科沃斯(603486) 投资要点： 科沃斯和添可双品牌驱动公司营收增长，产研销一体化彰显降本增效优势，国内线上下结合、海外全球化布局助力公司高企，海内外低渗透率下智能清洁产品成长空间广阔。 扫地机+洗地机双核心业务驱动营收增长 公司始终专注于智能电器的研发和生产，2019年从ODM转型品牌自营，利用科沃斯和添可分别推出扫地机和无线洗地机，两大核心业务双轮驱动营收增长。同时不断横向拓展品类，推出炒菜机、空气净化器、割草机等单品。公司2019-2022年营业收入/归母净利润平均复合增速42.36%/141.20%，2022年自有品牌营收占比已超过95%。 低渗透率下以价换量迈入清洁电器成长新拐点 2022年底扫地机仍处于3%-4%低渗透率水平，但行业出现价增量减现象，据奥维云，2022年扫地机均价同比增长36%的同时，销量降低了24%。此外，新进入者迅速增多使得洗地机竞争加剧，清洁电器品牌开始采取降价策略以期提高销量，行业迈入新拐点。为验证降价放量逻辑是否成立，我们从供需角度探讨了降价对业绩端的影响，并定量测算了未来扫地机和洗地机的成长空间，证明以价换量策略将推动智能清洁产品渗透率的提升，预计2027年扫地机销量有望达到1403万台/年，渗透率达7%。 科沃斯凭借产研销优势持续保持龙头地位 扫地机、洗地机两大核心业务驱动营收增长，其中硬件和算法优势持续打造扫地机品牌力，先发优势下2022年洗地机出货量迅速提升至257万台/年，销额市占超同期追觅4倍。公司上游核心零部件自研以提高产品竞争力，自产与委外结合实现产能合理分配，产研销一体促进供应链协同，渠道多元化、全球化助力公司高企。凭借产研销优势，科沃斯始终保持着清洁电器行业龙头地位，2022年公司扫地机线上/线下市占率达39.8%/85.1%，洗地机线上市占率达56.3%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年收入分别为179.53/218.23/258.35亿元，对应增速分别为17.15%/21.56%/18.38%，归母净利润分别为19.03/21.76/25.63亿元，对应增速分别为12.06%/14.33%/17.76%，EPS分别为3.33/3.80/4.48元/股，CAGR-3为14.69%。DCF绝对估值法测得公司每股价值84.43元，可比公司2023年PE为23.11。当前清洁电器海内外渗透率均较低，公司作为龙头企业有望充分收益。综合DCF绝对估值和PE相对估值法，我们给予公司23年25倍PE，目标价83.15元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）消费复苏不及预期风险；2）海外经济环境变化及地缘政治风险；3）行业空间测算偏差风险；4）价格战等恶性竞争风险。

     科沃斯(603486) 事件：公司发布2022年年度报告及2023年一季报，2022年实现营业收入153.25亿元，同比+17.11%；归母净利润16.98亿元，同比-15.51%；拟每10股派发现金红利9元（含税）。2022Q1实现营业收入32.36亿元，同比+1.09%；归母净利润3.26亿元，同比-23.01%。 点评： 2022年收入稳健增长，自有品牌持续发力。分品类看，2022年公司服务机器人/清洁类小家电产品收入为78.74/73.13亿元，同比分别+15.34%/+21.63%，公司深化科沃斯与添可双品牌驱动战略，自有品牌销售收入快速提升，2022年科沃斯及添可自有品牌营收同比分别+16.21%/+34.50%，自有品牌业务合计占总营收比重达95.97%。分区域看，2022年科沃斯/添可海外业务收入同比分别+20.2%/+34.0%，占各自收入的比重分别为31.8%/31.6%，年内欧美高通胀及海外消费疲弱背景下，公司凭借全球化的渠道及供应链布局，出口规模依旧实现稳定增长。 2023Q1盈利能力短期承压。2022年公司毛利率同比+0.2pct至51.6%，其中服务机器人/智能生活电器毛利率分别-4.9pct/+4.5pct至44.9%/59.4%；全年销售/管理/研发费用率分别+5.4pct/+0.2pct/+0.7pct至30.2%/4.2%/4.9%，销售费用率上涨主要系年内加大自有品牌推广；综合影响下，2022年净利率同比-4.3pct至11.1%。2023Q1公司毛利率同比+1.1pct至50.7%；净利率同比-3.2pct至10.1%，一季度利润端短期承压，未来伴随新品放量，公司盈利能力有望逐季改善。 新一轮股权激励助力公司与管理层利益共享。公司发布2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟授予1272名激励对象3899.96万股，业绩考核目标为以2022年科沃斯和添可各自的销售收入为基数，2023-2026年二者各自的收入增速分别不低于15%；以2022年科沃斯和添可各自的净利润为基数，2023-2026年各自业绩增速分别不低于10%/12%/15%/15%，新一轮股权激励彰显公司长期经营信心。 投资建议：扫地机市场空间广阔，短期承压无碍长期增长，考虑消费复苏进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.06/22.39/25.97亿元（原2023-2024年预测值分别为21.46/26.63亿元），对应当前市值PE分别为22/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品开发不及预期，消费恢复不及预期，原料价格上涨等。

     科沃斯(603486) 投资要点 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收153.2亿元，同比增长17.1%；归母净利润17亿元，同比下降15.5%。单季度来看，Q4公司实现营收52亿元，同比增长7.4％；归母净利润5.8亿元，同比下降15.2%。2023Q1公司实现营收32.4亿元，同比增长1.1%；归母净利润3.3亿元，同比下降23%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9元，现金分红金额5.2亿元，分红率为30.3%。 双品牌协同发力，产品结构持续优化。报告期内，公司以多价格段布局，推动两大自有品牌高速增长。其中扫地机品牌科沃斯实现收入78亿元，同比增长16.2%。2022年扫地机行业向自清洁、全能基站方向发力，带动高价格段产品增长。公司科沃斯品牌针对自清洁功能，推出T10系列扫地机器人，引领产品功能迭代，市场份额进一步提升。2022年公司自清洁产品出货量137万台，同比增长118.2%。洗地机品牌添可实现收入69.1亿元，同比增长34.5%。洗地机方面，行业仍处于快速增长期，渗透率仅为1%。公司添可品牌推出新一代洗地机芙万3.0及全能基站芙万Station产品，同时下调芙万2.0价格，实现多价格段覆盖。2022年添可芙万洗地机出货量257万台，同比增长52.1%。新品类方面，公司科沃斯品牌推出商用清洁机器人和家用户外割草机器人系列产品，添可品牌推出食万3.0和3.0Pro料理机新品，业务边界不断拓展。 海外迎来新机遇。报告期内，在欧美主要国家消费疲弱的背景下，公司在日本和亚太新兴市场取得了显著发展，推动海外收入增长。2022年公司海外业务实现收入51.9亿元，同比增长9.9%。其中科沃斯品牌海外业务收入同比增长20.2%，添可品牌海外收入同比增长34%。未来随着公司海外渠道建设的进一步完善，预期公司海外自主品牌收入有望进一步增长。 强化渠道建设，费用投放加码。报告期内，公司综合毛利率为51.6%，同比提升0.2pp。费用率方面，公司销售费用率为30.2%，同比提升5.4pp，主要系线下渠道建设投入增加；管理费用率为9.1%，同比提升0.9pp；财务费用率为-0.7%，同比减少1.3pp。综合来看，公司净利率为11.1%，同比减少4.3PP。 Q1盈利短期承压。2023Q1公司营收保持小幅增长，业绩同比有所下滑。盈利端来看，公司综合毛利率50.7%，同比提升1.1pp；销售费用率29.3%，同比提升4.6pp；净利率10.1%，同比下降3.2pp。一方面由于季节及宏观经济影响，市场消费需求相对平淡；另一方面公司现有品类推新、割草机器人等新品类上市推广导致销售费用上升。随着公司新品类在国内外市场的落地，销量逐步释放，期待公司有新的营收增长点。 发力线下渠道建设。公司积极开拓线下渠道，科沃斯品牌重点开拓一、二线市场的中、高端ShoppingMall，科沃斯品牌Mall门店数已达137家；添可品牌着力建设高质量旗舰店和中高档社区城市展厅。同时，公司将渠道延伸到前家装领域，通过“多场景、多环境”展陈模式，聚焦品牌旗舰店建设，促进销售转化。代理商方面，公司通过优化代理商结构、直营转代理等举措，提升代理模式重要性；科沃斯品牌代理商平均规模超过2000万元。截止2022年底，科沃斯品牌线下销售网点超1600家，线下销售收入11.7亿元，同比增长77.5%，占比达21.9%；添可品牌线下销售网点785家，线下销售收入15.3亿元，同比增长106.2%，占比达32.3%。 股权激励焕发员工活力。公司发布新的股权激励方案，计划面向包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干等在内的1272名激励对象，授予权益总计3900万股，约占公司股本总额的6.8%。本次激励权益分四期解锁，解锁要求（1）2023-2026年科沃斯品牌收入增速同比不低于15%，业绩增速同比不低于10%/12%/15%/15%；（2）添可品牌收入增速不低于15%，业绩增速不低于10%/12%/15%/15%。对于一、二类激励对象的考核分别要求完成第一个目标和第二个目标。对于第三类激励对象考核要求完成目标一和目标二，两目标行权系数分别为50%。新的股权激励方案出台，进一步焕发员工工作活力，彰显公司长期经营的信心。 盈利预测与投资建议。公司作为清洁电器龙头企业，产品矩阵持续完善，渠道建设逐步加码，随着新品放量增长，预期公司业绩有望逐步重回增长节奏，预计公司2023-2025年EPS分别为3.39/3.88/4.51元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险、新品销售不及预期风险。

     科沃斯(603486) 公司发布2022年报及23Q1季报。公司2022年实现营业收入153.25亿元，同比+17.11%；实现归母净利润16.98亿元，同比-15.51%；扣非归母净利润16.26亿元，同比-12.89%。其中22Q4实现收入52.0亿元，同比+7.4%；归母净利润5.76亿元，同比-15.24%；扣非归母净利润5.19亿元，同比-20.3%。23Q1实现营业收入32.36亿元，同比+1.09%；实现归母净利润3.26亿元，同比-23.01%；扣非归母净利润2.86亿元，同比-24.96%。 2022年产品结构提升带动下毛利率略有提升，净利率受销售费用率影响下降。毛利率同比+0.21pct至51.61%，销售/管理/研发费用率同比+5.43/+0.19/+0.66pct至30.16%/4.21%/4.86%，最终净利率同比-4.28pct至11.08%。 23Q1毛利率仍有同比提升，同期高基数下净利率下滑。公司22Q2起受市场竞争环境影响单季度销售费用率上升至29%+，2021Q1同期销售费用率基数仍较低，因此最终净利率仍有同比下滑。23Q1毛利率同比+1.15pct至50.67%。销售/管理/研发费用率同比+4.58/-0.24/+0.7pct至29.32%/4.65%/5.79%，最终净利率同比-3.16pct至10.08%，环比-1.0pct。 科沃斯扫地机+添可洗地机双轮驱动。分品牌看，2022年公司科沃斯品牌收入达77.98亿元（占收入比例51%，同比+16.21%）。添可品牌收入69.09亿元（占收入比例45%，同比+34.5%）。自有品牌收入合计达147亿元，同比+24.14%，占公司总收入达96%。 自清洁产品多价格布局，推动均价及收入稳增。2022年在X1系列基础上推出更具性价比的T10系列，形成更宽阔的自清洁产品价格矩阵，推动自清洁占比及渗透率提升。2022年自主品牌扫地机器人中自清洁收入占比达69.4%，同比+32.3pct。自清洁产品出货量达137万台，同比+118.2%，其中全能基站型产品出货量达92万台，占比自清洁产品比例达67%。 发力线下渠道建设。截至2022年末，科沃斯品牌国内线下销售网点超1600家，国内线下收入11.65亿元，同比+77.5%，占国内销售收入比例达22%。添可牌国内线下销售网点达785家，品牌国内线下收入达15.3亿元，同比+106.2%，占国内销售收入32%。 新一轮股权激励草案发布。公司发布2023年股票期权与限制性股票激励计划。激励计划激励对象总人数为1272人，为公司公告激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工。股票期权行权价格为62.76元/份，首次授予的限制性股票授予价格为39.23元/股。每个行权期的行权要求经计算为：（1）科沃斯及添可品牌2023-2026年每年收入增速不低于15%；（2）上市公司2023-2026年净利润增速分别不低于10/12/15/15%。 投资建议。公司2022年在较为艰巨的外部环境下依靠多价格及多渠道布局，依然取得了收入的稳健增长，新一期股权激励为未来几年的收入利润双位数增长提供信心。长期来看，扫地机与洗地机仍是有望不断上提渗透率的大单品，我们判断公司凭借品牌积累仍将维持龙头地位，受益行业增长。我们预计公司2023年实现归母净利润18.77亿元，给予2023年PE估值25x（原目标价74.25元，2022年25xPE，+10%），对应合理目标价82元（原74.25元，+10%），维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求波动，行业竞争加剧。