水星家纺(603365) 家纺龙头推陈出新，以大单品助全品类发展，首次覆盖，给予“买入”评级 水星家纺是国内家纺龙头公司，聚焦被芯优势品类，覆盖床上用品全品类产品矩阵。公司近年来在研发和营销端持续发力，传统优势被芯品类推陈出新；同时深化大单品战略，以爆品打开其他品类市场，有望进一步提升市场份额。公司积极布局电商渠道并高效营销，线下合理拓店，提质增效，预计公司未来3-5年内有望保持稳健增长。公司上市以来累计分红超14亿元，累计分红率54%。我们预计2025-2027年公司归母净利润3.9/4.4/4.8亿元，对应EPS为1.48/1.67/1.84元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 家纺新机遇：线上化趋势+睡眠经济加速格局优化，记忆枕百亿市场可期 （1）行业规模稳中有升，线上化趋势优化原本分散的竞争格局：2024年家纺市场规模2516.8亿元，行业格局分散，随线上销售占比提升，龙头通过供应链与渠道优势提升市占率，各品牌以差异化策略抢占市场，提升市占率。（2）睡眠经济催生助眠家纺新需求：超60%国人存在睡眠困扰，睡眠经济蓬勃发展。多数消费者通过家居家纺改善睡眠，助眠家纺新市场空间广阔。（3）对标日本，记忆棉枕占据主导地位：日本居民睡眠困扰更为严重，记忆棉枕在改善睡眠途径中占据绝对优势，对标日本，我们测算中国记忆棉枕潜在空间或超百亿。（4）亚朵深睡枕的爆火加速记忆棉枕渗透率提升：亚朵深睡枕作为枕类消费者教育先驱，2024年线上GMV达15亿元，记忆棉枕渗透率从2021年的4%升至2023年的23%，预计友商跟进后预计进一步提升。 未来看点：深化大单品战略，以点带面驱动全品类稳健成长 （1）科技创新与性价比树立被芯品类心智：水星家纺主打“好被芯，选水星”，2024年被芯收入占比48.4%，毛利率提升至41.6%。公司产品定位中高端，兼具性价比与技术优势。（2）聚焦单品心智，打造明星爆品带动全品类发展：公司2025年推出人体工学枕，5月线上GMV达411万元，同时培育雪糕被5.0/5.0Pro等单品，布局智能家纺。公司有望持续推进大单品战略，带动全品类发展提高市场占有率。（3）线下提质与线上精准营销双驱动：线下以加盟模式拓展三四线城市及下沉市场，以自营标杆性旗舰门店覆盖高线城市消费群体。未来将通过门店形象升级、精简SKU等方式提升店效；公司深耕线上渠道。具备先发优势。2025年签约杨超越与王昱珩作为代言人，在内容平台发布种草内容，精准营销大单品。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、经销渠道管理风险

     水星家纺(603365) 投资要点 睡眠经济+悦己消费+内容平台共振，家纺迎来新机遇。1）睡眠问题对国民健康形成困扰：据中国睡眠研究会，中国18岁及以上人群睡眠困扰率为48.5%；据艾瑞咨询，睡眠问题位居国民健康困扰类型榜首，睡眠问题主要来源于自我认知焦虑、工作挑战、健康担忧等因素。2）悦己消费成为国内新消费趋势：参考日本，我们认为中国处在消费趋势快速变化阶段，部分人群对情绪价值、悦己消费的重视程度大幅提升。3）内容平台加速床品市场教育：抖音、小红书等内容平台崛起，让消费者更容易了解床品参数、功能、材质等信息，激发潜在需求。 枕头单品爆发市场潜力，“记忆枕”有望带来市场扩容。1）枕头单品爆发：作为与睡眠质量高度相关的床上用品，枕头成为消费者青睐的单品品类，2024年水星家纺、罗莱生活枕芯品类收入增速明显领先于其他品类，亚朵深睡记忆枕PRO销量达到380万个以上（同比+200%+），单品类销售额突破10亿元。2）测算：我们估计2024年国内枕头市场规模约在250亿元量级。近两年头部品牌在记忆枕品类上的发力，有望促进记忆枕渗透率提升。记忆枕价位显著高于普通枕头，因此枕头迭代有望带来国内家用枕头消费市场扩容，我们测算在中性情景下，到2030年记忆枕市场规模有望突破400亿元，CAGR达到50%。 水星家纺：发挥龙头优势，研发+营销同时发力，有望进一步扩大市场份额。1）家纺市场集中度较低，龙头市占率有望保持提升。2024年国内家纺市场规模3279亿元，据我们估算前三大品牌水星家纺/罗莱生活/富安娜市占率分别约为1.3%/1.1%/0.9%，行业集中度较低，但龙头市占率呈小幅提升趋势。2）研发+营销同步发力，积极拥抱行业新机遇。产品思路方面，2025年上半年公司重点发力大单品雪糕被和人体工学枕，在深化大单品战略的同时，发挥龙头研发优势布局全品类，自主研发人体工学枕、智能枕等。市场推广方面，2025年4月官宣两位新的品牌代言人，并同步宣传大单品雪糕被和人体工学枕，提升大单品曝光度。3）公司在头部品牌中具有性价比定位特点。水星在同行中毛利率相对较低，体现其具有一定性价比定位。我们认为定位性价比一方面在市场扩容期有望覆盖更多消费人群，另一方面也使得公司具有更大的产品优化空间，毛利率有望保持提升趋势。4）近期业绩：24年及25Q1在宏观消费疲软环境下，公司业绩展现韧性。 盈利预测与投资评级：在睡眠经济+悦己消费+内容平台共振带动下，国内家纺行业迎来新的发展机遇，其中记忆枕品类作为典型代表已经爆发市场潜力，我们认为这也可能表明国内家纺市场存在较大的扩容空间。水星家纺作为行业头部公司持续深耕家纺主业，今年以来在研发、营销同步发力，结合性价比优势，有望进一步提升市场份额。结合前文针对记忆枕市场规模的测算，我们预计2025-2027年水星家纺记忆枕销售额有望从1.14亿元大幅提升至6.44亿元。我们将2025/2026年公司归母净利润预测值从3.86/4.26亿元分别上调至3.99/4.48亿元，增加2027年预测值4.97亿元，对应2025-2027年PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示：国内记忆枕市场空间及水星家纺记忆枕销售规模测算偏差，宏观经济波动，市场竞争加剧等风险。

     水星家纺(603365) 公司发布24年报和25年一季报 25Q1：营收9亿，同比+1%；归母净利润0.9亿，同比-4%；扣非归母净利润0.8亿，同比-10%； 24Q4：营收15亿，同比+4%；归母净利润1.6亿，同比+24%；扣非归母净利润1.5亿，同比+31%； 24A：营收42亿，同比-0.42%；归母净利润4亿，同比-3%；扣非归母净利润3亿，同比+2%。 分渠道，1）24年电商营收23亿，同比-4%，毛利率43%，同比+3pct；2）加盟营收13亿，同比+1%，毛利率37%，同比-1pct； 3）直营营收3亿，同比-7%，毛利率53%，同比-1pct。 同时，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），加上回购，合计派发3.6亿，派息率为97%。 国补提振家纺销售 2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出推动家装消费品换新。 2024年7月24日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，支持地方提升消费品以旧换新能力，安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。 2024年10月下旬起，上海、江苏等地将家纺类产品纳入消费补贴范围，提振了消费信心，促进了品牌家纺企业的销售增长，尤其是线上渠道因高覆盖率和平台补贴带动效果明显。 持续打造优势单品 公司坚持精品开发，不断优化产品结构，在全品类与大单品两个维度开展研发与创新，优势单品持续引爆。 自主研发的人体工学枕，2024荣获德国IGR人体工学认证、深圳市人体工程学应用协会授予了人体工程学产品证书、产品的三层复合结构获实用新型专利。枕头采用曲线切割三芯设计，具备颈线追踪科技，双面枕高及分区优势。 大单品雪糕被经过材料、技术迭代，已升级至雪糕被5.0和5.0Pro系列，凉感纤维提升触感及透气性，接触瞬间凉感性能高于国家标准最低值两倍以上，具备婴幼儿A类+双面凉感+可机洗性能。 公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势。 公司与HelloKitty、大耳狗、酷洛米和美乐蒂等IP合作，并推出苏州博物馆和中法设计师联名款产品，提升了品牌的美誉度和产品的附加值。调整盈利预测，维持“买入”评级 公司作为国内家纺业头部品牌之一，未来或持续受益于家纺补贴，同时产品结构优化有望继续改善电商渠道销售毛利率，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为44、47、49亿元（25-26年前值44、46亿元）； 归母净利润为3.9、4.1、4.3亿元（25-26年前值为3.8、4.2亿元）；EPS为1.5、1.6、1.7元（25-26年前值为1.4、1.6元）； PE为11x、10x以及10x。 风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、电商平台营销费用波动等风险。

     水星家纺(603365) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度营收26.83亿元/yoy-2.57%，归母净利润2.10亿元/yoy-16.8%，扣非归母净利润1.85亿元/yoy-13.75%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+11.84%/-8.94%/-8.38%，归母净利润分别同比+11.55%/-38.64%/-22.8%，扣非归母净利润分别同比+20.34%/-27.64%/-32.69%，Q2-Q3国内整体消费低迷，对公司业绩形成拖累。 Q3毛利率持平略增，费用率上升，净利率承压。1）毛利率：24Q3同比+0.2pct至40.5%，在终端销售承压环境下毛利率保持持平略升，我们判断主要来自线上渠道产品结构优化带动。2）期间费用率：24Q3同比+2.45pct至31.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.12/+0.81/+0.19/+0.33pct至23.87%/5.77%/2.3%/-0.05%，销售费用提升较多，我们判断主因广告营销相关支出及直营门店相关刚性费用所致。3）归母净利率：24Q3同比-1.35pct至7.25%。 Q3存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货12.1亿元/yoy+25.95%，存货周转天数同比延长17天至186天，由于终端销售承压，叠加冬季备货，Q3末公司存货压力有所增加，随Q4冬季销售后存货压力有望减轻。2）现金流：24Q3经营性活动现金流净额-1578万元，主因收到销售商品现金减少、支付货款及工资性支出增加所致，截至24Q3末货币资金6.13亿元/yoy-42.63%，预计随冬季销售回款恢复现金流状况有望改善。 盈利预测与投资评级：2024年9月公司发布年内第二次回购计划公告，体现管理层对公司长期经营的信心；10月16日发布终止发行可转债公告，我们认为此举有助于在低迷市场环境下降低经营风险；10月29日发布公告成立香港全资子公司，我们认为或预示公司未来有意拓展境外业务。考虑终端销售不及预期，我们将24-26年归母净利润从3.74/4.22/4.71亿元下调至3.27/3.86/4.26亿元，对应24-26年PE分别11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，竞争加剧。

     水星家纺(603365) 公司发布2024Q3季报 公司24Q3收入9亿，同减8%；归母净利0.64亿同减23%，扣非后归母净利0.53亿同减33%； 24Q1-3公司收入27亿同减3%，归母净利2亿同减17%，扣非后归母1.8亿同减14%。 24Q1-3公司毛利率41.4%同增1.3pct；净利率7.8%同减约1.3pct。 全渠道体系深化触达力 公司优化渠道结构、提高渠道效率、增强渠道影响力，打造渠道优势，具备覆盖线上线下的全渠道体系。通过多样化的渠道广泛触达市场，更好地满足不同市场需求，增加市场渗透率。 其中，线上电商渠道和线下经销渠道是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。同时，公司亦通过建设线下自营渠道加大对核心商圈的进驻力度。公司持续加强渠道覆盖广度与深度、管理协调能力、创新灵活性响应、供应链整合效率、客户体验及服务支持、数据分析及数据信息化。 线上渠道，公司是业内较早重点布局电商业务的家纺企业并迅速积累先发优势，经过多年的高效运营，在数字化营销、技术驱动与平台能力、优化用户体验、供应链与物流、新兴技术与新业务模式运用等关键因素上建立了竞争壁垒，一方面保持了在天猫、京东、唯品会等电商平台的规模化经营优势，另一方面进驻了抖音、快手、拼多多等具备高潜力的电商平台，形成了从货架电商到内容电商的全方位覆盖，深化了渠道的触达力。 线下渠道，公司依托完善经销商体系而布局的终端门店长期、深入渗透高线城市和大部分低线城市，完成多层次消费群体覆盖。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，目前消费客观环境，购买力不确定性等问题；我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为42亿、44亿以及46亿元；EPS分别为1.3元、1.4元以及1.6元（原值为1.4元、1.6元以及1.8元），PE分别为10X、9X、8X。 风险提示：市场经营风险、销售不及预期，核心高管流失。

     水星家纺(603365) 投资要点 年内两次回购，金额达1.2-1.5亿元。2024年9月19日，公司发布回购公告，拟回购不低于500万元且不超过7500万元，回购价格不超过18.26元/股，以回购上限价格计算，回购股份占公司总股本1.04%-1.56%。本次回购主要为维护公司价值及股东权益，为年内第二次回购。2024年1月13日，公司发布年内首次回购公告，拟回购不低于5000万元且不超过7500万元，用于实施员工持股计划及/或股权激励计划。截至2024年4月26日，完成回购金11.35额达467万股（占总股本的1.78%），对应7194万元资金总额。 放弃减持，笃定价值判断。2024年6月6日，公司发布减持公告，董事李道想先生、董事23.17%李丽君女士及其一致行动人李芳蕾女士、李丽娜女士因个人资金需求拟减持公司股份合计不超过260万股（不超过公司总股本的1%）。减持公告前，四位股东合计持股7.2873%。截至2024年9月10日，基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，四位股东均未减持公司股份且决定提前终止减持计划。2024年9月12日，第五届董事会第十七次会议上，董监高、控股股东、实际控制人及一致行动人、持股5%以上的股东均回复未来3个月、未来6个月不存在减持计划。 与股东和员工共享发展红利。1）分红，2022年公司分红+回购比例为71.64%，2023年达67.01%，近两年分红比例保持在相对稳定的高水平，未来公司也将积极响应监管政策，综合考虑业绩、现金流安排、投资者回报等制定分红方案维护股东利益。2）股权激励，2024年公司发布限制性股票激励计划，以8.16元/股的授予价格向70名激励对象授予467万股限制性股票（占公司股本总额的1.78%）。业绩解锁条件中公司层面考核以2023年为基准，2024/2024-2025/2024-2026年净利润相对2023年增长率分别不低于6.00%/118.36%/237.46%，有助于调动员工积极性和创造性。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.58/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.12%/13.46%，对应P/E为7.3/6.5/5.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。

     水星家纺(603365) 投资要点 2024年9月18日公司发布年内第二次股份回购计划公告：为维护公司价值及股东权益，公司计划使用5,000-7,500万元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购期限为董事会审议通过后3个月内，回购价格不超过18.26元/股（2024/9/18公司收盘价10.97元/股），以回购上限价格18.26元/股计算，回购股份占公司总股本1.04%-1.56%，回购股份将在披露回购结果后3年内出售、若未完成出售将注销。该回购计划为公司2024年以来的第二次回购计划，2024年1月20日公司曾披露回购计划（回购资金5,000-7,500万元）、回购股份用于员工持股计划/股权激励，4月26日完成回购467万股、占总股本的1.78%。 2024年4月公司公布限制性股票激励计划。2024年4月30日公司以1-4月期间回购的467万股股份进行股权激励，激励对象为董事王彦会（获授30万股）、财务总监孙子刚（获授8万股）、董事会秘书田怡（获授6万股）及67名核心技术（业务）人员，授予价格8.16元/股。限制性股票解除限售期对应的考核区间为2024-2026年三个会计年度，三年的考核目标分别为以2023年扣非归母净利为基数：1）2024年增幅触发值/目标值分别为4%/6%，2）2024和2025年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为118.36%/112.16%，3）2024、2025、2026年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为224.65%/237.46%，以上对应2024/2025/2026年扣非归母净利润同比增速触发值/目标值均分别为4%/6%，触发值、目标值对应的解除限售比例分别为60%、100%。 股东提前终止减持计划、主要管理层及股东短期内无减持计划，均体现管理层及股东对公司未来发展充满信心。1）股东提前终止减持计划：2024年09月11日，公司发布股东提前终止减持计划公告，06/06-09/11期间公司董事李道想等四位股东均未减持公司股份，同时基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，四位股东决定提前终止减持计划。2）主要管理层及股东短期内无减持计划：9月12日，公司向董监高、控股股东、实际控制人及一致行动人、持股5%以上的股东发出问询函，问询在公司第五届董事会第十七次会议结束后未来3个月、未来6个月是否存在减持计划，上述相关人员均回复不存在减持计划。我们认为上述举动均体现管理层对公司未来发展的信心。 24H1公司主业业绩表现稳健，下半年有望加强控费提升净利率。24H1国内消费疲软，公司主业业绩仍保持平稳发展，24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46亿元/yoy-13.89%（24H1政府补助同比减少2898万元），扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%，若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增，体现公司作为国内家纺行业龙头，主业经营具有较强的稳健性。考虑终端消费环境偏弱，公司预计下半年加强费用管控、降本增效，促进净利率水平回升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润3.74/4.22/4.71亿元的预测，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。

     水星家纺(603365) 投资要点 公司发布2024年中报：24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46亿元/yoy-13.89%，扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%（24H1政府补助同比减少2898万元），若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+11.8%/-8.9%，归母净利润分别同比+11.6%/-38.6%，扣非归母净利润分别同比+20.3%/-27.6%，Q2国内消费转弱、公司基数较高（23Q2营收同比+17%、归母净利同比+287%、扣非净利同比+346%），业绩有所承压。 我们预计24H1线下渠道保持增长、线上小幅下滑。1）电商渠道：为公司优势渠道，近年来公司在电商渠道持续推动产品结构升级，短期受到部分新兴品牌低价竞争策略一定冲击，同时23H1电商基数较高，我们估计24H1电商渠道收入低单位数下滑。我们认为公司作为行业较早重点布局电商渠道的龙头，电商运营具备领先优势，未来随消费环境改善有望恢复稳健增长。2）线下渠道：我们判断上半年保持净开店（70+家），带动线下渠道收入同比增长中单位数，公司维持全年新开200家、净开100家+门店的开店目标。 毛利率提升、费用率提升较多、净利率承压下降。1）毛利率：24H1同比+1.96pct至41.87%，其中Q1/Q2分别同比+1.73/+2.23pct，我们判断线上渠道毛利率在产品结构持续优化带动下进一步提升，线下渠道毛利率预计同比持平。2）期间费用率：24H1同比+2.61pct至32.63%，其中Q1/Q2分别同比+0.93/+4.58pct至29.65%/35.69%。Q2销售费用率同比+2.75pct、管理费用率同比+1.23pct，主要来自广告营销相关支出、工资性支出、股权激励费用增多，我们预计下半年公司将加大费用管控。3）归母净利率：24H1同比-1.35pct至8.09%，其中Q1/Q2分别同比-0.03/-2.87pct至10.2%/5.92%，Q2因费用率提升较多净利率下降。 存货压力有所增加，预计下半年逐步消化，现金流短期下滑。1）存货：24H1存货10.82亿元/yoy+12.76%，存货周转天数同比增多10天至175天，市场需求疲软、618期间销售不及预期、以及提前储备原材料导致存货有所增加，预计下半年有望逐步消化。2）现金流：24H1经营性活动净现金流2313万元/yoy-88.63%，主因支付货款、工资性支出增加，现金流压力预计年底将得到缓解。截至24H1末货币资金7.3亿元/-30%。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，24H1国内消费疲软，线上竞争加剧+高基数下销售有所承压，线下渠道净开店带动收入保持增长，利润方面受费用率提升及政府补助减少影响有所承压，扣非净利相对坚挺，公司预计下半年将加强费用管控。考虑终端消费偏弱，我们将24-25年归母净利润从4.34/4.90亿元下调至3.74/4.22亿元，增加26年预测值4.71亿元，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。

     水星家纺(603365) 公司发布2024中期报告 24Q2公司营收9亿，同减9%；归母净利0.5亿，同减39%；扣非后归母净利0.5亿，同减28%。 24H1公司营收18.1亿，同增0.5%；归母净利1.5亿，同减13.9%；扣非后归母净利1.3亿，同减2.7%。 随着我国经济持续恢复，24H1市场供需关系有所改善，我国家纺总体运行平稳，但全球宏观经济环境仍呈现出复杂多变特征，经济体面临不确定性增强，特别是第二季度以来，社零消费整体有所承压。 24H1毛利率41.9%，同增2.0pct；费用率方面，销售费率25.6%，同增1.7pct，系本期广告宣传费、工资性支出增加所致；管理费率5.2%，同增0.5pct；研发费率2.2%，同增0.2pct；财务费率-0.3%，同增0.3pct； 公司24H1净利率8.1%，同减1.4pct。 延续大单品策略，全渠道体系深化触达力 公司强化被芯品类核心优势，通过核心大单品优势，带动全品类产品战略落地；与人民国货工程达成战略合作，在质量、创新、市场等方面得到权威认可，公司推出人民国货工程联名产品，通过新品联名线上推广、会员互动、大牌活动日联动等方式获得了良好的曝光量。 公司不断优化渠道结构、提高渠道效率、增强渠道影响力，打造渠道优势，具备覆盖线上线下的全渠道体系。通过多样化的渠道广泛触达市场，更好地满足不同市场需求，增加市场渗透率。其中，线上电商和线下经销是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。同时，公司亦通过建设线下自营渠道加大对核心商圈的进驻力度。 线上渠道，公司是业内较早重点布局电商的家纺企业并迅速积累先发优势，经过多年高效运营，在数字化营销、技术驱动与平台能力、优化用户体验、供应链与物流、新兴技术与新业务模式运用等关键因素上建立竞争壁垒；一方面保持在天猫、京东、唯品会等平台规模化经营优势，另一方面进驻抖音、快手、拼多多等具备高潜力的电商平台，形成了从货架电商到内容电商的全方位覆盖，深化了渠道的触达力。 线下渠道，公司依托完善的经销商体系而布局的终端门店长期、深入渗透我国高线城市和大部分低线城市，完成了多层次的消费群体覆盖。线下零售业态为公司品牌得以家喻户晓建立了坚实基础，能够为消费者提供更为全面的消费体验，精准地满足细分场景下的消费需求等。 公司通过线下自营渠道建设，成功进驻了多个高线城市的核心商圈，并打造多个标杆性终端门店，对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1表现及环境变化，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为3.7亿、4.2亿以及4.6亿（原值为为4.3、5.0、5.5亿）；PE分别为8X、7X、7X。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；消费者需求趋势变化风险；新产品研发风险等。

     水星家纺(603365) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.06/1.46/1.32亿元（同比+0.52%/-13.89%/-2.76%，下同），其中2024Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.91/0.53/0.47亿元（-8.94%/-38.64%/-27.64%）。 营收增速受同期基数效应影响。2024H1全国社零同比+3.7%，服装鞋帽、针、纺社零同比+1.3%，整体消费承压、恢复偏弱。公司2023Q2营收同比+17.01%，受同期高基数影响，2024Q2单季营收呈现下降。以历史维度看，公司增速长期领跑行业，若以近两年2024H1/2024Q2营收对照2022H1/2022Q2，CAGR分别为5%/3%，同样表现出增长趋势。 毛利率攀升至相对高位，费控存较大改善空间。2024H1毛利率41.87%（+1.95pct），Q2单季毛利率42.32%（+2.23pct），毛利率逐季改善、攀升至相对高位，预计与折扣改善、线下占比提升有关。2024H1销售/管理/研发/财务费率为25.61%/5.19%/2.18%/-0.34%（+1.66/+0.45/+0.23/+0.26pct），Q2单季销售/管理/研发/财务费率为28.02%/5.57%/2.40%/-0.31%（同比+2.75/+1.23/+0.36/+0.24pct），费用支出增幅较大导致2024H1归母净利率8.09%（-1.35pct），Q2单季归母净利率同比-2.87pct至5.92%。具体来看，2024H1销售费用中的广告宣传费同比+13.61%、工资性支出同比+13.06%，广告宣传费较2024年同比+26%的增幅有所放缓，管理费用中的股权激励费用增加519万元，预计全年因限制性股权激励计划需要摊销1801万元。 战略储备蚕丝、智能仓储基地项目有序推进。2024H1存货为10.82亿元（+12.76%），存货周转天数为175天（同比+10天），预计与动销转弱、战略性储备原材料有关（投入898万元预付款采购蚕丝）。投资性现金流出9.50亿元（+100.12%），主因投入3378万元用于智能仓储基地项目。当期公司还以3004万元人民币成功竞得位于江苏省南通市通州区川姜镇姜川村的国有建设用地使用权，预计用于水星家纺（南通）产业基地。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.58/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.12%/13.46%，对应P/E为7/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。