。 受毛利率下滑的影响， 2Q23 归母净利率 23.6%，同比降 2.2pct。 估值 公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。 根据中报， 我们调整盈利预测，预计 23-25 年 EPS 分别为 2.99、 3.52、 4.05 元/股，同比分别增 15.6%、 17.8%、 15.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。

     口子窖(603589) 事件 公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收29.12亿元（+26.79%），归母净利8.48亿元（+14.64%），扣非归母净利8.34亿元（+15.85%）。23Q2，公司实现总营收13.21亿元（+34.03%），归母净利3.12亿元（+22.78%），扣非归母净利3.04亿元（+23.67%）。 渠道改革成效显现，Q2增速亮眼 1）23Q2收入、业绩增速同比、环比均有较大幅度提升。23Q2，公司总营收同比增速为34.03%，同比/环比分别+41.89/+12.68pct；归母净利同比增速为22.78%，同比/环比分别+27.70/+12.41pct。公司自22年以来，持续推进营销变革，23年初以来，多项举措落地，改革红利有望持续释放。 2）高档白酒收入增速领先。23Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为12.61/0.12/0.23亿元，同比分别+36.45%/-40.75%/+45.82%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.26%（+1.07pct）。 3）渠道改革成效显现，经销、直销渠道均实现较快增长。公司围绕渠道扁平化和团购拓展，进一步夯实市场基础，23Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入12.68/0.28亿元，同比分别+33.92%/+106.44%。 4）省内外表现俱佳，省外增速高于省内。公司在省内加快推动传统渠道转型，提升渠道终端覆盖率；在省外聚焦重点市场，不断加大招商力度。23Q2，公司安徽省内/省外分别实现收入10.66/2.30亿元，同比+31.12%/+56.08%。 5）经销商持续优化调整。截至23Q2，公司省内/省外经销商数量分别为488/416家；省内经销商结构优化，23Q2新增7家，减少23家；省外加速招商，23Q2新增33家，减少9家。 6）合同负债同比高增。23H1末，公司合同负债金额为7.27亿元，同比+83.47%。 毛利率短期小幅下行，期间费用率保持稳定 1）毛利率、净利率短期小幅下行。23H1，公司净利率/毛利率分别为29.11%/73.86%，同比分别-3.08/-1.61pct。23Q2，公司净利率/毛利率分别为23.63%/70.52%，同比分别-2.16/-1.54pct。净利率降幅略高于毛利率，主要是税金及附加占总收入比重变动影响。 2）期间费用率保持稳定，税金及附加占收入比重增加影响净利率。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/6.89%/0.15%/-0.20%，同比分别+0.04/-0.11/-0.45/-0.01pct；23H1，以上四项费用率合计同比+0.40pct。23Q2，公司税金及附加占总营收18.06%，同比+1.46pct；23H1同比+1.36pct。 投资建议 公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革不断深化，23Q1以来改革效果逐渐显现，23Q2加速增长。我们预计公司23/24/25年归母净利为19.28/22.75/25.73亿元，增速24.35%/18.01%/13.11%，对应9月1日PE18/15/13倍（市值342亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入29.1亿元，同比+26.8%，归母净利润8.5亿元，同比+14.6%；其中单Q2实现收入13.2亿元，同比+34.0%，归母净利润3.1亿元，同比+22.8%，单Q2收入端超市场预期，利润端符合市场预期。 兼系列新品贡献增量，宴席市场表现良好。1、23Q2安徽经济稳步复苏，公司充分享受婚宴等宴席消费火爆的红利。此外，公司新品“兼”系列有序导入渠道，新品首批回款折扣力度大，经销商打款积极性高，预计新品贡献可观增量。2、分产品，23Q2高档白酒收入12.6亿，同比+36.4%，预计“兼”系列新品贡献全新增量，中档/低档白酒收入增速分别同比-40.8%、+45.8%。3、分区域，23Q2省内收入10.7亿元，同比+31.1%，省内基本盘实现稳健增长；省外收入2.3亿元，同比+56.1%，主因为较低基数及新品铺货，省外增速高于省内。4、公司持续深化渠道体系改革，推动渠道扁平化，上半年省内净增经销商10家至488家，省外净增经销商35家至416家。 盈利能力阶段性承压，现金流表现亮眼。23单Q2公司毛利率下降1.5个百分点至70.5%，预计主要系新品“兼”系列首批回款促销折扣力度较大；费用率方面，销售费用率和财务费用率同比去年持平，管理费用率同比下降0.1个百分点至6.9%，整体费用率下降0.5个百分点至21.7%。综上，23单Q2净利率同比下降2.2个百分点至23.6%，盈利能力阶段性承压。现金流方面，23H1/23Q2销售收现分别为26.7/14.6亿元，同比+26.4%/+48.9%；此外，公司二季度末合同负债7.3亿元，同比+83.5%，环比+63.2%，合同负债蓄力良好，下半年旺季放量余力充足。 “兼”系列新品贡献增量，改革成效逐步兑现。1、安徽市场经济活跃，居民消费稳步升级，徽酒市场持续扩容，口子窖老产品口子10/20年、初夏等充分受益于宴席和聚饮复苏，呈现稳健增长。2、公司于2月底推出兼10/20/30新品，二季度完成首批省内招商铺市工作，公司持续加大宴席、品鉴会的投入，营造新品消费氛围；新品包装和酒体迎来全面升级，渠道利润较竞品优势明显，渠道回款积极性高，后续表现值得期待。3、年内看，公司积极布局中秋国庆旺季消费，兼系列新品有望逐步起势，或中秋国庆取得较好表现；公司股权激励落地、新品贡献增量、渠道改革推进等多管齐下，增长动能不断强化。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.02元、3.55元、4.16元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年中报。上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润29.12亿元、8.48亿元、8.34亿元，分别同比+26.79%、+14.64%、+34.47%。其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为13.21亿元、3.12亿元、3.04亿元，分别同比+34.03%、+22.78%、+23.67%。 报表分析：Q2销售现金回款同比增速较高，23H1合同负债同比增长明显。上半年公司现金回款26.72亿元，同比+26.38%，略低于收入增速(+26.79%)，销售收现率为92%；其中Q2现金回款14.58亿元，同比+48.93%，大幅高于收入增速+34.03%，销售收现率为110%；合同负债为7.27亿元，同比增加3.31亿元，环比增加2.82亿元。 点评： 收入分析：收入超预期，高档酒同比增长较快 上半年公司实现营收29.12亿元，同比+26.79%（Q1：+21.35%；Q2：+34.03%），Q2收入超预期，增速环比有所上升。 1）分产品：上半年老品、兼系列铺货带动高档白酒增速较快，23H1高档白酒实现营收27.70亿元，同比+28.06%，其中23Q2实现营收12.60亿元，同比+36.45%，预计为省内100-300元价格带产品表现较好，口子窖老品动销稳定，经销商加快备货所致，公司原定6月30日对老品停货，但考虑直接停货对市场冲击较大，调整为6月30日停止老品补贴政策，以及经销商一定缓冲期，预计经销商加大了对老品提前备货力度。同时，公司于2月21日发布兼系列新品，预计Q2新系列省内稳步铺货亦带来部分增量。23H1中档/低档白酒营收0.39/0.46亿元,同比-13.94%/+3.54%，其中23Q2中档/低档白酒实现营收0.12/0.23亿元，同比-40.75%/+45.84%。结构上，上半年高档/中档/低档白酒分别占97%/1.4%/1.6%。 2）分市场：上半年安徽省内/省外实现营收23.94/4.62亿元，同比+31.36%/+7.16%。23Q2安徽省内/省外实现营收10.66/2.30亿元,同比+31.12%/+56.07%，Q2省内保持较快增长，省内渠道改革持续推进，公司取消二级经销商结构，由大商制逐渐转为平台公司模式，经销商数量持续优化，上半年省内/省外经销商488/416家，较年初-16/+24家。 本费利分析：新品推广影响23Q2毛利率，利润率有所承压 1）上半年公司毛利率73.86%，同比-1.61pct，期间费用率19.63%，同比+0.40pct，主要为管理费用率、财务费用率有所提升，其中销售费用率13.67%，同比-1.23pct，管理费用率5.98%，同比+0.44pct，研发费用率0.19%，同比-0.32pct，财务费用率-0.21%，同比+1.51pct。归母净利润率29.11%，同比-3.08pct，主要为毛利率有所承压。 2）23Q2公司毛利率70.52%，同比-1.54pct，预计为兼系列推广下赠酒、品鉴较多，导致高端产品货折较多有关。期间费用率21.74%，同比-0.51pct，其中销售费用率14.90%，同比+0.05pct，管理费用率6.89%，同比-0.11pct，研发费用率0.15%，同比-0.44pct，财务费用率-0.20%，同比-0.01pct。归母净利润率23.63%，同比-2.16pct，主要为毛利率短期承压导致。 23年展望：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 投资建议：短期来看，兼系列推出铺货、股权激励、渠道改革有望推进公司加速发展，中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革。我们预计23-25年收入增速为19%/15%/15%，归母净利润增速分别为19%/19%/18%，EPS分别为3.07/3.65/4.31元，对应当前股价PE分别为19x/16x/14x，我们按照2024年业绩给予20倍，一年目标价73元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等

     口子窖(603589) 核心观点 二季度收入端平稳增长， 利润端增速慢于收入端。 公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业总收入 29.12 亿元， 同比+26.79%； 实现归母净利润 8.48 亿元， 同比+14.64%； 实现扣非归母净利润 8.34 亿元， 同比+15.9%。 其中， 2023Q2实现营业总收入 13.21 亿元， 同比+34.03%； 实现归母净利润 3.12 亿元， 同比+22.78%； 扣非归母净利润 3.04 亿元， 同比+23.7%。 受益于价位段与地区增长红利， 口子窖老品呈现复苏增长。 在上年的低基数上， Q2 酒类收入同比增长 35%， 主要受益于： 1） 100-200 元价位需求较好，口子 5 年/6 年/10 年表现突出； 2） 兼香新品二季度在省内完成铺货， 贡献部分业绩增量； 3） 6 月 30 日后公司开始取消老品政策， 存在部分经销提前备货。 从产品结构来看， Q2 高档/中档/低档白酒营收同比+36%/-41%/+46%，毛利率同比下滑 1.6pcts， 主要系： 1） 公司加大渠道费用投放、 实行扫码红包政策， 部分费用做抵减收入处理； 2） 口子 5 年/6 年高速增长对产品结构产生影响。 分区域看， Q2 省内/省外 Y 营收同比+31%/+56%， 省外高增系基数效应。 从利润端看， Q2 净利率同比下降 2.2pcts， 主要系毛销差扰动（同比-1.7pcts） 与消费税季度扰动（同比+1.5pcts） 。 2023 年需求复苏具有不确定性， 公司今年或将收入放在战略优先级。 合同负债高速增长， 报表留有余力。 Q2 末公司合同负债 7.27 亿元， 环比+2.8亿元， 同比+83%， 整体表现较为亮眼， 预计下半年业绩增长有保障。 其中，预计老品回款占比高于新品。 Q2 收现同比+49%， 高于收入增速， 业绩增长质量较好。 展望中秋双节， 公司积极备战， 持续强化消费者培育， 截止目前，预计兼香新品回款 5-6 亿。 渠道改革持续推进， 短期新品铺货进度顺利。 今年公司相继打出股权激励、兼香新品、 渠道变革组合拳， 通过渠道扁平化增厚经销商利润空间， 配合新品导入， 但短期由于宏观环境承压， 进度略慢。 我们认为， 公司在省内有序导入新品， 在确保市场份额与价盘稳定的前提下， 实现新品快速铺货。 中期看， 后续随着需求复苏， 公司新品换代和渠道改革的效果有望逐步兑现。 风险提示： 新品推广不及预期； 渠道变革效果不及预期； 宏观环境承压。 投资建议： 维持此前盈利预测并引入 2025 年， 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 60.85/69.98/79.77 亿元， 同比+18.5%/+15.0%/+14.0%； 实现归母净利润 19.28/22.38/25.59 亿元， 同比+24.4%/+16.1%/+14.3%；现价对应 PE 分别为 18.3/15.7/13.7X， 维持“买入” 评级。