绝味食品(603517) 投资要点： 聚焦鸭脖主业踩中消费升级浪潮，供应链成行业标杆终成卤味霸主。公司成立初期选中具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础、消费场景广泛、可移植性强、便于“跑马圈地”的鸭脖等卤制食品作为主业，同时伴随着消费升级浪潮和自建供应链的不断完善，公司逐步发展壮大，截止2023年H1，绝味食品在全国建立22个生产基地（含4家在建），门店16162家居全国之首。 卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品预计将达到1848亿元。同时根据前瞻产业研究院，行业集中度较低。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，绝味有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，未来公司将通过加密一二线市场和加快下沉市场布局进一步打开拓店天花板。 原材料进入下行通道，盈利能力有望改善。2022年公司毛利率承压主要系原材料成本上升。受疫情影响，餐饮作为毛鸭的主要需求场景受限，导致毛鸭与鸭副需求错配，公司鸭副产品采购成本上升。23年Q1以来随着鸭苗投苗量逐渐修复和毛鸭出栏，鸭副产品成本回落较多，后续公司毛利率有望回升。同时随着消费需求和场景的复苏，经营进入常态化，公司盈利能力有望改善。 构建美食生态品牌矩阵。公司通过旗下网聚资本，围绕泛卤味赛道和连锁轻餐饮、复合调味料、供应链上下游投资收购了多家公司，多样化布局餐饮版图，打造新的增长曲线。其中廖记棒棒鸡是公司重点布局标的，目前处于规模扩张重要阶段，未来有望为公司贡献新的增长点。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到6.08/9.66/12.47亿元，三年同比增长161%/59%/29%，考虑公司是休闲卤味龙头，门店扩张仍有空间，主业增长确定性高，同时享受龙头溢价，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

     绝味食品(603517) 事件：2023Q1-Q3，公司实现营收56.3亿元，同比+10.0%；实现归母净利润3.9亿元，同比+77.6%；实现扣非归母净利润3.7亿元，同比+37.2%。单q3，实现营收19.3亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比+22.1%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比+20.3%。 我们的分析和判断： 1、门店稳步拓展，其他业务持续高增长。1）分业务看，2023Q1-Q3，公司鲜货类产品实现收入44.6亿元，同比+5.1%；单Q3，鲜货类产品15.0亿元，同比+3.8%。其他主营业务（绝配/集采等）实现营收3.1亿元，同比+33.2%，环比+18%，供应链业务体量持续提升。2）分区域看，单Q3，主要区域华中/华南/华东/华北实现营收6.2/4.0/3.5/2.3亿元，同比+13%/-2%/+13%/+25%。 2、原材料成本改善，毛利率拐点向上。1）毛利率：2023Q1-Q3，公司毛利率24.15%，同比-2.32pct；单Q3，公司毛利率25.8%，同比+2.2pct，环比+3.4pct。Q3毛利率改善明显，主要系原材料价格持续下跌。据中禽网，目前鸭脖6价格约10元/kg左右，较今年3月底27.5元/kg均价降幅超60%。据畜牧协会，目前商品代鸭苗供给量恢复至相对较高位，叠加公司前期高价库存消耗，预计公司成本端逐步改善。 2）费用率：2023Q1-Q3，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.2%/6.6%/0.6%，同比-2.8pct/-1.1pct/持平。单Q3，分别为7.4%/6.7%/0.5%，同比0.8pct/0.3pct/-0.2pct，环比持平/持平/-0.2pct，销售费用率环比增加，我们估计主要系公司增加营销投入。 3、投资建议：公司作为卤味龙头，短期重视原材料成本下降带来的业绩释放弹性，长期关注门店拓展、单店收入恢复带来的市占率持续提升。考虑到消费环境低迷，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营收分别为75/89/103亿元，同比+14%/+18%/+16%；归母净利润分别为5.7/9.7/11.7亿元（前值为2023/2024年10.5/12.3亿元），同比+143%/71%/21%，当前股价对应P/E分别为39/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险

     绝味食品(603517) 绝味食品公布23年3季报。2023年1-3季度实现营收56.3亿元，同比增10.0%，归母净利3.9亿元，同比增77.6%，每股收益0.64元。3Q23营收和归母净利分别为19.3亿元和1.5亿元，营收同比增8.3%，归母净利同比增22.1%。受需求端影响，鸭脖主业承压，仍在稳步恢复中。公司原材料成本持续下行，利润率持续改善，维持买入评级。 支撑评级的要点 受需求端影响，鸭脖主业承压，仍在稳步恢复中。（1）主业方面，3Q23卤制食品、加盟商管理、其他供应链业务收入增速分别为4.7%、1.1%、33.2%。主业分具体产品来看，3Q23鲜货类产品、包装产品营收增速分别为3.8%、29.3%，我们判断高势能门店受益客流量恢复，相比其他门店类型实现较快恢复。社区门店受需求端影响，仍在恢复中。根据公司发展战略及参考窄门餐眼数据，我们判断截至9月底公司新增门店在1200家左右，单店鲜货平均销售额增速为低个位数增长，业绩短期承压。（2）绝配、集采供应链方面，前三季度实现营收7.9亿元，同比增39.4%，其中3Q23营收增速为33.2%，1-3Q23收入占比14.3%，提升3.0pct，该业务自2季度以来持续保持较快增长。 原材料成本持续下行，利润率持续改善，1-3Q23、3Q23净利率同比分别提升2.6pct、0.9pct。（1）1-3Q23公司毛利率同比降2.3pct至24.2%，其中3Q23毛利率同比增2.2pct至25.8%。随着高价鸭副冻品库存的消耗，公司毛利率提升明显。根据水禽网数据及行业发展趋势，鸭副价格已从3月、4月最高28元的采购价降至现在的10元/千克以内。考虑到原材料采购周期，我们判断3季度高价库存压力已逐步释放，利润弹性将逐季释放。（2）1-3Q23公司销售费用率为7.2%，同比降2.8pct，其中3Q23为7.4%，同比增0.9pct。公司停止加盟商补贴后费用率逐步恢复正常，3季度费用率略增或与公司费用结算周期有关。3Q23公司管理费用率、财务费用率基本持平。3Q23所得税率同比增2.3pct至32.8%。（3）1-3Q23公司归母净利率为6.9%,同比提升2.6pct,其中3Q23归母净利率7.6%，同比提升0.9pct。受益费用率下行，毛利率提升，公司净利率水平持续改善。 估值 考虑到外部行业环境整体疲软，我们下调此前盈利预测，预计23至25年营收分别为75.7、88.8、103.4亿元，同比分别增14.3%、17.4%、16.4%，归母净利分别为5.9、9.9、12.3亿元，同比分别增155.0%、67.4%、23.5%，对应当前市盈率分别为36.0X、21.5X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。

     绝味食品(603517) 报告关键要素: 2023年10月25日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营收56.31亿元（同比+9.99%），归母净利润3.90亿元（同比+77.57%），扣非归母净利润3.66亿元（同比+37.22%）。其中，2023Q3实现营收19.32亿元（同比+8.26%），归母净利润1.48亿元（同比+22.10%），扣非归母净利润1.40亿元（同比+20.32%）。 投资要点: 鲜货类产品稳健增长，包装产品收入增速亮眼。2023年前三季度公司主营业务收入为55.10亿元，同比增加10.54%。分产品看，2023年前三季度鲜货类产品营收为44.62亿元，同比增长5.05%，占比为80.98%。其中以禽类产品为主，其营收为34.44亿元，同比增加5.16%，占主营业务收入比重为62.51%；畜类/蔬菜/其他产品收入分别同比-18.56%/+7.22%/+3.25%至0.21/5.28/4.693403亿元。包装产品/加盟商管理/其他收入分别同比增加79.11%/1.48%/39.38%至1.98/0.63/7.88亿元。分渠道看，2023年前三季度公司卤制食品销售/加盟商管理/其他营收占比分别为84.56%/1.14%/14.30%，收入同比+6.93%/+1.48%/+39.38%至46.59/0.63/7.88亿元。分区域看，2023年前三季度公司西南/西北/华中/华南/华东/华北收入分别同比-5.33%/+215.66%/+13.64%/+9.71%/+10.06%/+14.05%至6.48/1.23/17.91/11.86/10.09/6.52亿元。 成本压力缓解，盈利能力持续修复。2023年前三季度公司毛利率为24.15%，同比下降2.32pcts。其中，2023Q3公司毛利率同比增加2.19pcts至25.77%，主因鸭副产品价格逐渐回落，公司原材料采购量增加，但采购成本环比下降。公司2023年前三季度净利率有所提升，同比增加2.92pcts至6.57%。费用端管控得当，2023年前三季度销售/管理费用率分别同比下降2.82pcts/1.08pcts至7.19%/6.61%。 盈利预测与投资建议：公司是国内休闲卤味行业领导者，深耕鸭脖主业，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，产融结合用特色美食丰富美好生活。卤制品业务，公司门店渗透率仍有提升空间，伴随公司拓店步伐持续推进，原材料价格下降，公司主业有望实现量利齐升。其他业务，网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 同企业进行投资，助力公司打开第二、第三增长曲线，疫后经营环境好转有望带来投资回报提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为6.07/9.10/11.31亿元，同比增长160.96%/49.92%/24.31%，对应EPS为0.96/1.44/1.79元/股,10月26日股价对应PE为33.09/22.07/17.76倍，维持“增持”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。

     绝味食品(603517) 投资要点 业绩情况： 23年前三季度营收56.3亿元（同比+10.0%）；归母净利3.9亿元（同比+77.6%）；扣非归母净利3.7亿元（同比+37.2%）；23Q3营收19.3亿元（同比+8.3%）；归母净利1.5亿元（同比+22.1%）；扣非归母净利1.4亿元（同比+20.3%）。 开店进展顺利，同店持续修复 1）门店情况：23年拓店进展顺利（其中23H1净增门店1086家），预计完成全年开店目标无虞；受益于节庆促销活动举办，拉动了线下门店客流量恢复。 2）分业务来看：23年前三季度鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比81.0%/3.6%/1.1%/14.3%）同比+5.1%/+79.1%/+1.5%/+39.4%；23Q3鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比79.3%/3.3%/1.0%/16.3%）同比 3.8%/+29.3%/+1.1%/+33.2%。公司坚持以鸭脖为主导、以鸭副为核心，虾球、凤爪等爆品以能动方式做补充，优化产品矩阵，带动鲜货销售。 3）分区域来看：23年前三季度华中/华南/华东/西南/华北/西北/境外收入同比+13.6%/+9.7%/+10.1%/-5.3%/+14.1%/+215.7%/-12.9%，公司核心市场收入增长稳定。 成本改善下毛利修复，控费提效业绩改善 1）盈利能力：①毛利率：23年前三季度/23Q3毛利率分别为24.2%/25.8%，分别同比 2.32pct/+2.19pct。23年前三季度公司受到原材料价格波动影响，公司短期毛利率承压，23Q3开始公司毛利率有所修复；②净利率：23年前三季度/23Q3净利率为6.6%/7.3%，同比+2.92pct/+1.23pct，主因公司改善费用投放结构，通过有效的促销活动拉动收入增长，公司盈利能力逐步改善。 2）费用端：费用投放结构改善，23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.82pct/-1.08pct/+0.02pct/-0.16pct，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.85pct/+0.28pct/-0.16pct/-0.12pct。 盈利预测及估值 公司将继续抓住时间窗口期，重点开发高势能门店，提升单店盈利水平，扩大市场份额。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为9.0%/14.1%/13.5%；归母净利润增速分别为134.4%/88.2%/27.7%；PE为39/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期，新品推进不及预期。

     绝味食品(603517) 事件：公司公布三季报，公司前三季度实现营收56.31亿元，同比+9.99%；，归母净利3.90亿元，同比+77.57%，扣非净利3.66亿元，同比+37.22%。其中，23Q3单季实现营收19.32亿元，同比+8.26%，归母净利1.48亿元，同比+22.11%，扣非净利1.40亿元，同比+20.32%。 卤制品销售持续恢复。分产品看，23Q3鲜货类产品收入14.95亿元，同比+3.84%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入分别同比+5.61%/14.10%/0.48%/-5.21%。分业务看，23Q3卤制食品销售/加盟商管理/其他收入15.58/0.19/3.08亿元，同比+4.67%/+1.06%/+33.19%，其他收入增长较快主要系绝配供应链业务扩张。分地区看，23Q3西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场销售收入同比+1.10%/+52.28%/+12.90%/-1.88%/+13.19%/+24.81%/-34.39%。 毛利率环比改善，营销力度加大。鸭副原材料价格较4月高位回落，成本压力缓解，23Q3毛利率25.8%，同比+2.2pct，环比+3.5pct，环比改善。23Q3末存货同比+39.4%,主要系原材料采购增加，预计公司在价格低点进行了原材料的采购。23Q3销售/管理/研发费用率分别为7.4%/6.7%/0.5%，同比+0.9/+0.3/-0.2pct，销售费用率提升系公司加大营销，加强抖音等全渠道投放。23年前三个季度毛利率24.15%，同比-2.32pct；归母净利率6.92%，同比+2.63pct。23Q3归母净利率7.64%，同比+0.87pct。 投资收益扭亏，抖音直播创多个新高。被投企业如廖记夫妻肺片等持续恢复，23Q3投资收益为4.08亿元，而22Q3为-9.66亿元。根据绝味食品投资者关系公众号，公司于9月22日-10月7日的抖音直播期间GMV达到6600万+，品牌曝光3亿+，创造抖音多个中式快餐行业、卤味行业第一。本次抖音直播是公司探索全渠道数智新增长，赋能加盟业绩提升的新起点，公司未来将继续以数智化战略驱动，探索全渠道数智新增长。 投资建议：根据水禽行情网数据，鸭副价格持续下降，预计四季度公司毛利率将进一步提高。随着消费逐步复苏，公司的“美食生态圈”预计持续恢复，贡献投资收益。维持买入-A评级，预计公司2023-2025年的每股收益为0.90/1.44/1.71元，目标价42元，相当于2024年29X PE。 风险提示：成本波动风险、疫情反复、加密开店或影响同店收入。

     绝味食品(603517) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入56.3亿元，同比增长10%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长77.6%。2023Q3实现营业收入19.3亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长22.1%。 门店稳步拓展，西北增速亮眼。1、前三季度卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入46.6亿元（+6.9%）、6279万元（1.5%）。公司重新加大一二线城市拓店力度，提高品牌势能。单店营收方面，随着公司品牌活动效果显现、消费逐渐复苏、出行人流量恢复，单店营收逐步好转，与门店数量增加将形成共振，带动收入释放弹性。2、分区域看，西南、西北、华中、华南、华东、东北、海外分别实现营业收入6.5亿元（-5.3%）、1.2亿元（+215.7%）、17.9亿元（+13.6%）、11.9亿元（+9.7%）、10.1亿元（+10.1%）、6.5亿元（+14.1%）、1亿元（-12.9%），西北区域快速增长。 成本高点已过，利润率逐渐修复。1、毛利率方面，前三季度实现毛利率24.2%，同比下降2.3pp；其中23Q3毛利率25.8%，同比提升2.2pp。鸭副价格已逐步回落，同时叠加公司统采优势、提价转移部分成本压力，毛利率将逐渐恢复。2、费用率方面，前三季度销售费用率7.2%，同比下降2.8pp，广告宣传费用及加盟商补贴减少；管理费用率6.6%，同比下降1.1pp；研发费用率、财务费用率分别为0.5%、0.1%，基本持平。3、前三季度净利率6.6%，同比提升2.9pp；其中投资收益贡献1289万元。 外延投资拓展成长曲线，回购股份彰显信心。1、公司通过网聚资本围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。2、2023年8月起，公司将在12个月内以2-3亿元自有资金，以不超过50元/股的价格回购公司股份以减少注册资本，彰显公司对自身未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为5.7亿元、8.9亿元、10.8亿元，EPS分别为0.91元、1.40元、1.71元，对应动态PE分别为35倍、23倍、19倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，将充分受益于行业复苏，给予2024年28倍PE，对应目标价39.20元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧风险。

     绝味食品(603517) 事件: 2023年10月25日，绝味食品发布2023年三季报。前三季度公司实现营业收入56.31亿元，同比+9.99%；归母净利3.9亿元，同比+77.57%；扣非归母净利3.66亿元，同比+37.22%。 投资要点: 三季度同店仍有缺口。单三季度公司实现营业收入19.32亿元，同比+8.26%；归母净利润1.48亿元，同比+22.10%；扣非归母净利1.4亿元，同比+20.32%。分产品看，三季度鲜货类收入14.95亿元，同比+3.84%，其中禽类收入11.63亿元，同比+5.61%，占鲜货总收入比重的77.8%；以供应链业务为主的其他主营业务收入3.08亿元，同比+33.19%。供应链收入表现快于公司整体，拉动收入上行。主业方面，考虑到公司上半年门店已达成净增1086家，我们预计三季度门店数量贡献9%的收入，倒推同店方面预计有接近4%的缺口，预计主要由于去年同期放开后基数较高。 成本端拐点已现，盈利能力改善可期。三季度公司毛利率为25.77%，同比+2.19pct，环比+3.43pct，预计主要由于成本改善带来的。根据水禽行情网的数据，鸭脖采购价格从今年3月的最高点下跌57.7%，三季度平均价格为15元/KG，截至2023年10月21日最新价格为10.2元/KG，已经低于2021年的平均价格。三季度末公司存货9.78亿元，环比+1.37亿元，同比+3.04亿元，预计由于公司在成本较低阶段适度增加存货，根据当前鸭副价格，我们认为后续公司成本持续改善趋势较为确定。三季度公司销售、管理费用率分别为7.39%、6.73%，同比+0.85pct、+0.28pct，费用投入小幅增长。今年前三季度公司确认投资收益1289万元，去年同期为-5815万元，投资收益取得较大幅度增长。 盈利预测和投资评级：展望四季度，由于去年同期基数较低，预计公司收入端能恢复较快增长。由于公司三季度同店表现仍较弱，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.92/1.53/1.89元，对应当前35/21/17X，鉴于公司经营稳步恢复，且成本端拐点或已现，营业利润率预计呈现逐季改善的趋势，我们维持“买入”评级。 风险提示：1）其他零售业态对卤味业态的冲击；2）宏观恢复不及 预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）食品安全问题。

     绝味食品(603517) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入56.31亿元（+9.99%），归母净利润3.90亿元（+77.57%），扣非归母净利润3.66亿元（+37.22%）。23Q3单季，公司实现总收入19.32亿元（+8.26%），归母净利润1.48亿元（+22.11%），扣非归母净利润1.40亿元（+20.32%）。 鲜货产品增长稳健，包装产品、其他业务增长较快 1）鲜货产品增长稳健，包装产品、其他业务增长较快。2023年前三季度，公司鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务收入分别为44.62、1.98、0.63、7.88亿元，同比+5.05%、+79.11%、+1.48%、+39.38%，23Q3增速分别为+3.84%、+29.31%、+1.06%、+33.19%。 2）鲜货产品中，禽类产品增长稳健，收入占比约77%。2023年前三季度，鲜货产品中，禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别同比+5.16%、-18.56%、+7.22%、+3.25%，收入占比分别为77.19%、0.46%、11.83%、10.51%，23Q3收入增速分别为+5.61%、+14.10%、+0.48%、-5.21%，禽类、畜类Q3增长加快。3）华东、华北Q3收入增长提速。2023年前三季度，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入占比分别为32.51%、21.53%、18.31%、11.83%、11.77%、2.24%、1.82%，各地区收入分别同比+13.64%、+9.71%、+10.06%、+14.05%、-5.33%、+215.66%、-12.90%，西北增长迅速，西南、其他地区有所下滑；从Q3单季度收入增速看，华东（+13.19%）、华北（+24.81%）增长提速，西南（+1.10%）有所改善、实现正增长。 公司毛利率同比、环比均现改善 1）毛利率同比、环比均改善。2023年前三季度，公司毛利率为24.15%，同比-2.32pct，较21年同期-9.40pct，23Q3毛利率为25.77%，同比+2.19pct，环比+3.43pct，同比、环比均改善，较21Q3-5.83pct，原料价上涨因素影响较大。2）归母净利率同比+0.87pct。2023年前三季度，公司归母净利率为6.92%，同比+2.63pct；23Q3归母净利率为7.64%，同比+0.87pct，环比+2.06pct，主要来自毛利率改善。从费用率看，23Q3，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.39%、6.73%、0.51%、0.24%，同比+0.85、+0.28、-0.16、-0.12pct。 提价能力较强，盈利能力有望改善 1）加盟商开店意愿有望增强。短期来看，随着消费场景复苏，加盟商开店意愿有望提升。公司通过健全的加盟商委员会激励监督机制、领先的供应链体系，有效降低食品安全风险，中长期来看，公司仍具较大开店空间。 2）原料价回落，利润弹性有望逐步释放。4月以来，我国毛鸭价格已见回落，随着高价库存去化完毕，公司利润弹性有望逐步释放。 3）公司核心团队外延布局张力大。公司利用产融结合构建第二、三增长曲线，目前已投资了廖记棒棒鸡、千味央厨、和府捞面、卤江南、幺麻子等潜力企业。4）定增支持产能扩张。随着定增落地，公司将突破产能瓶颈，支撑扩店需求。 投资建议 公司聚焦休闲卤味，以凝聚力、管理力见长，休闲卤味空间广阔，泛卤味布局张力很大。我们预计公司2023、2024、2025年归母净利润为5.71、9.16、10.70亿元，增速145.58%、60.35%、16.82%，对应10月25日PE36、22、19倍（市值205亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。

     绝味食品(603517) 事件 2023年10月25日，绝味食品发布2023年前三季度报告。 投资要点 收入增长降速，努力完成股权激励目标 公司2023年前三季度营收实现56.31亿元（+10.0%），扣非归母净利润实现3.66亿元（+37.2%）。单三季度看，公司2023Q3营收实现19.32亿元（+8.3%），收入增速相比上半年增速略有放缓，我们判断主要系第三季度同店收入下降、关店率较以往略有提升导致。2023年股权激励行权条件为2023年收入增速较2021年收入基准不低于19%，单三季度收入降速后全年达成行权条件难度较大；但公司核心团队架构稳定、忠诚度高，努力完成股权激励目标。 成本压力缓解，盈利水平有望逐季改善 成本端来看，公司原材料价格压力已呈现明显缓解，单三季度毛利率水平恢复至25.77%（同比+2.9pcts/环比+3.4pcts）。我们判断成本压力最大的时刻已经过去，未来毛利率有望进一步提升。第三季度公司加大营销力度，销售/管理费率分别实现7.4%（+0.85pct）与6.7%（+0.28pct），得益于成本改善毛利率恢复，公司2023Q3净利率实现7.28%（+1.23pcts），盈利水平有望改善。 盈利预测 尽管鸭脖品类可选属性较重，在经济弱复苏阶段需求相对疲软；但公司主打性价比的定价策略与多年来培育出来的消费习惯帮助公司业绩获得较好支撑。同时公司作为行业龙头抵御风险的能力相对更强，未来集中度有望得到进一步提升。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS分别为0.94/1.47/2.10元（前值分别为1.11/1.61/2.27元），当前股价对应PE分别为34/22/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期。

     绝味食品(603517) 事件概述 公司 23Q1-Q3 实现营收 56.31 亿元，同比+10.0%，归母净利润 3.90 亿元，同比+77.6%，扣非归母净利润3.66 亿元，同比+37.22%。 公司 23Q3 实现营收 19.32 亿元，同比+8.3%，归母净利润 1.48 亿元，同比 22.1%，扣非归母净利润 1.40亿元，同比+20.32%。 分析判断: 经营稳步恢复， 持续改善可期 随着消费场景恢复， 我们预计公司重点围绕“策略开店、提升存活”开展各项经营活动，助力加盟商，持续提升门店的生存质量，前三季度实现营收 56.31 亿元，同比+10.0%；三季度公司紧抓暑假旺季需求，主业稳步恢复，收入同比提升 8.3%至 19.32 亿元。 分业务来看， 根据前三季度经营数据公告， 前三季度鲜货类产品、包装产品、加盟商管理和其他业务分别实现收入 44.62/1.98/0.63/7.88 亿元，分别较去年同期+5.1%/+79.1%/+1.5%/+39.4%；核心的鲜货产品中禽类/畜类/蔬菜/其他收入分别同比+5.2%/-18.6%/+7.2%/+3.3%； 鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，包装产品高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。 分区域来看， 前三季度西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别同比-5.3%/+215.7%/+13.6%/+9.7%/+10.1%/+14.1%/-12.9%， 华中和华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。 Q3 成本改善兑现，盈利能力提升 成本端来看， 公司前三季度毛利率同比下降 2.3pct 至 24.3%，下降主因原材料价格普遍上涨；但单三季度毛利率同比提升 2.2pct 至 25.8%，环比亦有所提升，成本端开始改善。费用端来看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.2%/6.6%/0.5%/0.1%，分别较去年同期-2.8/-1.1/0.0/-0.2pct，整体费用端改善较大；单三季度来看，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/+0.3/-0.2/-0.1pct，销售费用率增加我们预计与旺季加大投入有关，但整体费用率仍然平稳。投资收益扭亏为盈以及所得税率下降亦对公司利润有所贡献。综合来看，前三季度虽然成本端仍然承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增，前三季度实现归母净利润同比高增 77.6%至 3.90 亿元，相应的净利率同比提升 2.6pct 至 6.9%。 单三季度受益于经营恢复+成本改善，归母净利润同比提升 22.1%至 1.48 亿元，相应的净利率同比提升 0.9pct 至 7.6%。 成本弹性逐步兑现， 长期行稳致远 三季度成本端已改善，根据禽报网等渠道跟踪，核心鸭副产品现价环比同比均有所下降且逐渐形成趋势，四季度成本有望继续环比改善，成本弹性兑现，盈利能力提升。我们看好随着成本下行和公司一系列的数字营销活动带动单店营收逐步恢复， 后续业绩逐季改善，净利率稳步恢复。 中长期来看， 公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过 20 家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转， 中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，长期发展仍然行稳致远。 投资建议 参考公司最新业绩预告， 我们下 调公 司 2023-2025 总 营收 77.90/90.50/101.63 亿元 的 预 测 至75.11/90.50/101.63 亿元， 下调 2023-2025 年 EPS 为 1.08/1.66/2.06 元的预测至 0.93/1.58/1.98 元，对应 10月 25 日收盘价 32.45 元， PE 分别为 35/21/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

     绝味食品(603517) 事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入56.31亿元，同比增长9.99%；归母净利润3.90亿元，同比增长77.57%。实现扣非归母净利3.66亿元，同比增长37.22%。其中23Q3实现营业收入19.32亿元，同比增长8.26%；归母净利润1.48亿元，同比增长22.11%。实现扣非归母净利1.40亿元，同比增长20.32%。 平安观点： 鸭副价格下行，带动盈利能力改善。公司23Q1-Q3实现毛利率24.15%，同比下降2.32pct，毛利率下降主要受2022年以来鸭副价格持续高企的影响，当前鸭副价格已在逐步回落，毛利率也呈现环比改善。公司23Q1-Q3实现销售/管理/财务费用率分别为7.19%/6.61%/0.12%，较同期下降2.82/下降1.08/下降0.16pct。期间费用率的改善带动净利率提升，公司23Q1-Q3实现净利率6.57%，同比上升2.92pct。单季度来看，公司23Q3单季度实现毛利率25.77%，同比上升2.19pct；销售/管理/财务费用率分别为7.39%/6.73%/0.24%，较同期上升0.85/上升0.28/下降0.12pct；实现净利率7.28%，同比上升1.23pct。 销量恢复稳定，多品类齐增长。分产品看，2023Q1-Q3鲜货类产品实现营收44.62亿元，占比80.98%，同比上升5.05%。其中，禽类制品占比最大，为62.51%，实现营收34.44亿元，同比上升5.16%；蔬菜类制品实现营收5.28亿元，同比上升7.22%。此外，包装产品加速增长，实现营收1.98亿元，占比3.58%，同比上升79.11%；加盟商管理实现营收0.63亿元，占比1.14%，同比增长1.48%。分区域看，2023Q1-Q3实现正增长的区域为西北/华中/华南/华东/华北地区，同比增长215.66%/13.64%/9.71%/10.06%/14.15%；同比下滑的区域为西南和海外市场，同比下滑5.33%/12.90%。 财务预测与估值：考虑到消费整体恢复不及预期，成本压力虽在逐步缓解但仍对全年盈利水平造成影响，根据公司2023三季报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为6.07亿元（前值为6.72亿元）、10.01亿元（前值为10.51亿元）、12.96亿元（前值为13.12亿元），EPS分别为0.96/1.59/2.05元。对应10月25日收盘价的PE分别为33.7、20.5、15.8倍。考虑到公司主营业务和投资业务持续恢复，叠加成本拐点出现，我们对公司维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

     绝味食品(603517) 事件描述 事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入56.31亿元，同比增长9.99%，归母净利润3.90亿元，同比增长77.57%。其中23Q3实现营业收入19.32亿元，同比增长8.26%，归母净利润1.48亿元，同比增长22.10%。 事件点评 23Q3开店增速符合预期，需求恢复略有缓慢。23Q1-3/Q3公司营收分别为56.31/19.32亿元，同比+9.99%/+8.26%。1）分产品看，22Q3鲜货类产品实现营收14.95亿元，同比+3.8%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收11.63/0.08/1.74/1.50亿元，同比+5.6%/+14.1%/+0.5%/-5.2%；2）分区域看，西南/西北/华中/华南/华东/华北分别营收2.22/0.32/6.23/3.99/3.51/2.27亿元，同比+1.1%/+52.3%/+12.9%/-1.9%/+13.2%/+24.8%。3）分渠道看，22Q3在卤制食品销售/加盟商管理/其它渠道分别实现营收15.58/0.19/3.08亿元，同比+4.7%/+1.1%/+33.2%。我们预计公司23Q3门店净增200-300家，预计全年净开店1500家左右。三季度终端门店需求恢复稍显缓慢，同店方面同比22年同期仍略有缺口。在供应链业务贡献增量助力下，公司前三季度营收实现增长。 成本压力减轻，22Q3净利率延续修复趋势。23Q1-3公司毛利率为24.15%，同比-2.32pct；销售/管理/财务费用率分别为7.19%/6.61%/0.12%，同比-2.82/-1.08/-0.16pct；公司净利率为6.92%，同比+2.63pct。23Q3公司毛利率为25.77%，同比+2.19pct；销售/管理/财务费用率分别为7.39%/6.73%/0.24%，同比+0.85/+0.28/-0.12pct；公司净利率为7.64%，同比+0.87pct。成本端，23Q2开始主要鸭副产品价格均呈现逐月下降态势，三季度鸭副价格压力进一步缓解，公司原料成本延续下降态势，毛利率水平环比进一步提升。费用端，23Q3公司加强品牌输出，抖音等线上平台投放有所增加；同时管理费用同比优化；单三季度投资收益同比扭亏；综合之下助力净利率水平环比延续修复趋势。 投资建议 展望四季度，伴随高势能门店加密及新门店收入逐步爬坡，公司单店收入有望平稳恢复，同时鸭副原材料价格延续下降趋势，助力其释放利润弹性。同时过去几年公司积极布局卤味第二增长曲线，轻餐生态联动优势明显，看好其未来品牌市占率的提升以及投资产业项目的长期发展空间。介于消费弱复苏，同店恢复节奏略缓，我们略调整公司盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为75.09/87.05/99.79亿元，同比+13.4%/+15.9%/+14.6%；归母净利润5.85/9.66/11.15亿元，同比+151.4%/+65.2%/+15.4%。对应EPS0.93/1.53/1.77元，当前股价对应PE分别为35/21/18倍，维持“增持-A”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；食品安全问题等。

     绝味食品(603517) 事件： 公司2023年前三季度营收56.31亿元，同增9.99%，归母净利润3.90亿元，同增77.57%，扣非归母净利润3.66亿元，同增37.22%。其中2023年第三季度营收19.32亿元，同增8.26%，归母净利润1.48亿元，同增22.10%，扣非归母净利润1.40亿元，同增20.32%。 鲜货类产品稳健增长，包装产品增速亮眼 前三季度鲜货类产品收入44.62亿元，同比增长5.05%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别收入34.44/0.21/5.28/4.69亿元，同比分别+5.16%/-18.57%/+7.22%/+3.25%；前三季度包装产品/加盟商管理/其他主营业务分别收入1.98/0.63/7.88亿元，同比分别+79.11%/+1.49%/+39.39%。分地区看，前三季度华中/华南/华东/华北/西南/西北/海外收入占主营业务收入比分别为32.51%/21.53%/18.31%/11.83%/11.77%/2.24%/1.82%，较23H1变动不大。 业绩环比改善，迎毛利率向上拐点 毛利率方面，公司积极根据原材料价格调整产品结构，前三季度收入中禽类制品占比62.51%，同比-3.20pct而环比-0.43pct，单三季度实现销售毛利率25.77%，环比+3.43pct，前三季度整体实现销售毛利率24.15%，较22Q1-Q3/2022全年/23H1分别-2.32/-1.42/+0.84pct，毛利率迎来向上拐点。当前原材料价格处于较低位置，随着高价原料逐渐消耗，公司成本端仍存在改善空间。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.19%/6.61%/0.55%/0.12%，同比-2.82/-1.08/+0.02/-0.16pct，综合而言，前三季度公司实现销售净利率6.57%，同比+2.92pct。 盈利预测、估值与评级 鉴于连锁行业景气回升仍受经济环境掣肘，公司收入修复节奏略慢于预期，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为76.87/91.41/109.84亿元（前值78.47/92.88/109.84亿元），同比增速分别为16.07%/18.91%/20.16%，归母净利润分别为6.43/9.98/13.09亿元（前值6.95/10.89/14.05亿元），同比增速分别为176.59%/55.13%/31.21%，EPS分别为1.02/1.58/2.07元/股，3年CAGR为77.90%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价39.5元，维持“买入”评级。 风险提示：拓店与单店增长不及预期；原材料成本波动；食品安全问题

     绝味食品(603517) 业绩简评 10月25日公司发布23年三季报，23Q1-Q3实现营收56.31亿元，同比+10.0%；实现归母净利润3.90亿元，同比+77.6%；扣非归母净利润3.66亿元，同比+37.2%。其中，23Q3实现营收19.32亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.48亿元，同比+22.1%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+20.3%。 经营分析 门店扩张稳步推进，其他业务延续高增。1）23Q3卤制食品销售/加盟商管理实现营收15.58/0.19亿元，同比+4.7%/1.1%。拆分来看，23Q3单店收入同比下降个位数，开店数量增长约10%，主业同比实现小幅增长。2）公司主动优化产品结构，成本下降较多的禽类产品增速较快，单Q3同比增长14.1%，禽类/蔬菜/其他产品均为个位数增长或者下滑。3）23Q3其他业务实现收入3.08亿元，同比+33.2%，环比+18.3%，环比仍有增长系绝配供应链处于业务扩张期，我们预计Q4仍将延续此趋势。 鸭副成本回落，利润逐步改善。1）23Q3毛利率25.8%，同比+2.2pct，环比+3.5pct，系Q3鸭脖价格较4月高位回落，缓解部分成本压力。但结合采购周期和库存储备来看，Q3末存货同比+39%，系原材料采购增加，我们认为Q4毛利率具备大幅改善空间。2）23Q3销售/管理/研发费率同比+0.9/+0.3/-0.2pct，销售费率提升系公司下半年加大投放力度，加强品牌形象输出。3）23Q3投资收益为408万元，同比去年扭亏（22Q3投资收益为-966万元），增益净利润。综上，23Q3净利率7.3%，同比+1.2pct，盈利能力得到改善。 需求逐步恢复，成本明确改善，基本面拐点向上。需求端，上半年呈现弱复苏态势，单店恢复略低于预期。我们认为随着高势能门店加密及新开门店逐步爬坡上量，单店收入增速有望转正。成本端，鸭副价格近期具备明显降幅，预计利润弹性在23Q4甚至24年大幅释放。公司深耕鸭脖主业，构建美食生态圈，需求和成本具备双重改善机会，看好公司基本面拐点向上。 盈利预测、估值与评级 基于需求恢复和成本改善不及预期，我们分别下调公司23-25年归母净利润13%/15%/14%。预计公司23-25年归母净利分别为6.0/10.2/12.9亿元，同比增长159%/69%/27%，对应PE分别为34x/20x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     绝味食品(603517) 事件：公司23Q1-Q3实现营收56.3亿元，同比+9.99%，实现归母净利润3.9亿元，同比+77.57%，实现扣非归母净利润3.7亿元，同比+37.22%。其中单Q3实现营收19.3亿元，同比+8.26%，实现归母净利润1.5亿元，同比+22.11%，实现扣非归母净利润1.4亿元，同比+20.32%。 点评： 经营稳健，开店如期推进。单Q3绝味鲜货类实现营收14.95亿元，同比+3.84%，我们预计新开门店节奏与往年相当，公司9月底与抖音合作双节同庆活动，有望提振单店端表现。Q3包装产品实现营收0.63亿元，同比+29.31%，增速表现亮眼。集采配送等供应链业务Q3实现营收3.08亿元，同比+33.19%。 毛利率同环比恢复，成本回落有望在Q4体现的更为明显。单Q3实现毛利率25.8%，环比Q2提升3.4pct，鸭脖等原材料价格在9月份回落明显，有望在Q4的毛利率上进一步体现。单Q3销售费用率为7.4%，同比+0.9pct，管理费用率为6.7%，同比+0.3pct，费用率同环比保持平稳。Q3归母净利率为7.6%，环比提升2.1pct，成本回落逐步兑现。 盈利预测与投资评级：后续展望，原材料价格目前已明显回落，我们预计Q4主业毛利率有望进一步修复，Q4业绩有望环比提升。长期来看，绝味经营稳健，卤味品类消费基础积淀深厚，品类景气度仍在，绝味市占率提升长逻辑不变，餐桌卤等第二曲线亦可期。我们预计23-25年每股收益分别为0.97、1.71、2.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、原材料价格上涨、食品安全问题。

     绝味食品(603517) 投资要点 事件：公司2023Q1-3实现收入56.31亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润3.90亿元，同比增长77.57%；实现扣非后归母净利润3.66亿元，同比增长37.22%。其中2023Q3实现收入19.32亿元，同比增长8.26%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长22.11%；实现扣非后归母净利润1.40亿元，同比增长20.32%。 主业增长放缓，同店仍有压力。2023Q3公司实现鲜货类产品收入14.95亿元，同比增长3.84%，环比H1放缓，我们认为主要系短期消费疲软所致。Q3公司保持自然开店，考虑到开店贡献的增长，我们预计Q3店均收入同比下滑。鲜货类产品中，禽类、畜类、蔬菜、其他产品分别实现收入11.63、0.08、1.74、1.50亿元，同比分别增长5.61%、14.10%、0.48%、-5.21%。三季度公司包装产品、加盟商管理、其他主业分别实现收入0.63、0.19、3.08亿元，同比分别增长29.31%、1.06%、33.19%。分地区看，2023Q3西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场分别实现收入2.22、0.32、6.23、3.99、3.51、2.27、0.31亿元，同比分别增长1.10%、52.28%、12.88%、-1.88%、13.19%、24.81%、-34.39%。 毛利率开始改善，关注成本红利。2023Q3公司毛利率为25.77%，同比提升2.19个pct，环比提升3.43个pct，主要受益于鸭副等原材料价格回落，成本红利后续有望加速释放。三季度公司销售、管理、研发、财务费用同比分别+0.85、+0.28、-0.16、-0.12个pct至7.39%、6.73%、0.51%、0.24%，销售费用率上升主要系加大宣传活动所致，对同店恢有所帮助。由于餐饮、养殖等投资项目的盈利修复，2023Q3公司投资净收益/收入同比提升0.75个pct至0.21%。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升0.87个pct至7.64%。 盈利预测：公司保持了快速的开店趋势，持续提升市场份额。同店方面，短期由于外部需求疲软，门店仍承受较大压力，投资回收期拉长，尤其是新店面临爬坡较慢的困难，期待后续需求持续改善。成本与费用端，补贴已回归常态，成本压力进入下行周期，后续有望持续释放成本红利。我们预计公司2023-2025年收入分别为78.15、90.83、103.69亿元，归母净利润分别为5.92、10.89、14.10亿元，EPS分别为0.94、1.73、2.23元，对应PE为34.6倍、18.8倍、14.5倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；原材料价格波动风险；同店修复低于预期的风险。

     绝味食品(603517) 投资要点: 公司概况：绝味食品是国内休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态。坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食，并通过产融结合方式构建美食生态。创始人戴文军拥有公司26.35%股权，多位高管参与持股，团队具备丰富的市场营销、股权投资和企业管理经验。近年来公司在疫情带来的不确定性中顽强发展，逆势拓店。为提升管理效率，2022年10月公司重启股权激励计划，以考核目标计算，预计公司2023-2025年营收年复合增长率为18.46%。为提振市场信心，公司拟于2023年8月2日起至2024年8月1日止，以自有资金2-3亿元回购股票，回购价不超过50元/股。 行业：疫后行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益。人均收入提升、城镇化进程推进叠加消费场景便捷化，休闲卤味市场快速增长。2023年中国休闲卤制品行业规模预计达1958亿元，2018-2023年复合增长率为16.54%。新冠疫情出清落后产能，行业迈向品牌化、规范化发展，目前行业格局分散，一超多强特点显著。绝味食品以9%的市占率位居休闲卤制品市场份额榜首，拥有过万家门店远超同行对手。2022年原材料价格大幅上涨以及线下消费客流断崖式下跌，卤制品行业短期承压，2023年伴随加盟商经营情况好转，叠加上游原料价格有望回落，卤味企业毛利率或将在下半年开始回升。由于鸭副产品占公司营业成本比例较高，对盈利水平影响较大，如果鸭副产品采购成本降低，公司净利润将获得显著改善。 公司：深耕鸭脖主业，用特色美食丰富美好生活。①产品&品牌：鸭脖连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品。2022年绝味食品主营业务收入85%以上来自于卤制食品销售，拥有近200个品种和规格产品，并于2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌，位列行业第三。②产销：开业门店覆盖全国，规模效应带来成本优势。绝味食品2022年卤制品销量为13.25万吨，单位成本仅为29.28元/千克，大幅低于煌上煌和紫燕食品。生产网络覆盖全国，当日配送保证最佳口感，运输成本同样具备竞争优势。③渠道：加盟模式成熟，单店模型可复制性强，快速拓店提升市场份额。公司门店从2017年9053家增长至2022年15076家，复合增速达10.74%，单店收入从42.53万元提升至43.93万元，年复合增速为0.65%，远超行业竞争对手。渗透率持续提升，绝味仍有较大开店空间，据测算公司仍有近8000家门店的开店空间，华东地区和华北地区拓店空间较大。④美食生态：高潜赛道全面布局，构建美食生态产业。专注卤味核心产业，投资助力企业发展，目前公司已投资廖记食品、精武鸭脖、盛香亭等7个泛卤味品牌。投资产业链协同企业，绝味食品布局了多个供应链、调味品和轻餐饮品牌，逐步推进美食生态圈构建。疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升。 盈利预测：公司是国内休闲卤味行业领导者，深耕鸭脖主业，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，产融结合用特色美食丰富美好生活。卤制品业务，公司门店渗透率仍有提升空间，伴随公司拓店步伐持续推进，原材料价格下降，公司主业有望实现量利齐升。其他业务，网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协同企业进行投资，助力公司打开第二、第三增长曲线，疫后经营环境好转有望带来投资回报提升。我们预计，公司2023-2025年EPS分别为0.96/1.44/1.79元/股，对应2023年9月15日股价的PE分别为36.60/24.41/19.64倍，首次覆盖给予"增持"评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。

     绝味食品(603517) 投资要点 业绩情况： 23H1营收37.0亿元（同比+10.9%）；归母净利2.4亿元（同比+145.5%）；扣非归母净利2.3亿元（同比+50.3%）；23Q2营收18.8亿元（同比+13.9%）；归母净利1.0亿元（同比+998.1%）；扣非归母净利0.9亿元（同比+34.1%）。 抢占窗口期扩门店数量，爆品引流促店效恢复 1）门店情况：上半年拓店进展顺利，新开门店1086家，主要受益于线下门店客流量的恢复以及虾球、凤爪等爆品引流。 2）分业务来看：23H1鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比81.8%/3.7%/1.2%/13.2%）同比+5.7%/+118.2%/+1.7%/+43.7%；23Q2鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比81.0%/3.6%/1.3%/14.2%）同比+5.5%/+97.4%/+7.2%/+84.7%。公司坚持以鸭脖为主导、以鸭副为核心，虾球、凤爪等爆品以能动方式做补充，优化产品矩阵，带动鲜货销售。 3）分区域来看：23H1华中/华南/华东/西南/华北/西北/境外收入同比+14.1%/+16.7%/+8.5%/-8.4%/+9.0%/+409.8%/+2.4%。 成本高位毛利承压，控费有效提振业绩 1）盈利能力：①毛利率：23H1/23Q2毛利率分别为23.3%/22.3%，分别同比-4.7pct/-3.3pct。受到高价原材料影响，公司短期毛利率承压；②净利率：23H1/23Q2净利率为6.2%/5.2%，同比+3.8pct/+5.5pct。 2）费用端：公司费用收缩，主要系市场投放费用减少。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.8pct/-1.8pct/+0.1pct/-0.2pct，23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3pct/-3.5pct/+0.2pct/-0.2pct。 盈利预测及估值 公司将继续抓住时间窗口期，重点开发高势能门店，提升单店盈利水平，扩大市场份额。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为14.5%/14.1%/13.5%；归母净利润增速分别为194.0%/39.2%/30.0%；PE为34/24/19倍。维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期，新品推进不及预期。

     绝味食品(603517) 事件：23H1实现营收37.0亿元，同比+10.9%；实现归母净利2.4亿元，同比+145.5%；扣非归母净利2.3亿元，同比+50.3%。23Q2实现营收18.8亿元，同比+13.9%；实现归母净利1.0亿元，同比+998.1%；扣非归母净利0.9亿元，同比+34.1%。 主业稳健增长，其他主营业务增速较快。23H1鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务分别实现营收29.7/1.3/0.4/4.8亿元，同比+5.7%/118.2%/1.7%/43.7%，23Q2分别同比+5.5%/97.4%/7.2%/84.7%。主业门店数量达到16162家，H1净增1086家；同店基本修复到接近19年水平，新店和高势能门店预计仍有压力。 成本拖累盈利表现，费用端优化。23Q2毛利率为22.3%，同比-3.3pct，环比-2.0pct，毛利率承压主要是营收结构变动和鸭副成本压力。销售/管理费率同比-2.3/-3.5pct。费用端有明显改善，去年同期费用基数较高，传导到净利率，23Q2净利率为5.2%，同比+5.5pct，环比-2.0pct。 投资建议：展望后续，收入端股权激励目标依旧有信心、成本拐点逐步到来、餐卤第二曲线稳步推进。预计23-25年营收为78.00/91.17/109.71亿元，同比+17.78%/16.88%/20.34%；归母净利为6.43/10.69/13.87亿元，同比+176.42%/66.35%/29.72%。对应PE为35/21/16X。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题，原材料成本波动。