锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收45.45亿元/yoy+16.55%，归母净利润2.98亿元/yoy+316.76%。收入在疫情放开后恢复增长；归母净利润大增，主要受益于销售和财务费用率下降。2）2024Q1：营收11.53亿元/yoy-1.24%，归母净利润1.16亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。 23年TW收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。1）分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、收入分别占比78%/21%/1%，毛利率分别为67.76%/74.46%/73.64%、同比-0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。截止23年末TW/VG店铺数量分别为1098/197家，分别同比-124/-10家，公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略，23年TW平均月店效14.6万元/yoy+1.23%，VG平均月店效32.3万元/yoy+13.59%。2）分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.02%/+17.16%、收入占比分别为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因23年TW和VG均有部分店铺从直营转为加盟，截至23年末直营/加盟门店数分别为995/301家、分别同比-251/+117家。 24Q1TW继续优化渠道结构，收入表现平稳。1）分品牌，24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.31%/-14.22%/+165.58%、收入分别占比78%/21%/1%，截至24Q1末TW/VG店铺数量分别为1089/177家，分别同比-97/-18家，进一步优化渠道结构；2）分渠道，24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。 24Q1毛利率略增、财务费用率下降，存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。1）毛利率：24Q1同比+0.82pct至70.2%，主要来自VG和云锦综合折扣提升带动毛利率提升；2）费用率：24Q1期间费用率同比-0.08pct至56.39%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、现金流恢复、银行贷款余额减少。3）归母净利率：24Q1同比+1.28pct至10.07%。4）存货：截至24Q1末存货8.3亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短38天至268天，存货周转明显改善。5）现金流：24Q1经营性现金流净额2.68亿元/yoy+30%，截至24Q1末货币资金6.4亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，23年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下，业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化，24Q1在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好，未来有望进一步释放利润弹性，我们将24-25年归母净利润预测值从3.39/4.46上调至3.73/4.34亿元，增加26年预测值5.05亿元，对应24-26年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。

     锦泓集团(603518) 公司于2024年4月25日公布2023年年报&2024年一季报，2023年营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元，维持买入评级。 支撑评级的要点 TW、VG持续提效，云锦增长亮眼。2023年公司营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元，扣非净利润同增478.23%至2.70亿元，保持快速增长。分品牌看，TW全年收入达到35.07亿元，同比增长16.68%，期间TW从人群和场景两方面扩充面向新中产人群的产品线。同时，针对休闲通勤场景的差异化需求开发新商品系列，给顾客提供“成套穿搭、跨场景穿搭”的解决方案。公司为促进加盟渠道扩张推行“直营转加盟”策略，截至24Q1末TW直营渠道为848家，较23年初减少227家；加盟渠道为241家，较23年初增加94家，加盟渠道占比提升。VG全年营收为9.63亿元，同增12.37%，VG品牌24Q1末渠道数量为188家，较23年初减少19家，VG品牌23年平均月店效为32.39万元，同增13.59%，经营持续提效。云锦全年实现收入4964万元，同增120.42%，云锦推行门店零售业务变革，提升线下渠道业绩，同时线上业务实现突破。分渠道看，线上方面，公司全年线上收入为17.37亿元，同增15.02%，线下收入为27.82亿元，同比增长17.16%。 24Q1天气影响流水，经营质量维持提升趋势。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元。其中TW/VG/云锦营收分别为9.18/2.04/0.23亿元，同比+0.31%/-14.22%/+165.58%。年初天气较冷对春装销售形成一定影响，但公司聚焦经营质量提升，TW/VG直营老店月平均店效同增1.14%/5.84%，云锦维持高增趋势，有望打造公司第三成长曲线。 运营提效推动盈利水平提升，财务费用负担进一步减轻。23全年/24Q1毛利率同比0.0/+0.82pct至69.20%/70.20%，毛利率在公司加盟占比提升背景下仍保持优化，体现出公司渠道提效的良好效果。公司费用率基本平稳，23全年/24Q1财务费用率同降2.04/1.03pct至2.03%/1.43%，财务成本压力进一步减小，23全年/24Q1净利率同增4.72/1.28pct至6.55%/10.07%，24Q1存货周转天数同比下降38天至230天。Q1经营性现金流量净额为2.68亿元，同比增长30.07%，存货、现金流情况良好。 双品牌全渠道协同发展，负债优化释放利润弹性，未来稳健增长可期。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下零售渠道持续变革，进一步优化直营与加盟渠道结构，打造旗舰店和品牌集合店。同时，借助新零售赋能购物中心，提升线下零售力。VG品牌重视自主研发，单店质量较高，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复仍有不确定性，我们下调2025年EPS，预计公司2024-2026年EPS分别为1.07/1.24/1.39元，对应市盈率为10/8/7倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、线下渠道拓展不及预期、商誉减值风险

     锦泓集团(603518) 渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级 2023年公司实现营收45.45亿元（同比+16.6%），归母/扣非归母净利润2.98亿元（同比+316.8%）/2.70亿元（同比+478.2%）；2024Q1实现营收11.53亿元（同比-1.2%），归母/扣非归母净利润1.16亿元（+13.2%）/1.15亿元（+12.2%）。由于年初至今闭店下流水短期承压，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.66/4.34/5.02亿元（2024-2025年前值为3.68/4.52亿元），对应EPS分别为1.05/1.25/1.45元，当前股价对应PE为9.6/8.1/7.0倍，考虑到渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级。 品牌端：TW闭店下仍稳中有升，VGRASS短期承压，云锦持续高增 分品牌看，VGRASS：2023年/2024Q1实现营收9.6/2.0亿元，同比+12.4%/-14.2%，2023年/2024Q1分别净关10/9家，截至2024Q1末，门店数为188家，其中直营/加盟分别为131/57家；TW：2023年/2024Q1实现营收35.1/9.2亿元，同比+16.7%/+0.3%，2023年/2024Q1分别净关124/9家，截至2024Q1末，门店数为1089家，其中直营/加盟分别为848/241家；云锦：2023年/2024Q1实现营收0.5/0.2亿元，同比+120.4%/+165.6%。 渠道端：渠道调整稳步推进，2024Q1加盟持续高增 2023年直营/加盟/线上分别实现24.6/3.2/17.4亿元，同比+9.9%/+150.7%/+14.5%；2024Q1直营/加盟/线上分别实现6.2/0.9/4.3亿元，同比-8.7%/+125.6%/-2.3%。 毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力持续提升，存货周转持续改善盈利能力：公司2023年/2024Q1毛利率为69.2%（同比持平）/70.2%（同比+0.8pct）；分品牌来看，2023年VGRASS/TW/云锦毛利率为74.5%/67.8%/73.6%，分别同比+1.1/-0.2/+0.7pct。2023年期间费用率59.8%（同比-8.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-6.3/-0.1/+0.1/-2.0pct。2024Q1期间费用率56.4%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+1.0/+0.5/-1.0pct。综上2023年/2024Q1归母净利率为6.5%（同比+4.7pct）/10.1%（同比+1.3pct）。营运能力：2023末存货余额为9.2亿元（同比-19.2%），存货周转天数为266天（同比-59天）。2023年经营活动现金流净额为9.3亿元（同比+70.0%）。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

     锦泓集团(603518) 预计23Q4归母净利0.9-1.2亿，全年归母净利同增299%-330% 公司发布业绩预告，预计23Q4归母净利0.94-1.17亿，扣非归母净利0.92-1.12亿，同比均为扭亏；23全年归母净利预计为2.85-3.08亿，同增299%-330%；扣非归母净利2.57-2.77亿，同增449%-493%。 增长主要系公司紧抓消费复苏良机，持续强化品牌力、商品力、零售力，线上保持较快增长，线下稳定恢复；同时运营质量及效率持续提升，销售费率有效控制，财务费用同比大幅减少。 TW巩固线上优势，斩获“抖音大奖“并入选“天猫先锋案例” TW近日获得“抖音电商金营奖2023年度新品营销大奖”和“2023天猫超级旗舰年度TOP20先锋案例”。TW在抖音独家首发秋冬学院系列，开新日新品定制礼盒秒售罄；通过发起合拍种草视频的模式提高引流效率；配合“学院风”热点激发搜索流量，同时实现货架场的承接。根据天猫人气指数模型，品牌通过人群破圈，在消费者钱包份额指数上持续表现优异，既为品牌带来更多新增消费者，又实现了核心消费者对品牌的消费提升。 线下推动三大改革，经营质量有望持续优化 线下方面，TW推进“渠道、新零售和质量”三大改革，包括推进直营转加盟及新零售线上化，提升加盟与新零售线上业绩占比，以及购物中心、头部奥莱业绩；针对线下店引入线上化业务模式，以线下为中心进行公域客流的私域转化；通过转变促销政策、优化新品上市推广宣发，提升新品业绩占比及综合毛利率。 运营质量及效率提升，财务费用持续减少 23年以来公司加强效率提升及终端费用管控，受益于人员优化、店铺费用减少及销售规模的回升，销售费率同比有所减少；财务方面，公司此前于22年成功完成前期并购贷款的债务置换，大幅降低并购贷款余额与利率，规划自2022/12/31（包含）起至2025/06/30期间每半年偿还1.5亿金额，负债水平下降且相关利息支出有望持续减少，进一步带动盈利水平提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.9/3.7/4.2亿元，EPS分别为0.8/1.1/1.2元/股，对应PE分别为14/11/10x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报为准。

     锦泓集团(603518) 公司于 1 月 12 日公布 2023 年业绩快报， 2023 年公司实现归母净利润 2.85-3.08 亿元，同比增长约 299%-330%。 实现扣非归母净利润 2.57-2.77 亿元，同比增长约 449%-493%。公司把握消费复苏机遇，强化品牌力、商品力和零售力， 推动店效提升。 维持买入评级。 支撑评级的要点 旺季催化+店效提升驱动 Q4 利润弹性进一步释放。 2023 年公司实现归母净利润 2.85-3.08 亿元，同比增长约 299%-330%。 实现扣非归母净利润2.57-2.77 亿元，同比增长约 449%-493%。从 Q4 单季度来看，按中位数计算， 公司实现归母净利润 1.06 亿元（去年同期为-35.61 万元） ，较 2021Q4增长 26.71%，实现扣非归母净利润 1.02 亿元（去年同期为-613.18 万元） ，较 2021Q4 增长 31.78%， Q4 净利润弹性进一步释放。 Q4 销售旺季到来驱动营收快速增长，同时公司抓住消费复苏良机， TW 继续强化品牌学院风龙头的形象，升级休闲女装产品线，推进男装、童装多品类产品线扩充，推动店效提升。线上业务继续保持较快增长， TW 和 VG 品牌推进多平台合作，布局私域营销，注重直播矩阵打造，强化精准营销，注重投放效率。当前 TW 仍处于成长期，看好 2024 年公司净利润维持快速增长。 控费持续推进， 财务费用持续减少。 公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，精细化运营持续提升品牌竞争力。同时财务费用同比大幅度减少， 2022 年公司财务费用率为 4.07%，同比减少 1.13pct，预计 2023 年财务费用率进一步下降，随着有息负债进一步减少，财务费用持续降低，看好公司盈利弹性进一步释放。 双品牌全渠道协同发展，期待公司成长性延续。 公司多品牌全渠道发展良好， TW 品牌立足 IP 优势，线上精细化运营，线下加盟拓店有望拉动营收增长； VG 品牌重视自主研发，内生增长较好， 线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。未来随公司负债压力减轻、财务结构优化，利润弹性得到逐步释放，中长期收入有望企稳增长。 估值 当前股本下， 公司精细化运营带动盈利水平提升，我们上调公司 2023-2025 年 EPS 至 0.83/1.07/1.34 元/股， 对应 PE14/11/9 倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；商誉减值风险。