梦百合(603313) 投资要点 事件：公司披露23年报及24Q1业绩。公司23年实现营业收入79.76亿元，同比-0.52%；实现归母净利润1.07亿元，同比+157.74%；扣非后归母净利润1.01亿元，同比+178.12%；其中Q4营业收入22.6亿元，同比+15.96%；归母净亏损600万元。Q4亏损主要受资产及信用减值较多影响，其中资产减值损失3405万元，信用减值损失5592万元。24Q1实现营业收入18.19亿元，同比+7.08%；实现归母净利润0.20亿元，同比+262.74%。 内销及境外线上增长靓丽，代工有望逐步改善。 1）内销：实现高增长，店态优化升级。23年内销实现营业收入14.31亿元，同比+44.5%；其中梦百合自主品牌收入10.89亿元，同比+55.2%。内销自主品牌分渠道看，直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现营业收入1.34/3.78/3.40/2.21/0.16亿元，同比分别+81.39%/+47.04%/+59.54%/63.22%/-28.78%。24Q1内销实现营业收入3.04亿元，同比+27.24%，其中梦百合自主品牌内销收入2.42亿元，同比+38.5%。门店数量方面，截至24Q1末梦百合门店合计1093家（22年末为1311家，门店数量减少主要由于公司推进店态升级和品类融合导致），其中经销/直营店分别为922/171家，另有里境门店45家。 2）外销：线上自有品牌翻倍增长，欧洲市场率先修复。外销实现营业收入63.27亿元，同比-6.88%，其中欧洲收入16.24亿元，同比+11.98%；北美收入43.83亿元（含MOR收入18.8亿元，同比-15.8%），同比-13.34%。公司积极开发连锁商超、家具店等优质ODM业务的同时充分利用本土化DTC经验及供应链优势，推动跨境电商业务增长，加快ODM向OBM的转型升级。2023年，公司境外线上业务发展势头强劲，实现主营业收入9.66亿元，同比增长116.17%。24Q1外销收入14.62亿元，同比+3.53%，其中北美收入9.27亿元，同比-7.77%；欧洲收入4.37亿元，同比+33.91%，欧洲市场修复明显。24Q1境外线上自主品牌延续高增，实现营收2.69亿元，同比+104.25%。 毛利率改善明显。盈利能力方面，23年公司毛利率同比+7.31pp至38.35%；其中内销/外销毛利率分别为44.38%/36.76%，同比分别+11.1pp/+6.11pp。24Q1毛利率同比+2.52pp至38.52%；其中内销/外销毛利率分别为44.09%/37.52%，同比分别+2.78pp/+2.32pp。期间费用方面，23年期间费用率同比+5.32pp至34.21%；其中，销售费用率+3.88pp至21.81%；管理费用率同比-0.15pp至8.63%；研发费用率同比+0.26pp至1.45%；财务费用率同比+1.6pp至3.77%。24Q1期间费用率同比+0.67pp至35.49%；其中，销售费用率+4.26pp至24.42%；管理费用率同比-0.34pp至8.23%；研发费用率同比+0.08pp至1.29%；财务费用率同比-3.26pp至2.83%； 23年现金流表现靓丽。23年实现经营现金流9.17亿元，同比+62.12%；经营现金流/经营活动净收益比值为587.07%；24Q1实现经营现金流1.32亿元，同比-31.46%。营运效率方面，23年存货周转天数126.32天，同比上升6.87天；应收账款周转天数65.15天，同比上升9.77天。 投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24年5月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2024-26年公司归母净利 润为4.17、6.47、8.02亿元，对应PE估值为12、8、6，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

     梦百合(603313) 事件：公司发布23年年报及24年一季报，2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润79.76/1.07/1.01亿元，同比-0.52%/+157.74%/+178.12%。23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润22.60/-0.06/-0.24亿元。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润18.19/0.20/0.19亿元，同比增长7.08%/18.18%/262.74%。 内销自主品牌拓展顺利，跨境电商亮眼高增：分产品看，23年床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他分别实现收入39.79/6.07/11.42/6.49/6.21/7.60亿元，同比+3.86%/+14.96%/-9.91%/+3.5%/-17.7%/-2.15%。分区域看，公司23年内销/外销实现收入14.3/63.3亿元，同比+44.5%/-6.88%，其中外销北美洲/欧洲实现营收43.8/16.2亿元，同比-13.34%/+11.98%。内销自主品牌方面，公司持续深耕线上线下一体化的新零售模式，线上持续布局天猫、抖音、京东等渠道，线下加强终端渠道建设，通过优化经销商政策、门店标准化执行、营销活动支持及运营赋能等多项措施，提升终端渠道能力、获客能力及运营能力。直营/经销/线上/酒店实现收入1.34/3.78/3.4/2.21亿元，同增81.39%/47.04%/59.54%/63.22%。23年公司充分利用本土DTC经验和供应链优势，推动跨境电商业务发展，线上业务收入增长迅速，其中境外线上业务实现主营业务收入9.66亿元，同增116.17%。 全品类毛利率提升：23A/24Q1公司毛利率38.4%/38.5%，同比变动+7.3/+2.5pct。费用方面，23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为21.8%/7.2%/1.5%/3.8%，同比变动+3.9/-0.4/+0.3/+1.6pct，其中财务费用率提升主要系海外利率上涨带来的利息支出增加及信用卡手续费增加。24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为24.4%/7.0%/1.3%/2.8%，同比变动+4.3/-0.4/+0.1/-3.3pct。销售费用率提升主要系内销自主品牌投入增加及外销跨境电商投入增加所致；管理费用率下降主要系公司优化内部管理流程，加强预算控制，提升管理效率。全品类毛利率增加带动净利率提升，公司23A/24Q1归母净利率1.3%/1.1%，同比变动+0.8/+0.1pct。 展望24年，多渠道共同发力。国外市场，公司坚持ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展方针，完善渠道、品牌布局，跨境电商持续发力贡献增量；内销方面，公司推进产品升级、渠道拓展和品牌建设，挖掘新的业绩增长点，助力国内市场规模扩大。 投资建议：公司持续拓展内外销业务，打造自主品牌，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.94/5.89/7.89亿元，同增269.2%/49.7%/33.9%，当前股价对应PE分别为12/8/6X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；汇率大幅变动；房地产市场波动。

     梦百合(603313) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收79.8亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比增加157.7%。业绩符合预期。 盈利能力显著修复，内销外销毛利率均同比提升。分产品看，2023年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入39.8/6.1/11.4/6.5/6.2亿元，同比分别为+3.9%/+15.0%/-9.9%/+3.5%/-17.7%；分地区看，公司境内/境外分别实现营收14.3/63.3亿元，同比分别为+44.5%/-6.9%。利润率方面：公司2023年毛利率同比大幅提升7.3pct至38.4%，其中境内/境外业务分别实现毛利率44.4%/36.8%，同比分别为+11.1pct/+6.1pct。盈利能力显著修复的原因主要是海外销售、原材料价格及运费成本下降。费控方面：公司2023年销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为21.8%/7.2%/1.5%/3.8%，同比分别为+3.9pct/-0.4pct/+0.3pct/+1.6pct。其中财务费率提升主要是因为海外借款利率提高导致的利息支出增加及信用卡手续费增加。此外2023年公司计提资产和信用减值损失1.3亿元，同比增长0.7亿元。 多措并举推动内销发展，门店品类融合结构优化。公司自主品牌2023年内销实现10.9亿元，同比增长55.2%；分渠道看，直营店/经销店/线上销售/酒店业务分别实现营收1.3/3.8/2.4/2.2亿元，同比分别为+81.4%/47.0%/59.5%/63.2%，毛利率分别为63.3%/38.6%/63.1%/25.6%。渠道方面：公司持续深耕线上线下一体化的新零售模式，推进店态升级和品类融合，将部分相近位置不同系列的门店整合为融和大店。截至2023年末，公司MLILY梦百合直营店和经销店数量同比分别净增加22个和净减少238个。品牌方面：公司围绕曼联、围棋、三体三大IP传播推广，持续打造具有品牌基因的主题活动。 外销积极推动跨境电商发展，预计将充分受益于美国床垫反倾销。公司在积极开发连锁商超、家具店等优质ODM业务的同时充分利用本土化DTC经验及供应链优势，通过亚马逊、Walmart、Wayfair、Overstock等平台推动跨境电商发展。2023年公司境外线上业务实现营收9.7亿元，同比增值116.2%。此外，2024年2月，美国商务部公布对包括墨西哥、印度在内的12个国家的床垫反倾销行为做出确定性初裁，公司涉及的西班牙生产基地本次初裁税率为10.74%，对经营影响有限。公司在美国已布局产能，先发优势明显。美国亚利桑那和美国南卡的生产基地设计产能均为8-10亿人民币，随着反倾销的落地，公司美国工厂的产能利用率有望大幅提升。 盈利预测与投资评级：公司作为记忆棉床垫龙头，海外布局优势显著。根据最新年报情况，我们上调公司2024/2025年的归母净利润预测至4.4/6.8亿元（前值为2.5/3.3亿元），预计2026年归母净利润为9.1亿元。对应的EPS为0.76/1.19/1.60元（2024-2025年前值为0.43/0.58元），对应的PE为11.5/7.4/5.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：美国降息力度及地产复苏不及预期；中美贸易关系恶化超预期；汇率及海运费用波动风险超预期；产能释放不及预期。

     梦百合(603313) 业绩简评 4月29日公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收18.2亿元，同比+7.1%；归母净利润0.2亿元，同比+18.2%，业绩基本符合预期。 经营分析 Q1国内自主品牌增长较优，欧洲已迎改善：公司24Q1国内/海外收入分别同比+27.2%/+3.5%至3.0/14.6亿元。内销方面，自主品牌24Q1在大环境较为艰难的情况下保持优异增长，营收同比+38.5%至2.4亿元，其中经销/直营/电商渠道收入分别+12.7%/+91.7%/+63.6%至0.7/0.4/0.7亿元。24年1Q末梦百合直营/经销门店分别为171/922家，在经历23年渠道优化调整后，24Q1单店收入同比已有明显提升。外销方面，北美洲24Q1收入同比-7.8%至9.3亿元，而欧洲地区24Q1收入同比+33.9%至4.4亿元。分业务来看，海外代工/海外线下直营/海外电商24Q1同比分别-9.7%/-2.3%/+104.3%至7.0/4.9/2.7亿元。 Q1毛利率延续改善趋势，销售费用投入加大影响利润释放：公司24Q1毛利率同比+2.5pct至38.5%，继续延续预计主要由于海外工厂产能利用率提升叠加自主品牌收入占比提升。费用率方面，24Q1由于自主品牌加大推广力度，公司销售费用率同比+4.3pct至24.4%，而管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/-3.3pct至6.9%/1.3%/2.8%。整体来看，公司经营性盈利能力改善趋势已现。外销改善可期，内销逐步走上正轨，整体盈利改善可期：外销方面，随着美国家具逐步进入补库阶段及后续降息催化，整体美国需求有望改善，工厂产能利用率有望进一步爬升，外销盈利能力提升趋势不变。内销方面，公司线上持续保持较优表现的同时，公司线下终端渠道建设持续加强，持续加强门店优化、运营赋能，线下门店运营越发健康，内销扭亏为盈可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS分别为0.53/0.76/1.04元，当前股价对应PE为17/12/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

     梦百合(603313) 投资要点 事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那217.38%；保加利亚106.27%；缅甸181.71%；印度42.76%；意大利257.06%；科索沃62.51%；墨西哥41.29%；菲律宾538.23%；波兰330.71%；斯洛文尼亚744.81%；西班牙10.74%；中国台湾624.5%（以上均为普遍税率）。 初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1收入1.2亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。 反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。 1）需求端：2022年美国床垫消费总量2939万张，其中47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口； 2）供给端：2022年美国本土床垫生产商总产能为2249万张，产量1409万张（产能利用率62.6%），以美国境内销售为主； 3）进口：2022年美国床垫进口总量1536万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906万张（西班牙46万张），占美国进口床垫总量的59%，占美国床垫消费量的31%； 短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约20亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。 中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在200美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价376美金/张，平均制造成本238美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。 投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24年5月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2023-25年公司归母净利润为1.30、4.17、6.47亿元（2023-25年前值为2.60、4.52、6.23亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调23-24年盈利预测，上调25年盈利预测），对应PE为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计2024年归母净利润增速221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险