振德医疗(603301) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，实现营收43.30亿元（+1.54%），归母净利润2.61亿元（-32.29%）。2026年一季度实现营收约10亿元，归母净利润0.54亿元（+6%）。25年业绩符合预期，海外收入稳健增长，国内业务调整后初显成效。 25年收入平稳增长，利润表观下滑主要受高基数及阶段性投入影响。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为9.92/11.09/10.84/11.45亿元，单季度归母净利润分别为0.51/0.77/0.75/0.58亿元。25年归母净利润同比下降32.29%，主要因为：1）24年同期因政府收购公司土地及房屋等资产产生资产处置收益，增加净利润0.93亿元，形成高基数；2）24年同期利息收入和汇兑收益较高；3）公司海外生产基地于24年下半年投产，25年尚处于产能爬坡期，短期费用支出增加。剔除上述影响后，公司核心业务盈利能力向好。2025年公司扣非后归母净利润为2.40亿元，同比下降24.05%。 海外业务稳健增长，国内零售业务有所调整。公司实现境外主营业务收入26.79亿元，同比增长8.24%。增长主要得益于公司深耕欧美核心市场，同时加大对东南亚、中东、南美和非洲等新兴市场的开拓力度。公司境内主营业务收入16.28亿元，同比减少8.16%，主要系零售业务调整所致。1）国内院线业务：实现收入10.92亿元，同比微降1.79%。25年下半年公司为整合新收购业务，对院线团队进行组织架构调整，短期对业务略有影响，调整完成后效果显著。公司产品已覆盖全国近9,200家医院，其中三甲医院超1,200家。2）国内零售业务：实现收入4.49亿元，同比下降24.37%。公司主动实施“721”产品聚焦策略，优化长尾产品，导致收入短期下滑，但运营效率得到提升。 坚持创新驱动，外延并购拓展呼吸麻醉新领域。公司持续加大研发投入，2025年研发投入合计1.50亿元，占营收比例为3.46%。公司在创面抗微生物、感控材料等核心技术领域取得进展，新增了1项三类医疗器械产品注册证、24项二类医疗器械产品注册证和22项发明专利。2025年6月，公司收购宁波圣宇瑞90%股权，拓展呼吸麻醉耗材业务领域。此次收购有效丰富了公司的产品矩阵和临床解决方案，公司将利用自身品牌和渠道优势，赋能圣宇瑞国内业务的快速发展，实现从护理到“护理+医疗”的布局延伸。 盈利预测与投资建议。预计公司2026~2028年归母净利润为3.4、4、4.4亿元。预计公司26年收入端增速11.5%，建议持续关注。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

     振德医疗(603301) 事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.00亿元（yoy+2.83%），归母净利润1.28亿元（yoy-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy-26.97%），经营活动现金流1.61亿元（yoy+41.18%）。其中2025Q2实现营业收入11.09亿元（yoy+2.79%），归母净利润0.77亿元（yoy-12.76%）。 点评： 海外产能爬坡驱动收入增长提速，国内零售端仍待修复。2025年上半年公司积极推动产业链全球化布局，加速海外生产基地建设和效率提升，2025H1公司境外主营业务实现收入12.92亿元（yoy+13.34%），增速显著快于公司整体，我们认为公司海外产能建设能有效满足当前贸易环境下国际客户对供应链多元化的需求，未来有望获得更多合作机会和业务商机；2025H1国内市场医院线实现收入5.33亿元（yoy+0.99%），保持稳定，零售线实现收入2.14亿元（yoy-37.07%），我们认为随着公司有效推进“721”产品聚焦策略，优化长尾产品，集中资源打造核心大单品，国内零售端业务有望修复。分产品来看，手术感控、现代伤口敷料、感控防护均保持较快增长，分别实现收入9.04亿元（yoy+14.19%）、3.90亿元（yoy+17.83%）、1.38亿元（yoy+11.86%）。 汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，Q2环比已现改善趋势。2025年上半年公司销售净利率为6.22%（yoy-1.97pp），主要是因为汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，其中：①汇率波动导致汇兑收益减少，叠加利息收入减少，财务费用较去年同期增加；②公司海外生产基地尚处于产能效率爬阶段，短期费用支出增加；③开发新市场国际国内产品注册费用增加。从季度趋势来看，2025Q1、Q2销售净利率分别为5.29%、7.06%，环比呈现改善趋势。我们认为随着高毛利的现代伤口敷料、手术感控业务收入占比提升，叠加海外生产基地规模效应释放，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.17、53.36、61.99亿元，同比增速分别为8.3%、15.6%、16.2%，归母净利润分别为3.90、5.19、6.42亿元，同比增速分别为1.1%、33.2%、23.8%，对应2025年9月5日股价，PE分别为17、13、10倍。 风险因素：市场开拓不及预期的风险；海外生产效率提升不及预期风险；汇率波动风险。

     振德医疗(603301) 核心观点 利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025上半年公司实现营收21.00亿元（+2.83%），归母净利润1.28亿元（-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（-26.97%）。利润端下滑主要系：1）海外生产基地于2024年下半年投产，尚处产能与效率爬坡期，导致短期费用增加；2）公司加大对国际新兴市场的开拓，产品注册等费用增加；3）汇率波动导致汇兑收益及利息收入同比减少。25Q2单季营收11.09亿元（+2.79%），归母净利润0.77亿元（-12.76%），扣非归母净利润0.70亿元（-18.91%），二季度业绩环比修复，收入环比增长12%，归母净利润环比增长49%。 国内市场：医院端持平，零售端承压。2025上半年公司境内主营业务收入7.96亿元（-11.19%），其中国内医院线收入5.33亿元（+0.99%），线上和线下零售线业务收入2.14亿元（-37.07%）。 国际市场：稳步向好。2025上半年公司境外主营业务收入12.92亿元（+13.34%）。一方面，公司积极推进产业链全球化布局，加快推进海外生产基地的建设，另一方面，加大投入拓展东南亚、中东、非洲等新兴市场，为国际市场贡献新增长点。 毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率34.19%（-1.22pp），销售费用率8.49%（-0.25pp），管理费用率13.67%（+0.80pp），研发费用率3.03%（-0.02pp），财务费用率0.69%（+1.22pp），四费率25.89%（+1.74pp），管理费用率、财务费用率提升，主要是由于海外生产基地产能爬坡管理费用阶段性增加以及汇兑收益减少。 投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元，同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元，同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。 风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。