振德医疗(603301) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入41.27亿元（yoy-32.76%），实现归母净利润1.98亿元（yoy-70.82%），扣非归母净利润1.90亿元（yoy-72.99%），经营活动产生的现金流量净额4.52亿元（yoy-63.72%）。2024年一季度实现营业收入9.64亿元（yoy-25.88%），归母净利润0.73亿元（yoy-49.89%），扣非归母净利润0.75亿元（yoy-46.99%）。 点评： 手术感控及现代伤口护理稳定增长，减值计提短期影响盈利水平。2023年公司营业收入41.27亿元（yoy-32.76%），主要原因为公共卫生事件得到控制后，隔离防护用品市场需求和销售大幅度下降，从产品维度来看，2023年公司感控防护产品营业收入为6.41亿元（yoy-78%），压力治疗与固定产品实现营业收入4.27亿元（yoy-13%），主要是绷带类产品生产基地升级改造并搬迁影响出货所致，其他产品线均保持稳定增长，基础护理产品实现营业收入10.72亿元（yoy+3%），手术感控产品实现营业收入14.26亿元（yoy+17%），造口及现代伤口护理产品实现营业收入5.39亿元（yoy+15%）。就盈利能力来看，公司2023年销售毛利率为34.71%，基本保持稳定，销售净利率下滑6pp达5.17%，主要是因为公司根据会计准则计提存货跌价准备和资产减值准备，影响利润总额2.09亿元（其中计提隔离防护用品及生产设备相关存货跌价准备和资产减值准备1.71亿元），我们认为公司计提隔离防护用品相关减值后，将轻装上阵，2024年盈利水平有望逐步恢复。 深耕“医疗+健康”领域，国内外市场同步推进，覆盖范围不断扩大。在国内市场，公司通过优化组织结构、提升团队专业能力、丰富产品组合等措施，提高市场覆盖和渗透，2023年境内市场实现收入19.47亿元（yoy-52.56%），剔除隔离防护用品后收入为13.67亿元，基本持平，其中：①医院端，公司产品已覆盖全国各省市自治区超8000家医院，其中三甲医院约1150家，实现营业收入10.33亿元，剔除隔离防护用品后为8.72亿元；②零售端，公司产品全国百强连锁药店覆盖率已超98%，全网粉丝数超900万人，实现营业收入为8.61亿元，剔除隔离防护用品后为4.45亿元。同时，公司在国际市场上积极应对外部环境变化，通过提升供应链能力、加快海外生产基地建设等措施，增强了国际市场竞争力，境外市场实现营业收入21.59亿元（yoy+6.49%），剔除隔离防护用品后为21.55亿元（yoy+8.32%），我们认为随着海外去库进入尾声，需求逐步恢复，境外收入增长有望加快。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为45.19、54.39、65.17亿元，同比增速分别为9.5%、20.3%、19.8%，实现归母净利润为4.09、5.33、6.87亿元，同比分别增长106.0%、30.4%、28.9%，对应当前股价PE分别为13、10、8倍。 风险因素：新产品需求不及预期风险；汇率波动影响汇兑损益风险；市场竞争加剧风险。

     振德医疗(603301) 报告摘要 全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（＞50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。 布局“医疗+健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。 规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。