海天味业(603288) 核心观点 公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入186.50亿元，同比-2.33%；归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。23Q3营业收入56.85亿元，同比+2.20%；归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 需求端有所改善，营收增速环比实现转正。23Q3公司营收同比+2.20%，23Q2营收同比-5.34%，Q3营收增速环比转正，实现恢复增长，预计主要由于双节旺季对餐饮行业景气度形成提振，三季度需求端环比有所改善。1）分产品：23Q3酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营业收入分别为28.28/5.29/10.24/8.86亿元，同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%，酱油、蚝油增速环比Q2实现改善，其他品类同比实现高增长，预计主要为料酒、醋等细分品类快速放量。2）分地区：23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营业收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元，同比-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%。23Q3末，公司经销商数量合计6775家，较22年末净减少397家，公司加强对大商扶持合作，持续优化经销商团队。 盈利水平仍面临承压。23Q3毛利率为34.54%，同比-0.75pct，毛利率同比下降预计主要由于整体产品结构变化导致。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/2.38%/2.52%/-1.81%，同比-0.28pct/+0.13pct/-0.31pct/+0.80pct，费用率整体表现平稳。23Q3归母净利率为21.68%，同比-1.22pct，盈利水平有所下降 公司内部变革持续推进，未来稳健增长可期。产品方面，公司在酱油、蚝油、调味酱三大品类基础上，近年来加快料酒、醋等新品类的发展，无添加产品进一步丰富产品矩阵。渠道方面，今年以来公司重视调节经销商库存水平，渠道库存Q3环比Q2已有所下降，经销商质量持续优化提升，销售渠道的多元发展继续推进。中长期看，随着公司加快在产品、渠道、内部管理等全面变革，强化竞争优势，以及调味品消费场景延续积极恢复态势，公司未来重回稳健增长可期。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为62.4亿元、69.7亿元、77.9亿元，同比分别增长1%、12%、12%，当前股价对应PE分别为34、30、27倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     海天味业(603288) 业绩仍有压力，长期看好公司发展 海天味业公布2023年三季报，1-3Q实现营收186.5亿，同比降2.3%；归母净利43.3亿，同比降7.3%。2023Q3实现营收56.8亿，同比增2.2%；归母净利12.3亿，同比降3.2%。考虑到产品结构下移，我们略下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利分别为59.2（-2.8）、67.4（-4.9）、77.2（-5.7）亿，EPS分别为1.06（-0.05）、1.21（-0.09）、1.39（-0.10）元，同比分别-4.5%、+14.0%、+14.4%，当前股价对应PE分别为36.8、32.3、28.2倍。海天品牌与渠道优势长期存在，公司不断强化竞争实力，多品类发展市场份额仍可扩张，具有平台企业潜质。我们长周期看好海天未来发展。 经营环比改善，营收增速转正 海天味业三季度营收增2.2%，增速环比回暖，也在市场预期当中。原因在于：一是三季度消费环境缓慢复苏；二是公司加大餐饮投放力度。渠道库存水平也有下移，体现出终端动销有上行趋势。分品类来看，单三季度酱油、调味酱、蚝油分别-2.8%、-4.9%、+2.3%，蚝油承担了部分增量。而小品类（以醋与料酒为主）增长38.6%，品类多元化效果体现。区域上看，东部与中部区域略有下滑，分别-2.5%与-1.8%。其他区域均有正增长，其中南部区域9.6%增速更快。截止三季度末，公司经销商数量减少397家至6775家水平，也体现出公司逐步加大与中大经销商合作的经营思路。预计公司全年营收基本持平。 毛利率下行，盈利水平仍处低位 2023Q3毛利率34.5%，同比下降0.7pct，主因产品结构下行，高毛利率的酱油产品占比下降。三季度销售费用率下降0.3pct，应是与公司主动控费严格管理有关。管理费用率提升0.1pct变化不大。财务费用率提升0.8pct，是利息收入减少。往下半年展望，考虑到基数较低以及市场仍处复苏趋势当中，预计四季度营收增速可能加快，净利增速也可能超过前三季度。 积极求变，回购股份彰显公司信心 当前行业弱复苏，海天面临渠道高库存以及低利润率问题，在此背景下，公司加速布局新零售渠道，同时进行传统渠道的调整。产品在细分赛道发力，新品中零添加酱油已经铺市，未来可乐观展望。公司同时公布回购股份方案，拟回购883.4-1413.4万股，作为库存股用于未来员工持股或股权激励计划，一方面彰显公司对未来发展的信心，另一方面也为进一步建立健全长效激励机制提供可能。 风险提示：原材料成本超预期上涨、新品推广不及预期。

     海天味业(603288) 核心观点 公司公布2023年三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入186.50亿元，同比-2.33%；实现归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；实现扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。2023年第三季度公司实现营业总收入56.85亿元，同比+2.20%；实现归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；实现扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 收入环比改善，其他调味品放量显著。2023年第三季度公司调味品收入52.7亿元，同比增长3.1%，恢复正增长。分产品看，2023年第三季度酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，在行业需求疲软及公司主动寻求变革的背景下，三大品类仍有承压，以醋、料酒为主的其他调味品增长亮眼。公司以将降低渠道库存作为首要目标，目前渠道库存已从年初的3个月降低已有所回落，预计到年底将进一步去化至良性水平。 成本压力仍在，盈利能力阶段承压。2023年第三季度毛利率为34.5%，同比-0.7pcts，毛利率有所下滑主因成本压力仍存叠加低毛利其他调味品产品占比提高叠加行业竞争有所加剧。2023年第三季度销售/管理/研发、财务费用率同比分别-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pcts，期间费用率基本保持稳定。2023年第三季度归母净利率21.7%，同比-1.2pcts，盈利能力阶段承压。 静待调整效果显现，股份回购彰显发展信心。近3年公司经历了渠道变革、疫情反复、成本上涨及零添加事件等多重外部压力导致业绩恢复情况不及预期，公司也在低谷期主动调整渠道（主动去库存、优化低效小商），并通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，不断夯实自身优势、修炼内功。此外，公司公布回购股份方案公告，公司拟以5-8亿自有资金回购公司股份，拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，本次回购计划利于增强公众投资者信心、维护公司及广大投资者利益，期待后续消费复苏及公司历经变革后业绩重回正轨。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、行业需求恢复不及预期等。 投资建议：考虑到经济恢复速度慢于预期，我们下调此前盈利预测，预计2023-2024年实现营业收入254.9/277.5亿元（前次为304.0/348.0亿元），同比-0.5%/+8.9%；归母净利润58.3/65.7亿元（前次为79.4/94.2亿元），同比-5.9%/+12.7%；当前股价对应2023年/2024年/2025年36/32/29倍PE，维持“买入”评级。

     海天味业(603288) 事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为186.50/43.29亿元（同比-2.33%/-7.25%）；23Q3公司收入/归母净利润分别为56.85/12.32亿元（同比+2.20%/-3.24%）。 酱油/酱类收入略有下滑，其他类收入高增。23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入28.28/5.29/10.24/8.86亿元（同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%），收入占比分别变动-3.28/-0.85/-0.16/+4.30个百分点至53.69%/10.05%/19.45%/16.81%。其他类收入快速增长，产品矩阵逐渐完善。 区域均衡发展，经销商质量有所提升。23Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元（同比-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%），南部/北部/西部区域维持增势。23Q3经销商环比/同比变动+19/-378家至6775家，经销商数量开始环比提升；平均经销商收入同比变动+8.89%至77.74万元/家，经销商体系逐步优化，质量有所提升。 毛利率稳健，净利率受财务费用影响。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-1.23个百分点至34.54%/21.73%，毛利率保持稳健，略有下滑预计主要系产品结构调整；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.28/+0.13/+0.80个百分点至+5.59%/+2.38%/-1.81%，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。 回购彰显信心，看好后续发展。公司拟以5-8亿元自有资金，按最高回购价56.60元/股，回购股份883-1413万股（约占公司总股份0.16%-0.25%）。此次回购股份拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，有助于完善公司长效激励机制，充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性，提高团队凝聚力和竞争力，有效推动公司的长远发展。 投资建议：我们认为调味品消费分级趋势愈发明显，市场细分、竞争激烈趋势不变。公司作为平台型企业，具有规模化优势，同时在品种、口味、规格等细分赛道上发力，看好公司业绩逐步好转。根据三季报，我们调整盈利预测，预计23-25年营收为269/302/339亿元（23-24年前值为309/358亿元）；归母净利润为65/75/86亿元（23-24年前值为82/97亿元），对应PE分别为33X/28X/25X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

     海天味业(603288) 投资要点 业绩情况： 23年前三季度公司实现营业收入186.5亿元（同比-2.3%），实现归母净利润43.3亿元（同比-7.3%）；单Q3公司实现营业收入56.8亿元（同比+2.2%），实现归母净利润12.3亿元（同比-3.2%），业绩低于预期。 收入端：零添加与高潜品类亮眼，渠道网络效率提升 1）主品类承压，其他品类表现亮眼。23年前三季度三大主品类酱油/调味酱/蚝油（占比55.5%/10.8%/18.6%）收入分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%，23Q3酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%；23年前三季度其他品类收入同比+19.8%，23Q3其他品类收入同比+38.6%，增长亮眼。 2）渠道网络效率提升，渠道利润逐步恢复。东/南/中/北/西部（占比 19.1%/19.2%/22.4%/26.0%/13.3%），23年前三季度收入分别同比-5.3%/-2.9%/-0.6%/-4.6%/+3.7%，23Q3收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%。在行业变革期，公司在积极调整经销商结构，主动优化低效小商，同时积极聚焦于渠道网络效率提升，同时帮助渠道重新梳理利润，将为公司长期市长率持续提升打下良好基础。 盈利端：成本高位，短期盈利承压 1）盈利能力：①毛利率：23年前三季度/23Q3毛利率为35.5%/34.5%，同比-0.7pct/-0.8pct。公司23年前三季度通过扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力。②净利率：23年前三季度/23Q3净利率23.2%/21.7%，同比-1.2pct/-1.2pct； 2）费用端：公司费用控制得当，保持稳定。23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.3pct/-0.2pct/+0.4pct，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3pct/+0.1pct/-0.3pct/+0.8pct。 盈利预测及估值 公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类，23年公司将持续推进零添加产品推广，整体产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看我们认为公司市占率有望持续提升。预计2023-2025年公司营业收入增速分别为3.0%10.4%/10.3%；归母净利润增速分别为1.8%/17.8%/8.5%；PE为33/28/26倍。维持“增持”评级。 风险提示 需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

     海天味业(603288) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入186.5亿元，同比-2.3%，实现归母净利润43.3亿元，同比-7.2%；其中23Q3实现收入56.9亿元，同比+2.2%，实现归母净利润为12.3亿元，同比-3.3%，公司业绩符合市场预期。 短期收入虽承压，部分品类环比已有边际改善。分产品看，前三季度公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品实现收入96.3/32.2/18.7/26.4亿元，增速分别为-7.5%/+0.3%/-5.7%/+19.8%；其中23Q3对应收入增速分别为-9.3%/-0.5%/-6%/+12.2%。C端消费复苏态势较弱致使主业收入整体承压，但B端餐饮受益于节假日出行增多有所恢复，叠加Q3渠道库存水平持续降低，酱油及蚝油单三季度增速环比Q2已有所改善；此外食醋及料酒持续放量，带动其他产品Q3实现较快增长。分渠道看，23Q3线下/线上渠道收入增速分别为+3.3%/+0.1%。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部收入增速为-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，整体各区域增速环比Q2均有明显改善。公司持续优化经销商结构，截至23Q3，公司经销商数量较年初净减少397家至6775家。 产品结构变化+规模效应减弱，Q3盈利能力承压。前三季度公司毛利率为35.5%，同比下降0.7pp，其中23Q3毛利率同比-0.7pp至34.5%。毛利率下降主要系规模效应的减弱及高毛利酱油产品占比下滑拉低整体毛利率水平。费用率方面，公司积极控制广宣投放，23Q3销售费用率同比-0.3pp至5.6%；管理费用率同比微增0.1pp至2.4%，主要系本期管理人工及折旧支出增加所致。综合来看，23Q3公司净利率同比-1.2pp至21.7%。 短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快零添加产品布局，不断优化产品结构。随着公司渠道体系理顺叠加渠道库存持续去化，整体结构升级态势延续，在餐饮及家庭端消费需求持续回暖背景下，长期稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.07元、1.19元、1.34元，对应动态PE分别为35倍、32倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     海天味业(603288) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收186.50亿元（-2.33%），归母净利43.29亿元（-7.25%），扣非归母净利41.52亿元（-7.67%）。23Q3，公司实现总营收56.85亿元（+2.20%），归母净利12.32亿元（-3.24%），扣非归母净利11.82亿元（-1.87%）。 Q3蚝油同比实现增长，酱油降幅环比收窄 1）Q3收入增速同比、环比均由负转正。23Q3公司总营收同比增速为2.20%，同比+3.97pct，环比+7.54pct。 2）Q3归母净利降幅同比、环比均收窄。23Q3公司归母净利同比下降3.24%，降幅同比收窄2.75pct，环比收窄8.50pct。 3）Q3蚝油实现增长，酱油降幅环比收窄，其他产品较快增长。23Q3，公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别为28.28/5.29/10.24/8.86亿元，同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%，其中蚝油收入增速相比Q2提升6.87pct，重回增长，酱油收入降幅环比收窄6.87pct，其他产品收入增速环比+27.88pct。23Q1-3，以上各项收入同比分别-7.47%/-5.67%/+0.34%/+19.85%。 4）Q3南部、北部、西部区域收入实现正增长。23Q3，公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元，同比分别-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%，23Q1-3，以上各区域收入同比分别-5.33%/-2.87%/-0.59%/-4.58%/+3.75%，西部区域实现正增长。 5）Q3线上线下均实现增长，经销商结构持续调整。23Q3，公司线下/线上渠道收入分别为50.36/2.31亿元，同比+3.28%/+0.08%。23Q1-3线下/线上收入同比-2.19%/-8.74%。23Q3末，公司经销商共6,775家，较年初净减少397家。 Q3毛利率及净利率短期小幅下滑，股份回购提振信心 1）Q3公司毛利率及净利率同比小幅下滑。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为34.54%/21.73%，同比分别-0.75/-1.24pct。23Q1-3，公司销售毛利率/净利率分别为35.49%/23.26%，同比分别-0.75/-1.21pct。 2）Q3期间费用率小幅上行。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/2.38%/2.52%/-1.81%，同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct。23Q1-3，公司以上四项费用率分别+0.14/+0.26/-0.17/+0.41pct。 3）股份回购提振投资者信心。三季报披露同时，公司公告股份回购方案，拟以5~8亿元回购公司股份，回购数量占公司总股本的0.16%~0.25%。 投资建议 公司是调味品行业领军企业，产品力、品牌力、渠道力、管理力强，规模经济效应突出，酱油、蚝油份额领先，短期承压不改长期向好。我们预计公司23/24/25年归母净利为59.51/63.71/68.80亿元，增速-3.99%/7.06%/7.99%，对应10月31日PE35/33/30倍（市值2,094亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。

     海天味业(603288) 投资要点 公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为186.5/43.3/41.5亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%。2023年单三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。业绩低于预期。 酱油蚝油增速边际改善，经销商优化暂告段落：分产品，23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，酱油同比降幅较23Q2收窄，蚝油同比转正，调味酱持续疲软，我们认为酱油、蚝油收入增速边际改善主因两大品类餐饮渠道占比较高，23Q3餐饮恢复好于C端。分区域，23Q3公司东/南/中/北/西部营业收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%，截至23Q3末公司经销商6775家，环比23Q2净增加19家，公司经销商体系优化暂告段落。 高毛利酱油占比下降，盈利能力承压：23Q3公司毛利率为34.54%，同比-0.75pct，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct，销售费用率下降预计主因公司强化费用管理，理性投放线上费用。综合来看，23Q3公司归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力承压。 积极改革求变，静待库存拐点：疫后需求恢复不佳+渠道结构分化导致调味品行业需求承压、竞争加剧，公司主动变革，改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过主动优化经销商、推进渠道信息化系统建设等方式降低库存。根据公司交流，伴随着终端掌控力提升，9月公司渠道库存已从年初的3-4月降到2个月，我们认为未来随着渠道库存清理完成，公司报表端有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至258/285/317亿元（此前预期为264/291/320亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76亿元（此前预期63/73/83亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE分别为35/31/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

     海天味业(603288) 事件：公司发布2023年三季度报告，23Q1-Q3实现营186.50亿元，同比-2.33%；归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。其中23Q3实现营收56.85亿元，同比+2.2%；归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 点评： 小品类继续放量提振营收增速，23Q3营收恢复正增长。分品类来看，酱油/调味酱/蚝油/其他同比增长分别为-2.8%/-4.9%/2.3%/38.6%。酱油品类收入继续下滑，我们认为主要由于公司加强控制经销商库存。醋和料酒等其他品类增速较快，提振整体营收增速。分渠道来看，23Q3线下和线上渠道收入同比增长分别为3.3%/0.1%。分区域来看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域同比增长分别为-2.5%/9.6%/-1.8%/5.7%/6.0%，南部区域在低基数下增速回升。23Q3公司经销商数量6,775家，较季初增加19家。 23Q3产品结构变化，盈利能力仍承压。23Q3毛利率为34.5%，同比下降0.7个百分点，我们认为主要由于高毛利的酱油品类占比下降，而低毛利率的其他品类占比提升。23Q3销售费用率为5.6%，同比下降0.3个百分点。23Q3毛销差为29.0%，同比下降0.5个百分点。23Q3管理费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点。23Q3研发费用率为2.5%，同比下降0.3个百分点。23Q3归母净利率为21.7%，同比下降1.7个百分点。 盈利预测与投资评级：展望23Q4，在低基数下，公司在醋、料酒和复调等品类仍有望保持加速拓展，我们认为营收端环比有望提速。短期公司业绩承压，但我们认为公司在品类拓展和产品结构升级方面仍有增长空间，期待公司积极变革以重回增长中枢。我们预计公司23-25年EPS分别为1.10/1.28/1.43元，对应PE分别为33.80/28.99/26.03倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

     海天味业(603288) 事件：公司发布2023三季报，23Q1-3实现收入186.50亿元，同比-2.33%；归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。其中23Q3实现收入56.85亿元，同比+2.20%；归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 去库持续，营收稳健 分产品看，23Q3酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收28.3/5.3/10.2/8.9亿元，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，同比承压主要受餐饮渠道恢复进度不及预期影响，料酒、醋等单品放量促进其他品类实现较快增长，整体增速环比已呈现改善趋势，公司23Q3去库效果渐显。分渠道看，23Q3线下/线上分别实现营收50.4/2.3亿元，同比+3.3%/-0.1%。23Q3公司环比净增加19名经销商至6775名，持续优化经销商队伍，提升渠道效能。 毛利率同比-0.7pct，费用率保持稳健 23Q3实现毛利率34.5%，同比-0.7pct，环比-0.2pct，主要系收入承压导致规模效应有所收窄，及产品结构变化（高毛利酱油占比下降）。23Q3销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.4%/2.5%，同比-0.3/0.1/999563371-0.3pct，费用率延续稳健态势，综合实现归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力小幅波动。 投资建议 我们预计随着餐饮渠道逐步复苏，库存进一步去化，公司调整进程有望持续推进，23Q4低基数效应显著，期待公司弹性释放。同时公司公告拟以5-8亿元回购公司股份，彰显对公司长期发展的坚定信心。我们预计公司2023-2025年的收入分别为257.5/284.4/315.9亿元，净利润分别为60.1/68.5/76.8亿元，维持买入-A的投资评级,6个月目标价为44.34元，相当于2024年36x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升等

     海天味业(603288) 事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3营收186.50亿元（yoy-2.33%），归母净利润43.29亿元（yoy-7.25%），扣非归母净利润41.52亿元（yoy-7.67%）。其中，单Q3营收56.85亿元（yoy+2.20%），归母净利润12.32亿元（yoy-3.24%），扣非归母净利润11.82亿元（yoy-1.87%） 23Q3收入增速转正，渠道调整持续推进。23Q3营收56.85亿元（yoy+2.20%），收入增速环比修复。分产品，23Q3酱油/耗油/调味酱/其他产品营收分别为28.28/5.29/10.24/8.86亿元（yoy-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%），核心品类收入同比承压，主要系整体餐饮需求恢复节奏偏慢，以及公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。其他产品营收同比增长，主要系醋/料酒/复调等品类贡献增量。分渠道，23Q3线下/线上营收50.36/2.31亿元（yoy+3.3%/+0.1%）。分区域，23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元（yoy-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/6.0%）。截至23Q3，经销商数量合计6775家（环比净增19家），经销商数量恢复正增长。 产品结构调整导致毛利率下降，盈利短期承压。现金流方面，23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金64.53亿元（yoy+6.50%），经营性现金流净额8.69亿元（yoy+405.23%），现金流同比改善。23Q3毛利率为34.54%（yoy-0.75pct），主要系产品结构调整。23Q3期间费用率8.69%（yoy+0.35pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.59%/2.38%/-1.81%/2.52%（yoy-0.28/+0.13/+0.80/-0.31pct）。23Q3归母净利率为21.68%（yoy-1.22pct），盈利短期承压。 投资建议：董事长回购彰显发展信心，静待全面改革成果。短期，23Q4收入低基数&渠道库存逐步消化，我们预计23Q4收入端增长环比提速。中长期，公司已加快产品/渠道/终端建设等全面改革节奏。渠道方面，公司积极顺应消费习惯及消费场景的变化，目前已着眼于食品工业、头部餐饮等新兴渠道的机会挖掘。产品方面，公司正在着力在品种、口味、规格等细分赛道上发力。根据公司10月17日公告，公司董事长提议回购公司股份，彰显管理层对公司未来发展的信心。我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，公司业绩增长有望提速。我们预计公司2023-2025年营收分别为256.31/282.59/314.75亿元，同比+0.1%/+10.3%/+11.4%，归母净利润分别为60.25/68.24/76.80亿元，同比-2.8%/+13.3%/+12.5%，当前市值对应PE分别为35/31/27X，公司作为全国性的调味品龙头已具备较强品牌护城河，看好公司长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、渠道库存压力消化不及预期、原材料价格大幅波动等

     海天味业(603288) 核心观点： 事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收186.5亿元（同比-2.3%，下同），归母净利润43.3亿元（-7.3%），扣非归母净利润41.5亿元（-7.7%）；23Q3，营收56.9亿元（+2.2%），归母净利润12.3亿元（-3.2%），扣非归母净利润11.8亿元（-1.9%）。 渠道修复节奏较慢，需求端改善幅度有限。23Q3收入增速环比Q2略有加快，主要系宏观经济改善叠加基数回归正常，但增速仍处于较低水平，反映公司在需求端与渠道端仍面临较大的结构性挑战，终端动销与渠道信心的恢复速度偏慢，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存与修复渠道作为第一任务。分产品看，23Q3酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%，传统核心产品表现平淡，但23Q3其他品类收入占比约22.9%，同比+3.3pcts。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，南部、北部与西部表现相对更好。分渠道，23Q3线下/线上同比+3.3%/+0.1%，线下面临渠道结构变化的冲击，线上电商增速缓慢主要系22年疫情居民囤货致基数较高。23Q3经销商数量为6775家，环比23Q2增加0.3%。 低毛利率产品占比提升致盈利能力短期承压。归母净利率：23Q3为21.7%，同比-1.2pcts，剔除所得税等因素影响，扣非归母净利率同比-0.9pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为34.5%，同比-0.7pcts，主要归因于：1）毛利率更低的蚝油、调味酱与其他品类占比提升；2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋缓。实际上三季度原料价格同比下降，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链、协同产销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q3为5.6%，同比-0.3pcts，主要归因于收入端恢复增长摊薄费用，实际上公司三季度仍然在线下投放费用帮助去化渠道库存与拉动终端动销，此外亦积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进高明工厂，焕新调味品老字号的品牌活力。管理费用率：23Q3为2.4%，同比+0.1pcts，预计主要主要系管理人工及折旧支出增加所致。 短期静待动销加速回暖推动渠道修复，中长期关注产品与渠道变革。短期 看，23Q4考虑到需求复苏节奏、春节备货期延迟以及公司渠道库存水平，预计报表端将平稳过渡。展望24年，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推动B端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过三个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望提速增长；2）成本端：23H2大豆与包材价格同比下降，公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为62.0/70.8/80.3亿元，同比-0.04%/14.3%/13.4%，EPS为1.1/1.3/1.4元，对应PE为34/30/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，以及公司在股价低位回购股票彰显长期信心，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

     海天味业(603288) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1~3，公司实现营收186.50亿元，yoy-2.33%，实现归母净利润43.29亿元，yoy-7.25%，实现扣非归母净利润41.52亿元，yoy-7.67%。单三季度，公司实现营收56.85亿元，yoy+2.20%，实现归母净利润12.32亿元，yoy-3.24%，实现扣非归母净利润11.82亿元，yoy-1.87%。 收入压力仍存，酱油、调味酱仍有所承压。23Q3公司营收增速转正，结束了连续四个季度的负增长，但环比来看，Q3营收略低于Q2，收入端压力仍存。分产品来看，23Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%。主力三大产品中，蚝油收入增速表现优于酱油及调味酱，我们认为主要系蚝油在B端场景使用更多，B端需求整体恢复快于C端。酱油及调味酱收入承压，我们认为一方面受终端需求整体较弱影响，消费弱复苏背景下，C端需求较弱，且疫后部分C端需求分流至餐饮端，但餐饮逐步恢复或仍需时间，另一方面，市场竞争有所加剧，基础调味品市场持续细分，“零添加”、“有机”等细分赛道扩容，传统基调产品需求被分流。分区域来看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%。 毛利承压，费用投放基本平稳。23Q3公司实现综合毛利率34.54%，同比回落0.75pct，环比回落0.18pct。Q3毛利略微承压，我们认为系产品结构有所变动，毛利率相对较高的酱油业务增速低于整体。23Q3公司期间费用率同比+0.35pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.28/+0.13/+0.80/-0.31pct，费用投放基本平稳。 变革在途，期待改善。弱复苏环境下，短期业绩承压，但公司应对外部环境变化，加速在产品、渠道、终端建设等方面的全面变革，争夺市场机会，保障长期发展。考虑到公司作为基础调味品龙头，在品牌和渠道方面拥有较强的优势，随着终端需求持续恢复，我们认为公司业绩有望随之改善。考虑到终端需求复苏偏缓，我们下调公司23~25年归母净利润预测至59.88/69.26/78.51亿元，对应EPS1.08/1.25/1.41元/股，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济环境不及预期，餐饮需求恢复不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧，改革进度不及预期。

     海天味业(603288) 事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入186.50亿元，同比下降2.33%；归母净利润43.29亿元，同比下降7.25%。实现扣非归母净利41.52亿元，同比下降7.67%。其中23Q3实现营业收入56.85亿元，同比增长2.20%；归母净利润12.32亿元，同比下降3.24%。实现扣非归母净利11.82亿元，同比下降1.87%。 平安观点： 规模效应减弱，盈利能力略有承压。公司23Q1-Q3实现毛利率35.49%，同比下降0.75pct。毛利率下滑主要系产品结构变化，毛利率低的产品占比提升。销售/管理/财务费用率分别为5.45%/1.96%/-2.02%，较同期上升0.14/上升0.26/上升0.41pct。实现净利率23.26%，同比下降1.21pct。公司23Q3单季度实现毛利率34.54%，同比下降0.75pct。销售/管理/财务费用率分别为5.59%/2.38%/-1.81%，较同期下降0.28/上升0.13/上升0.80pct。公司2023Q3实现净利率21.73%，同比下降1.24pct。看长期看好公司的规模化优势，同时成本正在下行，期待收入修复后的盈利能力改善。 主要品类依然承压，布局多元化健康化。分产品看，23Q1-Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收96.26亿元/18.66亿元/32.22亿元/26.40亿元，同比-7.47%/-5.67%/0.34%/19.85%。由于餐饮业尚处恢复期，公司主要品类营收仍然承压，其中酱油降幅收窄，蚝油恢复正增长，其他产品维持稳定增长。近年来，公司不断丰富产品矩阵，覆盖酱油、蚝油、酱料、醋品、料酒、鸡精、腐乳、火锅底料等多种品类，并在原有经典系列、高端系列的基础上，继续推出有机系列、特级系列、零添加系列，实现全档次布局，以抢占新的发展空间。 积极变革，持续优化经销网络。23Q1-Q3海天味业线下渠道实现营收166.54亿元，同比下降2.19%；线上渠道实现营收7.00亿元，同比下降 8.74%。在公司全国化战略布局下，全国五大销售区域均衡发展，其中北部区域占比最高。23Q1-Q3公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收33.11亿元/33.31亿元/38.87亿元/45.10亿元/23.15亿元，分别占比19.08%/19.20%/22.40%/25.98%/13.34%，同比变动-5.33%/-2.87%/-0.59%/-4.58%/3.75%，除西部区域外均有所下滑。 财务预测与估值：公司终端需求恢复不及预期，业绩承压，根据公司2023年三季报，我们小幅调低对23年的盈利预测；但由于公司处于渠道变革期，看好公司盈利能力的稳步改善，因此小幅调高对24-25年的盈利预测。预计公司2023~2025年的归母净利润分别为59.98亿元（前值为62.62亿元）、68.21亿元（前值为68.12亿元）、76.45亿元（前值为74.04亿元），EPS分别为1.08/1.23/1.37元。对应10月30日收盘价的PE分别为35.1、30.9、27.5倍。公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

     海天味业(603288) 事件概述 公司23Q1-Q3实现营收186.50元，同比-2.33%，归母净利润43.29亿元，同比-7.25%，扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。公司23Q3实现营收56.85亿元，同比+2.2%，归母净利润12.32亿元，同比-3.24%，扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 分析判断: Q3收入增速转正，恢复仍在途 前三季度随着消费场景恢复，调味品行业需求持续复苏，但公司仍然面临餐饮逐步恢复尚需时间、行业竞争激烈等压力，公司加速变革，但短期经营端仍然承压，前三季度收入同比下降2.33%。单三季度随着公司经营恢复，收入增速转正，同比提升2.2%至56.85亿元。 分品类来看，公司前三季度酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别为96.26/18.66/32.22/26.40亿元，分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%/+19.9%，酱油和调味酱受恢复节奏影响小幅下降，蚝油单三季度增速转正带动前三季度蚝油收入微增0.34%，其他品类同比增长主要系多元化品类和新品提速发展，为应对核心品类竞争压力，公司正积极在品种、口味、规格等细分渠道上发力。分区域来看，前三季度公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比-5.3%/-2.9%/-0.6%/-4.6%/+3.8%，多数区域仍在恢复阶段，收入同比有所下降。 成本压力犹在，短期盈利能力承压 成本端来看，前三季度公司毛利率35.5%，较去年同期下降0.7pct，我们认为主要受原材料价格高位和产品结构变化影响。费用端来看，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/2.0%/2.7%/-2.0%，分别同比+0.1pct/+0.26pct/-0.2pct/+0.41pct，费用率整体平稳，我们预计管理费用率提升主要系管理人员及折旧支出增加。综合来看，公司改革调整期经营压力仍然较大，前三季度归母利润率同比下降1.2pct至23.2%，相应的归母净利润同比下降7.3%至43.29亿元。 改革阶段砥砺前行，有望逐步走出经营低谷 公司在面临外部变化较大的情况下，加速推进变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，有望通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力；同时原材料价格走势向下，公司积极推进资源配置，不断扩大集约化规模优势和精益管理优势；有望逐步走出经营困境，带动公司重回增长。 投资建议 参考最新财务报告，我们下调公司23-25年营收263.78/295.43/324.98亿元的预测至256.21/288.43/320.98亿元；下调23-25年EPS1.11/1.29/1.43元的预测至1.08/1.25/1.41元；对应2023年10月30日37.87元/股收盘价，PE分别为35/30/27倍，维持公司“买入”评级 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

     海天味业(603288) 业绩简评 10月30日公司发布2023三季报，23Q1-Q3实现营收186.5亿元，同比-2.3%；实现归母净利润43.29亿元，同比-7.3%；扣非归母净利润41.5亿元，同比-7.7%。其中，23Q3实现营收56.9亿元，同比+2.2%；实现归母净利润12.3亿元，同比-3.2%；扣非归母净利润11.8亿元，同比-1.9%。 经营分析 低基数+补库存，Q3收入恢复增长。1）分产品来看，23Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收28.28/5.29/10.24/8.86亿元，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%。餐饮需求逐步修复，酱油降幅收窄，蚝油恢复增长，料酒等其他产品低基数下维持高增。2）分渠道来看，23Q3线上/线下收入增速分别为3.3%/1.8%，线下渠道表现更好系公司单Q3净增经销商19家，主要集中在东部、南部区域。3）分地区来看，主销区恢复好于其他区域，系存量市场下竞争加剧，南部/北部/西部单Q3收入同比+9.6%/+5.7%/+6.0%，东部/中部分别-2.5%/-1.8%。 规模效益下降，盈利短期承压。23Q3毛利率同比/环比略有下降，分别同比-0.8pct/-0.2pct。主要系1）产品结构变化，毛利率较低的其他产品占比提升。2）虽原材料价格下降，但收入体量增长不明显，规模效益难以释放。23Q3公司销售/管理/研发费率分别-0.28pct/+0.13pct/-0.31pct,其中销售费率下降系公司主动优化费用投放，管理费率略增系人工成本增加。此外财务费率+0.8pct,主要系利息收入减少；投资收益同比减少49%，23Q3/22Q3分别为334/651万元。最终23Q3净利率为21.7%，同比-1.2pct。 公司年内处于渠道变革期，收入阶段性承压。我们认为C端有望通过优化经销商、拓宽销售渠道，迎合当下碎片化趋势。B端专业化团队组建完毕后，有望更好地满足餐饮客户定制化需求。公司此前受益于规模化优势，毛销差处于行业领先水平，我们认为阶段性调整不改龙头底色，期待收入修复后释放利润弹性。 盈利预测、估值与评级 由于终端需求恢复不及预期，叠加公司处于改革期主动优化渠道库存，我们下调公司23-25年归母净利润12%/18%/22%。我们预计公司23-25年归母净利分别为59.3/66.2/73.7亿元，同比-4%/+12%/+11%，对应PE分别为38x/34x/30x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     海天味业(603288) 事件 2023年10月30日，海天味业发布2023年前三季度报告。 投资要点 三季度收入回暖，产品结构变化拖累盈利 2023Q1-Q3总营收186.50亿元（同减2%），归母净利润43.29亿元（同减7%）；2023Q3总营收56.85亿元（同增2%），归母净利润12.32亿元（同减3%），三季度营收有所复苏，利润降幅收窄。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为35.49%/23.26%，分别同比-1pct/-1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为34.54%/21.73%，分别同比-1pct/-1pct，主要系高毛利酱油产品占比下降产生的结构性影响。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为5.45%/1.96%，分别同比+0.1pct/+0.3pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为5.59%/2.38%，分别同比-0.3pct/+0.1pct，费用投放节奏保持平稳。 餐饮端恢复仍需周期，渠道变革奠定增长基础 分产品看，2023Q1-Q3酱油/调味酱/耗油/其他产品营收分别为96.26/18.66/32.22/26.40亿元，分别同比-7%/-6%/+0.3%/+20%。2023Q3酱油/调味酱/耗油/其他产品营收分别为28.28/5.29/10.24/8.86亿元，分别同比-3%/-5%/+2%/+39%，由于餐饮端恢复仍需周期，主品类营收仍承压，未来公司在无添加产品方面进一步推进铺市，带来业绩新增长点。分区域看，2023Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为33.11/33.31/38.87/45.10/23.15亿元，分别同比-5%/-3%/-1%/-5%/+4%。2023Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元，分别同比-3%/+10%/-2%/+6%/+6%。分渠道看，2023Q1-Q3 线下/线上渠道营收分别为166.54/7.00亿元，分别同比-2%/-9%。2023Q3线下/线上渠道营收分别为50.36/2.31亿元，分别同比+3%/+0.1%，公司积极调整经销商结构、聚焦渠道网络变革，库存去化取得阶段性成果，促进公司良性发展。截至2023Q3，公司总经销商6775家，较2023年年初净减少397家，主要系公司持续优化低效经销商所致。 盈利预测 公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力，餐饮端仍有修复韧性，后续公司有望随行业上行释放业绩弹性。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.06/1.20/1.34元（前值分别为1.17/1.35/1.55元），当前股价对应PE分别为36/32/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。

     海天味业(603288) 事件： 公司2023前三季度实现营收186.50亿元，同减2.33%；归母净利润43.29亿元，同减7.25%。其中三季度实现营收56.85亿元，同增2.20%;归母净利润12.32亿元，同减3.24%。 三季度酱油、调味酱收入持续承压，食醋、料酒等其他品类表现较好 2023前三季度酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入96.26、18.66、32.21、26.40亿元，分别同比变化-7.47%、-5.67%、+0.34%、+19.85%。其中第三季度酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入28.28、5.29、10.24、8.86亿元，分别同比变化-2.81%、-4.94%、+2.28%、+38.57%。 前三季度仅西部区域实现收入正增 2023前三季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-5.33%、-2.87%、-0.59%、-4.58%、+3.75%,其中三季度上述区域收入分别同比-2.51%、+9.55%、-1.78%、+5.69%、+5.98%。公司持续优化经销商体系，表现欠佳的原二批商逐步缩减，经销商总量略有下滑。三季度末公司经销商数量净减少397家至6775家。 毛利率同比下滑，而费用率略有上行，净利率处于低位 成本压力虽已缓解，但酱油等品类竞争加剧致使促销买赠增加，盈利能力未有起色。2023前三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为35.29%、8.08%、23.26%，分别同比-0.75pct、+0.64pct、-1.24pct。其中三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为34.54%、8.68%、21.73%，分别同比-0.75pct、+0.34pct、-1.24pct，分别环比-0.19pct、+1.17pct、-1.33pct。 盈利预测、估值与评级 因公司今年着力降低渠道库存，同时餐饮需求恢复不及预期，我们下调盈利 预测。预计2023-25公司年营业收入分别为254.22、281.89、312.45亿元（前值272.82、305.04、340.71亿元），分别同比-0.73%、+10.88%、+10.84%，归母净利润分别为59.31、69.81、81.45亿元（前值64.71、76.97、90.91亿元），分别同比-4.30%、+17.70%、+16.66%。对应23-25年EPS分别为1.07、1.26、1.46元。参考调味品行业可比公司估值，我们给予公司24年32倍PE，目标价40.32元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。