口子窖(603589) 事件 2024年04月30日，口子窖发布2023年度及2024年度一季度业绩报告。 投资要点 费投控制良好，盈利水平保持稳定 2023年营收59.62亿元（同增16.1%），归母净利润17.21亿元（同增11.04%）。2023Q4营收15.16亿元（同增10.42%），归母净利润3.73亿元（同增6.95%）。2024Q1总营收17.68亿元（同增11.05%），归母净利润5.89亿元（同增10.02%）。2023年毛利率75.19%（同增1.1pcts），2024Q1毛利率76.48%（同减0.2pct）。2023年净利率28.87%（同增0.2pct），2024Q1净利率33.34%（同减0.3pct）。2023年销售费用率13.88%（同增0.6pct），2024Q1为12.06%（同减0.6pct）。2023年管理费用率为6.83%（同增0.7pct），2024Q1为5.31%（同增0.1pct）。2023年销售回款57.91亿元（同增10.99%），2024Q1为14.02亿元（同增15.46%）。 省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张 分产品看，2023年白酒业务营收58.49亿元（同增15.6%），其中高档/中档/低档白酒收入分别实现56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.6%/-19.76%/0.72%。受益于安徽省内消费升级，公司高端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。分渠道看，2023年直销（含团购）/批发代理的营收分别为1.30/57.19亿元，分别同比+50.16%/+15.00%。分区域看，2023年省内/省外营收分别为49.02/9.47亿元，分别同比+17.53%/6.56%。 盈利预测 公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革，市占率稳步提升，结构升级趋势明显；省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。我们预计2024-2026年EPS分别为3.43/4.09/4.71元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润59.62/17.21亿元，同比+16.10%/+11.04%；其中23Q4实现营收/归母净利润15.16/3.73亿元，同比+10.42%/+6.95%；24Q1实现营收/归母净利润17.68/5.89亿元，同比+11.05%/+10.02%。24Q1末合同负债3.75亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为-1.66/+0.14/-0.22亿元营收“蓄水池”环比收缩。公司23年利润分配显示分红率达52.29%，分红率较22年57.76%下滑5.47pcts。 “兼”系列首年铺货汇量助力高档白酒量价齐升，省外招商进度加速。分产品看：23年公司酒类业务实现营收58.49亿元，同比15.60%，量增贡献7.43%，价增贡献7.61%。其中高/中/低档白酒分别实现营收56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.58%/-19.76%/+0.72%。高档酒营收占比提升+0.81pcts至97.08%。量价拆分看：高档（量增+13.40%，价增+2.81%）、中档（量增-25.45%，价增+7.64%）、低档（量增-9.05%，价增+10.74%），低档酒价增显著，高档量增显著主因新品“兼”系列23年初上市后铺货汇量所致。未来公司将持续聚焦中高端产品增加推广投入力度，将“兼”系列打造成战略大单品。24Q1高/中/低档白酒营收同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看：23年安徽省内/省外实现营收49.02/9.47亿元，同比+17.53%/+6.56%。省内精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉，稳步拓展大本营市场。省外聚焦点状市场，优化资源配置，做深做实营销基础。分渠道看：23Q2直销（含团购）/批发代理实现营收1.30/57.18亿元，同比+50.16%/+15.00%。经销商数量上：截至24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为496/466家，23年省内/省外分别净增加18/74家。 23年受股权激励费和咨询服务费的确认影响，管理费率增加，拖累利润。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为75.19%/75.10%/76.48%，同比+1.03/+1.68/-0.15pcts。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为12.06%/5.31%，同比+0.25/+1.61pcts，管理费率增加主因股权激励费及麦肯锡咨询服务费确认所致。24Q1分别为27.18%/4.79%，同比-0.59/+0.09pcts。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为28.87%/24.58%/33.34%，同比-1.32/-0.80/-0.31pcts。 投资建议：展望未来，公司将奋力实现“三个升级”：①市场升级，实现销量翻番;②结构升级，打造“兼”系列成战略大单品，中高端产品占比大幅提升;③品牌升级，引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。预计公司24-26年归母净利润分别为19.73/22.13/25.63亿元，同比+14.6%/+12.1%/+15.9%，当前股价对应P/E分别为12/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争加剧；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年三季度报告。2023Q3公司收入/归母净利润分别为15.33/5.01亿元（同比+4.67%/+8.36%）。 产品迭代持续推进，高档酒占比提升。23Q3公司白酒业务收入15.18亿元（同比+4.64%），具体看：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入14.73/0.28/0.17亿元（同比+5.80%/-22.00%/-24.88%），其中高档白酒占比97.05%，同比+1.06pcts。 省外招商积极，省内渠道改革深化。23Q3省内/外收入分别为12.21/2.96亿元（同比+5.33%/+1.87%），其中省内/省外收入占比分别为80.47%/19.53%，省外占比降低0.53个百分点。23Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为486/434家，分别较23H1末-2/+18家，省外招商积极，渠道稳步扩张中。 产品结构优化推动毛利率提升。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+5.01/+1.11个百分点至77.81%/32.66%，毛利率明显提升，预计主要系高档白酒占比提升带动公司产品结构优化。23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.28/+1.76个百分点至15.41%/5.81%，销售费用率提升或主因加强C端费用投放+加强消费者培育。23Q3经营性现金流同比+11.14%至3.87亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动-0.02/-3.43亿元至3.83亿元，合同负债（含预收款）环比有所降低。 考虑公司费用率提升及产品升级迭代，我们上调23-24年收入预测并下调23-24年利润预测，同时新增25年盈利预测，预计23-25年公司收入分别为60.6/70.1/80.5亿元（23-24年前值57.6/62.0亿元），归母净利润分别为18.0/21.5/25.2亿元（23-24年前值20.1/22.1亿元），对应PE为16X/13.5X/11.5X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；产品迭代不及预期；渠道改革不及预期。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：23Q1-3公司实现营业收入44.46亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比+12.22%。23Q3公司实现营业收入15.33亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.36%。 老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期 23年前三季度/23Q3公司白酒实现营业收入43.73亿元(+18.08%)/15.18亿元(+4.64%)。分产品来看，23Q3高档/中档/低档酒收入14.73/0.28/0.17亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升1.06个百分点至97.05%。1）老品：裸价模式运营下终端利润仍维持稳定，库存保持良性。 2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式，我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。 省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大 分区域：23Q3省内实现营收12.21亿元(+5.33%)，23Q3省外实现营收2.96亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升0.53个百分点至80.47%。省内/省外经销商数量较23H1分别-2家/+18家至486家/434家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。 分渠道：23Q3直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至0.36/14.82亿元。 毛利率显著提升，合同负债同比稳定 1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct至77.81%/32.66%。 2）费用率：23Q3销售/管理费用率（含研发费用）+3.28/+1.94pct至15.41%/6.49%，税金及附加率-2.34pct至13.46%。 3）预收款：23Q3合同负债环比/同比-3.43/-0.02亿元至3.83亿元，同比保持稳定。 盈利预测与估值 预计2023~2025年公司收入增速为18.1%、16.0%、14.1%；归母净利润增速分别为16.3%、17.5%、16.6%；EPS分别为3.0、3.5、4.1元;PE分别为16.2、13.8、11.9倍，维持买入评级。 风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。

     口子窖(603589) 口子窖公布2023年3季报。1-3Q23公司实现营收44.5亿元，同比增18.2%，归母净利13.5亿元，同比增12.2%，基本每股收益2.25元/股。3Q23公司营收及归母净利分别为15.3亿元、5.0亿元，同比分别增4.7%、8.4%。截至3季度末，公司合同负债3.8亿元，环比1H23降3.4亿元，上年同期环比降0.1亿元。3Q23收入增速较慢，期待新品销售步入正轨，当前估值处于较低位置，维持买入评级。 支撑评级的要点 渠道去库存，3Q23公司收入环比降速。（1）3Q23公司营收15.3亿元，同比增4.7%，收入环比2季度降速明显。我们判断由于公司产品换新，2季度老品年份系列产品经销商积极进货，2季度公司营收实现高增，3季度渠道去库存。（2）分产品来看，公司高档产品营收14.7亿元，同比增5.8%，收入占比97%，同比提升1.1pct。安徽省内宴席市场较快恢复，我们判断3季度大众价格带的5年、6年有一定增长。新品兼香系列2季度经销商完成打款铺货后，目前仍处于消费者培育期。公司一贯执行低库存、高周转政策，因此3季度渠道去库存为主要动作。（3）分区域来看，3Q23省内营收12.2亿元，同比增5.3%，收入占比80.5%，省外营收3.0亿元，同比增1.9%，省内表现好于省外，公司享受了安徽经济快速增长的红利。从经销商数量来看，截至3季度末，公司经销商数量合计920家，环比上半年新增16家经销商，主要为省外新增。（4）截至3季度末，公司合同负债3.8亿元，环比1H23降3.4亿元，上年同期环比降0.1亿元。 3Q23盈利能力改善，净利率同比提升1.1pct。（1）3Q23公司毛利率77.8%，同比提升5.0pct，销售费用率同比提升3.3pct至15.4%，我们判断公司可能在费用投入的方向做了调整，一方面减少了给经销商的折扣支持，另一方面又增加了公司投放的市场费用。3Q23管理费用率为5.8%，同比提升1.8pct,或与咨询费投入有关。公司税金及附加比率同比降2.3pct,主要系季度间波动。毛利率提升，税金率下降，3Q23公司归母净利率同比增1.1pct至32.7%。 估值 公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。我们维持此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为2.99、3.52、4.05元/股，同比分别增15.6%、17.8%、15.0%，对应23-25年PE分别为19.9X、16.9X、14.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。