大参林(603233) 业绩环比提速增长，盈利能力持续提升 公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。 分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。 从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。 费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。 零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长 分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。 分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。 动态优化门店网络 截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。 盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

     大参林(603233) 核心观点 深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。 连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。 公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。 投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

     大参林(603233) 核心观点 2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。 公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。 立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收200.68亿元，同比+1.71%，在行业调整期保持稳健增长；归母净利润10.81亿元，同比+25.97%，扣非归母净利润10.73亿元，同比+25.93%，利润增速显著跑赢营收。单季度表现来看，Q3营收65.46亿元同比+2.51%，环比-0.32%，归母净利润2.83亿元，同比+41.04%，环比-16.4%，扣非归母净利润同比+47.01%，环比-14.8%。 加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化。公司坚持“自建+并购+加盟”三驾马车扩张战略，网络布局向高质量转型。截至2025年三季度末，门店总数达17385家，其中加盟店7029家，加盟占比提升至40.4%；前三季度净增门店832家，新增加盟店979家，加盟扩张速度领跑行业，有效对冲直营门店策略性闭店447家的影响。区域布局上，深耕华南核心市场的同时，华中地区营收增速达6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。此外，三季度启动淮安顺泰大药房10间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应持续强化并反哺直营业务。 品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显。前三季度中西成药营收154.51亿元，同比增长5.01%，刚性需求属性凸显，成为营收核心支柱；中药与非药收入虽同比下滑，但毛利率均实现提升，中药毛利率42.70%（同比+0.46pp），非药毛利率45.62%（同比+3.32pp），选品迭代与消费力触底带动下滑幅度环比收窄。业务端来看，零售营收163.40亿元基本持平，毛利率同比提升0.44个百分点；加盟及分销业务营收31.99亿元，同比增长8.38%，成为重要增长补位，整体毛利率稳定在34.82%，高于行业平均水平。 降本增效成果显著，龙头集中度持续提升。盈利端呈现“毛利率较为稳健、费用率优化”的良性循环，核心竞争力强化。前三季度净利率5.78%，较上年同期提升1.15pp；第三季度销售费用率同比下降2.5pp，降本控费成效突出，直接推动利润高增。在全国药店数量持续净减少、行业出清加速的背景下，公司以200.68亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，龙头优势进一步巩固。叠加机构持仓集中度显著上升，成熟的区域深耕能力及加盟模式的快速复制，公司持续抢占中小连锁退出后的市场份额，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.05元，对应动态PE分别为21倍、20倍、17倍。 风险提示：经济复苏不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司2025前三季度实现营收200.68亿元（+1.71%，同比，下同），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非归母净利润10.73亿元（+25.93%）。25Q3实现营收65.46亿元（+2.51%），归母净利润2.83亿元（+41.04%），公司25Q3利润超我们预期。 中西成药增速较快。分行业看，公司2025Q1-3零售营收163.40亿元（-0.07%），毛利率37.70%（+0.44pp）；加盟及分销31.99亿元（+8.38%），毛利率9.39%（-1.55pp）。分产品看，2025Q1-3中西成药营收154.51亿元（+5.01%），刚性需求稳定，毛利率30.12%（-0.29pp）；中药19.63亿元（-13.47%），毛利率42.70%（+0.46pp）；非药21.25亿元（-8.43%），毛利率45.62%（+3.32pp），随着针对性的选品迭代以及消费力初步触底，25Q3公司中参药材及非药品的收入同比下滑幅度环比前两季度有所减少。 降本增效显著。公司2025前三季度销售毛利率34.82%（+0.15pp），销售净利率5.78%（+1.15pp）。同时2025前三季度销售费用率21.79%（-1.56pp），管理费用率4.43%（+0.19pp），财务费用率0.60%（-0.16pp）。 加盟扩张速度领先行业。截至2025Q3，公司门店总数17385家（含加盟店7029家）。2025前三季度，公司净增门店832家，其中新开自建300家、直营闭店447家（原因系地方性规划、资源整合及策略性调整等因素）、新增加盟979家。 盈利预测与投资评级：公司2025Q3利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由11.11/13.31/15.35亿元上调至12.05/13.88/16.03亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

     大参林(603233) 2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入200.7亿元，同比+1.71%；实现归母净利润10.8亿元，同比+25.97%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比+25.93%。 单季度看，2025年Q3公司实现收入65.5亿元，同比+2.51%；归母净利润2.8亿元，同比+41.04%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+47.01%。 经营分析 零售保持平稳，盈利能力提升。25年前三季度，公司零售收入为163.4亿元，同比-0.07%，得益于次新店和老店的内生增长，消化闭店影响，公司零售业务收入基本持平。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等效果彰显，25年前三季度零售板块毛利率同比+0.44pct，且呈现逐级加速的趋势。 加盟扩张速度行业领先，门店扩张稳步进行。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店。截至25Q3末，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，关闭直营门店447家，新增加盟店979家。 中西成药刚需属性凸显，降本效果继续体现。25年前三季度，公司中西成药收入为154.5亿元，同比+5.01%。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。25Q3公司销售费用率为22.3%，同比-2.5pct，降本成果显著。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司后续业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为12.0/13.9/15.7亿元，分别同比增长31.2%/15.5%/13.3%，EPS分别为1.05/1.22/1.38元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司2025H1实现营收135.23亿元（+1.33%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非归母净利润7.89亿元（+19.73%）。2025Q2实现营收65.67亿元（-0.41%），归母净利润3.38亿元（+30.49%），扣非归母净利润3.34亿元（+27.15%），公司25Q2利润超预期。 25H1净利润增长，降本增效成果显著。公司2025H1实现销售毛利率34.86%（-0.03pp），销售净利率6.34%（+1.09pp），毛利率下降原因系公司经营规模扩大，毛利率较低的加盟业务占比提升，导致营业成本增速快于营业收入。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.52%/4.30%/0.22%/0.61%，同比变化-1.15/0/0/-0.16pp。其中销售费用率下降原因系数字化升级，运营效率提升。 加盟业务稳健增长，非药毛利率提升显著。2025H1：①分行业：零售实现收入110.04亿元（-0.54%），毛利率37.58%（+0.36pp）；加盟及分销实现收入21.36亿元（+8.26%），毛利率9.34%（-2.42pp）。②分产品：中西成药实现收入104.03亿元（+4.45%），毛利率30.17%（-0.47pp）；中参药材实现收入13.19亿元（-12.96%），毛利率42.46%（+0.18pp）；非药品实现收入14.20亿元（-9.19%），毛利率44.87%（+2.77pp）。 门店布局持续优化，积极承接处方外流。截至2025H1，公司门店已覆盖全国21个省（自治区、直辖市），门店数量16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，其中新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。2025Q2闭店数环比减少，下半年有望在自建、并购、加盟等方向继续发力。公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 盈利预测与投资评级：公司2025Q2利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由10.84/12.52/14.45亿元上调至11.11/13.31/15.35亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

     大参林(603233) l Q2利润增长超预期，降本增效成果显现 公司发布2025年中报：2025H1营业收入135.23亿元（+1.33%），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非净利润7.89亿元（+19.73%），经营现金流净额29.1亿元（+64.67%）。分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）。公司业绩超预期。 从盈利能力来看，2025H1毛利率为34.86%（-0.03pct），归母净利率为5.90%（+0.97pct），扣非净利率为5.83%（+0.90pct）。 费率方面，公司优化内部精细化管理水平实现降本增效，控费成效显著。2025H1销售费用率为21.52%（-1.15pct），管理费用率为4.30%（-0.00pct），研发费用率为0.22%（-0.01pct），财务费用率为0.61%（-0.17pct）。 l加盟业务稳健，中参药材、非药品毛利率改善 分行业来看，2025H1零售业务营收110.05亿元（-0.54%），毛利率为37.58%（+0.36pct）；加盟及分销业务营收21.36亿元（+8.26%），毛利率为9.34（-2.42pct）。 分产品来看，2025H1中西成药收入104.03亿元（+4.45%），毛利率为30.17%（-0.47pct）；中参药材收入13.19亿元（-12.96%），毛利率为42.46%（+0.18pct）；非药品收入14.20亿元（-9.19%），毛利率为44.87%（+2.77pct）。 l动态优化门店网络，积极承接处方外流 截至2025年6月30日，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭门店285家。 公司积极布局专业门店承接处方外流。截至2025年6月30日，公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 l盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

     大参林(603233) 2025年8月28日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入135.2亿元，同比+1.33%；归母净利润7.98亿元，同比+21.4%；扣非归母净利润7.89亿元，同比+19.7%。 单季度看，2Q25公司实现收入65.7亿元，同比-0.4%；归母净利润3.38亿元，同比+30.5%；扣非归母净利润3.34亿元，同比+27.1%。 经营分析 数智化赋能，降本增效成果显著。公司坚持将数字化战略融入业务的每一个环节，构建全面的数字化生态系统，实现了员工、产品、客户和管理的全面在线化。为门店持续扩张和高效管理赋能，实现降本、增效、创收。随着数智化升级，运营效率提升，销售费用率有所下降。1H25公司销售费用率为21.52%，同比-1.15pct。闭店速度放缓，2H25扩张有望提速。截至1H25末，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。1H25公司新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。Q2闭店数环比已减少，下半年在自建、并购、加盟等方向仍有望继续发力。 零售业务保持平稳，中西成药持续增长。1H25，公司零售业务收入约110.0亿元，同比-0.54%，毛利率为37.58%，同比+0.36pct。加盟及分销业务收入约21.4亿元，同比+8.3%。分产品看，中西成药收入约104.0亿元，同比+4.45%，毛利率为30.17%，同比-0.47pct。中参药材、非药品虽然营收同比下降，但毛利率分别提升0.18pct/2.77pct。此外，公司省外拓展亦有成效，华中、华东等地收入均同比实现正增长。 盈利预测、估值与评级 24年尤其是下半年，公司处于调整阶段，基数相对较低，1H25公司调整成效逐步显现，我们看好公司下半年业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为11.4/13.2/15.2亿元，分别同比增长24.9%/15.3%/15.2%，EPS分别为1.00/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

     大参林(603233) 事件: 4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入264.97亿元（+8.01%）；实现归母净利润9.15亿元（-21.58%）。2025Q1，公司实现总营业收入69.56亿元（+3.02%）；实现归母净利润4.60亿元（+15.45%）。 投资要点: 深耕华南，积极实施省外扩张战略 公司持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，继续下沉已布局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场，保持零售业务规模优势。截至2025Q1，公司拥有门店16,622家（含加盟店6,239家），净增门店69家。2025Q1，公司华南/华中/华东/东北华北西南和西北地区收入分别为43.03/6.76/5.47/12.20亿元，同比增速分别为0.94%/8.31%/5.16%/10.70%，可以看出公司华南以外市场增长较强势。公司持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，并不断拓展空白区域，积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 零售业务发展稳定，中西成药需求稳定 2025Q1，公司零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟和分销业务收入11.30亿元（+25.34%）。一季度零售收入出现了负增长，主要原因是本期公司优化门店布局关闭了174家门店，同时2024年一季度爆发流感导致零售收入较高，剔除以上因素，整个零售板块发展健康、稳定、向好。分品类看，中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材7.14亿元（-9.38%），非药类7.09亿元（-8.04%）。2025年第一季度增长最快的是中西成药类，增速达5.80%，主要原因是中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。 费用优化 公司2025年一季度销售毛利率为34.98%（同比减少0.48个百分点），其中，零售/加盟及分销业务毛利率分别为37.72%/9.43%，分别同比增加0.21个和减少1.75个百分点，中西成药/中参药材/非药类毛利率分别为30.59%/42.34%/41.51%，分别同比减少0.69/增加0.07/减少0.97个百分点。公司销售/管理/财务占总营收比例分别为20.88%（同比减少0.86个百分点）/3.95%（同比减少0.22个百分点）/0.62%（同比减少0.13个百分点），三费合计25.46%（同比减少1.22个百分点）。 盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。根据公司最新发布的公告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.85亿元/12.23亿元/14.26亿元（调整前为11.44亿元/13.07亿元/-），对应EPS0.95元/股、1.07元/股、1.25元/股，对应PE为19.16/17.00/14.57（对应2025年5月6日收盘价18.25元），维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

     大参林(603233) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.42%）。2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%）。 点评： 24年营收稳健增长，利润端略有承压：①24年公司收入264.97亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），华南门店达10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613家（直营店952家）。从品类上看，24年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%）。②24年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58个百分点（24年毛利率达34.33%），24年零售业务毛利率下滑1.53个百分点（24年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07个百分点（24年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45个百分点（24年销售费用率达23.37%），24年公司归母净利率同比下滑1.3个百分点（24年归母净利率达3.45%）。 25Q1利润增速亮眼，25年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03亿元（同比-0.94%），华南门店达10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695家（直营店955家）。②25Q1归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72个百分点（25Q1公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1公司毛利率下降0.48个百分点（25Q1毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1公司销售费用率下降0.86个百分点（25Q1销售费用率为20.88%），25Q1管理费用率下降0.22个百分点（25Q1管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25年或将迎来盈利改善的拐点。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。 风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（-22.42%）。2025年一季度实现收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（+14.82%）。2025Q1利润超预期。 25Q1各项费用率下降。公司2024年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。 2024年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。 2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1公司优化布局闭店174家且24Q1因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。 门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622家，其中加盟6239家。2025Q1公司净增门店69家，其中自建54家、并购0家、加盟189家、闭店174家。公司2024全年净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由11.98/13.84下调至10.84/12.52亿元，2027年预计为14.45亿元，对应当前市值的PE估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

     大参林(603233) l2025Q1业绩快速增长 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。 从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。 费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。 营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。 现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。 l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力 分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。 分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。 l持续优化门店布局，提升利润释放潜力 从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。 行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。 l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本 截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 l盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

     大参林(603233) 2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入264.97亿元（同比+8.0%），实现归母净利润9.15亿元（同比-21.6%），实现扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.4%）。 公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入69.56亿元（同比+3.0%），实现归母净利润4.60亿元（同比+15.5%），实现扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.8%）。 经营分析 门店优化、收入端增速暂缓，调整期过后利润有望稳健增长。24年公司新开自建门店907家，并购门店420家，加盟门店1885家，同时动态优化门店网络，24年关闭门店733家，24年行业处于调整期，优化门店网络有助于后续更良性增长。25年Q1，公司净增门店69家，其中：新开门店54家，并购0家，加盟店189家，关闭门店174家。截至Q1末，公司拥有门店16,622家（含加盟店6239家）。公司在加盟端持续发力，推动“直营式加盟”，提升品牌影响力的同时，有望助力业绩稳健增长。 中西成药持续增长，省外市场稳步提升。25年Q1，公司业务中增长最快的是中西成药类，其收入约为53.2亿元，同比+5.80%，作为必选消费以及药店的引流品，其需求较为稳定。中参药材、非药品同比有所下滑。区域拓展方面，公司深耕华南地区，华南地区收入基本持平，但在省外市场，如东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，其营收同比+10.70%。公司前期进行市场的广覆盖，后续发展有望通过持续下沉市场，进一步提升省外规模。 盈利预测、估值与评级 经历24年调整期后，我们看好公司业绩逐步回归正常增长轨道，预计公司25-27年归母净利润分别为11.0/13.2/15.2亿元，分别同比增长20.1%/19.8%/15.3%，25-27年EPS分别为0.96/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

     大参林(603233) 顺应行业周期加速闭店，加强控费，25年利润有望加快释放 行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年前三季度闭店452家，其中Q3闭店234家，闭店加速，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计25年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司25年利润率提升。公司积极控费，为利润释放进一步加码。面临行业挑战，公司积极调整内部管理，优化人员结构提升人效，有效降低租金等成本，有助于进一步提升利润率。 积极拥抱AI提升经营效率，增收降本 近期大参林AI小程序“AI小参”率先接入DeepSeek，功能包括药品管家、用药咨询、员工培训等，预计将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 两广地区统筹亟待落地，有望带来业绩增量 当前公司营收占比较高的两广地区处方流转相对滞后，公司当前统筹医保收入占比较低，政策积极推动处方外流，预计统筹持续落地的政策大方向不变，处方实现流转后，公司门店客流客单有望进一步提升，带来业绩增量。 盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2024~2026营收分别为273.22、301.47、333.30亿元，归母净利润分别为9.33、10.77、12.48亿元，当前股价对应PE分别为17.8、15.5、13.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。