雪峰科技(603227) 事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入26.80亿元，yoy-4.96%；实现归母净利润2.33亿元，yoy-40.64%；扣非净利润2.23亿元，yoy-40.89%。其中，2025Q2实现营收15.55亿元，yoy-5.11%，qoq+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，yoy-37.20%，qoq+156.93%；扣非净利润1.62亿元，yoy-37.65%，qoq+161.94%。 公司区域优势显著。需求端，民爆行业地域性显著，产品具有销售半径。公司所在地新疆，资源禀赋优异，煤炭预测资源量约占全国的40%，煤层气预测资源量约占全国的26%，而民爆的下游主要应用方向就是煤矿等各类矿山开采，因此新疆对于民爆的需求会持续处于高位，根据中爆协的数据，2025年上半年，新疆地区炸药总产量达到25.41万吨，同比增长9.63%，销量25.25万吨，同比增长10.18%，累计产销量排名全国第二。并且公司具备炸药主要原材料硝酸铵的生产、外售能力，随着区域民爆景气度提升，公司硝酸铵板块业绩也将受益。后续随着雅下水电站、新藏铁路等项目落地施工，公司民爆、硝酸铵等相关板块盈利能力或将持续提升。 行业龙头有望实现强者恒强。供给端，考虑到民爆的特殊性，原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能，并且头部企业产能有望通过收并购集中，实现强者恒强，2025年2月，工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的出台，目标到2027年底形成3至5家具有国际竞争力的大型民爆企业。广东宏大并购公司后，计划将向公司注入自身炸药产能，公司的国际竞争力有望进一步提升。 投资建议：公司地处新疆，区域优势显著，并且作为龙头企业之一有望实现强者恒强的局面。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93、8.26、10.85亿元，现价（2025/8/14）对应PE分别为16X、11X、9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

     雪峰科技(603227) 区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。 从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。 强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台 公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。 2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。 能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优 2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。