五芳斋(603237) 事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年公司实现营收26.35亿元，同比+7%；归母净利润1.66亿元，同比+20%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+26%。此外，24年Q1公司实现营收2.07亿元，同比-4.13%；归母净利润亏损0.7亿元。 粽子等核心品类稳步增长，连锁门店渠道实现营收快增。分产品看，23年粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别同比+11.06%/-4.32%/+4.78%/-5.54%；其中，核心品类粽子23年销量、吨价分别同比+14.52%/-3.02%，而月饼销量、吨价则分别同比+2.80%/-6.93%；分渠道看，23年连锁门店、电商、商超、经销商、其他渠道营收分别同比+26.68%/+8.13%/-15.18%/+10.89/-6.85%，其中公司连锁门店共开设了直营店112家，合作经营店25家，分别同比-26/0家；而分地区看，23年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/电商的营收分别同比+10.5%/+4.57%/+1.07%/-1.52%/+9.24%/+13.27%/+5.02%，其中西南、西北稳步快增主要系公司完善经销体系、持续开拓终端网点等。另外，截止23年末华东/华北/华中/华南/西南/西北地区经销商变动情况分别为+5/-7/+16/-9/+2/-1/+1。 24年一季度：公司粽子/餐食/蛋制品、糕点及其他的营收分别同比-2.32%/+1.43%/-7.07%；分渠道看，24年Q1连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他渠道营收分别同比-5.39%/-24.09%/+15.43%/+3.17%/+15.01%；分地区看，24年Q1华东/华北/华中/华南/西南/西北/电商营收分别同比-0.1%/-2.45%/-7.11%/+74.72%/+103.44%/-37%/-28.83%。相应地，同期公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北地区经销商数量变化分别为-59/-5/-6/-14/-11/-7/-2。 受核心品类吨价承压、商超渠道疲软影响，盈利能力同比略有下滑。盈利方面，23年销售毛利率为36.39%，同比-1.10cts，主要系商超渠道毛利率下滑明显，同比达-12.27pcts；24年Q1销售毛利率为34.28%，同比-0.39pcts。费用端，23年四项费率合计同比-0.8pct，期间销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.01/+0.67/+0.13/-0.6pcts；而24年Q1费用略有抬升，四项费率合计同比+2.11pcts，24年Q1销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.32/+0.31/+0.34/+0.14pcts。最后，23年销售净利率为6.22%，同比+0.64pct。 盈利预测与投资建议:考虑到23年公司业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为2.1/2.52亿元（原24-25年为2.30/2.67亿元），26年归母净利润为3亿元，24-26年利润分别同比28%/20%/19%。考虑到公司作为中国粽子类第一品牌，贯彻“糯+”战略发力多元化产品，我们看好公司后续持续发展，维持公司24年22倍PE，对应目标价为32.46元，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、大单品拓展不及预期、主要原材料价格波动等

     五芳斋(603237) 事件 2024年4月24日，五芳斋发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 业绩符合预期，Q1盈利季节性承压 2023年公司总营收26.35亿元（同增7%），主要系粽子大单品显著放量所致，归母净利润1.66亿元（同增20%）。其中2023Q4公司总营收2.20亿元（同增11%），归母净利润-0.76亿元（2022Q4为-0.90亿元），同比减亏。2024Q1总营收2.07亿元（同减4%），主要系粽子系列/蛋制品及糕点销售同比减少所致，归母净利润-0.70亿元（2023Q1为-0.64亿元），盈利能力承压。2023公司毛利率为36.39%（同减1pct），销售/管理费用率分别为20.93%/7.54%，分别同比-1pct/+1pct，综合致使2023年公司净利率同增1pct至6.22%。2024Q1公司毛利率为34.28%（同减0.4pct），预计主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别为47.84%/20.19%，分别同增1pct/0.3pct，毛利率下降叠加费投增加，致使2024Q1公司净利率为-34.03%(2023Q1为-30.00%)。 粽子系列结构优化，饭团势能持续 粽类行业地位稳固，2023年公司粽子系列营收19.40亿元（同增11%），销量5.44万吨（同增15%），吨价为3.57万元/吨（同减3%），2024Q1粽子系列营收0.90亿元（同减2%），预计主要系市场需求承压，后续公司持续推进高质价比新品的差异化价值链转化落地，推升粽子产品结构升级。月饼平稳发展，2023年公司月饼系列营收2.28亿元（同减4%），销量0.32万吨（同增3%），吨价为7.04万元/吨（同减7%），2024Q1月饼系列营收5.90万元（同增656.41%）。饭团崭露头角，2023/2024Q1餐食系列营收分别为1.48/0.36亿元，分别同增5%/1%，其中饭团增幅明显且势能持续提升，后续公司将持续做渠道铺货，培育大单品放量。2023/2024Q1蛋制品、糕点及其他产品营收分别为2.53/0.66亿元，分别同降6%/7%。 传统门店梳理优化，推进重点城市布局 传统门店梳理出清，线下基本盘稳固。2023/2024Q1公司连锁门店营收分别为3.64/0.75亿元，分别同比+27%/-5%，2023年公司加大营销活动和人员激励，实现连锁门店客流回暖，2023年底，公司通过“缩、转、关”策略对门店进行全面梳理，优化存量门店质量，未来对传统门店在稳健的基础上适度扩张。2023/2024Q1公司电商营收分别为8.87/0.28亿元，分别同比+8%/-24%，其中抖音/拼多多等新兴渠道增速较传统电商更快。2023/2024Q1公司商超营收分别为2.64/0.18亿元，分别同比-15%/+15%，持续夯实与大润发/盒马等卖场合作，其中到家业务快速增长。2023/2024Q1公司经销商渠道营收分别为9.09/0.55亿元，分别同增11%/3%，截至2024Q1，公司经销商数量为610家，较年初净减少104家，渠道明显承压。2023/2024Q1公司其他渠道营收分别为1.45/0.18亿元，分别同比-7%/+15%。巩固核心区域优势，推进重点城市布局。2023年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商渠道营收分别为12.88/3.83/1.21/0.97/0.88/0.17/0.12/0.14/5.48亿元，分别同比11%/5%/1%/-2%/9%/13%/-2%/3%/5%，2024Q1营收分别为1.35/0.08/0.16/0.04/0.03/0.01/0.003/0.05/0.21亿元，分别同比-0.1%/-2%/-7%/75%/103%/-37%/8861%/10%/-29%，公司在发展华东、华北核心地区的同时，布局华中/华南/西南/西北等区域的重点城市，后续公司持续通过完善经销体系、开拓终端网点等方式促进销量增长。 盈利预测 五芳斋作为粽子龙头企业，通过“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能，由于2024Q1公司粽子大单品表现承压，我们下调盈利预测，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为1.41/1.73/2.03元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，我们看好公司粽类市场地位稳固的同时，积极拓展非粽类产品线，月饼、饭团等品类显现势能，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

     五芳斋(603237) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年前3季度，公司实现营收24.15亿元，同比+6.71%；归母净利润2.41亿元，同比+5.65%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+3.78%。2023年三季度，公司实现营收5.50亿元，同比+20.86%；归母净利润-0.15亿元，同比-7.90%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比+5.60%。 月饼消费较疲软，全渠道拓展相对顺利。分产品看，2023Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为2.99/1.55/0.42/0.38亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%，主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。分渠道看，2023Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%，电商保持高增，连锁门店持续修复。分地区看，2023Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.9亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/14%，全国化进展顺利。截至2023Q3末，经销商数量为737家，较年初增加30家，招商工作持续推进。 费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。公司23Q3毛利率28.67%，同比-5.12pct，预计主要系原材料价格上涨。费用率方面，23Q3销售费用率同降5.53pct至25.23%，管理费用率同降1.68pct至6.87%，费用管控较为严格。综上，23Q3，公司净利率-2.73%，同比+0.35pct，预计伴随费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。 整体势能向上，静待逐步修复。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，我们预计公司23-25年营收分别为26.33/30.27/34.92亿元（前次为32.54/38.62/46.22亿元），净利润分别为1.89/2.46/2.92亿元（前次为2.19/2.80/3.46亿元），维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险。

     五芳斋(603237) 事件：2023年Q1-Q3公司实现营业收入24.15亿元，同比增长6.71%；归属于上市公司股东的净利润2.41亿元，同比增长5.65%；2023年Q3公司实现营业收入5.50亿元，同比增长20.86%，归属于上市公司股东的净利润为-0.15亿元。 投资要点： 主业粽子实现高增，月饼中秋销售承压。分产品看，2023年Q1-Q3，粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收18.81/1.55/1.13/2.18亿元，同比+10.58%/-13.32%/+2.41%/-3.88，分别占比79.45%/6.56%/4.79%/9.19%；其中2023年Q3单季度，粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收2.99/1.55/0.42/0.38亿元，同比+60.23%/-13.26%/+4.93%/+6.67%，由于今年端午节相较去年较晚，Q2部分粽子类产品收入及利润延后至Q3确认，中秋月饼消费疲软，公司月饼销量承压。 连锁门店线下持续恢复，电商渠道增速较快。分渠道看，23Q1-Q31公司连锁门店/电子商务/商超/经销商收入分别实现收2.99/7.88/2.71/8.80亿元，分别同比+27.50%/+6.45%/-12.73%/+11.65%，Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他收入分别实现收入0.82/3.40/0.25/0.61亿元，分别同比+9.51/+29.46%/-1.27%/+6.86%，电子商务增速较快，主要受益于公司持续增加抖音、小红书、得物等新型平台的投入，以抖音平台为首的品牌市占率增长显著。截至2023年Q3，经销商数量为737家，净增30家。 毛利率保持稳定，费用率下降。23Q1-Q3公司毛利率为38.57%，同比-0.50pct；Q3毛利率为28.67%，同比-0.03%。23Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，同比+0.02pct/+0.40pct，Q3销售费用率/管理费用率分别为25.23%/8.56%，同比-0.43pct/-1.68pcts。23Q1-Q3净利率为9.96%，同比-0.14pcts，Q3净利率为-2.79%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司粽子月饼销量不及预期，我们下调盈利预测，预计23-25年归母净利润为1.94/2.30/2.67亿元（原23-25年为2.25/2.74/3.31亿元），考虑到公司作为中国粽子类第一品牌，贯彻“糯+”战略发力多元化产品，我们看好公司后续持续发展，给予2024年22倍PE，对应目标价为35元，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

     五芳斋(603237) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入24.2亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长5.6%。其中2023Q3实现营业收入5.5亿元，同比增长20.9%，实现归母净利润-1506万元。 收入稳健增长，食品、餐饮双轮驱动。1、分产品看，前三季度粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入18.8亿元（+10.6%）、1.6亿元（-13.3%）、1.1亿元（+2.4%）、2.2亿元（-3.9%）。由于中秋节较晚，部分月饼产品收入递延至四季度确认。发力非粽产品，持续加大对烘焙、速冻、预制菜等产品的研发投入，日销产品+节令产品共同推进。2023年9月公司调整组织架构，成立粽子事业部、非粽事业部、食品销售中心等，更符合未来发展战略。2、分渠道看，前三季度连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入3亿元（+27.5%）、7.9亿元（+6.5%）、2.7亿元（-12.7%）、8.8亿元（+11.6%）。食品、餐饮双轮驱动，连锁门店渠道增速亮眼。 净利率企稳。前三季度公司毛利率38.6%，同比下降6.3pp，主要由于会计准则变动，带动销售费用率同比下降5.8pp至18.8%。管理费用率5.8%，同比增加0.4pp，主要由于股权激励相关费用增加。研发费用率0.8%，基本持平。财务费用率-0.1%，同比下降0.5pp。整体净利率10%，同比下降0.1pp。 股权激励覆盖范围广，回购彰显信心。1、公司已完成限制性股票授予，向80名董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干授予200万股限制性股票，约占公司股本总额的1.99%。本次股权激励计划覆盖范围较广，将建立公司长期激励机制、充分调动员工积极性，利于公司长远发展。2、2023年9月起，公司将在12个月内以6000-10000万元自有资金回购股份，充分表明对未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元，EPS分别为1.55元、1.96元、2.44元，对应动态PE分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。

     五芳斋(603237) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总营收24.15亿元（+6.71%），归母净利2.41亿元（+5.65%），扣非归母净利2.31亿元（+3.78%）。23Q3，公司实现总营收5.50亿元（+20.86%），归母净利-0.15亿元（22Q3为-0.14亿元），扣非归母净利-0.16亿元（22Q3为-0.17亿元）。 餐食、其他产品Q3收入增长有所提速 1）餐食、其他产品Q3收入增长有所提速。2023年前三季度，公司粽子、月饼、餐食、其他产品收入分别为18.81、1.55、1.13、2.18亿元，同比+10.58%、-13.32%、+2.41%、-3.88%；23Q3粽子、月饼、餐食、其他产品收入分别为2.99、1.55、0.42、0.38亿元，由于23年端午节后置，部分粽子类产品收入及利润在Q3确认，月饼、餐食、其他产品收入增速分别为-13.26%、+4.93%、+6.67%，受中秋节后置影响、今年部分月饼产品收入在Q4确认，餐食、其他产品增长较上半年有所提速。 2）连锁门店增速较快，经销商、电商增长稳健。2023年前三季度，公司连锁门店、电商、商超、经销商、其他渠道收入分别为2.99、7.88、2.71、8.80、1.28亿元，同比+27.50%、+6.45%、-12.73%、+11.65%、-10.21%，人流量复苏后，连锁门店增速较快。 3）各地区增长稳健，华东Q3净增36家经销商。分区域看，2023年前三季度，华东、华北、华中、华南、西南、西北、东北、境外增速分别为8.80%、7.00%、2.31%、7.15%、12.87%、14.52%、16.15%、8.87%。从经销商拓展看，23Q3公司净增44家经销商，其中华东地区净增36家经销商。 盈利能力较稳健，Q3净利率同比+0.33pct 1）净利率较稳健。2023年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为38.57%/9.96%，同比-0.50/-0.14pct。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为28.67%/-2.79%，同比-0.03/+0.33pct。 2）Q3费用率有所下降。2023年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.78%/5.76%/0.84%/-0.15%，同比+0.02/+0.40/+0.22/-0.53pct。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.43/-1.68/-0.44/-0.27pct，粽子部分收入在Q3确认影响费用率分母；从绝对值看，销售/管理费用分别同比+18.83%/-2.90%至1.39/0.38亿元。 投资建议 公司专注粽子等节令食品，线下渠道壁垒强，粽子品牌势能高，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司23/24/25年归母净利为1.91/2.42/3.11亿元，增速38.65%/27.14%/28.23%，对应10月26日PE21/16/13倍（市值40亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。