五芳斋(603237) 事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年公司实现营收26.35亿元，同比+7%；归母净利润1.66亿元，同比+20%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+26%。此外，24年Q1公司实现营收2.07亿元，同比-4.13%；归母净利润亏损0.7亿元。 粽子等核心品类稳步增长，连锁门店渠道实现营收快增。分产品看，23年粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别同比+11.06%/-4.32%/+4.78%/-5.54%；其中，核心品类粽子23年销量、吨价分别同比+14.52%/-3.02%，而月饼销量、吨价则分别同比+2.80%/-6.93%；分渠道看，23年连锁门店、电商、商超、经销商、其他渠道营收分别同比+26.68%/+8.13%/-15.18%/+10.89/-6.85%，其中公司连锁门店共开设了直营店112家，合作经营店25家，分别同比-26/0家；而分地区看，23年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/电商的营收分别同比+10.5%/+4.57%/+1.07%/-1.52%/+9.24%/+13.27%/+5.02%，其中西南、西北稳步快增主要系公司完善经销体系、持续开拓终端网点等。另外，截止23年末华东/华北/华中/华南/西南/西北地区经销商变动情况分别为+5/-7/+16/-9/+2/-1/+1。 24年一季度：公司粽子/餐食/蛋制品、糕点及其他的营收分别同比-2.32%/+1.43%/-7.07%；分渠道看，24年Q1连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他渠道营收分别同比-5.39%/-24.09%/+15.43%/+3.17%/+15.01%；分地区看，24年Q1华东/华北/华中/华南/西南/西北/电商营收分别同比-0.1%/-2.45%/-7.11%/+74.72%/+103.44%/-37%/-28.83%。相应地，同期公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北地区经销商数量变化分别为-59/-5/-6/-14/-11/-7/-2。 受核心品类吨价承压、商超渠道疲软影响，盈利能力同比略有下滑。盈利方面，23年销售毛利率为36.39%，同比-1.10cts，主要系商超渠道毛利率下滑明显，同比达-12.27pcts；24年Q1销售毛利率为34.28%，同比-0.39pcts。费用端，23年四项费率合计同比-0.8pct，期间销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.01/+0.67/+0.13/-0.6pcts；而24年Q1费用略有抬升，四项费率合计同比+2.11pcts，24年Q1销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.32/+0.31/+0.34/+0.14pcts。最后，23年销售净利率为6.22%，同比+0.64pct。 盈利预测与投资建议:考虑到23年公司业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为2.1/2.52亿元（原24-25年为2.30/2.67亿元），26年归母净利润为3亿元，24-26年利润分别同比28%/20%/19%。考虑到公司作为中国粽子类第一品牌，贯彻“糯+”战略发力多元化产品，我们看好公司后续持续发展，维持公司24年22倍PE，对应目标价为32.46元，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、大单品拓展不及预期、主要原材料价格波动等

     五芳斋(603237) 事件 2024年4月24日，五芳斋发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 业绩符合预期，Q1盈利季节性承压 2023年公司总营收26.35亿元（同增7%），主要系粽子大单品显著放量所致，归母净利润1.66亿元（同增20%）。其中2023Q4公司总营收2.20亿元（同增11%），归母净利润-0.76亿元（2022Q4为-0.90亿元），同比减亏。2024Q1总营收2.07亿元（同减4%），主要系粽子系列/蛋制品及糕点销售同比减少所致，归母净利润-0.70亿元（2023Q1为-0.64亿元），盈利能力承压。2023公司毛利率为36.39%（同减1pct），销售/管理费用率分别为20.93%/7.54%，分别同比-1pct/+1pct，综合致使2023年公司净利率同增1pct至6.22%。2024Q1公司毛利率为34.28%（同减0.4pct），预计主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别为47.84%/20.19%，分别同增1pct/0.3pct，毛利率下降叠加费投增加，致使2024Q1公司净利率为-34.03%(2023Q1为-30.00%)。 粽子系列结构优化，饭团势能持续 粽类行业地位稳固，2023年公司粽子系列营收19.40亿元（同增11%），销量5.44万吨（同增15%），吨价为3.57万元/吨（同减3%），2024Q1粽子系列营收0.90亿元（同减2%），预计主要系市场需求承压，后续公司持续推进高质价比新品的差异化价值链转化落地，推升粽子产品结构升级。月饼平稳发展，2023年公司月饼系列营收2.28亿元（同减4%），销量0.32万吨（同增3%），吨价为7.04万元/吨（同减7%），2024Q1月饼系列营收5.90万元（同增656.41%）。饭团崭露头角，2023/2024Q1餐食系列营收分别为1.48/0.36亿元，分别同增5%/1%，其中饭团增幅明显且势能持续提升，后续公司将持续做渠道铺货，培育大单品放量。2023/2024Q1蛋制品、糕点及其他产品营收分别为2.53/0.66亿元，分别同降6%/7%。 传统门店梳理优化，推进重点城市布局 传统门店梳理出清，线下基本盘稳固。2023/2024Q1公司连锁门店营收分别为3.64/0.75亿元，分别同比+27%/-5%，2023年公司加大营销活动和人员激励，实现连锁门店客流回暖，2023年底，公司通过“缩、转、关”策略对门店进行全面梳理，优化存量门店质量，未来对传统门店在稳健的基础上适度扩张。2023/2024Q1公司电商营收分别为8.87/0.28亿元，分别同比+8%/-24%，其中抖音/拼多多等新兴渠道增速较传统电商更快。2023/2024Q1公司商超营收分别为2.64/0.18亿元，分别同比-15%/+15%，持续夯实与大润发/盒马等卖场合作，其中到家业务快速增长。2023/2024Q1公司经销商渠道营收分别为9.09/0.55亿元，分别同增11%/3%，截至2024Q1，公司经销商数量为610家，较年初净减少104家，渠道明显承压。2023/2024Q1公司其他渠道营收分别为1.45/0.18亿元，分别同比-7%/+15%。巩固核心区域优势，推进重点城市布局。2023年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商渠道营收分别为12.88/3.83/1.21/0.97/0.88/0.17/0.12/0.14/5.48亿元，分别同比11%/5%/1%/-2%/9%/13%/-2%/3%/5%，2024Q1营收分别为1.35/0.08/0.16/0.04/0.03/0.01/0.003/0.05/0.21亿元，分别同比-0.1%/-2%/-7%/75%/103%/-37%/8861%/10%/-29%，公司在发展华东、华北核心地区的同时，布局华中/华南/西南/西北等区域的重点城市，后续公司持续通过完善经销体系、开拓终端网点等方式促进销量增长。 盈利预测 五芳斋作为粽子龙头企业，通过“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能，由于2024Q1公司粽子大单品表现承压，我们下调盈利预测，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为1.41/1.73/2.03元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，我们看好公司粽类市场地位稳固的同时，积极拓展非粽类产品线，月饼、饭团等品类显现势能，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

     五芳斋(603237) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年前3季度，公司实现营收24.15亿元，同比+6.71%；归母净利润2.41亿元，同比+5.65%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+3.78%。2023年三季度，公司实现营收5.50亿元，同比+20.86%；归母净利润-0.15亿元，同比-7.90%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比+5.60%。 月饼消费较疲软，全渠道拓展相对顺利。分产品看，2023Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为2.99/1.55/0.42/0.38亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%，主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。分渠道看，2023Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%，电商保持高增，连锁门店持续修复。分地区看，2023Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.9亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/14%，全国化进展顺利。截至2023Q3末，经销商数量为737家，较年初增加30家，招商工作持续推进。 费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。公司23Q3毛利率28.67%，同比-5.12pct，预计主要系原材料价格上涨。费用率方面，23Q3销售费用率同降5.53pct至25.23%，管理费用率同降1.68pct至6.87%，费用管控较为严格。综上，23Q3，公司净利率-2.73%，同比+0.35pct，预计伴随费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。 整体势能向上，静待逐步修复。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，我们预计公司23-25年营收分别为26.33/30.27/34.92亿元（前次为32.54/38.62/46.22亿元），净利润分别为1.89/2.46/2.92亿元（前次为2.19/2.80/3.46亿元），维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险。

     五芳斋(603237) 事件：2023年Q1-Q3公司实现营业收入24.15亿元，同比增长6.71%；归属于上市公司股东的净利润2.41亿元，同比增长5.65%；2023年Q3公司实现营业收入5.50亿元，同比增长20.86%，归属于上市公司股东的净利润为-0.15亿元。 投资要点： 主业粽子实现高增，月饼中秋销售承压。分产品看，2023年Q1-Q3，粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收18.81/1.55/1.13/2.18亿元，同比+10.58%/-13.32%/+2.41%/-3.88，分别占比79.45%/6.56%/4.79%/9.19%；其中2023年Q3单季度，粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收2.99/1.55/0.42/0.38亿元，同比+60.23%/-13.26%/+4.93%/+6.67%，由于今年端午节相较去年较晚，Q2部分粽子类产品收入及利润延后至Q3确认，中秋月饼消费疲软，公司月饼销量承压。 连锁门店线下持续恢复，电商渠道增速较快。分渠道看，23Q1-Q31公司连锁门店/电子商务/商超/经销商收入分别实现收2.99/7.88/2.71/8.80亿元，分别同比+27.50%/+6.45%/-12.73%/+11.65%，Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他收入分别实现收入0.82/3.40/0.25/0.61亿元，分别同比+9.51/+29.46%/-1.27%/+6.86%，电子商务增速较快，主要受益于公司持续增加抖音、小红书、得物等新型平台的投入，以抖音平台为首的品牌市占率增长显著。截至2023年Q3，经销商数量为737家，净增30家。 毛利率保持稳定，费用率下降。23Q1-Q3公司毛利率为38.57%，同比-0.50pct；Q3毛利率为28.67%，同比-0.03%。23Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，同比+0.02pct/+0.40pct，Q3销售费用率/管理费用率分别为25.23%/8.56%，同比-0.43pct/-1.68pcts。23Q1-Q3净利率为9.96%，同比-0.14pcts，Q3净利率为-2.79%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司粽子月饼销量不及预期，我们下调盈利预测，预计23-25年归母净利润为1.94/2.30/2.67亿元（原23-25年为2.25/2.74/3.31亿元），考虑到公司作为中国粽子类第一品牌，贯彻“糯+”战略发力多元化产品，我们看好公司后续持续发展，给予2024年22倍PE，对应目标价为35元，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

     五芳斋(603237) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入24.2亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长5.6%。其中2023Q3实现营业收入5.5亿元，同比增长20.9%，实现归母净利润-1506万元。 收入稳健增长，食品、餐饮双轮驱动。1、分产品看，前三季度粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入18.8亿元（+10.6%）、1.6亿元（-13.3%）、1.1亿元（+2.4%）、2.2亿元（-3.9%）。由于中秋节较晚，部分月饼产品收入递延至四季度确认。发力非粽产品，持续加大对烘焙、速冻、预制菜等产品的研发投入，日销产品+节令产品共同推进。2023年9月公司调整组织架构，成立粽子事业部、非粽事业部、食品销售中心等，更符合未来发展战略。2、分渠道看，前三季度连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入3亿元（+27.5%）、7.9亿元（+6.5%）、2.7亿元（-12.7%）、8.8亿元（+11.6%）。食品、餐饮双轮驱动，连锁门店渠道增速亮眼。 净利率企稳。前三季度公司毛利率38.6%，同比下降6.3pp，主要由于会计准则变动，带动销售费用率同比下降5.8pp至18.8%。管理费用率5.8%，同比增加0.4pp，主要由于股权激励相关费用增加。研发费用率0.8%，基本持平。财务费用率-0.1%，同比下降0.5pp。整体净利率10%，同比下降0.1pp。 股权激励覆盖范围广，回购彰显信心。1、公司已完成限制性股票授予，向80名董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干授予200万股限制性股票，约占公司股本总额的1.99%。本次股权激励计划覆盖范围较广，将建立公司长期激励机制、充分调动员工积极性，利于公司长远发展。2、2023年9月起，公司将在12个月内以6000-10000万元自有资金回购股份，充分表明对未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元，EPS分别为1.55元、1.96元、2.44元，对应动态PE分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。

     五芳斋(603237) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总营收24.15亿元（+6.71%），归母净利2.41亿元（+5.65%），扣非归母净利2.31亿元（+3.78%）。23Q3，公司实现总营收5.50亿元（+20.86%），归母净利-0.15亿元（22Q3为-0.14亿元），扣非归母净利-0.16亿元（22Q3为-0.17亿元）。 餐食、其他产品Q3收入增长有所提速 1）餐食、其他产品Q3收入增长有所提速。2023年前三季度，公司粽子、月饼、餐食、其他产品收入分别为18.81、1.55、1.13、2.18亿元，同比+10.58%、-13.32%、+2.41%、-3.88%；23Q3粽子、月饼、餐食、其他产品收入分别为2.99、1.55、0.42、0.38亿元，由于23年端午节后置，部分粽子类产品收入及利润在Q3确认，月饼、餐食、其他产品收入增速分别为-13.26%、+4.93%、+6.67%，受中秋节后置影响、今年部分月饼产品收入在Q4确认，餐食、其他产品增长较上半年有所提速。 2）连锁门店增速较快，经销商、电商增长稳健。2023年前三季度，公司连锁门店、电商、商超、经销商、其他渠道收入分别为2.99、7.88、2.71、8.80、1.28亿元，同比+27.50%、+6.45%、-12.73%、+11.65%、-10.21%，人流量复苏后，连锁门店增速较快。 3）各地区增长稳健，华东Q3净增36家经销商。分区域看，2023年前三季度，华东、华北、华中、华南、西南、西北、东北、境外增速分别为8.80%、7.00%、2.31%、7.15%、12.87%、14.52%、16.15%、8.87%。从经销商拓展看，23Q3公司净增44家经销商，其中华东地区净增36家经销商。 盈利能力较稳健，Q3净利率同比+0.33pct 1）净利率较稳健。2023年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为38.57%/9.96%，同比-0.50/-0.14pct。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为28.67%/-2.79%，同比-0.03/+0.33pct。 2）Q3费用率有所下降。2023年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.78%/5.76%/0.84%/-0.15%，同比+0.02/+0.40/+0.22/-0.53pct。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.43/-1.68/-0.44/-0.27pct，粽子部分收入在Q3确认影响费用率分母；从绝对值看，销售/管理费用分别同比+18.83%/-2.90%至1.39/0.38亿元。 投资建议 公司专注粽子等节令食品，线下渠道壁垒强，粽子品牌势能高，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司23/24/25年归母净利为1.91/2.42/3.11亿元，增速38.65%/27.14%/28.23%，对应10月26日PE21/16/13倍（市值40亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

     五芳斋(603237) 事件 2023年10月26日，五芳斋发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，盈利端短期承压 2023Q1-Q3总营收24.15亿元（同增7%），归母净利润2.41亿元（同增6%）；2023Q3总营收5.50亿元（同增21%），归母净利润-0.15亿元（去年同期为-0.14亿元）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为38.57%/9.96%，分别同比-6pct/-0.1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为28.67%/-2.79%，分别同比-5pct/+0.3pct，主要系成本大幅上涨所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，分别同比-6pct/+0.4pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为25.23%/6.87%，分别同比-6pct/-2pct，主要系公司稳步推进控费降本措施所致。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为4.46亿元（同增15%），2023Q3经营活动现金流净额为-1.90亿元（同增57%）。 粽子收入稳步提升，全渠道布局顺利 分产品看，2023Q1-Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为18.81/1.55/1.13/2.18亿元，分别同比+11%/-13%/+2%/-4%。2023Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为2.99/1.55/0.42/0.38亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%。主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。 分渠道看，2023Q1-Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为2.99/7.88/2.71/8.80/1.28亿元，分别同比+28%/+6%/-13%/+12%/-10%。2023Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%。全渠道营收保持稳健增速，公司后续计划打通线上线下全渠道触点，增强产品与消费者的触达率，保持渠道竞争力。分地区看，2023Q1-Q3 华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为11.72/3.22/1.16/1.05/0.91/0.17/0.14/0.11/5.18亿元，分别同比+9%/+7%/+2%/+7%/+13%/+15%/+16%/+9%/+2%。2023Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.97亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/-14%，全国化进展顺利。截至2023Q3末，经销商数量为737家，较年初增加30家，公司持续提升经销商占比，强化渠道管理，对操作终端的经销商实行倾斜性政策支持，提高现有存量终端网点增长。 盈利预测 我们看好五芳斋粽子龙头地位，“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.56/2.00/2.49元（前值分别为1.63/2.06/2.59元），当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

     五芳斋(603237) 事件 公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收18.66亿元（+3.15%），归母净利2.56亿元（+5.78%）。23Q2，公司实现总营收16.50亿元（+9.57%），归母净利3.20亿元（+16.79%）。 需求温和复苏，端午节后置影响Q2表现 1）Q2粽子及餐食收入增速相对较快，端午后置对业绩产生一定影响。23Q2，公司粽子系列实现收入14.89亿元，同比+11.34%，23年端午节后置，部分粽子类产品收入及利润延后Q3确认。23Q2，公司餐食系列实现收入0.36亿元（+8.20%），蛋制品、糕点及其他实现收入1.08亿元（-8.15%）。 2）优化调整线下门店。餐饮门店方面，23H1，公司连锁门店渠道实现收入2.18亿元（+35.92%），其中Q2实现收入1.39亿元（+47.22%），公司坚持持续“关、转、缩”和“创新”策略，实现上半年餐饮门店的持续提效；截至23H1，公司在长三角、武汉及澳门等地开设直营店128家，合作经营店31家。公司围绕“一站式解决家庭早餐点心+节令伴手礼送礼需求”探索新业态连锁模式，截至23H1已成立6家直营节令伴手礼店，7家加盟节令伴手礼店。公司将部分分公司转型升级为节令食品集合直营店，目前已有4家城市分公司实现转型。 3）Q2经销渠道收入同增32%，华东收入占比过半。分渠道看，除连锁门店渠道外，23Q2公司经销商/电商/商超/其他渠道分别实现收入7.66/4.11/2.31/0.86亿元，同比分别+32.35%/-6.05%/-15.44%/-17.50%。分区域看，23Q2公司华东地区实现收入8.65亿元（+13.77%），其他地区及境外、电商实现收入7.67亿元（+5.51%），华东地区收入占主营业务收入的53.01%（+1.88pct）。 4）优化渠道经销商质量，渗透空白市场。公司对经销商数量做减法、质量做加法，加大对非华东区域经销商和商超的渗透，截至23H1，公司华东/其他区域经销商数量分别为465/228家，较22年末分别净减少33家/净增加19家。 Q2毛利率及净利率小幅提升，期间费用率平稳 1）Q2毛利率及净利率小幅提升。23H1，公司销售毛利率/净利率分别为41.49%/13.72%，同比分别-0.18/+0.29pct。23Q2，公司销售毛利率/净利率分别为42.38%/19.45%，同比分别+0.45/+1.21pct。 2）期间费用率保持平稳。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.88%/5.43%/0.74%/-0.13%，同比分别-0.15/+0.88/+0.37/-0.60pct。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.99%/3.54%/0.54%/-0.10%，同比分别-0.09/+0.23/+0.30/-0.24pct。 投资建议 公司是我国粽子行业龙头，线下渠道壁垒强，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为；23H1公司温和复苏，门店优化调整，渠道经销商提效。我们预计公司23/24/25年归母净利为1.91/2.42/3.11亿元，增速38.65%/27.14%/28.23%，对应8月30日PE22/18/14倍（市值43亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

     五芳斋(603237) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入18.7亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润2.6亿元，同比增长5.8%。其中2023Q2实现营业收入16.5亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长16.8%，表现好于市场预期。 粽子稳健增长，期待中秋月饼放量。1、分产品看，上半年粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入15.8亿元（+4.5%）、7099万元（+1%）、1.8亿元（-5.9%）。由于端午节较晚，部分粽子产品收入递延至三季度确认；发力非粽产品，持续加大对烘焙、速冻、预制菜等产品的研发投入，日销产品+节令产品共同推进。2、分渠道看，连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入2.2亿元（+35.9%）、4.5亿元（-6.2%）、2.5亿元（-13.7%）、8.2亿元（+12%）。围绕“一站式解决家庭早餐点心+节令伴手礼送礼需求”探索新连锁模式，截至2023H1末已成立6家直营节令伴手礼店、7家加盟节令伴手礼店，并通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建立415家门店。 盈利能力企稳回升。1、上半年公司毛利率为41.5%，同比下降6.1pp，其中二季度毛利率为42.4%，企稳回升。2、费用率方面，销售费用率16.9%，同比下降6.1pp，费用额总体微增；管理费用率5.4%，同比增加0.9pp，主要由于股权激励相关费用增加；研发费用率0.7%，同比增加0.4pp；财务费用率-0.1%，同比下降0.6pp，主要由于利息收入增加。整体净利率13.7%，同比提升0.3pp。 股权激励覆盖范围广，利于公司长期成长。1、公司已完成限制性股票授予，向80名董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干授予200万股限制性股票，约占公司股本总额的1.99%。本次股权激励计划覆盖范围较广，将建立公司长期激励机制、充分调动员工积极性，利于公司长远发展。2、董事长拟以自有资金回购公司股票用于后续股权激励或员工持股计划，总金额为6000-10000万元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元，EPS分别为1.55元、1.96元、2.44元，对应动态PE分别为20倍、16倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。

     五芳斋(603237) 事件： 上半年公司实现营业收入18， 66亿元，同比增长 3.15%；归属于上市公司股东的净利润2.56亿元，同比增长 5.78%；归属于上市公司股东的扣非净利润2.47亿元，同比增长3.12%。 2023年Q2公司实现营业收入16.50亿元，同比增长9.57%，归属于上市公司股东的扣非净利润为3.17亿元，同比增长 16.99%。 投资要点： 端午粽子需求弱复苏， 持续开发非粽产品。 分产品看， 2023年H1， 粽子系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收 15.82/0.71/1.79亿元，同比+4.46%/0.96%/-5.88%，分别占比 86.34%/3.88%/9.78%；其中2023年Q2单季度，粽子系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收14.89/0.36/1.08亿元，同比+11.34%/8.2%/-8.15%，粽子需求整体呈现弱复苏态势。上半年公司依托“五芳斋”品牌的影响力，培育粽子第二品牌“鸡牌”，拓宽企业市场覆盖面。月饼方面，公司下半年围绕中秋节重点节日，会重点打造中秋家庭送礼场景需求。 另外公司会持续加大对烘焙产品、速冻产品、预制菜等非粽产品的研发投入。烘焙产品方面，打造“嘉湖细点”品牌，绿豆糕动销表现良好。速冻产品方面，围绕早餐和日销场景重点推出饭团、江南湿点、汤圆等品类，促进日销产品形成销量。 连锁门店线下恢复良好， 积极布局新兴渠道。 分渠道看， 23H1公司连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他收入分别实现收2.18/4.48/2.46/8.19/1.01亿，分别同比+35.92%/-6.22%/-13.75%/+12.02%/-16.17%，其中23Q2单季度公司连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他收入分别实现收入1.39/4.11/2.31/7.70/0.86亿，分别同比+47.22%/-6.05%/-15.44%/+32.35%/-17.5%，上半年连锁门店营收增速较快，主要受益于线下餐饮恢复和公司“轻餐饮+小型零售”的新模式。另外，公司持续增加抖音、小红书、得物等新型平台的投入，以抖音平台为首的品牌市占率增长显著，未来有望成为新的业务增长点。 毛利率保持稳定，盈利能力提升。 23年H1公司毛利率为41.49%，同比-0.18pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为16.88%/5.43%/-0.13%/0.74%/13.74%，同比-0.15pcts/0.88pcts/-0.60pcts/0.37pcts，管理费用率上升主要系实施股权激励计划，财务费用率下降主要系利息收入增加。 23年H1实现净利率13.74%，同比+0.34pcts。 盈利预测与投资建议： 公司作为中国粽子类第一品牌， 贯彻“糯+” 战略发力多元化产品， 我们看好公司后续持续发展， 维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.25/2.74/3.31亿元， 给予2023年30倍PE，对应目标价为47元，维持“ 买入”评级。 风险提示： 销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

     五芳斋(603237) 事件 2023年8月24日，五芳斋发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，受端午周期影响 2023H1营收18.66亿元（同增3%），归母净利润2.56亿元（同增6%）。上半年毛利率41.49%（同减6pct），净利率13.72%（同增0.3pct）；销售费用率16.88%（同减6pct），系公司广告费用投入所致；管理费用率5.43%（同增1pct），系公司当年度实施股权激励计划所致；营业税金及附加占比0.44%（同减0.1pct）；经营活动现金流净额6.36亿元（同增25%）。其中2023Q2营收16.50亿元（同增10%），归母净利润3.20亿元（同增17%）；毛利率42.38%（同减7pct）；净利率19.45%（同增1pct）；销售费用率12.99%（同减7pct），管理费用率3.54%（同增0.2pct）；营业税金及附加占比0.45%（同减0.1pct）；经营活动现金流净额4.77亿元（同减4%），系公司当期销售商品现金流入增加。 连锁门店贡献提升，渠道管理强化 分产品看，2023H1粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收为15.82亿元/1.02万元/0.71亿元/1.79亿元，同比+4%/-92%/+1%/-6%。分渠道看，2023H1连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收为2.18/4.48/2.46/8.19/1.01亿元，同比+36%/-6%/-14%/+12%/-16%，随着市场主体信心增强和经济回暖，连锁餐饮板块复苏态势向好。分区域看，2023H1华东地区/华北地区/华中地区/华南地区/西南地区/西北地区/东北地区/境外/电商营收分别为10/0.94/1.05/0.93/0.83/0.15/0.13/0.08/4.21亿元，同比+9%/-39%/+2%/-1%/+5%/+17%/+20%/+11%/+6%。截止2023H1末，公司经销商数量693家，较年初减少14家，系公司对经销商数量做减法，对经销商质量做加法，强化渠道管理。 盈利预测 我们看好五芳斋粽子龙头地位，逐步打造粽+产品矩阵，培育第二增长曲线。预计2023-2025年EPS为1.63/2.06/2.59元，当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

     五芳斋(603237) 投资要点： 中华老字号，粽子第一股。 五芳斋始于1921年，最初以制作和销售粽子为主，被誉为“粽子大王”，是全国首批“中华老字号”企业。经过百年的发展，公司形成了以糯米食品为主导的多品类产品矩阵，包括粽子、月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等。 2022年8月，公司上市成为“粽子第一股”。 优化结构+场景拓宽，粽子类量价齐升。 根据公司招股说明书， 2019 年我国粽子市场为73亿元，预计2024年将增长至103亿元， CAGR为7%。公司作为行业龙头品牌，推出多样化礼盒粽子产品优化结构，持续开发粽子的日常消费场景，从而打开粽子业务的长期增长空间。 布局节令和日销美食，打造成长新曲线。 根据公司招股说明书， 2019年月饼行业规模为197亿元，预计2024年将增长至263亿元， CAGR为6%。公司月饼凭借五芳斋的品牌力、原有的渠道、定位“糯+”的差异化产品战略，收入快速增长，成为了为公司第二增长曲线。另外公司围绕二十四节气推出了多类节令美食，并开发早餐、下午茶等日销场景推出多种速冻食品和烘焙食品，有望成为新的驱动力。 全渠道布局，以华东为根据地加速渗透全国。 经过多年的经营和发展，公司建立了覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，逐步向华东以外的区域拓展，目前公司正在探索“零售+轻餐饮”小型社区店的新模式，发展情况良好，跑通后将通过加盟的模式推广至全国。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.25/2.74/3.31亿元，三年同比增长64%/22%/21%，三年复合增速达34%，考虑公司处于发展成长期，给予公司2023年30倍PE，对应目标价47元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 销售不及预期风险； 原材料价格波动的风险；食品安全风险

     五芳斋(603237) 投资摘要： 百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位，公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。老字号企业常常面临着传统管理模式VS现代企业制度，股东利益VS管理层利益，短期利益VS长期利益3个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。 在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。 粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将大为缩短。在此过程中，五芳斋因1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品牌认可度；3.规模经济效益这3项优势，有望迎来高速发展期。 月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于：1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务的量/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。 22年和23Q1的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在23Q2将有较好表现。 投资建议：我们预测23-25年公司营收分别为31.3亿元/36.6亿元/42.1亿元，同比增长+27%/+17%/+15%；同期归母净利润分别为2.1亿元/2.6亿元/3.1亿元，同比增长+54%/+25/+16%；同期EPS分别为1.47元/1.84元/2.13元；当前股价对应PE分别为19.3倍/15.4倍/13.3倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司23年28XPE，对应目标股价为41.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模型假设的风险，食品安全风险，行业竞争加剧的风险。

     五芳斋(603237) 投资要点 江南粽子之王，深耕粽子百余年 总部位于浙江嘉兴的公司，成立于1921年，深耕粽子百余年，是全国首批“中华老字号”企业。其营收/归母净利润由2018年24.23/0.97亿元增至2022年24.62/1.37亿元，4年CAGR为0.4%/9%。2023Q1营收/归母净利润为2.16/-0.64亿元，同比-29%/-101%。 粽子竞争格局稳定，月饼发展空间大 粽子行业规模预计从2015年49.16亿元增至2024年102.91亿元，9年CAGR为9%。竞争格局稳定，五芳斋为龙头，2021年线上粽子市场CR5达47%，五芳斋市场份额为37%；2019年端午期间商超渠道CR3超65%，五芳斋占比30%。月饼行业规模预计由2015年131.8亿元增至2024年263.2亿元，9年CAGR为8%。行业集中度亟待提升，线下/线上渠道CR3为47%/48%，CR5为61%/62%，五芳斋市场份额为9%/9%，稳居前三。 粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒 品牌端：荣获“中华老字号”、“中国驰名商标”，在中华老字号品牌TOP100榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。产品端：粽类：1）营收由2018年15.02亿元增至2022年17.47亿元，4年CAGR为4%，销售占比增至71%。2）销量由2018年5.03万吨增至2021年5.51万吨，3年CAGR为3%；吨价由2018年2.99万元/吨增至2022年3.68万元/吨，4年CAGR为5%。粽+战略：1）2022年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收2.39/1.41/2.67亿元，同比+9%/-44%/-0.3%，销售占比10%/6%/11%。2）月饼销量/吨价2022年增至0.32万吨/7.56万元/吨，4年CAGR为7%/4%。3）构建日销品类群，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”，主打中式糕点，速冻类拓展饭团、江南湿点等日销品类。糕点销量2018-2020年CAGR为16%。渠道端：1）2022年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收2.88/8.21/3.11/8.20/1.56亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，销售占比12%/34%/13%/34%/7%。2）连锁门店：截至2022年末，共开设138家直营店以及31家合作经营店，当前积极推进零售+轻餐饮小型社区门店。3）电商：逐步开拓小红书、有赞等新兴电商平台。4）商超：2020年前五大客户是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果超市及家乐福，占商超渠道营收超半壁江山。5）经销：经销商超700家，70%来自华东。区域扩张：华东为核心区域，2022年营收11.66亿元，占比47%，其他区域增速较快。产能端：粽子产量2022年为3.53万吨，同减13%；IPO募投项目达产后预计新增粽子1.2亿只、烘焙类食品4,350万只、速冻类食品1,304万袋。成本端：原材料成本2022年占比74%，其中猪肉/包装物占比31%/39%，上游议价能力强；建设数字产业智慧园，实现供应链提质增效。 盈利预测 我们看好五芳斋粽子龙头地位，逐步打造粽+产品矩阵，培育第二增长曲线。公司具备百年品牌优势，在产品研发、渠道建设、供应链布局等方面形成核心竞争力，粽子主业根基稳固，未来通过构造烘焙、速冻日销品类群，加强新渠道及外围区域开拓，打开中长期成长空间，募投项目投产有望支撑公司长远发展。根据业绩指引及最新股本，我们略调整2023-2025年EPS为1.63/2.06/2.59元（前值分别为2.45/3.30/4.37元），当前股价对应PE分别为19/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、市场竞争加剧风险、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期风险、募投项目进展不及预期风险等。

     五芳斋(603237) 五芳斋是我国粽子领军企业，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理公司两大超预期点， 来看公司后续的成长和空间。 五芳斋：粽子产品成为公司第一成长曲线， 非棕产品打造新的增长极 五芳斋是国内粽子领军企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，22 年分别实现收入/归母净利润 24.62/1.37 亿元，同比-14.87%/-29.01%。 公司核心产品粽子 22 年收入 17.47 亿元，占比 70.97%，月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他收入占比分别为 9.69%/5.74%/10.86%，非棕产品的比重不断上升，并在后续打造新的增长极。 公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主， 核心销售根据地仍为华东区域， 但近年来非华东区域收入占比正不断提升，全国化战略初见成效。 超预期一： 连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显，盈利能力有望提升 市场担忧： 公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几年亏损拖累利润水平；同时，公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。 我们认为： 公司积极进行连锁门店的优化， 并推进“新零售+轻餐饮”新店型， 跑通后将通过加盟模式推广至全国范围。 当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司 23 年连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。 产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效应逐步显现后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。 1） 优化门店结构和门店店型，伴随终端需求的恢复，连锁门店有望实现盈亏平衡。目前公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的连锁加盟模式，并从“ 以餐饮业务为主” 转变为“ 以新零售+轻餐饮” 模式为主。该模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续考虑全国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体净利率， 我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段， “缩、 转、 关”策略顺利落地， 伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计 23 年公司连锁门店有望实现盈亏平衡。 2） 非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实现盈利能力的提升。 粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极布局节令烘焙产品，寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量， 22 年占比已经接近 10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴随公司生产效率的提升， 以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。 超预期二： 端午节叠加 618 销售旺季订单良好，全年业绩有望超预期。 市场担忧： 23Q1 公司业绩实现负增长，且终端呈现弱复苏， 市场担忧公司二季度备货和销售旺季需求不足，导致全年业绩无法快速恢复。 我们认为： 公司 23Q1 合同负债金额表现优异，环比大增 443.42%至 4.13 亿元，主要系端午节叠加 618 大促，经销商下单备货积极，打款率较好，有效保证了旺季销售。6 月销售数据将会为公司带来新的催化。 长期来看： 粽子第一增长曲线再升级；同时发力非棕产品，打开长期空间市场担忧： 公司当前产品结构以粽子产品为主，消费者对于其粽子的品牌心智也较为成熟， 对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。 我们认为： 1） 针对粽子产品，公司进一步巩固现有优势，打造“五芳斋” +“鸡牌”+“嘉湖细点”三大品牌矩阵，覆盖线上+线下全渠道， B 端+C 端全覆盖；高端到低端全消费层级，加深粽子产品的护城河，提升市占率和渗透率，进一步扩大市场规模，依托公司渠道的优化和拓展实现公司第一成长曲线的再升级； 2）进一步提升非棕产品的占比， 通过多元化产品战略和快速产品创新， 突破品牌固有的粽子认知，成为具备多元化产品的节令烘焙食品品牌，打造公司的第二增长曲线。 具体来看， 公司现已有多个细分品类发展势头良好， 成功培育了一定的消费者认知， 如月饼产品线在22 年逆势增长， 营收同比+8.53%至 2.39 亿元， 市占率上升至行业第四；除此之外，公司的绿豆糕和咸鸭蛋等其他品类也同样具备优秀的发展潜力。 盈利预测与估值 我们预计公司 2023 年-2025 年实现收入分别为 31.84、 37.70、 43.43 亿元，同比增长分别为 29.32%、 18.40%、 15.20%；预计 2023-2025 年实现归母净利润 2.34/2.95/3.80亿元，同比增长分别为 69.97%/26.36%/28.56%。 预计 23-25 年 EPS 分别为2.27/2.87/3.69 元，对应 PE 分别为 23.62/18.70/14.54 倍。 23 年我们给予 30 倍 PE，目标市值 70 亿左右。 当前仍有空间， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示 新品推广的不确定性风险、公司经营的季节性波动风险、食品安全风险、 产能投放不及预期风险

     五芳斋(603237) 品类扩张路径清晰，长期成长性充足，首次覆盖给予“增持”评级 公司在粽类产品上，通过创新口味和扩宽日销场景等措施，挖掘主业成长潜力；并积极布局节令和日销食品，持续优化第二成长曲线，通过全渠道网络布局，向华东以外市场拓展。我们预计公司2023-2025年净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.6亿元，分别同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，EPS分别为2.10、2.75、3.50元，当前股价对应PE分别为24.8、19.0、14.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。 通过结构优化+提升日销，粽子仍具有成长空间 2021年粽子市场规模超80亿元，2018-2021年规模CAGR约7.3%，五芳斋作为行业龙头品牌，线上线下销售份额明显领先于竞品。公司通过聚焦礼盒粽子优化产品结构，2018-2021年粽子收入CAGR达10.2%，2022年疫情影响下均价和毛利率依然提升。此外，公司加大粽子日销场景开发和消费群体拓新，通过创新形状和口味、品牌联名、大客户代工等方式，持续深挖粽子业务长期成长空间。 以传统节令场景为主线，早餐、下午茶等日销场景为支线，持续品类扩张 依托于五芳斋百年老字号品牌以及成熟的产品运营管理优势，公司以传统节令场景为主线持续布局节令食品，月饼业务快速发展，2019-2022年收入CAGR达16.0%。同时，公司加大早餐、下午茶等日销场景开发，推出饭团、馄饨等速冻食品，以及绿豆糕、桃酥等烘培食品，其中绿豆糕、青团产品在2022年实现较好的销售规模。随着节令和日销场景的深度开发，非粽类食品将成为新驱动力。 疫后复苏带来短期弹性，股权激励激发长跑动力 疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，节令礼品成为刚需和消费亮点，公司粽子、月饼等礼品恢复弹性较大。同时，线下人流量快速恢复，连锁门店和经销业务有望恢复增长。公司激励机制和管理能力优秀，2023年公司首次推出股权激励计划，要求2023-2025年营收和扣非净利润复合增速分别不低于18.19%和18.06%，激励计划将有效激发核心人员积极性，为中长期发展提供充足动力。 风险提示：产品发展不及预期、食品安全问题、市场拓展不及预期等。

     五芳斋(603237) 粽子有望量价齐升，持续推进粽+战略 粽子：五芳斋作为主品牌，重点发力中高端，推动品牌溢价及盈利能力提升，同时打造第二品牌弥补中低价位段。长期看粽子有望量价齐升，量增受益于龙头效应加强，粽子逐步日销化，价增来自于产品结构优化及品牌溢价提升。非粽：1）烘焙食品为第二增长曲线，其中月饼走差异化路线，推出高端流心糯月。今年将布局烘焙自有产线，提升自产比例，毛利率改善可期。2）第三曲线拟开发速度米面产品。 小店模型初有成效，渠道下沉加快推进 渠道端：1）连锁门店：餐饮+零售的传统门店将逐步进行关转缩（关店/转型/缩小门店面积），同时探索零售+轻餐饮小型门店模型。目前已初有成效，有望加快加盟节奏。2）经销渠道：当前全国区域布局已基本完善，未来拓展一方面是推进三四线城市渠道下沉，另一方面是开发烘焙及速冻类经销商资源。3）新兴渠道：积极布局抖音、快手等渠道。区域扩张：逐步开发江浙沪区域市县区，华中、华南、华北地级市和百强县，布局西北和东北省会、重点城市和空白市场，完善全国销售网络布局。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为2.45/3.30/4.37元，当前股价对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

     五芳斋(603237) 事件：公司公告2022年报及2023年一季报。22年公司实现总营收24.62亿元，同比-14.87%：归母净利1.37亿元，同比-29.01%：扣非归母净利1.14亿元，同比-24.20%。2204公司实现总营收1.99亿元，同比-11.66%：归母净利-0.91亿元，扣非归母净利-1.09亿元。23Q1公司实现总营收2.16亿元，同比-28.74%：归母净利-0.64亿元，扣非归母净利-0.70亿元。 22年连锁门店受疫情影响严重，月饼实现逆势增长。分产品看，22年公司粽子/月饼/餐食/蛋制品&糕点及其他业务分别实现收入17.47/2.39/1.41/2.67亿元，同比-12.97%/+8.53%/-43.95%/-0.30%。公司粽子、餐食收入下降主要是受消费场景承压、门店关闭和物流受阻影响：月饼业务因公司推出各种差异化月饼礼金实现收入逆势增长。分渠道看，22年公司连锁门店/电子商务/商超/经销商渠道分别实现收入2.88/8.21/3.11/8.20亿元，同比-41.09%/-3.58%/+9.00%/-17.51%，主要系环境影响，大量连锁门店关闭营业，22年公司闭店46家，新开7家，22年末公司直营/合作门店分别为138/31家。 23Q1收入低于预期，回款相对充足。2301，公司连锁门店/商超/电商/经销商渠道分别实现收入0.79/0.15/0.36/0.53亿元，同比分别+19.80%/+23.01%/-8.08%/-65.13%。连锁门店和商超恢复较好，一方面公司实行“缩、转、关”策略，对门店进行全面核理，尝试“零售+轻餐饮”小型社区店模式：另一方面，公司聚焦麦德龙、大润发等架道，拓展盒马等渠道合作门店数量。2301公司营收虽仅为2.16亿元，但是公司销售回款6.18亿元，期末合同负债4.14亿元，预计主要系今年端午节时间较晚经销商提货时间靠后产生的时间差所致，报表节奏晚于需求修复节奏，02余力充足。 短期弹性较大，长期势能向上。短期看，2302受益于同期低基数、端午较晚、端午与“6.18”等电商大促相隔近等因素，预计收入将有加大弹性。长期看，公司最坏的时候已经过去，整体势能向上。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入等提高，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖：另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方而减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。 投资建议：维持“买入”评级。根据年报与一季报，我们预计公司23-25年营收分别为32.54/38.62/46.22亿元（前次23/24年为33.59/40.58亿元），净利润分别为2.19/2.80/3.46亿元（前次23/24年为2.30/3.02亿元），维特“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息带后或更新不及时的风险。

     五芳斋(603237) 五芳斋：百年粽业龙头，多品类全渠道布局。公司是我国粽子龙头企业，成立100年穿越多轮行业周期，目前形成三大业务特征。1）“糯+”产品矩阵：以粽子为基本盘，延伸多元品类（月饼、糕点、餐食等）；2）全渠道覆盖：包括电商、商贸、门店三大板块，通过直销与经销模式共同覆盖；3）泛全国化扩张：以浙江为基地型市场并向华北、西南、华中等外围区域扩张。 纵向复盘：穿越百年周期，渠道与品牌为基。公司近20年共经历三轮较大的经营周期，其波动主要取决于宏观需求、行业竞争与渠道轮动，收入规模从2003年2亿元增至2021年顶峰29亿元（CAGR约16%），粽业龙头地位愈加稳固。我们认为公司能够穿越周期主要得益于：1）渠道轮动，前瞻地、迅敏地、精准地抓住渠道变革的红利，先后经历了高速-商超-电商三次渠道轮动；2）品牌价值，多维度不断延长品牌生命周期，一方面内部深挖文化历史积淀，包括入选商务部老字号、粽子制作技艺入选国家非遗资产，另一方面营造年轻化的品牌形象，通过广告/联名/线下宣传等方式，抓住年轻客群心智。 竞争优势：捕捉渠道红利，深挖品牌基因。横向对比4家公司，五芳斋核心竞争优势包括：1）多元品类与全价格带，中低端产品通过供应链管理主打极致性价比，高端产品通过稀缺的品牌资产与年轻化营销建立护城河；2）精准捕捉渠道红利，电商渠道精准把握平台流量迁移，通过先发优势抢占用户心智，高速渠道通过引入战投深度绑定；3）品牌生命周期长，一方面有丰厚的品牌资产积淀（商务部老字号+国家非遗），另一方面通过联名、影视等多个维度实现品牌年轻化，不断延长生命周期。 短期展望：消费场景修复，宏观需求复苏。1）步入旺季：23Q2-Q3公司将相继步入粽子/月饼消费旺季；2）送礼场景：2023年疫情步入低水平运行区间，端午、中秋赠礼需求有望兑现弹性；3）电商大小年，23年端午叠加“6·18”，有望带动线上销量高增；4）线下门店，客流恢复助力餐饮等板块收入好转；5）高速渠道，在23年公路运量恢复的背景下，公司高速门店/高速经销可继续发挥差异化竞争优势；6）经济复苏，23H2国内经济有望进一步复苏，人均收入增速改善叠加消费信心继续提升，届时公司礼品等可选消费率先受益，进而产品结构改善或推动单价与毛利率提升。 长期展望：内部变革求新，有望再迎成长。1）品类维度：主业粽子经过多年培育规模已接近20亿元，我们预计未来5年收入或维持双位数增长，同时持续推行“糯+”战略，通过布局月饼、青团、速冻等品类打开第二增长曲线。2）渠道维度：电商渠道率先布局抖音，抢占直播电商红利，门店渠道通过小型化+社区化的单店模型迭代，把握线下渠道流量变迁红利；商贸渠道稳步下沉，浙江等成熟市场裂变做细，河南等新兴市场招商加大覆盖密度。 盈利预测与投资建议 预计2023-2025年营收分别为31.3/37.2/44.2亿元，分别同比+27.0%/18.9%/19.0%；归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元，分别同比+64.7%/23.5%/21.8%；EPS分别为2.2/2.72/3.32元，对应PE分别为24/19/16X。公司虽然23年PE高于行业可比公司均值19X，但考虑到短期端午旺季+消费场景修复+成本压力缓和，23Q2业绩有望修复，业绩弹性在板块内较为突出，因此短期估值有望享受溢价，同时长期来看公司具备全渠道竞争优势以及老字号品牌护城河，粽子提价+品类扩张有望推动业绩持续实现较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 下游渠道需求修复不及预期；新产品推广不及预期；行业竞争超预期；食品安全问题。

     五芳斋(603237) 核心观点与投资概要 五芳斋：百年粽业龙头，多品类全渠道布局。公司是我国粽子龙头企业，成立100年穿越多轮行业周期，目前形成三大业务特征。1）“糯+”产品矩阵：以粽子为基本盘，延伸多元品类（月饼、糕点、餐食等）；2）全渠道覆盖：包括电商、商贸、门店三大板块，通过直销与经销模式共同覆盖；3）泛全国化扩张：以浙江为基地型市场并向华北、西南、华中等外围区域扩张。 纵向复盘：穿越百年周期，渠道与品牌为基。公司近20年共经历三轮较大的经营周期，其波动主要取决于宏观需求、行业竞争与渠道轮动，收入规模从2003年2亿元增至2021年顶峰29亿元（CAGR约16%），粽业龙头地位愈加稳固。我们认为公司能够穿越周期主要得益于：1）渠道轮动，前瞻地、迅敏地、精准地抓住渠道变革的红利，先后经历了高速-商超-电商三次渠道轮动；2）品牌价值，多维度不断延长品牌生命周期，一方面内部深挖文化历史积淀，包括入选商务部老字号、粽子制作技艺入选国家非遗资产，另一方面营造年轻化的品牌形象，通过广告/联名/线下宣传等方式，抓住年轻客群心智。 竞争优势：捕捉渠道红利，深挖品牌基因。横向对比4家公司，五芳斋核心竞争优势包括：1）多元品类与全价格带，中低端产品通过供应链管理主打极致性价比，高端产品通过稀缺的品牌资产与年轻化营销建立护城河；2）精准捕捉渠道红利，电商渠道精准把握平台流量迁移，通过先发优势抢占用户心智，高速渠道通过引入战投深度绑定；3）品牌生命周期长，一方面有丰厚的品牌资产积淀（商务部老字号+国家非遗），另一方面通过联名、影视等多个维度实现品牌年轻化，不断延长生命周期。短期展望：消费场景修复，宏观需求复苏。1）步入旺季：23Q2-Q3公司将相继步入粽子/月饼消费旺季；2）送礼场景：2023年疫情步入低水平运行区间，端午、中秋赠礼需求有望兑现弹性；3）电商大小年，23年端午叠加“6·18”，有望带动线上销量高增；4）线下门店，客流恢复助力餐饮等板块收入好转；5）高速渠道，在23年公路运量恢复的背景下，公司高速门店/高速经销可继续发挥差异化竞争优势；6）经济复苏，23H2国内经济有望进一步复苏，人均收入增速改善叠加消费信心继续提升，届时公司礼品等可选消费率先受益，进而产品结构改善或推动单价与毛利率提升。 长期展望：内部变革求新，有望再迎成长。1）品类维度：主业粽子经过多年培育规模已接近20亿元，我们预计未来5年收入或维持双位数增长，同时持续推行“糯+”战略，通过布局月饼、青团、速冻等品类打开第二增长曲线。2）渠道维度：电商渠道率先布局抖音，抢占直播电商红利，门店渠道通过小型化+社区化的单店模型迭代，把握线下渠道流量变迁红利；商贸渠道稳步下沉，浙江等成熟市场裂变做细，河南等新兴市场招商加大覆盖密度。 盈利预测与投资建议 预计2023-2025年营收分别为31.3/37.2/44.2亿元，分别同比+27.0%/18.9%/19.0%；归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元，分别同比+64.7%/23.5%/21.8%；EPS分别为2.2/2.72/3.32元，对应PE分别为24/20/16X。公司虽然23年PE高于行业可比公司均值，但考虑到短期端午旺季+消费场景修复，23Q2业绩有望改善，业绩弹性在板块内较为突出，因此短期估值有望享受溢价，同时长期来看公司具备全渠道竞争优势以及老字号品牌护城河，粽子提价+品类扩张有望推动业绩持续实现较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 下游渠道需求修复不及预期；新产品推广不及预期；行业竞争超预期；食品安全问题。