今世缘(603369) 核心观点 2025年收入下滑12%，26Q1降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润26.0亿元/同比-23.7%，其中2025Q4收入13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润0.55亿元/同比-83.2%；2026Q1收入43.2亿元/同比-15.2%，归母净利润13.8亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。 2025年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类产品收入62.3亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大；特A类产品收入32.7亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025年省内/省外收入90.8/9.3亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品 持续向上的良好势能。利润端看，2025年整体毛利率74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25年整体净利率同比-4pcts至25.6%。2026Q1较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1特A+类收入24.5亿元/同比-22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A类收入16.2亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts至32.0%；2026Q1销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。 投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1末合同负债15.60亿元/环比-1.48亿元），包袱环比减轻，叠加Q2进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入101.9/106.3/113.8亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27年105.5/114.1亿元）；预计归母净利润26.4/27.8/30.0亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值 26/27年28.0/31.1亿元），当前股价对应26/27年13.3/12.6倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司公告2025年报及2026一季报，2025年总营收101.82亿元，同比-11.81%，归母净利润26.04亿元，同比-23.69%；其中25Q4总营收13.00亿元，同比-18.94%，归母净利润0.55亿元，同比-83.25%。26Q1总营收43.23亿元，同比-15.23%，归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。 25年大众价位韧性更强，省内苏中、省外表现更优。25年白酒行业受到库存高企、动销放缓、总量收缩三重压力，今世缘公司聚力市场攻坚、稳住百亿基本盘。1）分产品来看，25年特A+类、特A类、A类、B类、C/D类收入分别同比-17%、-2%、-20%、-12%、-26%，我们预计淡雅、单开韧性增长，V系、四开、对开有所下滑。2）分区域来看，25年省内、省外营收分别同比-14%、+0.3%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-15%、-16%、-20%、-1%、-16%、-18%，省内苏中、省外表现更优。3）盈利能力来看，25年销售净利率同比-4.0pct至25.6%，主要系毛销差阶段性承压所致。其中毛销差同比-5.1pct(其中销售毛利率同比-0.5pct、销售费用率同比+4.6pct)，此外税金及附加率同比+1.0pct，其他费用率相对平稳。 26Q1收入降幅明显收窄，下半年有望逐步恢复向好。今世缘自25Q2以来主动调整，26Q1虽营收仍同比下滑15%、但降幅持续边际收窄（25Q2、25Q3、25Q4营收分别同比-30%、-27%、-19%），2026年分季度有望边际向好。26Q1特A+类、特A类收入分别同比-23%、-2%，省内、省外收入分别同比-18%、+0.8%，我们预计淡雅、单开仍延续韧性增长，省外亦逆势提升份额。26Q1销售净利率为32%相对平稳，其中毛销差同比-0.7pct（销售毛利率同比+0.8pct、销售费用率同比+1.5pct），税金及附加率同比-0.7pct。此外26Q1末合同负债15.6亿元，环减1.5亿元/同增10.2亿元，经营势能逐步恢复。 短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带，二是省内精耕攀顶、省外攻城拔寨稳步推进。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。 盈利预测与投资评级：加大关注今世缘逐季恢复节奏，中期省内精耕、省外突破，成长潜力仍足。2025年分红率提升至57%，对应动态股息率4.4%，进一步强化安全边际。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为26.4、28.3亿元（前值30.8、34.1亿元），新增2028年归母净利润预测为31.2亿元，对应当前最新PE分别为13、12、11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     今世缘(603369) 事件 2026年4月28日，今世缘发布2025年年报和2026年一季报：2025年总营收101.82亿元（同减11.81%），归母净利润26.04亿元（同减23.69%），扣非净利润25.95亿元（同减23.22%）。其中2025Q4总营收13亿元（同减18.94%），归母净利润0.55亿元（同减83.25%），扣非净利润0.51亿元（同减83.44%）。 2026Q1营收43.23亿元（同减15.23%），归母净利润13.85亿元（同减15.76%），扣非13.81亿元（同减15.74%）。 投资要点 全年守住百亿，一季度继续出清 毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-0.5pct/-0.1pct/+0.8pct至74.25%/77.57%/74.40%，主要系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1 4.21%/8.67%/2.13%，主要系稳价格和去库存所致。净利率2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-4pct/-16.1pct/-0.2pct至25.57%/4.20%/32.04%。合同负债来看，2025年末/2026Q1末分别为17.08/15.60亿元，分别同比7.25%/190%，蓄水池仍稳定。 产品升级继续承压，省外开拓有序进行 产品端，2025年特A+类/特A类产品营收分别为62.25/32.69亿元，分别同减17%/2%；2026Q1特A+类/特A类产品营收分别为24.45/16.24亿元，分别同减23%/1.6%，产品结构升级继续承压。区域端，2025年公司省内营收继续下滑，省外营收9.29亿（同增0.26%）；2026Q1省内/省外营收分别为38.27/4.41亿元，分别同比-17.57%/+0.84%，省外开拓进度顺利，实属不易。经销商来看，2025年底公司共有1358个经销商，净增加130个；其中省内782个，净增加169个；省外576个，净减少39个。 盈利预测 2026年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年。公司以“高质发展、稳中求进”为战略总纲，稳固省内市场基本盘，有序推进省外市场及海外市场开拓，逐步提升市场占有率，发展质态优于行业平均；稳定核心大单品策略，提升品牌高度，积极挺进新酒饮赛道并布局新媒体传播矩阵，强化消费者互动，以拥抱消费趋势的多元化。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为2.10/2.24/2.50元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 业绩简评 2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收101.8亿元，同比-11.8%；归母净利26.0亿元，同比-23.7%。2）26Q1实现营收43.2亿元，同比-15.2%；归母净利13.8亿元，同比-15.8%。3）25Q4+26Q1合计营收56.2亿元，同比-16.1%；归母净利14.4亿元，同比-26.9%。业绩符合预期。 经营分析 营收拆分： 1）分产品：25年特A+类/特A类分别实现营收62.3/32.7亿元，同比分别-16.9%/-2.3%，其中，销量分别-17.6%/-6.7%，吨价同比+0.9%/+4.7%，毛利率+0.4pct/+0.6pct至83.1%/66.0%。26Q1特A+类/特A类实现营收24.5/16.2亿元，同比-22.8%/-1.6%。 2）分区域：25年省内/省外分别实现营收90.8/9.3亿元，同比分别-13.9%/+0.3%；26Q1营收38.3/4.4亿元，同比分别-17.6%/+0.8%。省内分区域来看，25年淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收18.9/22.1/10.7/11.4/19.1/8.7亿元，同比-15.4%/-16.0%/-15.7%/-20.3%/-1.0%/-18.3%；26Q1分别实现营收8.2/10.1/5.5/3.7/6.7/4.2亿元，同比-11.3%/-24.0%/-4.8%/-28.8%/-6.1%/-29.3%。整体苏中区域延续较强的韧性与渗透态势，高占有的南京及相对薄弱的苏南区域受影响程度更强。从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-4.0pct至25.6%，其中毛利率同比-0.5pct、销售费用率+4.6pct；26Q1归母净利率同比-0.2pct至32.0%，其中毛利率同比+0.8pct、销售费用率+1.5pct，毛销差跌幅环比收窄。2）26Q1销售收现47.9亿元，同比+2%；26Q1末合同负债余额15.6亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比+3%。整体回款表现优于营收端。 26年公司目标“争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均”，路径上延续省内精耕提质、省外重点突破的思路。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年收入分别为100.4/107.4/119.4亿元，同比分别-1.4%/+7.0%/+11.2%；归母净利为24.8/27.5/32.1亿元；EPS为1.99/2.20/2.58元，公司股票现价对应PE估值分别为13.1/11.8/10.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险，省外开拓不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：今世缘发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%，扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3实现收入19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%，扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。 结构韧性筑底，区域分化显著。分品类看，2025Q1-Q3特A+类/特54.35/28.71/3.01/1.07/0.42/0.04亿元，同比-15.97%/+0.32%/-18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%，其中2025Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收11.24/6.39/0.69/0.30/0.15/0.01亿元，同比-38.00%/-1.08%/-36.70%/-26.83%/-11.76%/0.00%，其中特A类是前三季度唯一实现同比正增的品类，Q3降幅显著低于整体，我们预计高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健；分区域看，2025年Q1-Q3省内/省外收入分别为79.55/8.04亿元，同比-12.40%/0.06%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收16.78/20.69/9.78/14.75/9.48/8.08亿元，同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/0.10%/-13.26%/-16.15%；2025Q3省内/省外收入分别17.01/1.76亿元，同比-29.80%/-13.73%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收4.02/3.16/2.50/3.59/1.95/1.31亿元，同比-39.10%/-36.67%/-35.40%/1.13%/-32.29%/-43.53%。苏中大区Q3需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长。省外市场积极拓展，前三季度营收有较小的同比增幅，但体量尚小，在行业调整期内未形成有效对冲。 费用投入加码，净利率承压下行。2025Q1-Q3/2025Q3公司毛利率为73.76%/75.04%，同比-0.51/-0.55pct，基本稳定，受高端产品需求疲软影响，有小幅降低。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为18.13%/3.56%，同比+2.78pcts/+0.27pcts，2025Q3销售/管理费用率分别为30.05%/5.44%，同比+9.49pcts/+0.88pcts，销售费用率大幅提升主要是受收入持续下滑和销售费用刚性影响。2025Q3归母净利率为16.59%，同比-7.08%。2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12%。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-13.1%/1.8%/9.1%，归母净利润增速分别为-19.4%/3.7%/9.4%，EPS分别为2.21/2.29/2.50元，对应当前股价PE分别为18x/17x/16x，给予“增持”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

     今世缘(603369) 核心观点 第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49亿元/同比-17.39%；其中2025Q3营业总收入19.31亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20亿元/同比-48.69%。 2025Q3收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3特A+类收入11.23亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A类收入6.39亿元/同比-1.12%，预计100元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直销（含团购）渠道0.96亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比25Q2收 窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。 2025Q3净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3税金及附加/管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3销售收现20.44亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3末合同负债5.20亿元/环比-0.80亿元/同比-0.24亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。 投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1亿元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%（前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/2026年17.8/17.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收19.31亿元（-26.78%），归母3.20亿元（-48.69%），扣非3.21亿元（-48.95%）。 25Q1-3：营收88.82亿元（-10.66%），归母25.49亿元（-17.39%），扣非25.45亿元（-17.23%）。 25Q3营收符合市场预期、利润略低于市场预期。 收入：大众价格带表现稳健、苏中势能持续 分品类：25Q3公司特A+/特A类营收各同比-38.0%/-1.1%，大众价格带表现较好。其中，我们预计四开及V系列受商务宴席需求走弱影响，动销承压，当前仍处于库存去化过程中；淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品，表现相对突出，省内消费氛围持续向上，抢占消费者心智。 分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-29.8%/-13.8%，省内营收占比白酒业务营收同比-1.6pct至90.6%，省外在招商铺货下，表现好于省内，同期省内/省外经销商各净-29/+42家。拆分省内主要区域看，25Q3苏中/淮安/盐城/苏南/南京/淮海营收各同比+1.1%/-31.6%/-32.5%/-35.3%/-36.9%/-43.9%，苏中在渠道下沉带动下表现相对突出，其他区域表现接近，与省内动销下滑幅度基本吻合。 利润：产品结构拖累+费投力度加大 25Q3公司毛利率同比-0.55pct至75.04%，我们预计主因产品结构拖累及货折提升所致。同期，公司销售/管理费率各同比+9.48/+0.87pct，销售费率大幅上升主因规模效应减弱+费投力度加大。综上，25Q3公司归母净利率同比-7.09pct至16.59%，销售费率提升是主因。 25Q3公司销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，与营收表现基本匹配。25Q3末公司合同负债5.2亿元，同比/环比各-0.24/-0.80亿元，表现相对稳健，渠道合作意愿仍然较强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25Q3公司持续出清，降低经营包袱，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司省内消费氛围持续培育，叠加渠道下沉持续推进，省内市占率仍有向上势能；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入101.60/104.65/113.28亿元（原值105.36/111.40/120.89亿元），分别同比-12.0%/+3.0%/+8.2%；实现归母净利润27.64/28.39/31.15亿元（原值29.48/31.68/34.78亿元），分别同比-19.0%/+2.7%/+9.7%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件 2025年10月30日，今世缘发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3总营业收入88.82亿元（同减11%），归母净利润25.49亿元（同减17%），扣非净利润25.45亿元（同减17%）。其中2025Q3总营业收入19.31亿元（同减27%），归母净利润3.20亿元（同减49%），扣非净利润3.21亿元（同减49%）。 投资要点 营收下降影响费用摊薄，合同负债相对平稳 2025Q3毛利率同减1pct至75.04%，主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别同增9pct/1pct至30.04%/5.44%，主要系公司在外界消费环境承压下增加固定费投，营收下滑致使规模效应收缩，综合来看，盈利能力边际承压，净利率同减7pct至16.60%。截至2025Q3末，公司合同负债5.20亿元（同减4%）。 中秋宴席支撑特A类稳定，省内外战略延续 产品端，2025Q3公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别为11.23/6.39/0.69/0.30亿元，分别同减38%/1%/37%/27%，次高端产品受政策影响延续，中秋宴席场景修复带动中高端酒保持平稳，淡雅、单开较为韧性。区域端，2025Q3公司省内/省外营收分别为17.01/1.76亿元，分别同减30%/14%，三季度省外表现相对优于省内，后续省内协同推进乡镇精耕，省外聚焦国缘品牌布局与培育工作，启动“四级市场”体系建设，强化市场开拓能力。 盈利预测 目前白酒行业消费承压，公司顺应市场趋势开启销售节奏调整，短期推进顺价去库，后续坚持周边核心市场布局，短期业绩出清后，经营健康度提升，关注全国化布局进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.21/2.38/2.70（前值为2.40/2.57/2.91）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入88.8亿元，同比-10.7%，归母净利润25.5亿元，同比-17.4%，扣非净利润25.4亿元，同比-17.2%；其中Q3单季实现营业总收入19.3亿元，同比-26.8%，归母净利润3.2亿元，同比-48.7%，扣非净利3.2亿元，同比-49.0%。业绩延续上半年调整态势。 Q3报表持续出清，中端动销韧性更强。分产品：25Q3分产品档次看，公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，其中，三百元以上高端产品（特A+类）占总营收比重同比-9.2pct至59.9%，本季度受高端消费场景减少影响，扫码率降幅较大，部分核心产品如国缘四开、对开等短期冲击明显；100-300元表现相对稳健，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强，动销表现优于高端系列。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-29.8%/-13.8%，省外表现优于省内，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中区域表现更优。分渠道：25Q3公司直销/批发代理营收分别同比+47.6%/-30.3%。 盈利能力阶段性承压，费用率同比显著提升。25Q3公司净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%；销售/管理/财务费用率分别同比+9.5pct/+0.9pct/+10.0pct，我们认为主要系行业调整期公司促销费投力度加大所致；税金及附加占比+1.3pct，盈利能力阶段性波动。回款方面：截至Q3末，公司合同负责为5.2亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3销售回款为20.4亿元，同比-33.3%。 盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为102.8/110.0/118.7亿元，归母净利润分别为26.9/28.9/31.2亿元，对应EPS分别为2.16/2.31/2.50元（前值为2.91/3.14/3.43元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司26年22xPE（此前给予公司25年18xPE），目标价由52元下调至51元。我们认为当前白酒行业仍处周期探底阶段，去库挤压利润难以避免，考虑公司在省内的优势地位没有改变，我们认为后期业绩有望先抑后扬，维持“优于大市”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。

     今世缘(603369) 事件：公司于2025年10月31日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收88.8亿元，同减10.7%；实现归母净利润25.5亿元，同减17.4%；扣非归母净利润25.5亿元，同减17.2%。单季度看，公司25Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.3、3.2、3.2亿元，同减26.8%、48.7%、49.0%。 降速调整释放压力，苏中、省外区域表现相对较优。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25Q1-3公司特A+类产品实现收入54.3亿元，同比-16.0%；特A类28.7亿元，同比+0.3%；A类3.0亿元，同比-18.0%；B类1.1亿元，同比-13.3%；C、D类0.4亿元，同比-30.6%。分地区看，25Q1-3公司淮安市场实现收入16.8亿元，同比-13.6%；南京市场20.7亿元，同比-14.0%；苏南市场9.8亿元，同比-18.8%；苏中市场14.8亿元，同比+0.1%；盐城市场9.5亿元，同比-13.3%；淮海市场8.1亿元，同比-16.2%，苏中扬州、泰州、南通区域保持稳健势能。省外市场实现收入8.0亿元，同比+0.1%，省外区域维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25Q3末，公司省内经销商617家，净增加4家；省外695家，净增加80家，合计1312家。 加大费用投放力度，盈利能力短期承压。公司25Q1-3毛利率73.8%，同比-0.5pcts；归母净利率28.7%，同比-2.3pcts。公司增加费用投放维护市场份额，25Q1-3销售费用率为18.1%，同比+2.8pcts；管理费用率为3.6%，同比+0.3pcts；单三季度看，25Q3毛利率为75.0%，同比-0.6pcts；归母净利率为16.6%，同比-7.1pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q3公司销售费用率为30.0%，同比+9.5%；管理费用率为5.4%，同比+0.9pcts。公司调整回款要求与发货节奏维持渠道库存良性，25Q3末合同负债5.2亿元，同比-4.4%。 投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下务实降速，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为27.7、30.5、34.1亿元，当前股价对应P/E为17、16、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：今世缘25Q1-Q3总营收88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%；其中25Q3总营收19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。 大众价位韧性更强，省内深耕、省外持续聚焦。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+9%、-30%、-27%，5月下旬以来消费场景明显受到压制，6、7月动销环比有所下滑，8、9月环比虽有改善、但同比仍不明显。1）分产品来看，25Q1-Q3特A+类、特A类营收分别同比-16.0%、+0.3%，其中淡雅、单开韧性增长，四开、对开有所下滑，高端V系亦明显下滑。2）分地区来看，25Q1-Q3省内、省外营收分别同比-12.4%、+0.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-13.6%、-13.9%、-18.8%、+0.1%、-13.3%、-16.1%，省内苏中韧性最优，淮安、南京大本营稳扎稳打，省外山东、安徽、浙江等节奏更为稳健。 费用投放刚性致盈利承压，合同负债相对平稳。25Q3销售净利率同比-7.09pct至16.60%，主要系费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比-0.55pct至75.04%，税金及附加率同比+1.34pct至20.77%，销售费用率同比+9.49pct至30.05%，管理费用率同比+0.88pct至5.44%。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益均有所增加。25Q3末合同负债5.20亿元，环减0.80亿元/同减0.24亿元，控发货促动销为主。 短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。 盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为28.57、30.75、34.14亿元（前值为29.83、32.14、35.69亿元），对应当前PE分别为16.7、15.5、14.0X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     今世缘(603369) 事件 2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收88.8亿元，同比-10.7%；归母净利25.5亿元，同比-17.4%。其中，25Q3实现营收19.3亿元，同比-26.8%；归母净利3.2亿元，同比-48.7%。 经营分析 营收拆分：1）25Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收54.3/28.7亿元，同比分别-16.0%/+0.3%。其中，25Q3分别实现营收11.2/6.4亿元，同比分别-38.0%/-1.1%。 2）25Q1-Q3省内/省外分别实现营收79.5/8.0亿元，同比分别-12.4%/+0.1%。其中，25Q3分别实现营收17.0/1.8亿元，同比分别-29.8%/-13.8%；省内分区域来看，25Q3淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-31.6%/-36.9%/-32.5%/-35.3%/+1.1%/-43.9%，苏中区域表现较优、公司品牌渗透率持续提升。 3）经销商数量方面，25Q3末环比省内/省外-29/+42家至617/695家。整体公司仍处于去库过程中，公司核心国缘系列在江苏省内反馈相对占优。 从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%，销售费用率+9.5pct、管理费用率+0.9pct、税金及附加占比+1.3pct。2）25Q3末合同负债余额5.2亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后25Q3营收-28%；25Q3销售收现20.4亿元，同比-33%。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-12.0%/+9.2%/+12.5%；归母净利分别-19.5%/+10.7%/+17.2%，对应归母净利分别27.5/30.4/35.6亿元；EPS为2.20/2.44/2.86元，公司股票现价对应PE估值分别为17.4/15.7/13.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：公司25H1实现收入/归母净利润69.5/22.3亿（同比-4.8%/-9.5%）；25Q2实现收入/归母净利润18.5/5.9亿（同比-29.7%/-37.1%）。 主要品类有所下滑，A类及以上有所承压。25H1特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别实现收入43.1/22.3/2.3/0.8/0.3亿元（同比-7%/+1%/-10%/-6%/-39%），25Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类收入11.42/5.83/0.48/0.20/0.08亿元（同比-32%/-28%/-40%/-13%/-42%）。价格带方面，公司四开、对开等产品已形成优势基本盘，在省内大部分市场仍有提升空间。接下来将重点突破价格更高的V3产品。 经销商持续开拓，省内压力大于省外。25Q2公司省内/省外收入分别16.1/1.9亿元（同比-32%/-18%），其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。25Q2末经销商数量1299家（同比+249家，省内/外分别同比+112/137家），省外市场持续开拓。省外重点把握400-500元价格带在华东、华北的结构性机会，既承接300元价格带升级需求，也吸引600-700元价格带的理性消费转移。 费用表现稳健，合同负债环比提升。25H1毛利率/净利率同比-0.4/-1.6pct至73.4%/32.1%，25Q2分别同比-0.2/-3.7pct至72.8%/31.6%。25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.8/+1.7/+0.4pct至19.0%/5.7%/-1.3%，费用率有所提升。25Q2销售商品收到的现金同比-18.9%至20.2亿元（下滑幅度弱于收入）；经营性现金流净额-3.52亿元（同比-244%）；合同负债同比/环比分别-4.4%/+11.4%至6.0亿元（环比提升）。 投资建议：25Q2公司面对承压环境主动降压控速，我们预计Q3仍将延续调整。根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入为104/114/125亿元（前值为126/138/151亿元），分别同比-10%/+9%/+10%，归母净利润为30/34/38亿元（前值为37/40/45亿元），分别同比-11%/+10%/+12%，对应PE为17X/16X/14X，考虑到公司渠道&市场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：收入18.52亿元（-29.69%），归母净利润5.85亿元（-37.06%），扣非归母净利润5.85亿元（-36.47%）。 25H1：收入69.51亿元（-4.84%），归母净利润22.29亿元（-9.46%），扣非归母净利润22.24亿元（-9.08%）。 25Q2报表释放压力。 收入：特A/苏中势能延续 分品类：25Q2公司特A+/特A营收各同比-32%/-28%，公司主力产品均受政策冲击明显，其中特A+类定位商务宴席受影响程度更大。其中，四开以价优先，整体表现与特A+类一致；V3在政策冲击前动销较好，并增补部分经销商，政策冲击后增速明显放缓；淡雅/单开仍处上升势能，产品力突出下，市占率持续提升，五一宴席预计增长明显，抵消部分政策冲击。 分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-32%/-18%，其中省内苏中/淮安/南京/苏南营收各同比-19%/-30%/-34%/-39%，苏中势能延续，渠道持续加密。省外持续开拓，同期省外净新增经销商22家。 利润：规模效应减弱，渠道合作意愿仍强 25Q2公司毛利率同比-0.2pct，整体稳定。同期，公司销售/管理/财务费率各同比上升6.8/1.7/0.4pct，主因收入下降导致规模效应减弱，公司仍坚持投入费用培育市场。综上25Q2公司净利率同比-3.7pct。25Q2公司销售收现同比-19%，“营收+Δ合同负债”同比-16%，表现均好于营收，省内高势能下，渠道端仍有较强合作意愿。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司25Q2降速以释放报表压力，强经营势能下，省内市占率持续向上，基本面仍具备优势，未来可期。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入105.36/111.40/120.89亿元（前值125.59/138.38/152.89亿元），分别同比-8.7%/+5.7%/+8.5%；实现归母净利润29.48/31.68/34.78亿元（前值36.92/40.51/44.92亿元），分别同比-13.6%/+7.5%/+9.8%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利22.29亿元，同比-9.46%。25Q2，公司实现总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利5.85亿元，同比-37.06%。 二季度渠道端调整，报表端压力释放 1）二季度受行业因素影响，加速出清。25H1，公司指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入43.11/22.32/3.36亿元，同比分别-7.37%/+0.74%/-12.59%。25Q2，指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入11.42/5.83/0.76亿元，同比-32.07%/-28.10%/-34.72%，二季度加速渠道去库存，纾解渠道端压力。 2）二季度省外降幅低于省内。25H1，公司省内/省外收入分别为62.54/6.28亿元，同比-6.07%/+4.78%。25Q2，省内/省外收入分别为16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%。25Q2，省内各大区中，苏中大区降幅相对较小，实现收入4.00亿元，同比-19.49%；南京、淮安两大基地市场分别实现收入4.26/3.07亿元，同比-33.67%/-29.99%。 3）直销渠道收入增长，经销商结构持续优化。25H1，公司批发/直销渠道实现收入67.40/1.42亿元，同比-5.90%/+49.76%。25Q2，批发渠道收入17.91亿元，同比-31.80%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量646/653家，较一季末+10/+22家，较年初+33/+38家。 促销费投放力度加强，净利率短期下行 1）上半年毛利率基本稳定，净利率小幅下行。25H1，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为32.06%/73.41%，同比-1.64/-0.38pct；期间费用率合计同比+1.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct；此外，税金及附加/公允价值变动收益/所得税费用占总收入比重分别同比+1.19/+1.36/-0.63pct。 2）二季度促销费投放力度加强拉高销售费用率，影响净利率水平。25Q2，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为31.57%/72.81%，同比-3.70/-0.21pct；期间费用率合计同比+9.07pct，销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，销售费用率较大幅度上行主要由于二季度综合促销费加大投放；此外，公允价值变动收益/税金及附加占总收入比重同比分别+4.09/-1.29pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.06/31.95/34.88亿元，增速-11.90%/6.28%/9.17%，对应8月26日PE18/17/16倍（市值555亿元），维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润69.5/22.29/22.24亿元，同比-4.84%/-9.46%/-9.08%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.41%/32.06%，分别同比-0.38/-1.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%，分别同比+1.35/+0.21/+0.02pct。25H1销售收现67.00亿元，同比+7.63%，经现净额10.75亿元，同比下降13.75%。25H1末合同负债（预收款）6.00亿元，同比减少0.28亿元、环比增加0.61亿元（去年同口径环 比减少3.46亿元）。25H1毛利率略有下滑，预计主因产品结构承压；销售费用率提升，主因行业缩量竞争下公司促销费用有所增加。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.52/5.85/5.85亿元，同比-29.69%/-37.06%/-36.47%。25Q2公司毛利率/归母净利率为72.81%/31.57%，分别同比-0.21/-3.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.02%/5.65%/0.69%，分别同比6.79/1.71/0.21pct。单二季度销售费用率大幅提升，主因销售承压且促销费用提升。 分产品看，25H1特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03亿元，分别同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%。分地区看，25H1省内/省外分别实现营收62.54/6.28亿元，分别同比-6.07%/4.78%；其中省内的淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77亿元，分别同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。 五月下旬以来消费环境发生了较大变化，价格带越高受影响越显著。我们预计二季度公司四开及以上产品（尤其是V系）受影响最大，对开、单开及淡雅系列受影响较小。省外市场受政策影响程度好于省内。公司省外战略聚焦于江苏周边核心市场（如安徽、山东、上海、浙江）。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场。 l盈利预测与投资评级 受到浪费条例执行中不断加码的影响，叠加去年同期基数较高，我们估计今年二季度大概率是公司同比表现最差的季度。展望下半年，官媒纠偏后政策影响将逐步减轻，公司在报表和动销端均进入低基数，业绩同比情况有望环比改善，我们预计公司业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收106.88/112.76/125.43亿元，同比增长-7.42%/5.50%/11.23%；实现归母净利润30.10/32.09/36.76亿元，同比增长-11.79%/6.63%/14.55%，对应EPS为2.41/2.57/2.95元，对应当前股价PE为18/17/15倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     今世缘(603369) 事件：公司于2025年8月26日发布2025年半年报，上半年实现营收69.5亿元，同减4.8%；实现归母净利润22.3亿元，同减9.5%；扣非归母净利润22.2亿元，同减9.1%。单季度看，公司25Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18.5、5.9、5.9亿元，同减29.7%、37.1%、36.5%。 降速调整释放压力，省外持续培育布局。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25H1公司特A+类产品实现收入43.1亿元，同比-7.4%；特A类22.3亿元，同比+0.7%；A类2.3亿元，同比-10.0%；B类0.8亿元，同比-6.3%；C、D类0.3亿元，同比-39.4%。分地区看，25H1公司淮安市场实现收入12.3亿元，同比-4.3%；南京市场17.5亿元，同比-7.9%；苏南市场7.3亿元，同比-11.0%；苏中市场11.2亿元，同比-0.2%；盐城市场7.5亿元，同比-6.4%；淮海市场6.8亿元。同比-7.3%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下，调整幅度保持可控；苏中扬州、泰州、南通等区域保持稳健势能。省外市场实现收入6.3亿元，同比+4.8%，省外区域逐步起势，逆势维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25H1末，公司省内经销商646家，净增加33家；省外653家，净增加38家，合计1299家。 加大费用投放力度，毛利率保持稳定。公司25H1公司毛利率73.4%，同比-0.4pcts，行业需求承压背景下公司调整买赠力度稳定产品价盘；25H1归母净利率32.1%，同比-1.6pcts。公司25年上半年销售费用率为14.8%，同比+1.4pcts；管理费用率为3.0%，同比+0.2pcts；单二季度看，25Q2毛利率为72.8%，同比-0.2pcts；归母净利率为31.6%，同比-3.7pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q2公司销售费用率为19.0%，同比+6.8%；管理费用率为5.7%，同比+1.7pcts。公司经销商回款节奏较为稳健，调整发货节奏维持渠道库存良性，25年上半年末合同负债6.0亿元，同比-4.4%。 投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为31.25/33.09/36.28亿元，当前股价对应P/E为18/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收69.51亿元，同比-4.8%，归母净利润22.29亿元，同比-9.5%，扣非归母净利润22.24亿元，同比-9.1%。2025Q2实现营收18.52亿元，同比-29.7%，归母净利润5.85亿元，同比-37.1%，扣非归母净利润为5.85元，同比-36.5%。 政商务消费场景受限，二季度产品结构承压。分品类看，2025H1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03亿元，同比-7.37%/+0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%，其中2025Q2特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收11.42/5.83/0.48/0.2/0.08/0.01亿元，同比-32.07%/-28.1%/-39.81%/-12.79%/-42.01%/-4.88%，政商务场景需求疲软导致V系及四开产品动销放缓，预计淡雅表现相对稳健。分区域看，2025H1省内/省外收入分别为62.54/6.28亿元，同比-6.07%/+4.78%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77亿元，同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。2025Q2省内/省外收入分别16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收3.07/4.26/2.12/4.00/1.78/0.88亿元，同比-29.99%/-33.67%/-38.66%/-19.49%/-39.38%/-44.88%，前期势能向上的苏中市场跌幅相对最小。经销商数量方面，2025Q2末省内/省外经销商达646/653个，环比净增+33/+38个，省内省外持续招商提高渗透率。 竞争压力不减费用率提升，盈利能力有所承压。2025H1/2025Q2公司毛利率为73.41%/72.81%，同比-0.38/-0.21pct，基本稳定但因二季度高端产品下滑小幅拖累。2025H1销售/管理费用率分别为14.82%/3.03%，同比+1.35/+0.21pct，2025Q2销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，费用率提升一方面因收入大幅下滑，另一方面因促销费、折旧费增加。2025H1/2025Q2公司归母净利率为32.06%/31.57%，同比-1.63/-3.69pct，产品结构下滑以及费用率提升之下净利率承压。2025Q2营收+Δ预收款变动合计+19.13亿元，同比-16.39%。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-8%/6%/11%，归母净利润增速分别为-12%/7%/12%，EPS分别为2.41/2.57/2.86元，对应当前股价PE分别为18x/17x/15x，按照2026年18X给予目标价46.26元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     今世缘(603369) 事件 2025年8月25日，今世缘发布2025年半年度报告，2025H1总营业收入69.51亿元（同减5%），归母净利润22.29亿元（同减9%），扣非净利润22.24亿元（同减9%）。2025Q2总营业收入18.52亿元（同减30%），归母净利润5.85亿元（同减37%），扣非净利润5.85亿元（同减36%）。 投资要点 产品结构变动影响毛利，营收下降影响费用摊薄 2025Q2毛利率同减0.2pct至72.81%，主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别同增7pct/2pct至19.02%/5.65%，主要系公司在外界消费环境承压下增加固定费投，营收下滑致使规模效应收缩，综合来看，盈利能力边际承压，净利率同减4pct至31.58%。 顺应行业趋势开启调整，省内外战略延续 产品端，2025Q2公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别为11.42/5.83/0.48/0.20亿元，分别同减32%/28%/40%/13%，次高端产品受场景萎缩影响明显。区域端，2025Q2公司省内/省外营收分别为16.11/1.91亿元，分别同减32%/18%，截至2025H1末，公司经销商共1299家，较年初净增加71家，二季度省外表现相对优于省内，后续省内协同推进乡镇精耕，省外聚焦国缘品牌布局与培育工作，启动“四级市场”体系建设，强化市场开拓能力。 盈利预测 目前白酒行业消费承压，公司顺应市场趋势开启销售节奏调整，短期推进顺价去库，后续坚持周边核心市场布局，短期业绩出清后，经营健康度提升，关注全国化布局进度。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.40/2.57/2.91（前值为2.95/3.24/3.60）元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 核心观点 中报释放需求压力，2025Q2收入同比下降30%。2025H1公司实现营业总收入69.5亿元/同比-4.8%，归母净利润22.3亿元/同比-9.5%。其中25Q2营业总收入18.5亿元/同比-29.7%，归母净利润5.85亿元/同比-37.1%。 2025Q2特A类及以上产品收入占比95.7%，同比提升0.22pcts。分产品看，2025Q2特A+类收入11.42亿元/同比-32.1%，特A类收入5.83亿元/同比-28.1%，A类及以下收入0.77亿元/同比-41%，国缘品牌表现好于其他。第二季度受政策影响，省内市场政商务场景受损较多，预计四开/对开（特A+类）动销有所承压，公司以去库挺价为主；大众消费场景跟随减少，淡雅/单开（特A类）产品势能支撑下仍有少量动销，预计下滑幅度相对较少。分渠道看，2025Q2直销（含团购）收入0.11亿元/去年同期-0.17亿元，批发代理收入17.91亿元/同比-31.8%。 第二季度省内消费场景受损，苏中地区收入下降幅度小于整体。分区域看，2025Q2省内收入16.11亿元/同比-32.2%。其中，苏中收入4.0亿元/同比-19.5%，淮安 收入3.1亿元/同比-30.0%，南京收入4.3亿元/同比-33.7%；苏中下滑幅度较小预计系淡雅持续深耕渠道，验证国缘品牌份额向上；南京、淮安优势区域受政商务场景扰动更多。苏南/盐城/淮海大区收入同比-38.7%/-39.4%/-44.9%。省外收入1.91亿元/同比-17.8%/占比10.6%，公司持续聚焦省外国缘品牌培育工作，产品布局和渠道增密减缓下滑趋势。单25Q2省内/省外净增经销商10/22家。 2025Q2毛销差同比-7.0pcts，需求压力下公司为渠道纾压。第二季度毛利率同比-0.2pcts，基本保持平稳，预计需求下滑背景下公司减少买赠等政策以稳定价盘；但同时加大渠道和消费者端的帮扶力度，提升终端开瓶、去化渠道库存，稳定经销商盈利和周转，2025Q2销售费用率同比+6.8pcts，2025H1综合促销费同比+26.3%。2025Q2税金/管理费用率同比+0.1/+1.7pcts。2025Q2销售收现20.23亿元/同比-18.9%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-3.52亿元/同比-244%，转负系收款下降但生产、销售端日常现金投入刚性。截至2025Q2末合同负债19.13亿元/环比+0.16亿元/同比-4.4%，判断经销商回款节奏较为稳健，但动销下降环境中公司减缓发货速度，维持渠道库存良性。 投资建议：展望下半年，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司基地市场江苏消费结构中商务交流占比较高，国缘淡雅类产品表现预计好于四开等，整体销售和产品结构或仍有压力。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入106.1/110.9/120.1亿元，同比-8.1%/+4.5%/+8.3%（前值同比+8.5%/+8.0%/+7.7%）；归母净利润30.1/31.4/34.5亿元，同比-11.7%/+4.4%/+9.7%（前值同比+7.6%/+7.6%/+8.2%），当前股价对应25/26年18.5/17.7倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。