水星家纺(603365) 事件描述 4月23日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入45.28亿元，同比增长7.99%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长10.96%；实现扣非净利润3.54亿元，同比增长6.29%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息8.0元（含税），叠加三季度股息，公司全年派息率达63.29%。 事件点评 2025Q3起，公司连续三个季度业绩增速持续快于营收增速。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收15.53亿元，同比增长2.81%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长11.24%；实现扣非净利润1.70亿元，同比增长13.99%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。自2025年3季度以来，公司业绩增速转正，且持续快于营收增速，彰显公司大单品策略取得显著效果，且广宣费用投放效率提升。 电商渠道实现中双位数增长，大单品策略带动枕芯品类高速增长。分业务看，2025年，自营门店、加盟渠道、电商渠道分别实现营收2.90、12.88、26.54亿元，同比增长-10.76%、-3.32%、15.47%。公司稳步优化门店结构，通过加盟合作模式快速拓展三四线城市及下沉市场，以全品类床上用品满足消费者需求，通过线下自营渠道进驻多个高线城市的核心商圈，打造标杆性终端门店，扩大了对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。2025年，公司产品研发聚焦健康睡眠痛点，推出科技大单品矩阵，带动品类发展。其中，枕芯品类营收4.26亿元，同比增长34.92%，被子品类营收21.89亿元，同比增长7.89%，套件品类营收14.80亿元，同比增长1.51%。 全渠道毛利率同比提升，经营活动现金流与净利润基本匹配。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为44.95%，同比提升3.55pct；其中，电商渠道、直营渠道、加盟渠道毛利率分别提升4.40pct、5.36pct、2.39pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计34.27%，同比提升3.58pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升3.56pct、0.03pct、0.12pct，研发费用率同比下滑0.13pct；销售费用率上升，主因广告宣传费、推广费、工资性支出增长。综合影响下，2025年，公司归母净利率为8.98%，同比提升0.24pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货10.66亿元，同比下降1.34%，存货周转天数为177天，同比下降4天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.32亿元，同比增长3.18%。 投资建议 2025年，公司通过科技大单品持续破圈，多维度构建护城河，加速品类聚焦效应，营收规模创新高水平，同时全渠道销售毛利率显著提升。2026Q1季度营收端延续中高单位数稳健增长，业绩增速较上一季度环比提升。预计公司2026-2028年归母净利润为4.61、5.15、5.77亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为11.8/10.6/9.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险，销售费用投放或继续增加。

     水星家纺(603365) 投资要点 公司公布25年报及26年一季报：1）25年：营收45.28亿元/yoy+7.99%、归母净利4.07亿元/yoy+10.96%，扣非归母净利润3.54亿元/yoy+6.29%。分季度看，25Q1-Q4收入分别同比+1.2%/+11.7%/+20.2%/+2.8%，归母净利分别同比-3.8%/-2.7%/+43.2%/+11.2%，Q4基数较高（24Q4家纺国补）营收增速有所放缓，但利润率延续提升趋势。2）26Q1：营收9.79亿元/yoy+5.74%、归母净利润1.05亿元/yoy+17.09%，营收增速环比25Q4有所提升，净利增幅较高主因毛利率显著提升。 坚持大单品战略，线上持续领跑，枕芯品类大增。1）25年：①分渠道看，线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+15.5%/-10.8%/-3.3%/+25.3%，收入分别占总营收的59%/6%/28%/6%。线上渠道持续领跑，营收贡献创新高。②分品类看，25年被芯/枕芯/套件营收分别同比+7.9%/+34.9%/+1.5%（营收占比分别为48%/9%/33%），25年公司聚焦大单品战略，打造人体工学枕、雪糕被等大单品，通过爆品破圈带动相关品类增长，我们估计2025年人体工学枕和雪糕被销售额各1亿元，公司目标2026年两款产品销售额同比增速均达50%以上，体现持续推进大单品战略决心。2）26Q1：我们预计增长主要仍来自电商渠道贡献，估计26Q1电商收入同比增长双位数，线下小幅下滑。 毛利率显著提升，归母净利率稳健提升。1）毛利率：25年同比+3.55pct至44.95%，受益于大单品战略推进及产品结构升级，线上和线下渠道毛利率均有明显提升（电商毛利率同比+4.40pct至47.36%、直营同比+5.36pct至58.22%，加盟同比+2.39pct至39.78%）。26Q1毛利率同比+2.39pct至46.29%，延续提升趋势，盈利质量持续优化。2）期间费用率：25年同比+3.58pct至34.27%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.56/+0.03/-0.13/+0.12pct至28.00%/4.50%/1.83%/-0.05%，销售费用率提升主因25年大单品营销投入增加。26Q1期间费用率同比+1.31pct至35.10%，主因销售费用投放增加。3）归母净利率：25年同比+0.24pct至8.98%，26Q1同比+1.04pct至10.74%，盈利水平持续提升。4）存货：截至26Q1末存货同比-1.34%至10.7亿元，存货周转天数同比-5天至177天。5）现金流：25年经营活动现金流净额5.32亿元/yoy+3.18%；26Q1净流出1.59亿元，主因增加备货。 盈利预测与投资评级：公司2025年每股派息1元，派息比例63.62%（2025年为63.58%），延续高分红政策。考虑26Q1业绩超预期，我们将26-27年归母净利润预测从4.56/5.18亿元上调至4.65/5.30亿元，新增28年预测值6.02亿元，分别同比+14.4%/+14.0%/+13.4%，对应26-28年PE为13/11/10X，当前家纺行业正处积极变化机遇期，重视传统家纺龙头战略升级下的增长机会，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、线上渠道营销费用波动。

     水星家纺(603365) 事件：2025年公司实现收入45.28亿元（+7.99%），归母净利润4.07亿元（+10.96%），扣非归母净利润3.54亿元（+6.29%）。2025Q4公司实现收入15.53亿元（+2.81%），归母净利润1.75亿元（+11.24%），扣非归母净利润1.70亿元（+13.99%），四季度收入增速有所放缓主要是基数因素。2026Q1公司实现收入9.79亿元（+5.74%），归母净利润1.05亿元（+17.09%），扣非归母净利润0.89亿元（+16.43%），一季度收入有所恢复，利润率继续提升。此外，2025年拟每10股派8元（含税），叠加中期分红后全年现金分红总额2.59亿元，股利支付率63.6%。 26Q1收入增速环比25Q4有所恢复，净利率继续提升。我们推测Q1主要 是线上驱动增长，线下渠道延续调整、经营保持韧性。利润层面，Q1毛利率提升2.4个百分点至46.3%，主要是线上渠道占比提升以及高毛利的爆品占比提升。毛销差提升0.6个百分点，体现线上渠道的规模效应；管理费用率下降0.5个百分点，费用使用效率有所提升。 电商高增驱动收入提速，线下渠道略有承压。（1）分渠道看，2025年电商/加盟/直营/其他收入分别为26.54/12.88/2.90/2.89亿元、同比增长15.4%/-3.4%/-10.8%/25.7%，电商收入占比提升至58.6%（+3.7PCT），主要系公司深耕传统电商、发力抖音快手等内容电商，搭建品牌自播矩阵，紧抓大促节点营销创新。加盟渠道收入略有下滑，但渠道方面已恢复净开店；直营渠道收入下滑，公司主动调整线下自营布局策略，门店呈现净关店状态。（2）分产品看，套件/被子/枕芯/其他收入分别为14.80/21.89/4.26/4.27亿元、同比增长1.5%/7.9%/34.9%/11.0%，枕芯品类高增主要系人体工学枕系列切入记忆枕赛道带动。 毛利率提升显著，销售费用率上行。2025年毛利率为44.95%（+3.6PCT），其中电商/加盟/直营毛利率分别为47.36%/39.78%/58.22%（+4.4/+2.4/+5.4PCT），各个渠道毛利率均有提升，大单品策略带动作用 明显。2025年净利率为8.99%（+0.2PCT），毛利率提升但净利率增幅有限，主要系销售费用率同比提升3.6PCT至28.0%，主要是电商平台推广费用支出增长，管理费用率4.5%（基本持平），研发费用率1.8%（-0.1PCT），财务费用率-0.1%（+0.1PCT，存款利息收入减少）。 存货管控略有优化，现金流维持稳健。2025年末存货9.99亿元（-1.3%），2026Q1末存货10.66亿元（-1.3%），存货周转天数基本维持稳健。2025年经营性现金流5.31亿元（+3.2%），2026Q1经营性现金流-1.59亿元，主要是季节性因素。 展望26年：公司延续"大单品"策略，雪糕被迭代至第六代，闪睡被运用航天级PCM相变调温材料，Puffair气绒被利用仿生羽绒技术，科技睡眠产品矩阵持续完善，有望带动产品结构升级和毛利率提升。线下门店形象升级，增设睡眠科技专区与优化动线，打造科技感的购物空间，升级消费体验。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.61/5.07/5.62亿元，对应PE为13.0/11.83/10.66X。 风险提示：1）行业需求疲软；2）行业竞争加剧；3）电商平台规则变化，费用投放加大；3）海外经营环境变化。