中谷物流(603565) 2024年3月26日，中谷物流发布2023年年度报告。2023年公司营业收入为124.4亿元，同比下降12.5%；归母净利润为17.2亿元，同比下降37.4%。其中Q4公司实现营业收入31.5亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润5.3亿元，同比下降3.7%。 经营分析 运价回归长期均值，运力下水提振货运量。2023年公司营业收入同比下降12.5%，分量价来看：1）运价：2023年由于港口秩序恢复、欧美高通胀影响需求，外贸集运价格回落。伴随公司运力下水以及部分外贸船舶回归，内贸行业平均运价指数PDCI较上一年同期下滑25%。2)货运量：2023年公司与国内船厂签订的18艘4600TEU集装箱船舶中11艘陆续下水。运力增长提振货运量，公司完成运输量1483万标准箱，同比增长22%；“散改集”货运量同比增长29%，达到公司整体货运量的22%。 营业成本小幅下降，毛利率同比下降。2023年，公司燃油及平均租船成本有所下降，但公司运输量同比增长22%，因此公司营业成本仅同比下降3.09%至106.7亿元。2023公司毛利率为14.25%，同比下降8.30pct，主要系运价大幅下降。2023年公司费用率同比+1.25pct，其中销售费用率0.27%（+0.07pct）、管理费用率1.95%（+0.44pct）、研发费用率0.17%（+0.04pct）、财务费用率1.02%（+0.70pct），财务费用率上升系外币汇率变动加剧而产生的汇兑损失所致。2023年，公司净利率为13.8%，同比-5.5pct。 分红超预期，“散改集”战略空间广阔。公司分红规模扩大，超市场预期。2023年，公司向全体股东每10股派发现金红利7.20元，合计派发现金红利1.5亿元，占当年归母净利润的88.05%。展望未来，我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为20%，处于较低水平，“散改集”具有很大的发展空间。公司签订18艘4600TEU集装箱船舶订单，以“散改集”货物为目标货源，进行战略布局。2024年，公司将根据市场情况，及时调整外贸市场的运力投入，优化公司资源的利用，在风险可控的情况下，提高公司船舶资产的回报率，努力为广大股东创造回报。 盈利预测、估值与评级 调整公司2024-2025年归母净利预测18.2亿元、21.0亿元，新增2026年归母净利润预测24.8亿元。维持“买入”评级。 风险提示 货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

     中谷物流(603565) 业绩简评 2023年10月30日，中谷物流发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司营业收入为92.9亿元，同比下降14.8%；归母净利润为11.9亿元，同比下降45.7%。其中Q3公司实现营业收入31.5亿元，同比下降14.2%；实现归母净利润3亿元，同比下降53.8%。 经营分析 公司货运量持续增长，营收降幅低于运价降幅。2023年前三季度公司营收同比下滑14.8%，同期PDCI指数同比下降22%，营收降幅远低于运价，反映公司货量持续提升。2023年以来，公司继续深耕内贸集装箱运输主业，积极开拓“散改集”增量市场，拓展内贸集装箱运输行业整体需求。随着公司8.9万吨级大船的陆续交付投产，公司运量持续提升，前三季度完成内贸运输量1,024万TEU，同比增长20.28%。 毛利率环比改善，汇兑收益减少费用率上升。2023Q3公司毛利率为14.4%，同比下降0.9pct，环比大幅提升6.8%。费用率方面，2023Q3公司费用率为4.4%，同比+4.6pct，主要增长来自财务费用率，其中销售费用率为0.2%（-0.1pct）、管理费用率为1.7%（-0.1pct）、研发费用率为0.2%（+0.1pct）、财务费用率为2.2%（+4.7pct），主要系美元汇率波动较小导致汇兑收益同比减少。综上，2023Q3公司净利率为9.6%，同比-8.2pct。其中，PDCI指数Q3环比下降9%，而公司归母净利为3亿元，逆势环比增长8.2%。 持续推进运力投放，Q4旺季期待利润改善。为提升核心竞争力，公司签订18艘4600TEU集装箱船舶订单，计划自2022年10月起每月投放1艘至2024H1投放完毕，截至2023Q3公司加权平均自有运力已达213.11万吨，同比增长28.48%。运力增长是货运量增长的基石，未来公司将持续推进“散改集”战略，为公司增加的运力提供货量保障。Q4作为传统旺季运价将迎来上升，叠加公司运力继续增长，预计公司业绩有望环比改善。 盈利预测、估值与评级 考虑今年以来运价下行，下调公司2023-2025年净利预测至17亿元、22亿元、30亿元（原20.6亿元、23.7亿元、30.8亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

     中谷物流(603565) 投资要点 公司发布2023年三季度报告，Q3扣非归母净利润环比+30.41% 23Q3公司实现营业收入31.49亿元，同比-14.21%，环比+1.39%，实现归母净利润3.02亿元，同比-53.79%，环比+8.21%，实现扣非归母净利润2.37亿元，同比-42.14%，环比+30.41%，其中非经常性损益主要来源于政府补贴及委托投资或管理资产的损益，Q3政府补助约0.39亿元，委托他人投资或管理资产的损益约0.48亿元。 Q1至Q3公司共实现营业收入92.89亿元，同比-14.76%，实现归母净利润11.92亿元，同比-45.71%，实现扣非归母净利润7.61亿元，同比-54.87%，前三季度政府补助共3.22亿元。 成本端：受码头费返还影响，Q3营业成本环比-6.06% 23Q3公司营业成本26.95亿元，同比-13.31%，环比-6.06%，营业成本环比下降主要受码头费返还的影响；前三季度营业成本共79.84亿元，同比-5.69%，一方面源于燃油价格波动，带动公司燃油成本的下降，另一方面受内贸集装箱船舶租赁价格的回落，公司平均租船成本有所下降。 前三季度内贸运输量同比+20.28%，Q3内贸PDCI指数环比-9.1% 1）运量端，订单船舶运力交付带动公司运量大幅增长。前三季度公司内贸加权平均运力约213.11万吨，同比+28.48%，完成内贸运输量1024万TEU，同比+20.28%。 2）价格端，三季度内外贸运价环比下降。23Q3内贸集装箱运价指数PDCI平均为1099点，同比-29.90%，环比23Q2的1208点下降9.07%，分别较19Q3和20Q3平均值-6.79%和-2.23%。23Q3外贸集运市场环比小幅震荡，CCFI指数平均为876点，同比-70.31%，环比23Q2的938点下降6.66%，SCFI指数平均为986点，同比-69.94%，环比23Q2的984点小幅回升0.22%。 未来展望：旺季或量价齐升，盈利能力有望释放 8月以来内贸集运运价指数逐步企稳回升，截至10月20日，最新PDCI指数达1176点，较8月初的980点已回升20%，四季度随着冬季粮食、煤炭等商品运输需求提升，旺季运价有望持续回升；随着公司大船订单交付，叠加散改集及铁水联运逐步推进，公司运量有望持续增长，量价齐升看好旺季盈利能力释放。 盈利预测 公司为内贸集运行业龙头，优异的经营效率及控本能力打造护城河，散改集及铁水联运有望为公司业务带来增量空间，随着大船投入运营，规模效应下公司盈利能力有望进一步提升。预计2023-2025年公司实现营业收入140/148/159亿元，同比增长-1.18%/+5.11%/+8.07%，EPS分别为0.79/0.88/0.96元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、油价上涨风险等。

     中谷物流(603565) 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入60.41亿元，同比-15.04%，其中二季度营业收入31.05亿元，同比-21.10%；上半年实现归母净利润8.90亿元，同比-42.29%，其中二季度归母净利润2.79亿元，同比-69.56%。 上半年内外贸运价持续下行，公司经营承压。2023年上半年PDCI指数平均1367.16点，同比-18.59%，尤其二季度运价下滑明显，平均1208.08点，同比-26.46%，此外，外贸租赁及自营运价同比均显著下滑。受此影响，公司上半年实现水运收入50.31亿元，同比-19.12%，且二季度公司业绩同环比均下滑明显。 新下水大船盈利可观，散改集推进顺利，陆运收入显著增长。 截至2023年6月，公司自2022年四季度开始陆续下水的大船已交付11艘，交付速度快于此前预期。根据公司公告，新船上半年实现利润1.1亿元，盈利能力可观。且大船持续落实散改集战略，积极开发一手客户，带来增量货源的同时拓展全程业务，带动陆运增长，上半年公司实现陆运收入11.1亿元，同比+10.18%。 行业低点已过，看好运价持续回升。三季度内贸集运处于淡季，运价持续下行，8月4日PDCI报980点，同比-35.95%。随后两周运价回升明显，8月18日报1048点，同比-31.55%。近期各主力片区运价陆续回升，考虑宏观需求恢复及行业季节性，看好运价持续回升。 投资建议：短期看，内贸供需稳定，行业运价低点已过。中期看，新船持续下水，未来两年新增运力带来业绩增长。长期看，散改集+多式联运带来行业确定性空间，外贸探索提供新增长可能。大船下水散改集推进顺利，看好外贸业务贡献回落后公司重回内贸增长逻辑。预计公司2023-2025年归母净利润分别为18.39/22.54/25.79亿元，对应现股价PE为10.7/8.7/7.6倍，维持“买入-A”评级。对应2023年盈利预测，按照15市盈率，给予目标价13.15元。 风险提示：宏观经济波动致内贸需求下滑；行业转向外贸运力回流；内贸竞争格局恶化；燃油成本大幅增加。

     中谷物流603565) 业绩简评 2023年8月30日，中谷物流发布2023年半年报。2023H1公司营业收入为61.4亿元，同比下降15%；归母净利润为8.9亿元，同比下降42.3%。其中Q2公司实现营业收入31.1亿元，同比下降21.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比下降69.6%。 经营分析 运价下滑拖累公司营收，看好旺季行情。2023H1，由于公司新建造4600TEU大船下水，行业运力紧张的局面得以改善，行业运价回归合理水平，期间行业平均运价指数PDCI同比下滑18.6%。2023H1，公司运输量同比增长15%；但由于Q2是传统淡季，行业运价同比下滑26.5%，导致H1公司营收同比下降15%至61.4亿元，其中Q2公司营收同比下降21.1%至31.05亿元。上周PDCI指数较8月初上涨6.9%，Q4作为传统旺季运价将迎来上升，公司运力持续增长，旺季量价齐升下公司业绩有望大幅改善。 营业成本小幅下降，毛利率同比下降。2023H1，公司燃油采购价格以及平均租船成本有所下降，但公司运输量同比增长15%，因此公司营业成本仅同比下降1.3%至52.9亿元。2023H1公司毛利率为13.9%，同比下降12.0pct，主要系公司营收降幅大于成本降幅。2023H1公司费用率同比+0.47pct，其中销售费用率0.3%（+0.04pct）、管理费用率2.0%（+0.70pct）、研发费用率0.2%（+0.03pct）、财务费用率0.0%（-0.31pct），财务费用率下降系外币汇兑收益增加所致。2023H1，公司净利率为14.5%，同比-6.8pct。 持续推进运力投放，“散改集”战略大有可为。为提升核心竞争力，公司签订18艘4600TEU集装箱船舶订单，计划自2022年10月起每月投放一艘，至2024年上半年投放完毕。截至2023H1，公司已有11艘新船投入运营，公司加权平均自有运力达204.5万dwt，同比增长54.8%，运力增长是货运量增长的基石。未来，公司将持续推进“散改集”战略，拓展内贸集装箱物流运输行业空间，推动集装箱在大宗物流领域的应用，为公司增加的运力提供货量保障。 盈利预测、估值与评级 维持公司2023-2025年净利预测20.62亿元、23.74亿元、30.79亿元。维持“买入”评级。 风险提示 货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

     中谷物流(603565) 淡季运价承压，23H1公司归母净利润同比-42.29% 23H1公司实现营业收入61.41亿元，同比-15.04%，实现归母净利润8.90亿元，同比-42.29%，实现扣非归母净利润5.24亿元，同比-58.95%，其中非经常性损益主要来源于非流动资产处置损益及政府补贴，上半年公司非流动资产处置损益约1.60亿元，政府补贴约2.83亿元。 其中，23Q2公司实现营业收入31.05亿元，同比-21.10%，实现归母净利润2.79亿元，同比-69.56%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比-76.62%，其中，Q2获得政府补贴约1.07亿元。 燃油成本叠加租船成本下降，23H1营业成本同比-1.27% 23H1公司营业成本52.89亿元，同比-1.27%，其中，23Q2营业成本28.69亿元，同比-0.17%，营业成本的下降一方面源于燃油价格波动，带动公司燃油成本的下降，另一方面受内贸集装箱船舶租赁价格的回落，公司平均租船成本有所下降。 大船交付带动公司运力增长，23H1公司运量同比提升14.96% 截至23Q2末公司已交付11艘新船，23H1公司加权平均运力约300.78万载重吨，其中自有运力占比约67.99%，截至Q2末公司总运力达325.57万载重吨，较2022年末增长11.94%，运力增长带动公司运量提升，23H1公司完成内贸运输量665.48万标准箱，同比+14.96%。 淡季运价大幅下滑，23H1内贸PDCI指数同比-18.59%，外贸SCFI指数同比-78.32% 23H1内贸集装箱运价指数PDCI平均为1367点，同比-18.59%，较2020年和2021年同期分别+22.04%和+3.19%，内贸运价同比有所下降，但仍高于2020和2021年同期水平；23Q2PDCI指数平均为1208点，同比-26.46%，环比Q1平均指数-21.53%，较2020和2021年同期分别+26.77%和-10.36%。 23H1外贸集运运价大幅下降，中国出口集装箱运价指数CCFI平均为1009点，同比-69.31%，上海出口集装箱运价指数SCFI平均为976点，同比-78.32%；其中，23Q2平均CCFI指数和SCFI指数分别为938和984点，同比分别-70.28%和-76.64%，环比分别-13.66%和+1.52%，SCFI环比Q1小幅回升。 未来展望：旺季运价有望企稳回升，铁水联运落地提速有望带来增量货源二季度为内贸集运行业传统淡季，运价阶段性承压，随三四季度内贸货源增长运价有望改善，截止8月18日，PDCI指数达1048点，环比回升3.35%。2023年1月交通运输部发布《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023—2025年）》，随铁水联运逐步推进，有望为公司带来增量货源。公司大船具有较强规模效应，运量增长有望带动单箱码头费下降，成本端有望持续改善，看好旺季公司盈利能力释放。 盈利预测 公司深耕内贸集运行业，优异的经营效率及控本能力打造护城河，随着大船交付，盈利能力有望进一步提升，叠加小高箱为客户赋能，有望充分受益散改集带来的增量空间。预计2023-2025年公司实现营业收入144/159/176亿元，同比增长1.43%/10.31%/10.92%，EPS分别为0.92/1.08/1.28元/股，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、油价上涨风险等。

     中谷物流(603565) 核心逻辑 中谷物流是国内集装箱多式联运龙头公司。大船订单逐步交付带动公司运力增长，政策促进铁水联运高速发展为公司带来新货源增量，运量提升叠加大船盈利能力提升驱动公司业绩超预期。 超预期点 政策推动国内铁水联运发展，驱动公司业务量提升超预期；大船盈利能力提升驱动业绩超预期。 驱动因素 1、大船订单交付，单箱成本下降促进适箱货源开发，打开散改集增量市场。对比公司2017年建造的1900TEU船型和2021年建造的4900TEU两种船型的盈利能力，相较于小船而言，4900TEU的大船单箱成本下降幅度约8%，利好散改集增量货源开发。 2、淡季PDCI承压，运价有望触底反弹。根据2016-2022年月均PDCI指数，PDCI指数具有一定的季节性波动，二季度通常为季节性低位，年中最低为6月，7月指数逐渐回升，12月达最高点，预计后续PDCI指数有望企稳回升。 3、政策推动铁水联运发展，公司增量运力有望受益。2023年1月，交通运输部发布《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023—2025年）》，提出到2025年，长江干线主要港口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到90%左右，全国主要港口集装箱铁水联运量达到1400万标箱，年均增长率超过15%。根据我们测算，预期2025年铁水联运集装箱货量增长约183万箱，假设公司承接50%运输需求，则将带来增量91万TEU的业务量，运输箱量增长约7.5%。检验的指标：PDCI指数提升；铁水联运业务量增长。催化剂：淡季尾声运价有望触底反弹；铁路进港政策推进。 盈利预测与估值 公司发布《未来三年（2021-2023年）股东回报规划》，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的60%，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。参考PDCI指数及内贸集运运力变动趋势，假设2023-2025年公司水运业务单价分别同比增长-15%/-19%/+3%。考虑到公司新船交付带来加权平均运力增长，预期2023-2025年计费箱量增速为+25%/+30%/+8%。预计2023-2025年营业收入分别为144/159/176亿元，同比增长1.4%/10.3%/10.9%，EPS分别为0.92/1.08/1.28元/股。给予公司2023年18倍PE，对应目标价16.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、测算偏差及第三方数据可信度风险等。