巨星农牧(603477) 主要观点： 2023年公司实现营业收入40.41亿元，归母净利润-6.45亿元 公司公布2023年年报：2023年公司实现营业收入40.41亿元，同比增长1.8%，归母净利润-6.45亿元，业绩同比转亏，主要系2023年生猪价格持续低迷叠加公司出栏量显著增长所致。公司期末计提资产减值准备1.11亿元，主要包括存货跌价准备、商誉减值以及禽业务关停所带来的资产处置损失，其中消耗性生物资产减值准备4521.97万元。 生猪出栏量快速增长，养殖成绩持续优化 2023年公司生猪业务实现收入34.63亿元，同比增长15.8%，生猪出栏量267.4万头，同比增长74.7%。受生猪价格持续低迷影响，公司生猪养殖业务陷入亏损，综合考虑资产减值计提，我们估算2023年公司生猪养殖板块亏损约5亿元。公司德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024年上半年逐步投产，公司将根据育肥猪、仔猪价格变化合理调整产能节奏，稳步推进中长期出栏目标。 养殖成本方面，公司多方面着手提升生产管理水平，降低养殖成本，通过养殖成绩的改善推动完全成本持续降低，据我们估算，2023年公司肥猪生产成本约14.68元/公斤，完全成本低于16元/公斤，成本优势持续显现。截止2023年年末，公司资产负债率59.85%，杠杆水平环比上升但仍低于行业平均水平。 聚焦生猪养殖主业，皮革业务承压。 2023年公司饲料业务实现收入4.57亿元，同比下降17.1%，饲料产量68.0万吨，外销9.68万吨。皮革业务方面，受下游市场需求不振影响，公司皮革业务实现营收0.86亿元，同比下降71.7%。2023年公司禽业务实现收入0.26亿元，同比下降77.4%，主要系公司聚焦生猪养殖主业，关停禽业务，商品鸡销量减少所致。 投资建议 巨星农牧是我国西南地区优质养殖企业，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，综合考虑猪价变动情况以及公司出栏规划，我们预计2024-2026年公司实现营业收入64.8亿元、122.13亿元、141.96亿元（2024-2025预测前值为89.96亿元、119.68亿元），同比增长60.4%、88.5%、16.2%（2024-2025预测前值为76.0%、33.0%），对应归母净利润5.11亿元、22.02亿元、13.91亿元（2024-2025预测前值为9.69亿元、13.56亿元），对应EPS分别为1.00元、4.32元、2.73元，维持“买入”评级。 风险提示 畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

     巨星农牧(603477) 公司披露2023年年报。公司2023年实现营业收入4040.71百万元，同比增长1.83%，归属净利润-645.29百万元，同比-508.18%，EPS为-1.28元，加权平均ROE为-19.33%，同比下降23.82个百分点。其中，2023Q4实现营业收入1034.85百万元，同比-28.73%，归属净利润-302.53百万元，2023Q4单季度归属净利润同比和环比均有所下滑（2022Q4归属净利润254.89百万元）。截止2023年底，公司资产负债率为59.85%。公司2023年度拟不分配现金股利，亦不进行资本公积转增股本。 公司2023年生猪出栏规模保持高增长。公司2023年生猪出栏量267.37万头，同比增长74.74%，生猪产品实现营业收3463.30百万元，同比增长15.81%，毛利率-1.06%，同比下降19.14个百分点。2023年，国内生猪供给 过剩，全年价格整体较为低迷，自繁自养和外购仔猪养殖的行业全年平均单头盈利水平分别为-232元/头和-261元/头。受全年猪价低位运行影响，公司生猪养殖业务在2023年出现亏损。与此同时，公司根据企业会计准则的要求，对期末各项资产计提了111.26百万元减值准备。 公司2023年饲料生产量68.00万吨，实现营业收入457.47百万元，同比-17.09%，饲料毛利率7.86%，同比下滑0.37个百分点。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.29/18.47/18.29亿元，对应EPS为1.04/3.62/3.59元，目前股价对应2024和2025年PE分别为35倍和10倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

     巨星农牧(603477) 事件: 2024年3月22日，巨星农牧发布2023年年报：2023年，公司实现营收40.41亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，业务亏损。 投资要点: 行业低迷，主营业务亏损。2023年公司实现营收40.41亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，业务亏损。全年公司生猪出栏量达267.37万头，较上年增加74.74%，出栏量较去年同期显著增长，但随着生猪产能的恢复，国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，造成公司净利润亏损。此外，由于整体价格低迷，公司在期末对各项资产计提了1.11亿元的减值准备。 生猪板块快速发展，多方协调降本增效。公司从多方面着手提升经营质量以紧跟市场步伐。生猪生产方面，积极组织相关生产、技术人员研究养殖流程中的各项环节，科学规划动物养殖策略，采取多种降本增效措施，持续控制养殖成本；将动物疫病防治作为首要任务，强化自养场和寄养场一体化的防治体系，加强员工的防治措施培训，严格防治措施的执行，切实保障生产经营安全；科学合理管理资金，在保证现金流安全的前提下有序推进项目建设进度，采用多种方式（自建、租赁）扩大规模，提高资产使用效率。销售方面，深度研究客户需求，及时关注市场变化动态，结合养殖规划灵活调整销售策略，实现效益最大化。 盈利预测和投资评级公司生猪业务发展较快，成本具有显著优势，随着后续猪价回暖，公司主营业务盈利水平有望持续上升，我们预测2024-2026公司归母净利润为5.41/18.72/8.07亿元，对应PE分别34.19/9.88/22.91倍，维持“买入”评级。 风险提示禽畜类发生疫病的风险；原材料价格波动的风险；存货减值的风险；公司业绩预期不达标的风险；二级市场流动性风险；猪价不及预期的风险等。

     巨星农牧(603477) 周期影响业绩，亏损低于预告中值 2023年公司实现营业收入40.4亿元，同比增1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，扣非净利润-5.52亿元，同比转亏，主要受全年生猪行情整体低迷影响，全年亏损好于业绩预告范围中值。23年公司计提1.11亿元的减值准备，其中消耗性生物资产计提0.45亿元，影响利润实现。23年公司进一步做大做优生猪业务，全年公司生猪出栏量达267.37万头，较上年增加74.74%，生猪产品实现营业收入34.63亿元，同比增15.81%，占总收入85.9%，占比同比提升10.4pcts。 扩规模、压成本，向全球极具竞争力猪企迈进 公司“立足四川，走向全国”，立志成为全球极具竞争力的生猪养殖企业。我们认为，公司战略目标的实现，根本上依托自身生猪养殖主业的核心技术和管理优势，深入与Pipestone、PIC开展合作，在量上做大、在成本上做优。1）量上，公司计划远期生猪出栏规模要超过1000万头，较当前出栏水平仍有较大提升空间。23年底，公司公告定增预案，拟向包括控股股东巨星集团在内的特定对象发行股票募资不超过17.5亿元，其中11.7亿元将用于9个生猪养殖产能建设。未来融资计划落地将进一步支持公司养殖战略目标达成。2）成本上，公司目标要保持养殖成本不高于行业平均水平的80%。公司持续打磨管理、压降养殖成本：23年公司生猪头均营业成本1309.0元，同比降18.2%；其中，头均饲料和原料成本896.7元，降21.0%。 生猪周期趋势向好，优势成长企业充分获益 生猪行情压力位或过去，周期趋势向好。供给方面，考虑前期产能去化传导，预计生猪供给高峰将过去，二季度行业供给或逐步收缩；需求方面，考虑近月CPI数据，国内消费复苏韧性较强，未来随着生猪消费季节性转暖，有望推动生猪行情。产能方面，截至24年1月，官方全国能繁母猪存栏量为4067万头，是正常保有量的104.3%，较正常保有目标高167万头，仍待去化。主要生猪企业已积累较长时间的资金压力，整体行业产能调减有望进一步推升生猪行情的远期预期，推动生猪板块走势。巨星农牧是生猪板块少数量上具备扩张潜力、成本上具备优势的成长标的，有望充分获益生猪周期复苏。 投资建议 巨星农牧是一家集生猪现代智慧化养殖、屠宰加工、饲料、皮革等业务于一体的产业龙头企业。公司核心生猪业务具备技术和管理竞争力，规模有望扩增、成本具备优势，望揽获出色业绩。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.7亿元、23.2亿元、30.2亿元，EPS分别为1.70元、4.55元、5.92元，对应23、24、25年PE分别为21.4、8.0、6.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 生猪行业产能去化幅度、猪肉消费不及预期等。

     巨星农牧(603477) 成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级 公司发布2023年年报，2023年实现营收40.41亿元，yoy+1.83%，归母净利润-6.45亿元，yoy-508.18%。单Q4实现营收10.35亿元，yoy-28.73%，归母净利润-3.03亿元，yoy-218.69%。2024年能繁去化影响逐步传导至肉猪端，伴随2024下半年猪周期逐步反转，公司成本持续下降，业绩有望大幅改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.94/34.27/21.21（2024-2025年原预测分别为9.19/26.38）亿元，对应EPS分别为2.15/6.72/4.16元，当前股价对应PE为16.9/5.4/8.7倍。公司成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级。 养殖成绩优异成本持续下降，生猪出栏保持高增长 2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，yoy+15.81%，实现净利润-5.1亿元。全年生猪出栏267.37万头，yoy+74.74%，其中商品猪/仔猪分别出栏180/85万头。2023公司生猪完全成本15.9元/公斤（同比-0.7元/公斤），生猪销售均价14.4元/公斤。生产成绩方面，2023年psy保持在27-28；料肉比2023年降至2.6（2022年2.89），预计2024年降至2.5；生猪出栏率2023年约89%（2022年85%），预计2024年达94%。公司持续推进降本增效，轻资产快速扩张。截至2023年2月末，公司能繁存栏11万头，后备存栏7万头。德昌项目已建设完成，预计3月末引种投产，预计公司年底母猪产能达24-28万头，我们预计2024年公司生猪完全成本降至14.8元/公斤以内，生猪出栏达350万头，yoy+31%。 禽业务关停皮革业务稳健经营，公司资金充裕扩张无忧 禽业务:2023年实现营收0.26亿元，商品鸡销量78.80万羽，yoy-73.89%。报告期内禽业务关停，提前清理剩余存栏导致营收及毛利率下降。皮革业务:2023年实现营收0.86亿元，销量539.59万平方英尺，yoy-76.34%。皮革业务积极开拓客户、优化产品结构，稳健经营。财务方面：2023年末公司资产负债率59.85%，货币资金4.46亿元，在手已批未用贷款等资金达6亿元，资金充裕扩张无忧。 风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

     巨星农牧(603477) 业绩简评 2024年1月29日公司披露年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润-5.9~-7.3亿元，去年同期实现归母净利润1.58亿元；实现扣非归母净利润-4.98~-6.38亿元，去年同期实现扣非归母净利润2.80亿元。业绩亏损主要系23年生猪价格大幅下跌，以及公司对消耗性生物资产、固定资产进行了减值计提。 经营分析 2023年出栏量稳步增长，成本管控行业领先：2023年公司实现生猪出栏266万头，同比增长74%，其中肥猪178万头，仔猪76万头。根据我们测算23Q4公司完全成本为15.8元/公斤左右，全年完全成本为16元/公斤左右，公司养殖成本处于行业领先水平。公司23年PSY维持27以上的水平，随着公司高性能种猪占比和生产效率的提升，养殖成本呈现趋势下行态势。 周期底部持续扩张，养殖成绩持续改善。2023年生猪养殖行业整体处于亏损状态，行业产能全年处于去化态势，预计24年下半年新一轮上行周期有望开启。截至23年末公司能繁母猪存栏12万头左右，随着24Q1德昌项目投产，公司能繁母猪存栏有望达到1万头，预计公司2024年出栏量有望达到400万头。同时公司发布定增预案计划募集不超过17.5亿元，其中11.67亿元用于生猪养殖产能建设项目，项目达产后可提升年出栏生猪117万头，为长期成长打下基础。成本方面公司养殖料肉比、全程存活率等生产指标仍有提升空间，预计24年成本持续下行。 盈利预测、估值与评级 2023年生猪价格低迷，行业陷入深度亏损状态，目前生猪供给依旧充足，预计24H1行业依旧处于亏损状态，下半年猪价有望回暖我们预计公司23-25年归母净利润分别为-6.78/5.98/33.61亿元，对应EPS分别为-1.34/1.18/6.64元，24-25年公司股票现价对应PE估值为28/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险。

     巨星农牧(603477) 成本稳步下降优势显著，轻资产引领出栏高增长，维持“买入”评级 巨星农牧发布2023年三季报，2023前三季度实现营收30.06亿元（yoy+19.47%），归母净利润-3.43亿元（yoy-254.08%）。单Q3实现营收10.32亿元（yoy+4.21%），归母净利润0.06亿元（yoy-96.68%）。鉴于2023Q4生猪供给充足，猪价上行空间有限，我们下调公司2023-2024年盈利预测，远期看能繁去化猪价有望逐步迎来周期反转，我们上调2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-2.82/9.19/26.38（原预测分别为0.88/10.20/19.30）亿元，对应EPS分别为-0.56/1.82/5.21元，当前股价对应PE为-57.9/17.8/6.2倍。公司成本稳步下降生产成绩优异，轻资产模式助力生猪出栏保持高速增长，维持“买入”评级。 公司种猪生产性能优异，养殖成本稳步下降优势显著 公司生猪育种端与PIC深度合作，种猪生产性能行业领先，2023Q3公司psy达27，PIC最优猪场psy可达32-33，公司最好生产批次psy可达32，公司整体psy仍有较大提升空间进而带动养殖成本下降。公司2023Q3生猪完全养殖成本约15.7元/公斤，较Q2环比下降0.3元/公斤，我们预计公司2023Q4完全养殖成本可降至15.5元/公斤，全年生猪养殖成本可降至16元/公斤，公司生猪养殖成本持续下降竞争优势显著，经营有望持续改善。 轻资产模式下公司债务压力小，财务稳健出栏保持高增长态势 前三季度公司实现生猪出栏约198.8万头（同比+82%），其中商品猪、仔猪、种猪分别出栏130.7/66.0/2.1万头。单Q3实现生猪出栏75万头（同比+100%），其中商品猪、仔猪、种猪分别出栏45.6/29.1/0.3万头。截至9月末，公司能繁母猪存栏11.9万头，后备母猪约4.8万头。我们预计公司2023年全年生猪出栏可达260万头，2024年生猪出栏预计可达400万头。轻资产养殖模式助力公司出栏快速放量且债务压力小，截至三季度末公司资产负债率56.59%，账面现金6.37亿元，财务状况良好，快速扩张同时财务保持稳健。 风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

     巨星农牧(603477) 投资要点 业绩总结：巨星农牧2023年三季报显示，公司主营收入30.06亿元，同比上升19.47%；归母净利润-3.43亿元，同比下降254.08%；其中2023年第三季度，公司单季度主营收入10.32亿元，同比上升4.21%；单季度归母净利润555.32万元，同比下降96.68%。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。2023年生猪养殖景气度低，生猪销售价格较同期下降，出栏量同比大幅增加使得营收同比增加利润同比减少。2023年前三季度生猪均价约15.2元/公斤，同比下降约10%。2023年第三季度猪价均价约16.1元/公斤，环比上涨约11%。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%。2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%。能繁母猪方面，截至2023年6月，公司能繁母猪12.5万头，年底预计增至16万头以上，生猪产能充足，预计公司2023年生猪出栏有望达280万头，较2022年或实现翻倍增长。9月份全国能繁母猪存栏量4240万头，为4100万头正常保有量的103.4%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续9个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司2023上半年生猪完全养殖成本约16元/公斤—16.5元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至16元/公斤。公司从PIC购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态PE分别为-/17/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫情、下游需求不及预期等风险。

     巨星农牧(603477) 生猪业务延续扩张 23年前三季度公司实现营业收入30.06亿元，同比增19.47%；实现归母净利润亏损3.43亿元，其中Q3单季实现归母净利润555.3万元，季度环比扭亏为盈；Q3单季实现经营性现金流流入1959.09万元，季度环比转正，经营压力有所缓和。主要受生猪周期波动和公司管理提升影响。据iFind，23年前三季度全国样本生猪均价15.15元/公斤，较去年同期-10.5%，但Q3单季均价15.95元/公斤，环比增11.5%，有所改善。公司养殖战略推进，生猪养殖延续扩栏。23H1出栏生猪123.82万头，同比增81.8%，有望完成23年生猪出栏目标。23H1养殖业务收入16.6亿元，占整体收入比例升至84.3%。 优势管理迎周期 公司Q3单季扭亏为盈凸显公司养殖管理和成本优势。从行业看，据ifind，23年前三季度散养生猪持续亏损，平均利润-278.89元/头，Q3平均利润147.67元/头，而公司Q3单季已实现盈利。养殖成本优势背后是公司近年不断做精做深养殖技术和管理。公司引进PIC高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁。此外，公司融合Pipestone优秀技术管理经验，积极推动生产、技术、管理人员下沉一线，围绕疫病防治、料肉比、出栏率等指标抓生产，夯实公司养殖成本竞争力。 周期钟摆转动，有望收获红利 生猪行业经营压力持续时间较长。从我们测算看，未来数月行业猪肉供给仍较宽裕，生猪行情或难言强势。若行业利润未显著回补，叠加冬季疫病防控难度加大，养殖主动和被动调减产能动机皆在，行业去化趋势有望延续。我们认为，巨星农牧积极推进养殖战略，持续扩栏成长属性强，且养殖管理和技术优势明显，有望收获周期向上的红利。 投资建议 巨星农牧是一家集生猪现代智慧化养殖、屠宰加工、饲料、皮革等业务于一体的产业龙头企业。公司核心生猪业务具备明显技术和管理竞争力，成本具备优势，未来出栏有望延续扩增，揽获出色业绩。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-933万元、14.9亿元、17.73亿元，EPS分别为-0.02元、2.95元、3.50元，对应24、25年PE分别为8.98、7.55倍，维持“买入”评级。 风险提示 生猪行业产能去化幅度、猪肉消费不及预期等。

     巨星农牧(603477) 核心观点 事件：公司2023H1营收+29.39%，亏损3.48亿元。公司2023年上半年实现营业收入19.74亿元（同比+29.39%），亏损3.48亿元；单二季度收入同比+36.57%，亏损1.43亿元，符合此前业绩预告。 公司生猪养殖业务规模较快增长，2023H1生猪业务实现营业收入16.63亿元，同比+53.17%；生猪出栏量达到123.82万头，同比+81.77%。由于前期生猪产能快速扩张，2023H1猪肉消费不及预期而供给相对充足，全国生猪价格持续低迷，公司2023H1出现亏损，存栏生物资产和皮革存货计提约1.14亿元的减值准备。 公司种源优势突出，成本持续下行。公司与PIC的深度合作保证了领先的母猪生产性能，同时公司在动物疫情防控、提高出栏率、控制料肉比三方面发力提升生产效率，持续精细化管理、靠前管理，养殖成本有所降低，我们测算2023Q2生猪养殖完全成本降至16元/kg左右，居行业前列。 公司产能储备充足，支撑公司较快增长。截止2023H1，公司固定资产20.76亿元，相比年初7.8%；在建工程13.76亿元，相比年初+24.0%；生产性生物资产4.45亿元，相比年初+1.4%，截至2023H1，能繁母猪存栏量环比年初有所增加，对后续生猪出栏增长形成支撑。 投资建议：公司自聚焦生猪养殖业务以来，成长性突出，成本控制能力行业领先，我们预计公司2023-2025年实现营业收入54.58/85.36/107.75亿元，归母净利润1.26/7.59/7.70亿元,8月31日收盘价对应PE分别为105.9/17.6/17.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：生猪疾病风险；产能建设不及预期风险；大宗农产品价格波动风险；生猪价格波动风险

     巨星农牧(603477) 事件概述：2023年8月30日公司发布2023中报，23H1实现营业收入19.7亿元，同比+29.4%；归母净利润-3.5亿元，同比-32.0%。其中，23Q2实现营业收入10.8亿元，同比+36.6%，环比+20.9%；归母净利润-1.4亿元，同比-402.6%，环比+30.6%。 生猪出栏持续高增，产能扩张有序推进。2023年上半年，公司生猪业务实现收入16.6亿元，同比+53.2%；商品鸡实现收入0.3亿元，同比-50.5%；饲料业务实现收入2.3亿元，同比-0.1%；皮革产品实现收入0.5亿元，同比-66.0%。生猪出栏持续高增，23H1公司共计出栏生猪123.8万头，同比+81.8%。23H1公司在建工程为13.8亿元，同比+44.1%。生产性生物资产为4.4亿元，同比+22.5%。随着德昌巨星生猪繁育一体化项目建成后，公司能繁母猪存栏稳步扩张，公司出栏量有望进一步增长。 饲料与养殖协同效应显著，养殖成本持续降低。23H1公司饲料产量35.7万吨，同比+16.3%，对外销售量4.9万吨，实现营业收入2.3亿元。公司充分利用“完整养殖产业链”优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应，保障饲料对内供给充裕，实现饲料供应的连续性、高效性，力求效益最大化。同时，公司灵活调整销售结构，在市场阶段性复苏下增加仔猪销量，尽可能创造利润。公司持续提高育肥存活率和出栏率以及降低料肉比，养殖成本有望进一步降低。 计提减值准备或将转回，公司持续优化种群结构。由于截至2023年6月30日的猪价仍处于低位，公司对存栏的消耗性生物资产计提了1.0亿元资产减值准备，8月猪价开始上涨至成本线之上，我们预计这部分减值损失预计将在三季度转回。公司主要在西南地区布局种猪育种繁育基地，从PIC公司引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁，持续优化种群结构，提前淘汰低效母猪，因此生产性生物资产处置损失为4511.4万元。 巨星集团成为新实控人，进一步聚焦生猪养殖。2023年8月，因巨星有限资产3年超额完成重组业绩承诺达成变更条件，公司原控股股东和邦集团与巨星集团签订股份转让协议并完成控制权变更。控制权变更后，巨星集团持股比例增至29.55%，成为公司控股股东，增强对公司的控制将有利于公司进一步聚焦生猪养殖，形成资源内部协同，未来公司生猪养殖的业绩兑现度有望提升。 投资建议：今年上半年猪价下降幅度较大，我们预计后续会逐步反弹。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为0.87、5.41、11.40亿元，EPS分别为0.17、1.07、2.25元，对应PE分别为153、25、12倍，我们预计2023年猪价运行中枢有望持续上行，考虑到公司生猪出栏量增长迅速，生产效率不断提升，未来业绩有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

     巨星农牧(603477) 投资要点 业绩总结：公司2023年半年度实现营业收入19.74亿元，同比增长29.39%；归母净利润-3.48亿元，同比下降31.96%。分季度看，2023Q2实现营业收入10.80亿元，同比增长36.57%，归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，二季度亏损幅度较一季度收窄。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势，营收显著增长。但随着生猪产能的恢复，2023H1国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，这是公司2023年上半年度出现亏损的主要原因。2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%，成本的进一步下降是环比减亏的主要原因。此外，公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提了约1.14亿元的减值准备。23H1公司饲料产量35.68万吨，同比+16.26%；外销4.91万吨，同比-0.41%。公司饲料外销均价为4659元/吨，同比+0.34%，饲料业务总体经营情况同比持平。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%。2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%。能繁母猪方面，截至报告期末，公司能繁母猪12.5万头，年底预计增至16万头以上，生猪产能充足，预计公司2023年生猪出栏有望达280万头，较2022年或实现翻倍增长。7月份全国能繁母猪存栏量4271万头，同比环比均下降0.6%，为4100万头正常保有量的104.2%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续7个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司2023上半年生猪完全养殖成本约16元/公斤—16.5元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至16元/公斤。公司从PIC购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态PE分别为-/13/8倍，维持“买入”评级，目标价32.16元。 风险提示：养殖端突发疫情，下游需求不及预期等风险。

     巨星农牧(603477) 生猪业务延续扩张 23H1公司实现归属于母公司所有者的净利润亏损3.48亿元（同比亏损扩大0.84亿元）；营业收入19.74亿元，同比增长29.39%。主要系公司养殖规模扩大，上半年生猪行情持续低迷影响。公司战略推动生猪养殖扩张，生猪养殖业务实现收入16.6亿元，同比增53.2%，占公司整体收入84.3%,同比增13.1pcts。1)量上,公司23H1出栏生猪123.82万头，同比增81.8%，保持较高的扩张速度，有望完成23年生猪出栏目标300万头。远期公司将向年出栏1000万头规模迈进。2)价上，整体行情仍显低迷，影响公司上半年整体利润。据新牧网，23年上半年全国样本生猪均价7.43元/公斤，较去年同期略增3.8%。单季看，公司Q2亏损1.42亿元，较Q1亏损有所收窄。 公司治理管理推进 1）养殖创始团队入主平台。8月7日，公司公告称四川巨星企业集团有限公司拟斥资7.2亿受让四川和邦投资集团有限公司持有2600万股公司股份。本次权益变动完成后，巨星集团将成为公司控股股东，巨星集团实际控制人唐光跃成为上市公司实际控制人。我们认为，养殖创始团队成为公司实际控制人将有利于公司聚焦主业、做精做强，尤其是对经营成本极其敏感的养猪业，良好的公司治理和经营管理尤为重要。2）管理优化渗透。公司融合Pipestone优秀技术管理经验，养殖管理优势突出。上半年，公司积极推动生产、技术、管理人员下沉一线，围绕疫病防治、料肉比、出栏率等指标抓生产，夯实公司养殖成本竞争力。 生猪周期望演绎 生猪行业已经历一波半年多的亏损，养殖主体整体经营压力较大。从我们测算看，未来数月行业猪肉供给仍较宽裕，生猪行情或难言强势。若行业利润未显著回补，养殖主体或将延续调整产能，行业去化趋势仍在。生猪产能去化周期也是远期生猪价格改善预期抬升和权益板块配置较好机会，巨星农牧作为行业成长较强的公司，凭借核心经营成本优势和良好财务管理有望受益。 投资建议 巨星农牧是一家集生猪现代智慧化养殖、屠宰加工、饲料、皮革等业务于一体的产业龙头企业。公司核心生猪业务具备明显技术和管理竞争力，成本优势突出，未来出栏有望延续扩增，揽获出色业绩。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-933万元、14.9亿元、17.73亿元，EPS分别为-0.02元、2.95元、3.50元，对应24、25年PE分别为8.98、7.55倍，维持“买入”评级。 风险提示 生猪行业产能去化幅度、猪肉消费不及预期等。

     巨星农牧(603477) 主要观点 23H1公司实现营业收入19.74亿元，归母净利润-3.48亿元公司公布2023年半年报：2023H1公司实现营业收入19.74亿元，同比增长29.4%，归母净利润-3.48亿元，业绩同比下滑，主要系上半年猪价持续低迷叠加公司出栏量显著增长所致；2023Q2公司实现营业收入10.80亿元，同比增长36.6%，归母净利润-1.43亿元，单季度同比由盈转亏。 出栏量快速增长，养殖成本持续优化 2023H1公司生猪业务实现收入16.63亿元，同比增长53.1%，生猪出栏量123.82万头，同比增长81.8%，其中，商品猪出栏约85万头，同比增长43%；仔猪出栏约37万头，同比增长400%，主要系上半年仔猪价格高位，公司加大仔猪销售所致；种猪出栏约1.8万头，同比增长81%。截至报告期末，公司能繁母猪存栏约12.5万头，预计年底有望增长至16-17万头，公司将根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理调整出栏量，稳步推进中长期出栏目标。 成本方面，面对饲料原材料价格压力，公司多方面着手提升生产管理水平、降低养殖成本，公司将养殖经营工作重点放在动物病疫情防治、提高出栏率和控制料肉比三个方面，通过养殖成绩的改善推动完全成本持续降低，据我们估算，2023Q2公司完全成本已降至16元/公斤左右，成本优势持续显现。 2023H1公司饲料业务实现收入2.29亿元，同比基本持平，饲料产量35.68万吨，外销4.91万吨。皮革业务方面，面对下游市场需求不振，公司皮革业务营收同比下降66.0%，相关产品总销量同比下降69.6%。 生猪养殖行业去化趋势难改，去化时间仍需积累 生猪养殖行业产能去化趋势不变：①7月中下旬以来，随着生猪价格上涨，淘汰母猪、仔猪价格、二元母猪价格虽出现回升，但仍处于相对低位，补栏积极性仍然低迷；②农业部数据显示，今年2-6月新生仔猪数环比上升，对应7-11月生猪出栏量将逐月提升；③据中国畜牧业协会会长李希荣披露，中国生猪近期产能逾7亿头，加上在建和闲置生猪产能逾10亿头；从上市公司角度看，2023年上市猪企生猪养殖业务尚未满产，2024年出栏量仍有提升空间，猪价低迷有望刺激产能进一步出清；④猪价反转时间不明朗，且资产负债率上升，资金压力逐渐增大，上市猪企扩产进度放缓，部分上市猪企已明确表示，今明两年基本不会有生猪业务相关的资本开支，甚至有上市猪企表示，后期扩张只考虑并购产业现有生猪产能，不再考虑新建产能。 投资建议 巨星农牧是我国西南地区优质养殖龙头，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，综合考虑猪价变动情况以及公司出栏规划，我们预计2023-2025年公司实现营业收入51.10亿元、89.96亿元、119.68亿元，同比增长28.8%、76.0%、33.0%，对应归母净利润0.58亿元、9.69亿元、13.56亿元，对应EPS分别为0.11元、1.91元、2.68元，维持“买入”评级。 风险提示 畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

     巨星农牧(603477) 公司披露2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入1973.69百万元，同比增长29.39%，归属净利润-348.32百万元，同比有所下滑（2022H1归属净利润-263.96百万元），EPS-0.69元，加权平均ROE为-9.97%，同比下降1.8个百分点。其中，公司2023年Q2实现营业收入1080.10百万元，同比增长36.57%，归属净利润-142.74百万元，同比有所下滑（2022Q2归属净利润47.17百万元）。 公司2023年上半年生猪出栏量123.82万头，去年同期为68.12万头，同比增幅约为82%，生猪产品实现营业收入1663.31百万元，同比增长约53%。2023年上半年全国生猪均价约14.88元/公斤，持续位于成本线下方。虽然公司上半年的出栏量同比去年大幅增长，但由于国内生猪市场价格持续低迷，从而使得上半年业绩出现亏损。 公司上半年对存栏生物资产和皮革存货计提了约1.14亿元减值准备。截止2023年中期期末，公司资产负债率为55.17%，负债率水平在生猪养殖上市公司中处于中位数以下。 投资建议 鉴于2023年猪价持续低位震荡，我们预计公司2023-2025年归母净利润-2.43/5.10/20.63亿元，对应EPS为-0.48/1.01/4.08元，目前股价对应2023年PB为4.2倍，维持“增持-B”评级。。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

     巨星农牧(603477) 事件: 2023年8月30日，巨星农牧发布2023年半年报：2023上半年公司实现营收19.74亿元，同比+29.39%；归母净利润-3.48亿元，同比增亏。其中，2023Q2实现营收10.8亿元，同比+36.57%，归母净利润-1.43亿元，亏损环比收窄。 2023上半年公司实现营收19.74亿元，同比+29.39%；归母净利润-3.48亿元，同比增亏。其中，2023Q2实现营收10.8亿元，同比+36.57%，归母净利润-1.43亿元，亏损环比收窄。分业务看： ①生猪业务：2023年1-6月，公司生猪出栏量达123.82万头，生猪产品实现营业收入166,331.13万元。公司经营工作重点放在动物病疫情防治和提高出栏率、控制料肉比三个方面，积极组织相关生产、技术、管理人员下沉一线，就养殖-销售等流程中发现的有待优化的各项内容，制定了切实有效的解决方案，并严格监督、追踪方案的落地和执行。 ②饲料业务：2023年1-6月，公司饲料生产量达35.68万吨，对外销售量达4.91万吨，实现营业收入22,876.06万元。公司充分利用“完整养殖产业链”优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应；在保障供应的基础上，公司持续对行业结构、客户需求进行探究，稳定客户关系,促进对外销售，力求将产能转化为最大营利。 ③皮革业务：主要系国内外经济增速放缓、下游市场需求不振等因素影响2023年上半年，受国内外经济形势的影响，公司皮革业务下游市场的需求不振，导致公司相关产品总销量同比降低69.59%，营业收入同比下降66.04%。未来，公司将根据下游市场实际需求情况稳健发展皮革业务。 公司具有育种技术优势，生产效率高。公司已掌握了BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性能测定技术用于公司育种，可实现高生长速度和低料肉比种猪的选育。同时，公司与PIC深度合作，选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状互补原理，使其后代综合表现出优良性状（胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀），增强了公司的盈利能力。 盈利预测和投资评级 考虑到2023H1生猪行业较为低迷，公司主要业务亏损较大，我们调整2023-2025公司归母净利润为1.38/2.97/18.3亿元，对应PE分别96.73/44.82/7.28倍，但考虑到农业板块具有明显的周期属性，业绩波动较大，公司出栏量在2023-2025保持较快的增速，在生猪行业里具有良好的成长属性，维持“买入”评级。 风险提示 发生疫病的风险；原材料价格波动的风险；猪肉价格波动的风险；经营模式的风险；公司业绩预期不达标的风险等。

     巨星农牧(603477) 核心观点 生猪出栏稳步兑现， 23Q2 养殖成本同比下降。 公司 2023H1 实现营收 19.74亿元， 同比+29.39%； 归母净利亏损 3.48 亿元， 同比-31.96%， 亏损主要系猪价低迷导致养殖亏损较大， 公司 2023H1 合计出栏生猪 123.8 万头， 同比增长 82%， 保持快速扩张趋势； 此外公司根据企业会计准则的要求， 对期末存栏生物资产和皮革存货计提约 1.14 亿元减值准备。 单 2023Q2 来看， 公司实现营收 10.8 亿元， 同比+36.54%， 归母净利亏损 1.43 亿元， 同比-404.36%；2023Q2 合计出栏接近 73 万头， 环比 Q1 增长 43%。 经测算， 公司 Q2 头均肥猪的实际经营亏损接近 300-350 元， 头均超额收益优势领先行业； 预计公司Q2 生猪养殖完全成本接近 16-16.5 元/公斤， 较 2023Q1 进一步明显下降。 聚焦生猪养殖， 多重优势助力业绩持续释放。 公司成本控制能力处于行业领先水平， 其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面表现较为突出。 育种方面，2017 年种猪改良公司 PIC 与公司达成战略合作， 是公司目前最主要的种猪供应商。 公司在 PIC 提供的曾祖代公猪、 曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、 存活率高、 料肉比低的特点， 生产指标优秀。 据公司披露，目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用 PIC 优质种猪， 两者在 2019 年、 2020年实际经营中平均 PSY 高达 29.17， 处于行业领先。 管理方面， 公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作， 由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、 基因审查、 养殖人员技术支持及培训， 兽医技术咨询等， 有效提高了公司养殖业务效率和安全性。 综合两方面优势， 公司生猪养殖业务的成本领先地位稳固， 未来随 PSY 及料肉比改善， 仍有进一步下降空间。 德昌项目建设稳步推进， 公司养殖业务规模有望再上新阶。 2022 年 4 月， 公司通过发行可转债完成募集资金 10 亿元， 其中 2.5 亿元将用于补充公司流动资金， 剩余 7.5 亿元则将全部用于投资建设“德昌巨星生猪繁育一体化项目” 。 据公司介绍， 德昌项目预计总投资 19.21 亿元， 将采用全程自养模式，场内种猪均将采用 PIC 优质种猪， 平均 PSY 预计可达 29。 目前德昌项目建设进度正按照计划有序推进， 预计未来满产后母猪存栏规模可达 3.6 万头， 可支撑生猪年出栏规模 97.20 万头， 生猪业务或迎来新一轮高质量扩张。 我们预计公司2023 年生猪出栏有望达 280-300 万头， 较2022 年或实现翻倍增长。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议： 维持“买入” 评级。 公司生猪养殖规模稳步扩张， 成长性充足。 预计公司 23-25 年归母净利为-1.43/7.06/36.84 亿元， 每股收益分别为-0.28/1.40/7.28 元， 对应当前股价 PE 为-93.5/19.0/3.6 X。

     巨星农牧(603477) 业绩简评 公司披露2023年半年报，上半年实现营收19.74亿元，同比增长29.39%；实现归母净利润-3.48亿元，同比下滑31.96%。其中，Q2实现营收10.80亿元，同比增长36.57%；实现归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。23H1公司对期末存栏生物资产和皮革存货计提1.14亿元减值准备。 经营分析 生猪出栏量快速增长，未来成长可期。23H1公司实现生猪养殖业务营收16.63亿元，同比+53.17%；实现生猪出栏量123.82万头，同比+81.77%，其中商品猪出栏85.1万头，23年生猪出栏280万头的目标稳步推进。截至报告末期，公司能繁母猪存栏约12.5万头且计划于年底增加至16万头以上；生产性生物资产4.45亿元，较年初+1.4%；固定资产20.76亿元，较年初+7.8%，未来生猪出栏成长性可期。 成本行业领先且持续优化。公司优选PIC高性能种猪，在产仔率、存活率与料肉比上存在显著优势，公司母猪PSY可以达到28以上，生猪的生产效率位居行业前列。同时公司在养殖端持续精细化管理，通过加强养殖户管理、精细化喂养等方式持续提高养殖成绩。根据我们测算，公司23Q2完全养殖成本已经达到16元/公斤左右，公司养殖成本优势突出且有望持续下降。 其他业务板块稳健经营。23H1公司饲料生产量35.68万吨，同比+16.26%，其中外销饲料4.91万吨，同比-0.41%，公司饲料业务实现营收2.29亿元，同比-0.06%。公司在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地，现有饲料生产能力超100万吨/年，随着生猪出栏量的增加有望增强协同效应。皮革产品实现收入2.29亿元，同比-66.04%，皮革业务下滑主要系上半年下游需求不振。 盈利预测、估值与评级 23H1生猪价格低迷，行业上半年陷入深度亏损状态，目前生猪供给依旧充足，下半年生猪价格或维持成本线上下。考虑到全年猪价低于我们此前预期，我们下调公司2022/2023/2024年EPS预测至0.09/3.17/2.52元（原为0.87/3.64/2.04元），公司股票现价对应PE估值为293/8/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险。

     巨星农牧(603477) 成本优势显著成长性极佳，巨星集团入主兑现度更高，维持“买入”评级 巨星农牧发布2023年中报，公司上半年实现营收19.74亿元（同比+29.39%），实现归母净利润-3.48亿元（同比-31.96%）。鉴于2023H1猪价低迷，2023H2生猪整体供给仍充足，猪价上行空间或有限，我们下调公司2023-2025年归母净利润为0.88/10.20/19.30亿元（原预测分别为5.69/23.61/20.17亿元），对应EPS分别为0.17/2.02/3.81元，当前股价对应PE为152.0/13.1/6.9倍。公司生猪养殖成本持续下降优势显著，出栏量保持高增长态势，巨星集团入主赋能进一步提高公司业绩兑现度，维持“买入”评级。 公司成本持续下降优势显著，出栏量保持高增长成长性极佳 出栏：公司2023H1生猪养殖业务实现营收16.63亿元（同比+53.17%），生猪出栏123.8万头（同比+82%），其中商品猪、仔猪、种猪分别出栏85.1/36.9/1.8万头。截至报告期末，公司能繁母猪12.5万头，年底预计增至16万头以上，生猪产能充足，2023年280万头生猪出栏目标稳步推进。成本：据我们测算，公司2023上半年生猪完全养殖成本约16.3元/公斤（其中Q2约16元/公斤），公司生猪养殖成本行业前列且持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至16元/公斤。 财务：截至报告期末，公司账面货币资金6.59亿元，资产负债率55.17%，在建工程13.76亿元（同比+44.10%），公司快速扩张同时财务保持稳健，现金流充裕。 巨星集团入主理清治理架构，聚焦生猪养殖业绩兑现度更高 2023年8月，公司原控股股东和邦集团与巨星集团签订股份转让协议并完成控制权变更，本次控制权变更起因于2020年巨星有限资产注入上市公司时基于合规的控制权滞后变更，巨星有限3年超额完成重组业绩承诺达成变更条件。控制权变更后，巨星集团及其一致行动人合计持有公司股份增至29.55%，并成为公司控股股东，巨星集团实控人唐光跃成为公司实控人，公司治理架构至此理清，巨星集团对公司控制力增强，有利于公司进一步聚焦生猪养殖主业，同时一系列股权激励计划更易颁布实施，未来公司生猪养殖业绩兑现度有望进一步提高。 风险提示：饲料原料价格上涨、猪价大幅波动、动物疫病风险。

     巨星农牧(603477) 投资摘要： 推荐逻辑： 行业：猪价低迷期，能繁即将加速去化，板块估值安全边际高。 公司：出栏翻倍，成本领先，资本结构合理现金流充裕。 周期将至估值修复可期 每一轮猪周期中，配置生猪养殖板块可取得超额收益的时期主要可分为两个阶段：一是能繁母猪初步去化，行业确认进入产能缩减通道的阶段；二是猪价开始企稳，养殖利润确认回升的阶段。当前处于板块配置的第一阶段，预期反转阶段。当前新生仔猪数量已呈现下行趋势，今年Q4或出现商品猪供给下行，猪价回暖。 成本领先高效养殖体系构筑壁垒 公司在饲养规模、育种技术、管理水平等方面都具有显著优势，公司构建“五星”养殖体系，并与PIC、Pipestone、GSI等国际农牧企业合作，持续提升效率。公司完全养殖成本在行业内处于领先地位。 资本结构合理资金充裕 截至1Q23，公司货币资金余额10.86亿元，支撑公司的日常经营活动较为充裕。公司上市以来多项筹资渠道并行，资本结构合理，长期以来资产负债率较为稳定，且处于行业较低水平。公司偿债能力较强，各项偿债能力指标均高于行业中位数。 成长性强产能稳步扩张 公司生猪产能有望持续大幅提升。2022年，公司拥有生猪产能260万头，并持续补充生产性生物资产，扩张固定资产投资。预计巨星农牧从2023年-2025年的出栏分别为300万头、500万头、720万头，增速分别为96%、67%、44%。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年营收分别为58.2亿元、111.8亿元、138.9亿元，同比分别+47%、+92%、+24%；归母净利润0.98亿元、22.2亿元、17.3亿元，同比分别-38%、+2175%、-22%。EPS分别为0.19、4.39、3.42元/股，对应PB分别为4.37、2.75、2.14倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升风险、猪周期反转不及预期风险、产能扩张不及预期风险、动物疫病风险。