今世缘(603369) 事件 2023年07月27日，今世缘发布2023年上半年主要经营数据公告。 投资要点 收入略超预期，趋势继续向好 根据公告，预计2023H1营收59.7亿元（同增28.5%左右），归母净利润20.5亿元（同增26.7%左右）。我们预计2023Q2营收21.67亿元（同增30.6%），归母净利润7.95亿元（同增29.2%）。二季度收入略超预期，利润符合我们预期，利润增速慢于收入增速，系省外扩张费用投放增加所致。整体势能持续向上，趋势继续向好。 组织架构持续优化，百亿营收目标可期 今年7月初，公司通过部分组织结构调整议案，成立战略研究部、总工程师办公室、大数据中心；品牌管理部并入文化部；合并销售管理部与省外事业部，组建销售部。与2022年组织结构相比，公司将销售管理部与省外事业部合并为销售部，体现出今世缘对于省内外销售体系一盘棋管理，省内继续全面深耕，做大、做强、做优市场，带动和辐射省外市场发展。将品牌管理部并入文化部，聚焦打造“缘文化”，走文化酒路线，继续强化“今世有缘，相伴永远”、“家有喜事就喝今世缘”和“成大事，必有缘”的品牌认知；新成立战略研究部、总工程师办公室和大数据中心，为后百亿时代组织架构调整和战略布局奠定基础。 盈利预测 我们看好公司冲刺百亿营收目标，六开培育放量下继续优化产品结构。根据业绩预告，我们略调整2023-2025年EPS为2.53/3.19/3.97元（前值分别为2.64/3.34/4.17元），当前股价对应PE分别为24/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

     今世缘(603369) 事件概述 公司发布23H1经营数据，预计实现营业总收入59.70亿元左右，同比+28.46%；预计实现归母净利润20.50亿元左右，同比+26.70%左右。据此推算，23Q2预计实现营业总收入21.67亿元左右，同比+30.59%左右；预计实现归母净利润7.95亿元左右，同比+29.15%左右。 分析判断: 业绩表现符合预期，持续稳健增长 公司今年提出百亿营收目标，对应营收增长率约为27%，上半年公司表现符合目标进度，其中Q2增速较高预计主因22Q2基数较低。渠道方面，据公司投资者接待记录表披露，公司预计二季度库存消化好于去年同期，厂家和经销商信心较足，公司有信心完成百亿营收目标。利润率来看，公司23H1归母净利润率为34.33%，较去年同期-0.48pct，其中23Q2归母净利润率为36.69%，同比-0.4pct，保持稳定。考虑到公司今年在维持其他市场费用力度的同时加大品牌广告费用投放，我们认为公司经营管理效率进一步提升。 品牌带动+高端培育，多价格带协调发展 受益于近年来次高端市场的发展，四开、对开两大单品成长迅速，并带动多价格带产品协调发展。据公司投资者接待记录表披露，今年单开、淡雅、柔雅等大众价格带产品增速较快，主要受益于四开、对开的品牌力带动以及消费复苏背景下100-200+的大众消费价格带整体走强。高端品牌方面，国缘V系发展态势良好。据公司投资者接待记录表披露，公司在苏南地区的V9产品重点培育导入已初见成效，南京、淮安地区基本实现全系产品有效导入，V3经过多轮品牌精耕和渠道运作，已在省内形成较好的销售氛围。 组织架构调整，省内精耕+省外突破 7月7日，公司董事会决定合并销售管理部与省外事业部，组成销售部。我们认为此次销售部门调整实现省内外销售统一管理，省内经验为省外突破赋能。据公司投资者接待记录表披露，今年Q1以来，公司在省内延续整体增长，其中南京区域实现引领超越，扬泰、苏通大区增速较快；省外市场端，公司确立10个地级市作为省外重点板块市场，明确主推国缘品牌，除长三角协同布局V系外，全国主推主干品系开系，且从四开打头战略升级为六开打头，致力高端引领，错位竞争，培育带动四开、对开成长放量。我们认为随公司省内精耕+省外突破战略落地，省内外市场有望实现协调有序发展。 投资建议 参考公司最新经营数据公告，我们维持23-25年营收100.2/126.14/154.65亿元的预测，维持23-25年EPS为2.50/3.19/3.96元的预测，对应最新收盘价60.11元/股，PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险，市场扩展不及预期，消费复苏不及预期

     今世缘(603369) 核心观点 事件：公司发布2023年上半年主要经营数据，23H1公司预计实现营业总收入59.70亿元，同增28.46%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。相应估算Q2总营收约为21.67亿元，同增约30.59%；归母净利约为7.95亿元，同增约29.15%。 多品系积极扩张，23H1销售顺利兑现。2023年以来，公司多价格带产品齐头并进，实现渠道优化及产品突破，我们预计：①23H1开系实现较快增长，其中估计四开维持20+%增速，主要受益公司团购客户持续深耕，通过专销转化巩固商务场景份额。②23H1V系兑现高双位数增长，伴随宴席场景及团购客户开拓力度加大，V3逆势实现体量突破。③雅系快速放量，23年伴随消费场景恢复及雅系首进流通渠道，餐饮及宴席需求回补持续激活雅系势能。展望23年下半年，考虑经济见底预期明确，四开升级换代在即，预计中秋国庆回款势头有望维持，全年营收目标达成能见度高。 品牌声量持续增强，稳步冲刺百亿目标。23H1公司归母净利率同比下降0.47pct，其中Q2下降0.41pct，预计主要与渠道扩张及新品投入加大有关。进入Q3以来，公司抢占“暑运”传播契机，围绕公司重点市场登录全国150+高铁枢纽，广告屏幕数超300块。同时公司积极冠名江苏企业篮球赛及楚雄、宜兴等多地演唱会活动扩大品牌影响力。我们认为随着费用投放的持续推进，公司品牌势能有望得到进一步加强，推动公司稳步冲刺“百亿”目标。 组织变革兼程并进，蓄力后百亿时代。23年7月，公司再度推进组织架构调整，拟成立战略研究部、总工程师办公室、大数据中心；品牌管理部并入文化部；合并销售管理部与省外事业部，组建销售部。继22年6月实施分品牌事业部制，设立“三部一司”加强三品牌针对性运作以来，公司新设战略部、总工办，扩张文化部，将更好服务公司战略，加强品牌塑造及品质沉淀，提升管理效能，为后百亿时代做好战略储备。 投资建议：7月18日今世缘召开上半年工作大会，会上公司董事长顾祥悦强调三季度是公司撞线百亿的冲刺阶段，看好旺季品牌及动销投入推动公司延续份额扩张之势，年内各季度增长节奏保持稳健。伴随公司省内持续深耕渠道，开系势能稳步积聚，雅系、V系蓄势破局，预计公司2023-2025年实现营业收入100.5/124.5/153.8亿元，归母净利润31.3/38.9/48.2亿元，对应PE为24.0/19.3/15.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。

     今世缘(603369) 投资要点 事件： 公司公告 2023 年上半年主要经营数据， 23H1 预计总营收 59.7 亿元左右/同比+28.46%左右；归母净利润 20.5 亿元左右/同比+26.7%左右；23Q2 预计总营收 21.67 亿元左右/+30.62%左右，归母净利润 7.95 亿元左右/+29.06%左右。 Q2 营收略超预期，预计 Q2 品类增速延续 Q1。 1） V3 高增且库存较低，主系低基&客群扩大， 23H2 致力于价格逐步回归正轨； 2）四开春节期间库存表现相对较高，自 3 月以来暂停接收配额销售订单（如有特殊进货需求按配额外产品价格执行，开票价每瓶上浮 20 元），库存消化到 2-3M 良性区间。 3）预计单开和淡雅维持比平均增速更高的恢复性增长。 市场开拓稳步推进，产品升级持续。 1）公司继续扩大南京市场上销售总量/产品结构优势、稳固淮安市场的主导地位，同时在扬州市、泰州市Q1 产品出库同比超过 30%，省内一二三顺位清晰。 2）公司持续在省内扩大四开优势，今年推出六开，作为拔升开系价格站位先做试点为主；V 系列中超过 7 成是 V3，运营将持续以价格优先， V9 定位千元以上头部产品，次高端及以上的产品战略清晰。 盈利预测与投资评级： 今年进度比去年同期更快，全年百亿目标完成确定性强，且管理层积极作为，我们维持 2023-2025 年归母净利润 31、38、 45 亿元，同比+25%、 21%、 19%，当前市值对应 PE 为 24/20/17 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期、省内竞争加剧

     今世缘(603369) 公司概况：传统苏派浓香名酒，17年进入加速发展期。1）公司是“三沟一河”组成之一，目前已有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中国缘系列主要发力次高端、高端价格带、今世缘定位中高端价格带，高沟覆盖中低端价格带。2）股权激励到位，员工积极性高。公司早在05年进行国企改制，通过引入管理层控股，10年通过中基层干部持股公司扩大注册资本。22年公布新版股权激励计划，覆盖较多中高层骨干，进一步激发员工积极性。3）卡位省内消费升级，17年加速发展。随着省内消费向300元+价格带升级，公司迎来加速发展时期，以国缘对开、四开及以上为代表特A+类产品成为增长主要驱动力，国缘产品占比持续提升。 公司复盘：行业、渠道、竞争格局等多维度因素，16年起公司业绩增速超越省内竞对。1）业绩上，13-15年行业调整期增速与洋河接近，16年后增速持续超越洋河。2）行业端，16年省内消费升级背景下，300-500元价格带快速扩容。今世缘作为地方产业支柱之一，县政府积极鼓励产业发展。3）产品端，国缘超前布局南京次高端价格带，自04年起通过多年推广，南京市场逐渐形成国缘产品的消费氛围，随着南京地区主流价格带逐渐向300+提升，四开切入团购、宴席场景主流价格带，快速成长为公司第一大单品。4）渠道端，公司在行业调整期持续精耕团购渠道，向商务团购消费转型，公司长期深耕团购渠道，与企事业单位、民营企业等建立稳定客情关系，相比流通渠道，客户粘性较高。5）区域策略，今世缘大区改革推进扁平化，发力省内精耕，17年设立71个市级办事处，19年进一步划分为“领跑”、“并跑”、“跟跑”型市场。6）竞争格局，省内洋河16-19年在深度分销下经销商区域竞争激烈，库存逐渐积压，最终省内价盘出现倒挂，业绩进入调整期，为公司带来发展机遇。 中期展望：省内次高端持续扩容，龙头竞合发展。1）省内主流价格带逐渐向500+升级，次高端持续扩容。目前省内次高端已成长为省内第一大体量的价格带，其中300-500元已成为省内主流价格带，未来有望进一步向500-800的高线次高端升级，推动省内次高端占比进一步扩容。2）未来省内主旋律仍是龙头竞合发展。洋河随着19年改革持续推进，21年省内恢复增长趋势。而今世缘持续深耕团购渠道，渠道差异化优势仍在。价格带上，中高端价格带，洋河海之蓝大单品稳步增长，今世缘中高端价格带占比仍有较大渗透空间，随着公司逐渐发力国缘淡雅、单开，有望加速成长。在次高端价格带上，格局相对稳定，随着价格带扩容，龙头有望竞合发展。3）省内消费力有分化，苏中、苏北逐渐向现在苏南价格带看齐，公司有望持续受益省内消费升级。 长期：省外推进大单品战略拓展，六开布局次高端价格带再升级。公司省外占比较低，成长空间大，公司进一步提出从四开次高端升级为六开协同带动四开对开；加强省外经销商合作、资源投放；管理上省外逐步放权，提升省外市场开发的效率。同时明确10大板块市场，突破路径更聚焦，有望加速省外市场突破。 短期：国缘淡雅享受品牌力下沿快速发展，全方位推进百亿目标。公司加快流通渠道布局，国缘淡雅、柔雅、对开、四开开始逐渐布局各区域大型连锁超市、民营烟酒店，加大产品在流通端的曝光。同时省内国缘四开品牌形象企稳，带动国缘品牌下延产品线势能释放，淡雅、单开等产品有望加速发展。宴席需求正在持续恢复，公司阶段性加大国缘V3婚喜宴政策力度，未来随着商务场景的持续恢复，600-700价格带扩容，全年V3有望实现放量增长。23年公司全方位推进百亿目标，随着省内精耕，V3、淡雅持续放量，四开稳步增长，全年目标达成可期。 投资建议：短期来看，公司有望受益于省内消费升级，四开稳步成长，淡雅、V3加速放量。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为27%/24%/21%；归母净利润增速分别为25%/24%/23%，EPS分别为2.49/3.09/3.81元。综合公司过去5年PE-band中值约28x，考虑到公司较快的成长能力和区域龙头特征，按照2023年业绩给28倍PE、一年目标价70元。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑，省外开拓不及预期等。

     今世缘(603369) 品牌势能持续向上，费用结构持续优化 产品端：1）持续打造四开和对开两大核心单品，六开卡位800元以上价格带，带动国缘向上升级。2）六开今年将开启样板市场打造，落地新营销模式。3）V3继续深耕省内，省外进行点状布局。省内600-700元价格带扩容带动快速放量，婚喜宴占比稳步提升。费用端：费用投放转向品牌打造、消费者培育，缩减促销比例，预计费用率维持稳定。 省内良性增长，省外品牌聚焦 渠道端：注重厂商深度协同，对经销商实行分级精细化管理，持续优化和补充经销商主体。区域扩张：1）省内：继续全面深耕，坚持多品牌、多品系布局，南京市场份额有望持续扩大，扬泰大区容量大、结构优，增长动能充足。2）省外：坚定聚焦国缘品牌，稳步导入六开带动结构升级，持续培育周边市场。 盈利预测 我们预计2023-2025年EPS为2.64/3.34/4.17元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

     今世缘(603369) 事业部改革持续推进，内部协同效率有望提升。公司实施分品牌事业部制,制定“分品提升、分区精耕”战略，挖掘三大品牌增长潜力，针对不同市场精细化运作。通过积极走访上市公司,持续优化分事业部运作方案，内部协同效率有望提升。 苏酒市场广而优,省内仍具精耕潜力。江苏白酒市场大结构优,今世缘与洋河在产品创新、结构升级等方面错位竞争,竞合发展逻辑成立。公司在苏北及南京市场表现强劲，后续价格带延伸及渠道深耕，省内仍有开拓空间。省内开系、淡雅基本盘扎实,目前V系高端化、渠道梳理已见成效,后续有望迅速放量贡献新增长点。 省外发展战略调整，聚焦区域与品牌。公司前期因产品选择不准省外推广不畅,目前明确聚焦国缘品牌，具体来看，600元价格带成长性高,公司构建V3长三角一体化;四开省内表现扎实且渠道推力强,进行周边化推广。同时确立10个重点板块市场，辐射带动周边市场。 短期以价放量货折比例高，行业回暖利润弹性有望释放。疫情期间酒企多通过提高货折比例、加大费用投入抢占市场。一季度公司通过加大货折和费用投入方式以价换量，促进终端动销。针对确定性强的宴席市场加大投入，通过冠名演唱会、开展节日活动提升品牌认知。后续随着国缘V系、开系从培育期步入产品放量期，行业整体回暖后，宴席回补确定性强、消费需求提升，利润弹性亦将逐步释放。 投资建议：高端化层面，V3完成导入期，新推六开占位800元价格带，高端化初见成效，后续高增可期。省外扩张层面，公司多层面积极尝试，有望与四开、对开形成协同发展。2023年公司收入目标锁定百亿、利润率随货折降低弹性可期，持续推荐。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为28%、26%、26%，净利润的增速分别为27%、25%、20%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为83元，相当于2024年26X的动态市盈率。 风险提示：疫情反复，经济下行，竞争格局恶化，核心假设不及预期。

     今世缘(603369) 核心观点 产品高端化进展顺利，基地市场高速增长。公司2022年实现营收78.85亿元，同比增长23.09%。22Q4实现营收、归母净利13.70亿元、4.21亿元，分别同比增长27.6%、27.5%，基本符合预期。分产品看，A类以上产品增势喜人，22年特A+类/特A类销量分别提升28.4%/29.2%，国缘V3、四开、对开等核心单品销量表现良好，产品矩阵持续优化。22年实现归母净利润25.03亿元，同比增长23.34%。23Q1实现归母净利12.55亿元，同比增长25.20%。1）22年公司净利率同比提升0.07pct。结构提升叠加规模效应带动毛利率优化。22年公司酒类销售毛利率同增1.98pcts至76.59%，特A+/特A分别提升1.46pct/1.88pcts至84.1%/68.1%，同时特A以上产品占酒水总营收比同比提升0.69pct至92.43%。22年费用端持续投入推动销售规模放量。22年销售费率/管理费用率同比增加2.53pcts/0.07pcts至17.62%/4.57%。2）23Q1公司维持高费用投放，收益毛利提升净利率水平基本稳定。 核心产品修复活跃，精耕省内扩张省外。23Q1实现营收38.02亿元，同比增长27.26%。受益于春节送礼/宴席市场修复，国缘V3、四开、对开等核心单品动销表现良好。同时A类产品淡雅/单开受益返乡消费带动，销量快速增长。Q2以来随着宴席市场修复，公司持续广告投入。一方面围绕“缘”文化，增强D20等产品宣传，积极参与婚宴市场竞争；另一方面国缘系列冠名多场江苏地区大型演唱会，持续增强品牌露出。分区域看，23Q1淮安、南京作为重点市场，发货回款进度较为理想，苏中、盐城等地增长快于省内平均增速，伴随公司持续全面深耕省内市场，带动和辐射省外市场发展。23Q1省外通过确立10个地级市作为重点板块市场，实现快速突破，营收同增40.34%达26.99亿，占比达7.13%。 组织变革激活动能，结构提升潜力可期。22年以来，公司推动“四部一司”组织变革，组建分品牌事业部，营销工作针对性更强、专业化程度更高。激励方面，继股权激励落地叠加薪酬激励改革（如23年新设总经理特别奖），公司业务骨干及高管积极性进一步提升。管理方面，公司提出“赛马机制,接榜挂帅”,通过选贤任能最大化激活团队。目前公司四开及时控货优化，V3增长势能重新激活，叠加六开新品贡献，预计年内结构提升积极。 投资建议：进入Q2伴随宴席市场修复叠加公司22Q2低基数，公司业绩有望保持高弹性。长期来看，公司激励机制打通，将有力护航公司冲刺百亿目标。预计公司2023-2025年实现营业收入100.5/124.5/153.8亿元，归母净利润31.3/38.9/48.2亿元，对应PE为24.0/19.3/15.6倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。

     今世缘(603369) 投资要点 持续打造核心单品， 产品结构继续优化 产品端： 1） 持续打造四开和对开两大核心单品， 稳固省内核心基本盘地位， 市场份额逐步提升。 2）六开提升主开系价格定位， 坚持长期价值主义，围绕匠心营销、品质营销、工艺营销、文化营销、服务营销五大营销理念， 构建厂家主导、商家共建的创新营销模式。 3） V3 构建渠道联盟体，实现价盘稳定和动销加速， 特 A+类产品约占公司总营收 2/3。 省内全面精耕， 省外持续扩张 渠道端： 2023 年确立为“经销主体优化提升年”，分项健全厂商共建体系、分级赋能体系、长效激励体系，提升厂商一体化战斗力。 区域扩张： 省内： 继续全面深耕，做大、做强、做优市场，带动和辐射省外市场发展。 省外： 1） 构建10+n 的省外市场板块模式，即布局 10 个重点板块市场， 谋划一批区域战略市场。 2） 推动长三角一体化，做强苏南市场，带动浙江及环太湖市场。 3） 产品差异化布局， 以四开为大单品，部分区域导入六开，长三角导入 V 系， 丰富星球系列，高沟品牌实施点状布局。 4） 战略上因地制宜，赋能省外重点市场， 同时进行权利下放，缩短决策周期。 盈利预测 我们预计 2023-2025 年 EPS 为 2.64/3.34/4.17 元，当前股价对应 PE 分别为 22/17/14 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 四开增长不及预期、 V 系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。