大参林(603233) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.42%）。2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%）。 点评： 24年营收稳健增长，利润端略有承压：①24年公司收入264.97亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），华南门店达10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613家（直营店952家）。从品类上看，24年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%）。②24年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58个百分点（24年毛利率达34.33%），24年零售业务毛利率下滑1.53个百分点（24年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07个百分点（24年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45个百分点（24年销售费用率达23.37%），24年公司归母净利率同比下滑1.3个百分点（24年归母净利率达3.45%）。 25Q1利润增速亮眼，25年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03亿元（同比-0.94%），华南门店达10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695家（直营店955家）。②25Q1归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72个百分点（25Q1公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1公司毛利率下降0.48个百分点（25Q1毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1公司销售费用率下降0.86个百分点（25Q1销售费用率为20.88%），25Q1管理费用率下降0.22个百分点（25Q1管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25年或将迎来盈利改善的拐点。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。 风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（-22.42%）。2025年一季度实现收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（+14.82%）。2025Q1利润超预期。 25Q1各项费用率下降。公司2024年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。 2024年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。 2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1公司优化布局闭店174家且24Q1因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。 门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622家，其中加盟6239家。2025Q1公司净增门店69家，其中自建54家、并购0家、加盟189家、闭店174家。公司2024全年净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由11.98/13.84下调至10.84/12.52亿元，2027年预计为14.45亿元，对应当前市值的PE估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

     大参林(603233) l2025Q1业绩快速增长 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。 从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。 费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。 营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。 现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。 l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力 分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。 分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。 l持续优化门店布局，提升利润释放潜力 从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。 行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。 l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本 截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 l盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

     大参林(603233) 2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入264.97亿元（同比+8.0%），实现归母净利润9.15亿元（同比-21.6%），实现扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.4%）。 公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入69.56亿元（同比+3.0%），实现归母净利润4.60亿元（同比+15.5%），实现扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.8%）。 经营分析 门店优化、收入端增速暂缓，调整期过后利润有望稳健增长。24年公司新开自建门店907家，并购门店420家，加盟门店1885家，同时动态优化门店网络，24年关闭门店733家，24年行业处于调整期，优化门店网络有助于后续更良性增长。25年Q1，公司净增门店69家，其中：新开门店54家，并购0家，加盟店189家，关闭门店174家。截至Q1末，公司拥有门店16,622家（含加盟店6239家）。公司在加盟端持续发力，推动“直营式加盟”，提升品牌影响力的同时，有望助力业绩稳健增长。 中西成药持续增长，省外市场稳步提升。25年Q1，公司业务中增长最快的是中西成药类，其收入约为53.2亿元，同比+5.80%，作为必选消费以及药店的引流品，其需求较为稳定。中参药材、非药品同比有所下滑。区域拓展方面，公司深耕华南地区，华南地区收入基本持平，但在省外市场，如东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，其营收同比+10.70%。公司前期进行市场的广覆盖，后续发展有望通过持续下沉市场，进一步提升省外规模。 盈利预测、估值与评级 经历24年调整期后，我们看好公司业绩逐步回归正常增长轨道，预计公司25-27年归母净利润分别为11.0/13.2/15.2亿元，分别同比增长20.1%/19.8%/15.3%，25-27年EPS分别为0.96/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

     大参林(603233) 顺应行业周期加速闭店，加强控费，25年利润有望加快释放 行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年前三季度闭店452家，其中Q3闭店234家，闭店加速，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计25年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司25年利润率提升。公司积极控费，为利润释放进一步加码。面临行业挑战，公司积极调整内部管理，优化人员结构提升人效，有效降低租金等成本，有助于进一步提升利润率。 积极拥抱AI提升经营效率，增收降本 近期大参林AI小程序“AI小参”率先接入DeepSeek，功能包括药品管家、用药咨询、员工培训等，预计将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 两广地区统筹亟待落地，有望带来业绩增量 当前公司营收占比较高的两广地区处方流转相对滞后，公司当前统筹医保收入占比较低，政策积极推动处方外流，预计统筹持续落地的政策大方向不变，处方实现流转后，公司门店客流客单有望进一步提升，带来业绩增量。 盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2024~2026营收分别为273.22、301.47、333.30亿元，归母净利润分别为9.33、10.77、12.48亿元，当前股价对应PE分别为17.8、15.5、13.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

     大参林(603233) 报告关键要素: 公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 投资要点: 强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 “自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入197.3亿元（+11.3%），实现归母净利润8.6亿（-26.3%），实现扣非归母净利润8.5亿元（-26.3%）。2024Q3公司实现营业收入63.9亿元（+11.4%），实现归母净利润2.0亿（-22.0%），实现扣非归母净利润1.9亿元（-26.5%）。 业绩稳健增长，费用维持稳定水平。公司2024Q1-Q3营收分别为67.5/65.9/63.9亿元，同比+13.5%/+9.1%/+11.4%；归母净利润4/2.6/2亿元，同比-19.8%/-38.4%/-22%。2024Q1-Q3公司毛利率34.7%（-2.4pp）；销售净利率为4.6%（-2.3pp）。费用方面，2024Q1-Q3公司销售费率为23.4%（+1.3pp）；管理费率为4.2%（-0.5pp）；财务费率为0.8%（-0.1pp）；研发费率为0.2%（+0.04pp）。 加盟门店保持高速扩张，区域壁垒优势巩固。公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，通过自建+并购+直营式加盟三项举措并行，聚焦已进入省份的市占率，持续推进门店扩张。截至2024Q3末，公司在全国共有16453家连锁门店（含加盟店5735家），门店和加盟店总数均为药品零售行业首位。2024Q1-Q3公司净增2379家门店，其中加盟门店新增1570家，直营式加盟业务发展日臻成熟。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为11亿元、12亿元、15亿元。 风险提示：行业政策影响；门店扩张不及预期风险；产品集采降价风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收197.31亿元（+11.33%，同比，下同），归母净利润8.58亿元（-26.93%），扣非归母净利润8.52亿元（-26.31%）。单Q3季度，实现营收63.86亿元（+11.42%），归母净利润2.01亿元（-21.95%），扣非归母净利润1.94亿元（-21.72%）。 批发业务快速增长，中西成药需求稳定。2024前三季度，分行业看，公司实现零售营收163.52亿元（+9.72%），毛利率37.26%（-1.81pp）；批发营收29.52亿元（+25.94%），毛利率10.94%（-0.57pp）。分品类看，公司实现中西成药147.14亿元（+15.48%），毛利率30.41%（-1.62pp），主要原因为中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势；中参药材22.69亿元（+8.97%），毛利率42.24%（-1.12pp）；非药23.20亿元（-4.25%），毛利率42.30%（-3.44pp）。 门店数量快速提升，持续提高优势及新入省份市占率。截至2024Q3，公司拥有门店16453家，其中直营门店10718家，加盟门店5735家；前三季度公司净增门店2379家，其中新增自建门店841家、并购420家、加盟1570家、关店452家。公司未来将继续深耕优势省份，坚持直营布局；同时通过加盟等方式提升新入省区的市占率。 盈利预测与投资评级：考虑今年两广地区消费环境下行及公司新店爬坡带来部分亏损，我们将公司2024-2026年归母净利润由13.52/16.89/20.46亿元调整至10.26/11.98/13.84亿元，对应当前市值的PE估值分别为18/15/13倍。考虑公司今年关闭及迁址经营较弱门店，且精细化营销方式，有望助力公司25-26年提利增效，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。