锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收45.45亿元/yoy+16.55%，归母净利润2.98亿元/yoy+316.76%。收入在疫情放开后恢复增长；归母净利润大增，主要受益于销售和财务费用率下降。2）2024Q1：营收11.53亿元/yoy-1.24%，归母净利润1.16亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。 23年TW收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。1）分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、收入分别占比78%/21%/1%，毛利率分别为67.76%/74.46%/73.64%、同比-0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。截止23年末TW/VG店铺数量分别为1098/197家，分别同比-124/-10家，公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略，23年TW平均月店效14.6万元/yoy+1.23%，VG平均月店效32.3万元/yoy+13.59%。2）分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.02%/+17.16%、收入占比分别为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因23年TW和VG均有部分店铺从直营转为加盟，截至23年末直营/加盟门店数分别为995/301家、分别同比-251/+117家。 24Q1TW继续优化渠道结构，收入表现平稳。1）分品牌，24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.31%/-14.22%/+165.58%、收入分别占比78%/21%/1%，截至24Q1末TW/VG店铺数量分别为1089/177家，分别同比-97/-18家，进一步优化渠道结构；2）分渠道，24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。 24Q1毛利率略增、财务费用率下降，存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。1）毛利率：24Q1同比+0.82pct至70.2%，主要来自VG和云锦综合折扣提升带动毛利率提升；2）费用率：24Q1期间费用率同比-0.08pct至56.39%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、现金流恢复、银行贷款余额减少。3）归母净利率：24Q1同比+1.28pct至10.07%。4）存货：截至24Q1末存货8.3亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短38天至268天，存货周转明显改善。5）现金流：24Q1经营性现金流净额2.68亿元/yoy+30%，截至24Q1末货币资金6.4亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，23年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下，业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化，24Q1在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好，未来有望进一步释放利润弹性，我们将24-25年归母净利润预测值从3.39/4.46上调至3.73/4.34亿元，增加26年预测值5.05亿元，对应24-26年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。

     锦泓集团(603518) 公司于2024年4月25日公布2023年年报&2024年一季报，2023年营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元，维持买入评级。 支撑评级的要点 TW、VG持续提效，云锦增长亮眼。2023年公司营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元，扣非净利润同增478.23%至2.70亿元，保持快速增长。分品牌看，TW全年收入达到35.07亿元，同比增长16.68%，期间TW从人群和场景两方面扩充面向新中产人群的产品线。同时，针对休闲通勤场景的差异化需求开发新商品系列，给顾客提供“成套穿搭、跨场景穿搭”的解决方案。公司为促进加盟渠道扩张推行“直营转加盟”策略，截至24Q1末TW直营渠道为848家，较23年初减少227家；加盟渠道为241家，较23年初增加94家，加盟渠道占比提升。VG全年营收为9.63亿元，同增12.37%，VG品牌24Q1末渠道数量为188家，较23年初减少19家，VG品牌23年平均月店效为32.39万元，同增13.59%，经营持续提效。云锦全年实现收入4964万元，同增120.42%，云锦推行门店零售业务变革，提升线下渠道业绩，同时线上业务实现突破。分渠道看，线上方面，公司全年线上收入为17.37亿元，同增15.02%，线下收入为27.82亿元，同比增长17.16%。 24Q1天气影响流水，经营质量维持提升趋势。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元。其中TW/VG/云锦营收分别为9.18/2.04/0.23亿元，同比+0.31%/-14.22%/+165.58%。年初天气较冷对春装销售形成一定影响，但公司聚焦经营质量提升，TW/VG直营老店月平均店效同增1.14%/5.84%，云锦维持高增趋势，有望打造公司第三成长曲线。 运营提效推动盈利水平提升，财务费用负担进一步减轻。23全年/24Q1毛利率同比0.0/+0.82pct至69.20%/70.20%，毛利率在公司加盟占比提升背景下仍保持优化，体现出公司渠道提效的良好效果。公司费用率基本平稳，23全年/24Q1财务费用率同降2.04/1.03pct至2.03%/1.43%，财务成本压力进一步减小，23全年/24Q1净利率同增4.72/1.28pct至6.55%/10.07%，24Q1存货周转天数同比下降38天至230天。Q1经营性现金流量净额为2.68亿元，同比增长30.07%，存货、现金流情况良好。 双品牌全渠道协同发展，负债优化释放利润弹性，未来稳健增长可期。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下零售渠道持续变革，进一步优化直营与加盟渠道结构，打造旗舰店和品牌集合店。同时，借助新零售赋能购物中心，提升线下零售力。VG品牌重视自主研发，单店质量较高，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复仍有不确定性，我们下调2025年EPS，预计公司2024-2026年EPS分别为1.07/1.24/1.39元，对应市盈率为10/8/7倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、线下渠道拓展不及预期、商誉减值风险

     锦泓集团(603518) 渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级 2023年公司实现营收45.45亿元（同比+16.6%），归母/扣非归母净利润2.98亿元（同比+316.8%）/2.70亿元（同比+478.2%）；2024Q1实现营收11.53亿元（同比-1.2%），归母/扣非归母净利润1.16亿元（+13.2%）/1.15亿元（+12.2%）。由于年初至今闭店下流水短期承压，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.66/4.34/5.02亿元（2024-2025年前值为3.68/4.52亿元），对应EPS分别为1.05/1.25/1.45元，当前股价对应PE为9.6/8.1/7.0倍，考虑到渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级。 品牌端：TW闭店下仍稳中有升，VGRASS短期承压，云锦持续高增 分品牌看，VGRASS：2023年/2024Q1实现营收9.6/2.0亿元，同比+12.4%/-14.2%，2023年/2024Q1分别净关10/9家，截至2024Q1末，门店数为188家，其中直营/加盟分别为131/57家；TW：2023年/2024Q1实现营收35.1/9.2亿元，同比+16.7%/+0.3%，2023年/2024Q1分别净关124/9家，截至2024Q1末，门店数为1089家，其中直营/加盟分别为848/241家；云锦：2023年/2024Q1实现营收0.5/0.2亿元，同比+120.4%/+165.6%。 渠道端：渠道调整稳步推进，2024Q1加盟持续高增 2023年直营/加盟/线上分别实现24.6/3.2/17.4亿元，同比+9.9%/+150.7%/+14.5%；2024Q1直营/加盟/线上分别实现6.2/0.9/4.3亿元，同比-8.7%/+125.6%/-2.3%。 毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力持续提升，存货周转持续改善盈利能力：公司2023年/2024Q1毛利率为69.2%（同比持平）/70.2%（同比+0.8pct）；分品牌来看，2023年VGRASS/TW/云锦毛利率为74.5%/67.8%/73.6%，分别同比+1.1/-0.2/+0.7pct。2023年期间费用率59.8%（同比-8.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-6.3/-0.1/+0.1/-2.0pct。2024Q1期间费用率56.4%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+1.0/+0.5/-1.0pct。综上2023年/2024Q1归母净利率为6.5%（同比+4.7pct）/10.1%（同比+1.3pct）。营运能力：2023末存货余额为9.2亿元（同比-19.2%），存货周转天数为266天（同比-59天）。2023年经营活动现金流净额为9.3亿元（同比+70.0%）。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

     锦泓集团(603518) 预计23Q4归母净利0.9-1.2亿，全年归母净利同增299%-330% 公司发布业绩预告，预计23Q4归母净利0.94-1.17亿，扣非归母净利0.92-1.12亿，同比均为扭亏；23全年归母净利预计为2.85-3.08亿，同增299%-330%；扣非归母净利2.57-2.77亿，同增449%-493%。 增长主要系公司紧抓消费复苏良机，持续强化品牌力、商品力、零售力，线上保持较快增长，线下稳定恢复；同时运营质量及效率持续提升，销售费率有效控制，财务费用同比大幅减少。 TW巩固线上优势，斩获“抖音大奖“并入选“天猫先锋案例” TW近日获得“抖音电商金营奖2023年度新品营销大奖”和“2023天猫超级旗舰年度TOP20先锋案例”。TW在抖音独家首发秋冬学院系列，开新日新品定制礼盒秒售罄；通过发起合拍种草视频的模式提高引流效率；配合“学院风”热点激发搜索流量，同时实现货架场的承接。根据天猫人气指数模型，品牌通过人群破圈，在消费者钱包份额指数上持续表现优异，既为品牌带来更多新增消费者，又实现了核心消费者对品牌的消费提升。 线下推动三大改革，经营质量有望持续优化 线下方面，TW推进“渠道、新零售和质量”三大改革，包括推进直营转加盟及新零售线上化，提升加盟与新零售线上业绩占比，以及购物中心、头部奥莱业绩；针对线下店引入线上化业务模式，以线下为中心进行公域客流的私域转化；通过转变促销政策、优化新品上市推广宣发，提升新品业绩占比及综合毛利率。 运营质量及效率提升，财务费用持续减少 23年以来公司加强效率提升及终端费用管控，受益于人员优化、店铺费用减少及销售规模的回升，销售费率同比有所减少；财务方面，公司此前于22年成功完成前期并购贷款的债务置换，大幅降低并购贷款余额与利率，规划自2022/12/31（包含）起至2025/06/30期间每半年偿还1.5亿金额，负债水平下降且相关利息支出有望持续减少，进一步带动盈利水平提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.9/3.7/4.2亿元，EPS分别为0.8/1.1/1.2元/股，对应PE分别为14/11/10x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报为准。

     锦泓集团(603518) 公司于 1 月 12 日公布 2023 年业绩快报， 2023 年公司实现归母净利润 2.85-3.08 亿元，同比增长约 299%-330%。 实现扣非归母净利润 2.57-2.77 亿元，同比增长约 449%-493%。公司把握消费复苏机遇，强化品牌力、商品力和零售力， 推动店效提升。 维持买入评级。 支撑评级的要点 旺季催化+店效提升驱动 Q4 利润弹性进一步释放。 2023 年公司实现归母净利润 2.85-3.08 亿元，同比增长约 299%-330%。 实现扣非归母净利润2.57-2.77 亿元，同比增长约 449%-493%。从 Q4 单季度来看，按中位数计算， 公司实现归母净利润 1.06 亿元（去年同期为-35.61 万元） ，较 2021Q4增长 26.71%，实现扣非归母净利润 1.02 亿元（去年同期为-613.18 万元） ，较 2021Q4 增长 31.78%， Q4 净利润弹性进一步释放。 Q4 销售旺季到来驱动营收快速增长，同时公司抓住消费复苏良机， TW 继续强化品牌学院风龙头的形象，升级休闲女装产品线，推进男装、童装多品类产品线扩充，推动店效提升。线上业务继续保持较快增长， TW 和 VG 品牌推进多平台合作，布局私域营销，注重直播矩阵打造，强化精准营销，注重投放效率。当前 TW 仍处于成长期，看好 2024 年公司净利润维持快速增长。 控费持续推进， 财务费用持续减少。 公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，精细化运营持续提升品牌竞争力。同时财务费用同比大幅度减少， 2022 年公司财务费用率为 4.07%，同比减少 1.13pct，预计 2023 年财务费用率进一步下降，随着有息负债进一步减少，财务费用持续降低，看好公司盈利弹性进一步释放。 双品牌全渠道协同发展，期待公司成长性延续。 公司多品牌全渠道发展良好， TW 品牌立足 IP 优势，线上精细化运营，线下加盟拓店有望拉动营收增长； VG 品牌重视自主研发，内生增长较好， 线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。未来随公司负债压力减轻、财务结构优化，利润弹性得到逐步释放，中长期收入有望企稳增长。 估值 当前股本下， 公司精细化运营带动盈利水平提升，我们上调公司 2023-2025 年 EPS 至 0.83/1.07/1.34 元/股， 对应 PE14/11/9 倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；商誉减值风险。

     锦泓集团(603518) TW产品线强化+渠道改革提升业绩规模 TEENIE WEENIE定位中高端新复古学院风格，其品牌的上海和首尔研发设计团队聚焦于小熊IP形象诠释的新复古学院风定位，深刻洞察消费者在不同生活方式和场景下的核心需求，在与跨界品牌、艺术家的合作中不断创新，拓展和强化产品线，贴近时尚消费人群。 截至23年9月30日TEENIE WEENIE拥有直营店894家，加盟店229家，公司在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对以原有渠道结构进行加盟转换及新零售线上化，提升加盟店铺及新零售线上业绩占比，以及购物中心和头部奥莱渠道的业绩。“新零售改革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，全面提升品牌新零售业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，提升了新品业绩占比及综合毛利率。 线上渠道方面，公司持续保持和深化线上渠道的优势，TEENIE WEEINE品牌在整合线上业务团队的基础上，通过统一业务的视觉基准，整合营销链路的流程，品牌线上业务的竞争力持续提升。截至2023年12月26日，TEENIE WEENIE抖音官方账号达205.7万粉丝，粉丝群体规模较大关注度较高。 全链路数智化管理降本增效 公司已基本建立了一个综合信息管理体系，支持各品牌在产品研发、销售、客户、供应链、物流及财务等方面的运营和管理，初步完成了顾客、产品、零售及运营的线上数字化基础设施建设，为公司多品牌的发展提供了有力支持。通过实施SAP、云仓、WMS智能仓储等管理系统，公司各品牌实现了在顾客、销售、供应链及财务等方面的数智化管理模式，实现科学流程管控和精细化管理，优化了作业流程，降低运营成本和差错率，有力地支撑了公司多品牌线上线下融合的新零售业务发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为13/10/9x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

     锦泓集团(603518) 投资要点 债务负担逐步减轻，电商有望持续高质、健康增长，单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。 多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业30年，2022年旗下TW/VG/元先收入占比77%/22%/1%，毛利率分别为67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。 2016年公司与韩国ELAND集团签署协议，耗资49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在5-7亿区间，具备年偿还3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。 管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。 创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS产品设计;TEENIEWEENIE事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团FILA品牌童装总经理和KINGKOW品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023年2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标A为23-25年净利润值不低于2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元;业绩考核目标B为23年净利润不低于1.77亿元。 核心看点1：强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌TW 公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名列前茅，2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为52.1%/93.3%/8.4%，2023H1在高基数基础上实现22.8%的高增速，根据公司曾披露公告数据，抖音渠道ASP明显高于电商大盘，呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中，我们也从基础（丰富IP基因）、传递（流量加持+视频化打法）、支持（中台+运营）三个维度进行论述。我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。 核心看点2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间 截至22年年底，公司加盟渠道占比仅3.3%，较同业太平鸟27.8%、地素时尚43.8%、歌力思18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。23Q3公司渠道结构发生明显调整，其中VG加盟较22Q3增长28家，TW加盟较22Q3增长90家。此外，过去数年外部压力下，公司同店店效下降明显，23年以来以呈现复苏态势；展望未来，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)，我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为，伴随公司店铺形象升级、渠道结构改善、ASP稳步提升、折扣收紧等因素的催化，同店店效具备充分向上空间。 盈利预测与估值： 公司旗下各品牌凭借多年积累，已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络，形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展，公司负担有望持续减轻，利润有望得到释放。我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长14%/11%/10%至44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长276%/22%/21%至2.7/3.3/4.0亿元，对应当前PE分别为12X/10X/8X，具备长足潜力，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

     锦泓集团(603518) 23Q3收入同增14.5%，归母净利同增30.5% 公司发布三季报，23Q1-3收入30.96亿，同增14.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为11.67亿（yoy+8.1%），9.44亿（yoy+23.2%），9.85亿（yoy+14.5%）； 分品牌看，23Q1-3VGRASS营收6.86亿，同增7.7%，吊牌均价3285元同增4.9%；TW营收23.60亿，同增15.5%，吊牌均价746元同增1.7%；云锦营收0.34亿，同增115.6%。分渠道看，23Q1-3公司线上营收11.16亿，同增18.3%；线下营收19.55亿，同增11.9%。 23Q1-3归母净利1.91亿，同增165.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为1.03亿（yoy+149.3%），0.41亿（yoy+835.6%），0.47亿（yoy+30.5%）； 23Q1-3扣非归母1.65亿，同增211.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为1.03亿（yoy+148.9%），0.31亿（yoy+234.3%），0.31亿（yoy-12.3%）。23Q1-3非经常性损益0.27亿，同增36.1%，主要系政府补助增加所致。 23Q1-3毛利率69.2%同减0.3pct，净利率6.2%同增3.5pct 23Q1-3销售费用率51.4%，同减5.9pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同增0.1pct；财务费用率2.5%，同减2.1pct，主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少所致。 毛利率分品牌，23Q1-3VGRASS毛利率73.5%，同增0.1pct；TW毛利率68.0%，同减0.2pct；云锦毛利率74.5%，同增2.8pct。分渠道，23Q1-3 线上毛利率64.6%，同减0.8pct；线下毛利率71.8%，同增0.3pct。 现金流方面，23Q1-3经营活动产生现金流量净额同增259.7%，主要系销售商品、提供劳务及税费返还收到现金增加；投资活动产生现金流量净额同减79.1%，主要系为信息化系统建设、店铺装修等长期资产的投资性现金支出减少。 优化渠道布局，加盟比重上升 截至Q3末：1）VGRASS拥有直营店137家，同减46家，其中新店Q3月均收入15.08万，老店月均收入37.08万元；加盟店61家，同增28家。2）TW拥有直营店894家，同减222家，其中新店Q3月均收入13.38万，老店月均收入15.07万元；加盟店229家，同增90家。 23Q3公司直营门店净减少，加盟门店净增加。积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，打造综合性线下营销网络体系；同时各品牌根据自身定位优化渠道布局，近年公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货结构，重点提升各品牌直营店铺单店业绩。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为11/8/8x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。

     锦泓集团(603518) Q3业绩符合预期，品牌向上态势确立，看好未来稳发展，维持“买入”评级 2023Q1-3公司实现营收30.96亿元（+14.4%），归母/扣非净利润1.91亿元（+165.5%）/1.65亿元（+211.7%）；其中2023Q3实现营收9.85亿元（+14.5%），归母/扣非归母净利润0.47亿元（+30.5%）/0.31亿元（-12.3%），主要系2022Q3TW商标权转让给上市公司后所得税冲回所致，经营角度同比仍大幅改善。公司业绩符合预期，品牌向上态势确立，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.78/3.68/4.52亿元（此前为2.75/3.60/4.45亿元），对应EPS分别为0.8/1.1/1.3元，当前股价对应PE为11.1/8.4/6.8倍，维持“买入”评级。 品牌端：TW向上态势确立，VGRASS稳步恢复，云锦持续高增 分品牌看，TW：TW向上态势确立，2023Q1-3实现营收23.6亿元（+15.5%）；截止2023Q3末，门店数量为1123家，较年初减少99家，其中直营/加盟分别净拓-181/+82家至894/229家，公司渠道结构调整稳步推进，部分直营门店转为加盟；从店效来看，成熟老店月店效仅为15.07万元，仍具备改善空间。VGRASS：VGRASS稳步恢复，2023Q1-3实现营收6.9亿元（+7.7%）；截止2023Q3末，门店数量为198家，较年初减少9家，其中直营/加盟分别净拓-33/+24家至137/61家；从店效来看，成熟老店月店效仅为37.08万元，VGRASS的线下拓店和店效稳步恢复。云锦：云锦持续高增，2023Q1-3实现营收0.34亿元（+115.6%）。 渠道端：线下关店情况下实现收入增长，线上增速好于线下 2023Q1-3线上/线下分别实现收入11.2亿元（+18.3%）/19.6亿元（+11.9%），公司把握线上渠道运营机制，运营效率优于同行；线下调整渠道结构，2023Q1-3门店同比减少10.2%下，店效稳步提升最终带动线下收入增长11.9%。 毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力显著提升，存货周转改善 盈利能力：公司2023Q1-3毛利率69.2%（-0.3pct），线上/线下毛利率分别同比-0.8/+0.3pct至64.6%/71.8%；期间费用率60.9%（-7.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-5.9/+0.04/+0.1/-2.1pct，债务置换叠加还款后利息费用减少，综上归母净利率为6.2%（+3.5pct）。营运能力：2023Q3末存货10.7亿元（-12.8%），存货周转天数313天（-54天）。经营性现金流量净额同比增长260%至4.8亿元。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

     锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收30.96亿元/yoy+14.39%、归母净利润1.91亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利1.65亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+8.05%/+23.17%/+14.52%、归母净利分别同比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3扣非净利增速下滑主因22Q3有TW商标权转让冲回约0.5亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善，归母增速超扣非主因新增0.2亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌Q3收入稳步提升。分品牌看TW/VG/云锦23年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比77%/22%/1%，单Q3收入分别同比+15%/+9%/+79%。单Q3TW仍维持中双位数稳定增长、VG持续恢复，主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店，基数较低、增速较快。23年前三季度TW/VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3线下增速超线上、受益加盟渠道拓展顺利。23年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比36%/64%。23Q3线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约77%/23%，加盟渠道受益于净开店表现较好。截至23Q3末公司共1322家门店（直营1032+加盟290家）、较22Q3净-150家（直营-268&加盟+118家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、费用率下降幅度较大促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比-0.27pct至69.20%，分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%，呈小幅波动。2）期间费用率：23年前三季度同比-7.90pct至60.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct至51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。2023Q3期间费用率同比-8.20pct至64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、分别同比-6.63/-1.48pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税变动（22Q3TW商标权转让冲回所得税约0.5亿元），2023年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct，23Q3为4.79%/yoy+0.59pct。4）存货：截至23Q3末存货10.68亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少54天至313天，库存管理效率有所改善。5）现金流：23前三季度经营活动净现金流4.77亿元/yoy+259.65%。23Q3经营活动净现金流1.00亿元/yoy+187.61%，截至23Q3末账上资金7.42亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23年以来受益疫情放开，1-4月流水恢复较好、增速逐月提升，5-9月受基数影响流水同比增速有所波动，但Q4进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。我们维持23-25年归母净利润预测2.78/3.39/4.46亿元、对应PE为12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。

     锦泓集团(603518) 事件：公司发布2023年三季度报，2023年前三季度公司实现收入30.96亿元，同增14.39%，归母净利润为1.91亿元，同增165.45%，扣非净利润为1.65亿元，同增211.69%，EPS为0.56元，同增154.55%。2023Q3实现营收9.85亿元，同增14.53%，归母净利润为0.47亿元，同增30.56%。公司积极扩大品牌影响力，龙头优势明显，主要品牌业绩优于大盘。 点评： 加盟渠道拓展、单店店效提升，收入稳健增长。分品牌看，TEENIEWEENIE销售表现亮眼，VGRASS销售表现改善显著。2023年前三季度TEENIEWEENIE实现营收23.60亿元，同增15.53%；VGRASS实现营收6.86亿元，同增7.69%；云锦实现营收0.34亿元，同增115.58%。分渠道看，线上实现营收11.16亿元，同增18.25%；线下实现营收19.55亿元，同增11.91%，线下营收增长稳健主要得益于加盟渠道的扩张和单店店效的提升。 毛利率高位稳定，各项期间费用优化效果显著。1）2023年第三季度公司毛利率同降0.05PCT至69.71%，保持稳定，主要得益于吊牌价的提升及折扣管控收紧。2）2023年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率为51.42%、4.29%、2.75%、2.49%，同增-5.91PCT、0.05PCT、0.09PCT、-2.09PCT，其中销售费用大幅下降主要系公司积极拓展加盟渠道，收入提升摊薄销售费用，财务费用增加主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少。3）2023年前三季度公司经营现金流净额为4.77亿元，同增259.65%，主要系销售端现金流入增加。 深耕品牌渗透力，多渠道零售开拓客户群体。公司旗下三大品牌成功实现市场覆盖与互补，构建层次分明的金字塔品牌矩阵。公司持续稳固线下直营和线上渠道竞争优势，针对下沉市场深化加盟渠道的渗透，为收入持续增长提供了有力支撑。我们认为伴随本金的偿还以及精细化运营管理，公司各项期间费用有望持续改善，盈利能力有望持续提高。 盈利预测与投资建议：我们看好公司渠道拓展带来的成长性，以及期间费用优化，业绩有望持续兑现。我们小幅下调公司2023-2025年归母净利润预测为2.78/3.16/3.51（原值为3.02/3.28/3.75元），目前股价对应23年11.89倍PE，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。

     锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收30.96亿元/yoy+14.39%、归母净利润1.91亿元/yoy+165.45%、扣非归母净利1.65亿元/yoy+211.69%，净利增速高于收入主要受益于期间费用率下降。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+8.05%/+23.17%/+14.52%、归母净利分别同比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非净利分别+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3扣非净利增速下滑主因22Q3有TW商标权转让冲回约0.5亿元所得税增厚、若仅考虑经营利润同比仍大幅改善，归母增速超扣非主因新增0.2亿元政府补贴。 单店收入提升带动各品牌Q3收入稳步提升。分品牌看TW/VG/云锦23年前三季度累计同比分别+16%/+8%/116%、分别占比77%/22%/1%，单Q3收入分别同比+15%/+9%/+79%。单Q3TW仍维持中双位数稳定增长、VG持续恢复，主要受益于疫后客流回暖，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-11%/-8%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店，基数较低、增速较快。23年前三季度TW/VG/云锦毛利率分别为68%/73%/74%、同比分别-0.24/-0.11/+2.84pct。 Q3线下增速超线上、受益加盟渠道拓展顺利。23年前三季度线上/线下累计同比+18%/+12%、分别占比36%/64%。23Q3线上/线下同比+8%/+17%，线下中直营/加盟同比分别约为持平/+190%、占线下约77%/23%，加盟渠道受益于净开店表现较好。截至23Q3末公司共1322家门店（直营1032+加盟290家）、较22Q3净-150家（直营-268&加盟+118家）、同比-10.19%（直营-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展顺利。 毛利率略下降、费用率下降幅度较大促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比-0.27pct至69.20%，分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.38%/68.44%/69.71%，呈小幅波动。2）期间费用率：23年前三季度同比-7.90pct至60.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct至51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。2023Q3期间费用率同比-8.20pct至64.18%，其中销售/财务费用率改善较大、分别同比-6.63/-1.48pct。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及所得税变动（22Q3TW商标权转让冲回所得税约0.5亿元），2023年前三季度归母净利率6.15%/yoy+3.50pct，23Q3为4.79%/yoy+0.59pct。4）存货：截至23Q3末存货10.68亿元/yoy+10.32%，存货周转天数同比减少54天至313天，库存管理效率有所改善。5）现金流：23前三季度经营活动净现金流4.77亿元/yoy+259.65%。23Q3经营活动净现金流1.00亿元/yoy+187.61%，截至23Q3末账上资金7.42亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23年以来受益疫情放开，1-4月流水恢复较好、增速逐月提升，5-9月受基数影响流水同比增速有所波动，但Q4进入低基数期预计又将呈现较强修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时债务结构不断优化及经营杠杆下、利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。我们维持23-25年归母净利润预测2.78/3.39/4.46亿元、对应PE为12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。

     锦泓集团(603518) 事件概述 2023 前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.96/1.91/1.65/4.77 亿元、同比增长 14.39%/165.45%/211.69%/259.65%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。单季来看， 23Q3 收入/归母净利/扣非归母净利为 9.85/0.47/0.31 亿元，同比增长 14.52%/30.46%/-12.26%，扣非净利低于归母净利主要由于 Q3 政府补助 0.2 亿元（ 7 月 14 日公告）， 扣非净利下降主要由于 22Q3TW 商标权转让给上市公司带来所得税节约，因此以纯经营来看同比仍大幅改善，业绩符合市场预期。 分析判断: 23Q3 线下增速高 于线上，直营净关店，加 盟净开店。 （ 1）分品牌来看， 23Q3TW/VG/云锦收入7.34/2.32/0.14 亿元，同比增长 15%/9%/79%，前三季度同比增长 15.5%/7.8%/116%。（ 2）分内生和外延来看，截至 23Q3TW 直营/加盟店数分别为 894/229 家、同比增加-20%/65%、由此测算 Q3 单季净开-102/38 家，即Q3 旺季加盟净增数接近上半年（ 44 家） ， 年初至今共增加 82 家， 我们分析更多来自直营转加盟。 TW 老店月销售收入为 15 万元，仍存改善空间。截至 23Q3VG 直营/加盟店数分别为 137/61 家、同比增加-25%/85%、由此测算 Q3 单季净开-20/14 家， VG 老店月收入为 37 万元。（ 3）分渠道来看， 23Q3 线上/线下收入为 3.27/6.50 亿元，同比增长 8.6%/17.3%、前三季度增速为 18%/12%。（ 3）从单价来看， 23 前三季度 VG/TW 吊牌均价分别为3285/746 元，同比增长 4.9%/1.7%。 23Q3 净利率增长主要受益于销售费用率下降。 （ 1） 2023Q3 公司毛利率/归母净利率为 69.71%/4.79%，同比提升-0.04/0.59PCT。 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 53.88%/5.17%/3.05%/2.09%、同比下降6.63/0.00/09/1.48PCT，销售费用率下降主要为规模效应， 财务费用 Q3 减少 1000 万， 主要由于银团借款减少，与 22Q3 相比利息支出减少。资产及信用减值损失/收入增加 1PCT； 所得税/收入同比增加 8.5PCT，主要由于 22Q3TW 商标权转让时抵减所得税费用 0.57 亿元。（ 2） 2023 前三季度公司毛利率 /归母净利 率为69.20%/6.15%、同比增长-0.27/3.50PCT。 1）分品牌来看， TW/VG/云锦毛利率分别为 68.01%/73.48%/74.46%、同比提升 -0.24/0.11/2.84PCT。 2）分渠道来看，线上 /线下毛利率分别为 64.57%/71.84%、同比提升-0.83/0.26PCT。归母净利率增长，主要由于前三季度销售及财务费用率有所下降；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 51.42%/4.29%/2.74%/2.48%、同比增长-5.93/0.04/0.07/-2.09PCT， 前三季度财务费用累计减少 4700 万。 存货有所改善。 23Q3 期末公司存货为 10.68 亿元、同比下降 12.84%；存货周转天数为 313 天、同比减少54 天；应收账款为 3.40 亿元、同比增长 12.82%，应收账款周转天数为 30 天、同比减少 15 天；应付账款周转天数为 148 天、同比减少 43 天。 投资建议 我们分析，（ 1） TW 改善趋势已确认，自 21 年开始 TW 通过率先做抖音渠道品牌力提升， 我们分析 TW 品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（ 2）线上带动线下， 我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（ 3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持 23/24/25 年收入预测 45.85/53.13/60.41 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测 2.97/4.11/4.82 亿元，维持 23/24/25 年 EPS 预测 0.86/1.19/1.39 元，维持“买入评级”。 2023 年 10 月 26 日收盘价 8.81 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 10/7/6X。 风险提示 费用率居高不下风险、系统性风险。

     锦泓集团(603518) 品牌向上势头确立， 轻装上阵稳步增长，首覆给予“买入”评级 公司旗下 VGRASS 是国内高端女装一线品牌，并以小并大布局 Teenie Weenie，深耕直营渠道多年，疫情期间公司线下业绩承压，积极开拓抖音渠道， 凸显经营韧性。 考虑到公司疫后内生增长动力释放，债务置换后轻装上阵， 股权激励彰显信心；其中 Teenie Weenie 向上势头确立， VGRASS 稳中向好；长期来看，公司成长空间较大， 店效和开店均具备提升空间，未来 3-5 年业绩有望稳步增长， 我们预计 2023-2025 年归母净利润为 2.75/3.60/4.45 亿元，对应 EPS 为 0.79/1.04/1.28元，当前股价对应 PE 为 10.7/8.2/6.6 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 行业趋势： 中高端多品牌扩张稳步发展，休闲女装发力新零售和设计焕新 女装市场保持平稳增长， 2022 年中国女装市场规模为 9842 亿元，预计 2022-2027年 CAGR 为 4.7%。 休闲女装竞争态势激烈，中高端女装竞争格局占优。（1）中高端女装： 具备整合资源和运营品牌能力企业有望通过多品牌扩张叠加全渠道布局，持续提升品牌力抢占份额。（2）休闲女装： 通过数字化新零售体系搭建和设计焕新，应对渠道变革和消费主力切换，持续抢占海外品牌份额。 Teenie Weenie： 多渠道共同发力，业绩向上趋势确立 Teenie Weenie 基于复古学院风 DNA，在产品端不断创新拓宽品类和场景，迎合年轻潮流趋势；在渠道端，通过高效的内容电商和线下门店运营，并发力加盟渠道，业绩向上趋势确立。（1）线上渠道： 在抖音服装大盘增速放缓的情况下， TeenieWeenie 把握抖音经营机制， 布局细分自播矩阵和完善货架场， 高效运营凸显品牌影响力。（2）线下渠道： 公司调整线下拓展策略，针对下沉市场，将区域内已有直营店转让给加盟商继续经营，并且积极推进加盟商门店开拓。 通过测算， 我们预计门店数有望达到 1920 家，还有约 68%的开店空间，其中直营和加盟门店占比有望调整至 1:1；同时， 运营恢复叠加新零售赋能线下门店业绩，店效具备提升空间， 直营和加盟收入占比有望调整至 7:3。 VGRASS： 线下经营稳步恢复，线上拓展逐步推进 在产品端， VGRASS 从云锦汲取灵感，融合非遗手工艺和传统文化设计，打造东方美学高端女装；在渠道端， 公司线下运营能力较强， 成熟门店店效高于同行，仍具备开店空间；线上具备成功运营经验，将助力 VGRASS 快速复制开拓。 风险提示： 渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

     锦泓集团(603518) 公司发布半年度报告，23Q2实现收入9.4亿，同比+23%（23Q1同比+8%），归母净利润0.4亿，同比扭亏（23Q1同比+149%），扣非归母净利润0.3亿，同比扭亏（23Q1同比+80%），归母净利率4.3%，同比+5.0pct；23H1实现收入21亿，同比+14%，归母净利1.4亿，同比+303%，扣非归母净利1.3亿，同比+652%，归母净利率6.8%，同比+4.9pct。 品牌定位清晰，多品牌立体化布局 分品牌看，23H1公司TW/VGRASS/云锦分别收入16/4.5/0.2亿，同比+16%/7%/+163%，毛利率分别为68%/72%/74%。其中TW品牌中，女装/男装/童装分别收入11.6/1.6/3亿，同比+12%/+36%/+19%，毛利率分别为69%/65%/65%。 TW定位中高端市场，持续提升学院风产品力及品牌营销能力。23H1公司与小王子、Flabjacks等品牌进行产品合作，推出联名版时尚服饰及周边衍生产品，同时转变促销政策，提升新品业绩占比及综合毛利率； VGRASS定位高端女装，加强跨界多元合作，与欧美头部面料供应商深度合作，自主研发中国文化元素定制化高端面料，推出高端时装系列； 元先面向国内外高净值人群，依托云锦传统织锦技艺，打造高端国货精品。优化自身IP同时开展多元化IP联合，与保时捷、美图等开展合作。 渠道多元融合，线上线下齐发展 打造多渠道融合新零售模式，加快从传统线下渠道向线上转型。公司聚焦购物中心打造模范卖场的同时，利用线下店铺所在商场的线上平台、自建微信小程序等线上社交平台，开展相关内容预热或直播，利用各种手段激励顾客与品牌间的互动或转发，提升目标客群的黏性。 公司逐步调整直营店铺结构，重点提升直营单店运营效率，同时积极发展加盟业务，布局下沉市场。截止23H1末，VGRASS直营/加盟为157/47家（22年末170/37家）；TW直营/加盟为951/191家（22年末1075/147家）；云锦1家直营店。 销售费用率处于高位，稳步提效控费 23H1毛利率69%，同比-0.4pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为50%/3.9%/2.6%/2.7%，同比-5.6/+0.1/+0.1/-2.4pct。公司加强效率提升和终端费用管控，店铺费用减少约0.27亿。管理费用变动主要系工资薪金增加，同时与去年同期相比无基金管理费用。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。考虑终端需求复苏不确定性，我们下调盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.8/1.1/1.2元/股（23/24原值为1.2/1.5元/股），对应PE分别为12/9/8x。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争风险；研发设计风险等。

     锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收21.11亿元/yoy+14.33%、归母净利润1.43亿元/yoy+302.56%、扣非归母净利润1.34亿元/yoy+652.04%，落于此前预告中枢，盈利同比改善明显，已超21年同期水平，主因：①疫情放开后流水增速提升，带动收入增速提升；②运营质量及效率提高，销售及财务费用率得到有效控制。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+8.05%/+23.17%、归母净利分别同比+149.32%/扭亏、扣非归母净利分别同比+148.91%/扭亏。 TW表现较为靓丽，各品牌Q2收入增速进一步提升。23H1分品牌看TW/VG/云锦收入分别同比+15.6%/+6.9%/+163.4%、分别占比77.0%/21.5%/0.9%。TW实现双位数增长、VG持续恢复，主要受益于疫后客流回暖、消费持续复苏，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-8.8%/-6.9%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店，基数较低、增速较快。Q2单季度看各品牌随国内消费逐渐恢复后收入增速较Q1均进一步提升，净利率持续修复、TW/VG/云锦净利率同比分别+4/+3/+20pct至6%/6%/25%。 线上增速靓丽、加盟门店持续拓展。23H1线上/线下收入分别同比+22.8%/+9.4%、占比37.3%/61.8%。线上持续发力，TW女装618蝉联抖音首位、天猫/京东平台排名持续提升，童装开设线上独立店以打造直播矩阵；线下中直营/加盟收入分别同比+6.7%/+71.6%、占比57.9%/4.0%，加盟渠道增速亮眼。23H1末共1347家门店（直营1109+加盟238家）、较22年末净-83家（直营-137&加盟+54家）、同比-8.5%（直营-14.9%&加盟+40.8%），直营下滑主要系门店数量减少，加盟提升中门店效率优化及门店数量增长均有贡献。 加大库存处理力度致毛利率略下降，期间费用率管控较好促净利率提升。1）毛利率：23H1同比-0.38pct至68.96%，分季度看23Q1/Q2毛利率分别为69.38%/68.44%、同比+0.24/-1.18pct，毛利率下降主因公司对去年因疫情造成积压的春夏产品促销所致。2）期间费用率：23H1期间费用率为59.41%/yoy-7.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.60/-0.06/+0.15/-2.37pct至50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，公司费用管控较好、销售费用率明显下降，财务费用率下降主要系债务置换及偿还部分本金后利息费用下降。3）归母净利率：虽毛利率略下降同时政府补助等非经常损失同比减少1200万元，但费用率大幅下降促23H1归母净利率6.79%/yoy+4.86pct。4）存货：23H1末存货9.20亿元/yoy-4.9%、库存规模小幅下降，22H1存货周转天数同比-33天至283天、库存消化较为顺利。5）现金流：23H1经营活动现金流净额3.77亿/yoy+52.8%，现金流表现较好。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23年以来受益疫情放开，1-4月流水增速逐月提升、虽5-7月同比增速有所波动但相较21年同期复苏力度并未减弱。下半年看Q3受基数走高影响、流水恢复预计有所放缓，但Q4又将呈现较强的修复弹性。由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时财务结构不断优化、经营杠杆下利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。考虑到公司终端流水复苏确定性较强、费用持续优化，我们将23-25年归母净利润预测2.6/3.1/3.6亿元提升至2.8/3.4/4.5亿元、对应PE为12/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。

     锦泓集团(603518) 公司于2023年8月15日公布2023年中报，2023年H1营收同增14.33%至21.11亿元，归母净利润同增302.56%至1.43亿元。公司双品牌全渠道协同发展，负债优化释放利润弹性，未来增长可期，维持买入评级。 支撑评级的要点 TW品牌线上线下表现优秀，VG品牌门店提效，2023Q2增长提速。 2023H1公司收入同比增长14.33%至21.11亿元，其中Q1/Q2收入分别同比增长8.05%/23.17%至11.67/9.44亿元，Q2增速环比Q1提升15.12pct。1）TW品牌：2023H1继续强化品牌学院风龙头的形象，升级休闲女装产品线，推进男装、童装多品类产品线扩充，拉动收入同比增长15.58%至16.26亿元。TW品牌线下门店升级卓有成效，H1净关店80家至1142家，单店收入同比增长19.53%至80.39万元，拉动线下收入增9.03%至9.18亿元。2）VG品牌：加强品牌跨界合作，2023H1在花样滑冰、传统手工艺等领域展开合作，提升品牌形象，收入同比增长6.90%至4.54亿元。 线下推进门店质量提升，H1净关15家店至204家，单店收入同比增长15.98%，内生增长能力加强，线下收入增长8.04%至3.71亿元，线上方面，VG品牌继续推进多平台合作，布局私域营销，收入同比略有增长2.08%至0.83亿元。 财务费用优化拉动净利率大幅提升，现金流大增。2023H1公司毛利率为68.96%，维持平稳；公司推进控费，销售费用率减少5.60pct至50.28%，管理/研发费用率基本稳定，利息支出减少致财务费用率减少2.37pct至2.66%，综合来看，公司净利率增长4.86pct至6.79%，2023H1末公司经营性现金流同比大幅增长52.78%至3.77亿元，显示公司经营质量改善。 双品牌全渠道协同发展，负债优化释放利润弹性，未来稳健增长可期。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下加盟拓店望拉动增长；VG品牌重视自主研发，打造产品独特性，内生增长好，单店质量较高，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。未来随公司负债压力减轻、财务结构优化，利润弹性得到逐步释放，公司中长期营业收入有望企稳增长。 估值 预计公司2023-2025年营收分别为45.67/51.78/58.16亿元，归母净利润为2.81/3.73/4.64亿元，对应EPS0.81/1.07/1.34元/股，当前股价对应2023E-2025E市盈率12/9/7倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；商誉减值风险。

     锦泓集团(603518) 事件概述 2023H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.11/1.43/1.34亿元、同比增长14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77亿元、高于净利主要由于存货减少。单季来看，23Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.44/0.41/0.31亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利处于业绩预告偏下限，较21Q2增长6.07%/2.56%/-24%。 分析判断: 线上好于线下，直营净关店、TW加盟净开44家。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26/4.54/0.20亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较21年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，23H1TW直营/加盟店数分别为951/191家、同比增长-15%/38%、净开-124/44家，店效分别为90/33万元、同比提升24%/24%、较21年同比增长2%/-14%；VG直营/加盟店数分别为157/47家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10家，半年店效分别为224/42万元、同比提升27%/14%、较21年同比增长-11%/-29%。（2）分渠道来看，线上/线下收入为7.88/13.05亿元，同比增长23%/9%、较21年同比增长36%/-5%；直营/加盟收入12.22/0.84亿元，同比增长7%/71%。23H1净闭店83家至1347家，同比下降8%，其中直营净闭店137家至1146家、同比减少12%，加盟开店净开店54家至238家、同比增长41%。（3）分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96亿元，同比增长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。 Q2受打折加大影响毛利率微降。23H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.07%/71.84%/73.86%、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。 财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。23Q2净利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1净利率为6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）费用率下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，销售费用率减少受益于人员结构优化及强化终端运营管控、店铺费用减少约0.27亿。财务费用Q1/Q2下降0.19/0.18万元。（2）资产减值/信用减值损失/资产处置受益费率为0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）营业外收入/支出费用率为0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得税费用率提升1.74PCT至2.45%。 应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。23H存货为9.2亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283天，同比下降41天；应收账款为3.06亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为为27天，同比下降12天。 投资建议 我们分析，（1）Q3在行业高基数阶段TW仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清；（2）公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性，且Q3政府补助仍将有所贡献；（3）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13亿元/60.41亿元；维持23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，维持“买入评级”。2023年8月15日收盘价9.56元对应23/24/25年PE分别为11/8/7X 风险提示 疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

     锦泓集团(603518) 锦泓集团作为国内领先的中高端女装企业，公司多品牌发展良好。TW立足IP优势，线上渠道推进精细化运营、增长亮眼，线下拓店空间大。VGRASS内生增长好，单店质量优异，随公司负债压力减轻，利润弹性较大，首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 立足中高端女装市场，打造时尚品牌矩阵。公司旗下品牌TEENIEWEENIE(TW)、VGRASS协同发展，2022年收入规模38.99亿元，归母净利润0.71亿元，2023年Q1公司实现较好恢复,收入同增7.96%至11.62亿元，归母净利润增151.22%至1.03亿元。2019-2022年公司营业收入复合增速达10.21%，未来有望延续较好增长。 女装行业发展平稳，多品牌成行业趋势。我国女装行业规模大，整体发展平稳。2022年市场规模达9842亿元，6年复合增速1.78％，女装人均消费697.15元，仍有较大提升空间。近年来随消费升级和个性化需求上升，女装市场多品牌运营成为行业趋势，主要公司通过多品牌打开成长瓶颈。 双品牌各有优势，全渠道协同发展，增长空间广阔。1)TW品牌：线上精细化运营，线下加盟拓店望拉动增长。TW持续贡献公司主要收入且占比持续扩大，2022年实现收入30.05亿元。品牌建设上，TW发挥IP优势，聚焦Z世代消费者，通过直播、联名等方式提升影响力。渠道建设上，TW通过精细化运营、培育自播等方式带动电商提质增效，线上业务增长迅速。2022年TW线上收入达13.65亿元，占比45.43%，3年复合增速达47.2%；TW在线下渠道直营店铺质量高、加盟拓店空间大，总体单店收入仍有提升空间。2)VGRASS品牌：单店质量高，线上线下渠道均有较大空间。2022年品牌实现收入8.57亿元，VGRASS占据线下高端渠道位置优势，2022年单店收入达340.64万元，在同业中处于较高水平，线下渠道能力强；此外品牌计划拓展下沉市场，门店发展空间大。 负债压力降低，释放利润弹性，中长期增长可期。收购TW品牌带来长期高杠杆，此后公司通过债务重组等方式优化财务结构。截至2023Q1仍有贷款余额13.42亿元，计划到2026H1偿还完毕。2023年2月发布股权激励计划，考核目标为2023/24/25年归母净利润同增189.86%/47.83%/45.75%，彰显其对中长期发展的信心。随负债压力减轻，财务费用下降释放利润弹性，公司中长期营业收入有望企稳增长。 估值 预计公司2023-2025年营收分别为45.67/51.78/58.16亿元，归母净利润为2.81/3.73/4.64亿元，对应EPS0.81/1.07/1.34元/股，当前股价对应2023E-2025E市盈率12/9/7倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；商誉减值风险。

     锦泓集团(603518) 事件： 公司发布 2023 年半年度业绩预告，公司预计 2023H1 实现净利润约 1.4 亿元-1.48 亿元，较去年同期增加 1.04 亿元-1.12 亿元，同比增加293%-316%；实现扣非净利约 1.3亿元-1.38亿元，较去年同期增加约 1.12亿元-1.20 亿元，同比增加 629%-674%。我们预计 2023H1 公司营业收入、归母净利润、扣非净利超公司上市以来同期最好水平。 点评： 经过我们折算，Q2 单季度公司预计实现归母净利润 0.37-0.45 亿元，同比增长 775.27%-919.68%，预计实现扣非净利 0.27-0.35 亿元，同比增长 217.09%-251.28%，我们认为 23H1 公司利润的大幅增长主要得益于收入的持续增长以及运营质量和效率有所提高，销售费用优化、财务费用下降。 收入端：公司持续强化 TEENIE WEENIE 品牌核心优势。线下方面，2023H1公司持续推进非一线及新一线城市的加盟拓展，加盟渠道收入贡献持续提升。线上方面，公司继续加强各平台精细化管理水平，线上渠道保持平稳增长。 利润端：公司持续优化各项期间费用，23H1 公司财务费用、销售费用有所改善。财务费用方面，公司于 22 年完成债务置换，在债务置换、本金偿还的影响下，利息费用改善显著。销售费用方面，23 年公司推进零售端整合，将 TW 不同渠道的男、女、童装事业部整合、加强精细化管理，实现团队运营效率的提升。 渠道拓展打开成长空间，费用优化强化盈利能力。公司三大品牌覆盖协同互补，形成金字塔立体品牌矩阵布局。公司持续巩固线下直营、线上渠道竞争优势，同时在下沉市场积极加强加盟渠道的持续渗透，带来收入的持续扩容。伴随本金的偿还以及精细化运营管理，公司各项期间费用有望持续改善，盈利能力有望持续提高。 盈利预测与投资建议：我们看好公司期间费用优化，释放业绩弹性。我们上调公司 2023-2025 年 EPS 预测为 0.87/0.94/1.08 元（原值为0.71/1.01/1.17 元） ，目前股价对应 23 年 12.09 倍 PE，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。