巨星农牧(603477) 投资摘要： 推荐逻辑： 行业：猪价低迷期，能繁即将加速去化，板块估值安全边际高。 公司：出栏翻倍，成本领先，资本结构合理现金流充裕。 周期将至估值修复可期 每一轮猪周期中，配置生猪养殖板块可取得超额收益的时期主要可分为两个阶段：一是能繁母猪初步去化，行业确认进入产能缩减通道的阶段；二是猪价开始企稳，养殖利润确认回升的阶段。当前处于板块配置的第一阶段，预期反转阶段。当前新生仔猪数量已呈现下行趋势，今年Q4或出现商品猪供给下行，猪价回暖。 成本领先高效养殖体系构筑壁垒 公司在饲养规模、育种技术、管理水平等方面都具有显著优势，公司构建“五星”养殖体系，并与PIC、Pipestone、GSI等国际农牧企业合作，持续提升效率。公司完全养殖成本在行业内处于领先地位。 资本结构合理资金充裕 截至1Q23，公司货币资金余额10.86亿元，支撑公司的日常经营活动较为充裕。公司上市以来多项筹资渠道并行，资本结构合理，长期以来资产负债率较为稳定，且处于行业较低水平。公司偿债能力较强，各项偿债能力指标均高于行业中位数。 成长性强产能稳步扩张 公司生猪产能有望持续大幅提升。2022年，公司拥有生猪产能260万头，并持续补充生产性生物资产，扩张固定资产投资。预计巨星农牧从2023年-2025年的出栏分别为300万头、500万头、720万头，增速分别为96%、67%、44%。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年营收分别为58.2亿元、111.8亿元、138.9亿元，同比分别+47%、+92%、+24%；归母净利润0.98亿元、22.2亿元、17.3亿元，同比分别-38%、+2175%、-22%。EPS分别为0.19、4.39、3.42元/股，对应PB分别为4.37、2.75、2.14倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升风险、猪周期反转不及预期风险、产能扩张不及预期风险、动物疫病风险。

     巨星农牧(603477) 事项： 公司公告： 公司发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润-3.1亿元到-3.7 亿元， 同比减少 17.44%到 40.17%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润-2.8亿元到-3.35 亿元， 同比减少 19.78%到 43.30%。 由于报告期内生猪销售价格低迷， 生猪出栏量大幅增加，导致养殖业务亏损是本期经营业绩亏损的主要原因。 同时公司根据企业会计准则的要求， 对目前存栏的消耗性生物资产， 根据对未来猪价的预测做了减值测试， 计提了约 1.00 亿元的减值准备。 国信农业观点： 1） 巨星农牧发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 3.1-3.7 亿元，其中 2023Q1 亏损 2.06 亿元， 预计 2023Q2 亏损 1.04-1.64 亿元。 报告期内公司生猪养殖出栏大幅扩张，2023H1 合计出栏生猪 123.8 万头， 同比增长 82%。 2） 我们认为公司 2023Q2 业绩表现优秀， 经测算， 公司Q2 生猪养殖完全成本接近 16-16.5 元/公斤， 相较 2023Q1 进一步明显下降， 在出栏高速扩张的过程中依然实现成本稳步改善， 养殖管理提升方案卓有成效。 3） 公司是新一轮猪周期的优质成长股之一。 我们预计公司 2023-2024 年出栏约 280-300 万头、 500 万头， 有望继续保持高速增长。 4） 风险提示： 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5） 投资建议： 公司生猪养殖规模稳步扩张， 成长性充足， 同时成本改善效果稳步兑现， 头均盈利能力领先行业， 继续重点推荐。 考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023 年盈利预测， 预计 23-25年归母净利为 0.55/25.96/27.45 亿元（原预计为 1.21/25.96/27.45 亿元） ， EPS 分别为 0.11/5.13/5.42元， 对应当前股价 PE 为 289/6/6 X， 维持“买入” 评级。 评论： 公司 2023Q2 业绩表现优秀， 养殖成本优势领先行业 巨星农牧发布 2023 年半年度业绩预告， 预计 2023 上半年归母净利润亏损 3.1-3.7 亿元， 其中 2023Q1 亏损 2.06 亿元， 预计 2023Q2 亏损 1.04-1.64 亿元。 报告期内公司生猪养殖出栏大幅扩张， 2023H1 合计出栏生猪 123.8 万头， 同比增长 82%， 其中 2023Q2 合计出栏接近 73 万头， 环比 Q1 增长 43%。 经测算， 公司 Q2头均肥猪的实际经营亏损接近 300-350 元， 头均超额收益优势领先行业； 此外， 预计公司 Q2 生猪养殖完全成本接近 16-16.5 元/公斤， 相较 2023Q1 进一步明显下降， 公司在出栏高速扩张的过程中依然实现成本边际改善， 养殖管理方案卓有成效， 预计未来随公司产能利用率提升， 养殖成本有望继续改善。 聚焦生猪养殖， 多重优势助力业绩持续释放 公司成本控制能力处于行业领先水平， 其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面表现较为突出。 育种方面， 2017年种猪改良公司 PIC 与公司达成战略合作， 是公司目前最主要的种猪供应商。 公司在 PIC 提供的曾祖代公猪、 曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、 存活率高、 料肉比低的特点， 生产指标优秀。 据公司披露，目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用 PIC 优质种猪， 两者在 2019 年、 2020 年实际经营中平均 PSY 高达 29.17，处于行业领先。 管理方面， 公司与知名养猪服务技术公司 Pipestone 达成合作， 由其向公司提供生猪养殖咨询服务， 包括场所设计、 基因审查、 养殖人员技术支持及培训， 兽医技术咨询等， 有效提高了公司养殖业务效率和安全性。 综合两方面优势， 公司生猪养殖业务的成本领先地位稳固， 未来随 PSY 及料肉比改善， 仍有进一步下降空间。 德昌项目建设稳步推进， 公司养殖业务规模有望再上新阶 2022 年 4 月， 公司通过发行可转债完成募集资金 10 亿元， 其中 2.5 亿元将用于补充公司流动资金， 剩余7.5 亿元则将全部用于投资建设“德昌巨星生猪繁育一体化项目” 。 据公司介绍， 德昌项目预计总投资19.21 亿元， 将采用全程自养模式， 场内种猪均将采用 PIC 优质种猪， 平均 PSY 预计可达 29。 目前德昌项目建设进度正按照计划有序推进， 预计未来满产后母猪存栏规模可达 3.6 万头， 可支撑生猪年出栏规模97.20 万头， 公司生猪业务或将迎来新一轮高质量扩张。 我们预计公司 2023 年生猪出栏有望达 280-300 万头， 较 2022 年或实现接近翻倍增长。 投资建议： 继续重点推荐 公司生猪养殖规模稳步扩张， 成长性充足， 同时成本改善效果稳步兑现， 头均盈利能力领先行业， 继续重点推荐。 考虑到 2023 上半年猪价亏损幅度超预期， 下调公司 2023 年盈利预测， 预计 23-25 年归母净利为0.55/25.96/27.45 亿元（原预计为 1.21/25.96/27.45 亿元） ， EPS 分别为 0.11/5.13/5.42 元， 对应当前股价 PE 为 289/6/6 X， 维持“买入” 评级。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动

     巨星农牧(603477) 巨星农牧：西南生猪养殖龙头，逆势快速扩张 乐山巨星农牧股份有限公司前身为四川振静股份有限公司，主要从事中高端皮革的研发、制造和销售。2020年资产重组后，公司新增以畜禽养殖为主的主营业务，聚焦养殖，逐渐成为西南地区集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化经营企业。2022年，公司实现营业收入39.68亿元，同比增长33.0%，其中，生猪出栏153.01万头，同比增长75.7%。 主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能 ①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自2018年以来首次下降。同时今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。③2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 合理规划养殖产能，控制成本实现出栏高增 公司始终在提高生产管理效率，控制养殖成本的基础上实现出栏量快速扩张。2021-2022年，公司生猪出栏量分别为87.1万头和153.01万头，同比分别增长308.9%和75.7%。根据公司规划，2023-2024年生猪计划出栏量分别为300万头、500万头，并在之后三年实现年出栏1000万头的中长期目标。2023Q1，公司生猪出栏量约48万头，公司会根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理的出栏调整，若后续仔猪价格走低，或考虑减少部分仔猪销售，我们预计2023年公司生猪出栏量为280-300万头。 健全养殖管理体系，优化成本打造核心竞争力 公司深耕生猪养殖产业，逐渐建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，充分发挥业务链协同效应。①饲料端：全程饲料自主供应，主动调整饲料配方，以精准营养理念及时优化配方，在一定程度上减轻了饲料原材料成本上涨压力。②种源端：公司深度合作世界知名种猪改良公司PIC，通过自繁降低仔猪成本、PIC配套系优良性能降低肥猪养殖成本，推动养殖指标不断优化。③管理端：公司与世界知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，通过借鉴学习海外先进管理经验加速自身养殖体系迭代。 投资建议 巨星农牧是我国西南地区优质养殖龙头，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，我们预计2023-2025年公司实现营业收入52.48亿元、91.20亿元、121.02亿元，同比增长32.3%、73.8%、32.7%，对应归母净利润0.55亿元、9.68亿元、13.55亿元，对应EPS分别为0.11元、1.91元、2.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

     巨星农牧(603477) 核心观点 育种及管理优势明显，成本控制行业领先。育种方面，世界知名的种猪改良公司PIC与公司合作多年，是公司最主要的种猪供应商，向公司提供曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪。在此基础上，公司繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高等多种优点，22年公司PSY达到26.77，处于行业领先水平。养殖管理方面，世界知名养猪服务技术公司Pipestone向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等，实现了规模化、流程化和标准化的生产管理体系，公司的养殖管理水平实现了较大提升。综合育种和养殖管理两方面优势，公司生猪养殖成本控制行业领先，未来养殖成本有望进一步下降。 立足四川辐射全国，产能布局支撑规模快速扩张。22年公司生猪出栏153.01万头，同比增加75.66%；22年末能繁母猪存栏10.48万头，较21年末增加3.82万头。公司目前在全国布局了成都、广元、泸叙等多个生猪养殖基地，已形成29个标准化种猪场，未来将以价值区域投资为导向，在生物安全条件优越、贴近消费市场的项目中择优自建种猪场。公司产能布局支撑未来生猪出栏规模快速扩张，预计23、24年生猪出栏有望达到300万头、500万头左右。 仔猪价格近期回落，产能去化后续有望加快。产能方面，年初以来能繁产能去化速度较为缓慢，主要由于肥猪亏损深度相对不够，以及仔猪出售仍有较高利润。后续产能出现明显去化需要经历肥猪的持续亏损，以及仔猪价格回落至成本线以下，从而持续消耗养殖户的信心和现金流。据博亚和讯，6/26全国15公斤外三元仔猪价格34.38元/公斤，6/1仔猪价格42.50元/公斤，自月初以来，单头仔猪价格已下跌120元左右，下跌幅度19%，如后续仔猪价格继续下滑至成本线以下，能繁产能主动去化速度有望加快。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为5.0亿元、11.8亿元、17.7亿元，同比分别增长218%、136%、50%，当前股价对应PE分别为33、14、9倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。