新凤鸣(603225) 事件：2023年10月26日晚，新凤鸣发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入442亿元，同比增长16.49%；实现归母净利润8.87亿元，同比增长212.19%；实现基本每股收益0.59元。其中，2023年第三季度，公司实现营业收入160.17亿元，同比增长12.57%；实现归母净利润4.07亿元；实现扣非后归母净利润3.69亿元；实现基本每股收益0.27元，同比增长485.71%。 点评： 成本端及需求端改善推动盈利修复，三季度公司业绩继续回升。成本端，2023年上半年，受全球经济悲观预期影响，国际油价走势震荡下行；进入第三季度，在季节性需求抬升、OPEC+部分成员国减产计划延长等因素主导下，国际油价震荡上行。总体来看，2023年前三季度布伦特均价约82美元/桶，同比下降20%，公司成本端压力有所缓解。需求端，今年化工品需求总体有所改善，尤其是进入三季度后，“金九”消费旺季来临，纺织市场增量订单来临，多为秋冬季绒类面料，织机开工负荷继续抬升，2023Q3下游织机平均开工率为64%，环比提升6pct，同比提升12pct。从盈利角度看，由于成本端和需求端改善，长丝产品整体盈利水平提升，前三季度公司主要产品POY、DTY、FDY单吨净利润分别为28元/吨、173元/吨、161元/吨，分别同比增长116%、58%、153%。 涤纶长丝盈利弹性有望释放，业绩增量值得期待。从成本角度看，2023年前三季度长丝上游主要原材料PTA、MEG产品价格同比下降幅度明显高于长丝产品，长丝盈利空间有所扩大，伴随近年来PTA密集投产，导致PX价格传导不畅，产业链盈利重心或向下游转移，涤纶长丝盈利空间有望打开。从库存角度看，2023Q3主要涤纶长丝产品POY、FDY、DTY库存天数分别为12、18、24天，同比下降21、15、16天，环比下降5、3、3天。当前涤纶长丝库存水平已经到达阶段性低位，同时下游织机开工负荷也已回升至2019年同期水平，当前涤纶长丝库存或已进入良性发展阶段。从需求角度看，2023Q3国内纺服零售金额达到3082亿元，较2019年同期增长5%，终端需求已恢复至疫情前水平，此外，下游坯布库存自7月以来已逐步下降，下游厂商拿货意愿有望提升，需求端支撑仍存。未来涤纶长丝有望在成本端压力趋缓、行业库存良性发展和需求端支撑背景下释放盈利弹性，公司业绩增量值得期待。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.06、19.37和22.17亿元，归母净利润增速分别为785.8%、37.8%和14.4%，EPS（摊薄）分别为0.92、1.27和1.45元/股，对应2023年10月26日的收盘价，2023-2025年PE分别为13.33、9.68和8.46倍。我们看好公司长丝板块盈利修复，伴随行业景气度回升，叠加未来公司产业链有望进一步向上游延伸，公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

     新凤鸣(603225) 事件 新凤鸣发布2023年中报：2023年上半年度公司实现营业收入281.83亿元，同比增长18.84%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长21.77%。其中Q2单季度营业收入156.73亿元，同比增长19.53%，环比增长25.29%；单季度归母净利润2.90亿元，同比增长166.33%，环比增长52.95%。 投资要点 需求复苏化纤行业景气回升，公司业绩显著修复 2023年上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。国内需求的复苏有效支撑纺织服装及上游化纤行业。下游织造、加弹企业开机率持续回暖，经济效益逐渐改善。2023H1公司主要产品POY/FDY/DTY/短纤实现营收144.46/51.45/29.62/31.86亿元，同比增加8.97%/32.19%/25.35%/209.32%，环比增加3.13%/-0.94%/-0.6%/49.3%。同时公司产能产量扩张，2023年公司预计新增70万吨涤纶长丝产能及30万吨短纤产能。行业开工率不断攀升至历史同期高位，6月底涤纶长丝负荷达到87.7%。 行业格局边际好转，旺季将至有望迎来量价齐升 受益于国内需求的改善，截至8月31日中国涤纶长丝周度开工负荷率87.7%，维持在近年高位水平。江浙涤纶长丝POY、FDY、DTY周度企业库存分别为10.1、15.2和24.6天，整体处于高开工去库存状态。公司已拥有民用涤纶长丝产能740万吨，涤纶短纤产能120万吨，其中40万吨涤纶长丝产能为2023年8月19日在徐州基地投产。公司目前PTA总产能达500万吨，预计2026年上半年将达1000万吨，扩产能将进一步降低生产成本，提升产品毛利，扩大盈利空间。 海外炼厂项目稳步推进，打造公司第二成长曲线 今年6月，公司联手桐昆股份拟启动印尼北加炼化一体化项目。项目预计实现1600万吨/年炼油，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。该项目启动意味着公司正式布局上游炼化行业，有望打开第二成长曲线。 盈利预测 公司主业景气度提升，同时布局上游炼化产能。预测公司2023-2025年收入分别为583.25、641.25、680.55亿元，EPS分别为0.61、1.17、1.55元，当前股价对应PE分别为21.7、11.3、8.6倍,首次覆盖,给予“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

     新凤鸣(603225) 事件: 2023年8月25日，新凤鸣发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入281.83亿元，同比增长18.84%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长21.77%；加权平均净资产收益率为3.01%，同比增加0.62个百分点。销售毛利率5.62%，同比减少1.24个百分点；销售净利率1.70%，同比增加0.04个百分点。 其中，2023年Q2实现营收156.73亿元，同比+19.53%，环比+25.29%；实现归母净利润2.90亿元，同比+166.33%，环比+52.95%；ROE为1.81%，同比增长1.15个百分点，环比增加0.61个百分点。销售毛利率5.78%，同比增加0.21个百分点，环比增加0.35个百分点；销售净利率1.85%，同比增加1.02个百分点，环比增加0.33个百分点。 投资要点: 销量提升叠加价差修复，公司2023H1业绩环比大幅改善 2023年上半年公司实现营业收入281.83亿元，同比增长18.84%，环比增长4.10%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长21.77%，环比增长180.06%。营收同环比增长，主要受益于公司主要产品销量增长，其中2023年上半年POY实现销量213.99万吨，同比+16.44%，环比+4.04%，实现营收144.46亿元，同比+8.97%，环比+3.13%。PTA实现销量23.73万吨，同比+25.42%，环比+32.13%，实现营收12.11亿元，同比+20.73%，环比+29.32%。盈利能力环比提升主要受益于国内需求逐步复苏，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，涤纶长丝价差有所修复，据Wind，2023年上半年POY价差达1128元/吨，环比+4.11%。期间费用方面，2023H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.17%/2.92%/0.84%，同比+0.02/-0.47/-0.62pct，财务费用减少，主要系本期汇兑收益增加所致。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达6.42亿元，同比+153.13%，主要系销售商品收到的现金增加所致。 二季度归母净利环比增长，看好涤纶长丝景气上行 2023年二季度，公司实现归母净利润2.90亿元，同比+1.81亿元，环比+1.00亿元；其中实现毛利润9.05亿元，环比+2.27亿元；财务费用为0.85亿元，环比减少0.67亿元；研发费用为3.01亿元，环比增加0.97亿元；公允价值变动净收益为-0.04亿元，环比减少0.44亿元；资产减值损失为0.35亿元，环比增加0.27亿元。公司毛利润环比提升，主要受益于二季度主要产品销量环比增长，其中POY实现销量125.96万吨，环比+43.09%；FDY实现销量36.56万吨，环比+16.28%。财务费用减少主要由于汇兑收益增加所致。期间费用率方面，2023Q2年公司销售/管理/财务费用率分别为0.17%/2.95%/0.54%，同比+0.03/-0.50/-0.98pct，环比+0.00/+0.07/-0.68pct。进入三季度，涤纶长丝景气持续修复，据Wind，截至8月25日，POY价差达1188元/吨，环比+8.52%。同时，随着金九银十传统旺季到来，看好涤纶长丝景气向上，公司作为行业龙头将充分受益。 化纤龙头规模优势显著，布局印尼炼化打开中长期成长 公司是国内化纤龙头企业，规模优势显著，截至8月，公司拥有民用涤纶长丝产能740万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。同时，公司积极向上游开拓，拥有PTA产能500万吨/年，新增540万吨/年PTA产能预计2026年上半年投产，PTA新产能选用KTS公司PTAP8++技术，其在可变成本优化、环保、投资效益方面一直处于行业领先地位。6月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24亿美元建设1600万吨/年炼化产能，实产成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。其中新凤鸣持有华灿国际49%股权，华灿国际持有泰昆石化90%股权，待项目落地将打开公司中长期成长。 盈利预测和投资评级预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.30、20.19、27.83亿元，对应PE分别16、10、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

     新凤鸣(603225) 投资要点： 2Q23归母净利润环比继续改善。2023年上半年，公司实现营业收入281.83亿元，同比+18.84%；归母净利润4.79亿元，同比+21.77%。其中，2Q23单季度实现营业收入156.73亿元，同比+19.53%，环比+25.29%；实现归母净利润2.90亿元，同比+166.35%，环比+52.95%，连续两个季度改善。 产能稳步扩张。根据公司2023半年报，公司目前拥有民用涤纶长丝产能740万吨/年，较2022年底新增110万吨，国内市场占有率超过12%；涤纶短纤产能120万吨/年。此外，公司拥有500万吨PTA产能，规划540万吨PTA产能，预计到2026年上半年，公司PTA达到1000万吨。 聚酯纤维产销量同比稳定增长。2023年二季度，公司聚酯纤维（长丝+短纤）产量202万吨，同比+32.6%，环比+20.0%；销量212万吨，同比+44.3%，环比+36.4%。其中，长丝产量174万吨，同比+21.1%，环比+21.2%；销量182万吨，同比+28.0%，环比+35.0%。短纤产量28.1万吨，同比+224.8%，环比+13.2%；销量29.4万吨，同比+218.7%，环比+45.5%。 启动1600万吨/年印尼炼化一体化项目。公司发布公告（2023.06.27），拟启动泰昆石化印尼北加炼化一体化项目。泰昆石化由华灿国际、上海青翃分别持股90%、10%，其中桐昆股份、新凤鸣分别持有华灿国际51%、49%股权。项目报批总投资86.24亿美元（其中自筹26.15亿美元、国内外银行贷款60.09亿美元），拟投资建设1600万吨/年炼油、520万吨/年PX、80万吨/年乙烯。根据公司公告，项目建成后年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元，税后财务内部收益率16.68%。 拟向控股股东、实控人定增，彰显信心。公司拟向新凤鸣控股和庄奎龙发行股票，募资总额不超过10亿元，用于年产540万吨PTA项目，发行价格8.75元/股。公司控股股东、实控人全额认购此次发行股票，彰显对未来发展的信心。 维持盈利预测与投资评级。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.70元、1.23元、1.61元，2023年BPS10.97元，按照2023年EPS以及20倍PE，对应合理目标价14.00元（对应2023年PB1.3倍），维持“优于大市”投资评级。 风险提示：项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。

     新凤鸣(603225) 事件：2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告。2023年上半年度，公司实现营业收入281.83亿元，同比增长18.84%；归属于上市公司股东的净利润为4.79亿元，同比增长21.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.68亿元，同比下滑2.86%。其中，非经常性损益的1.11亿元中，政府补助占比最高，23H1实现0.88亿元。 23Q2业绩迎来拐点。23Q2，公司营业收入为156.73亿元，同比增长19.53%，环比增长25.29%；归母净利润为2.90亿元，同比增长166.35%，环比增长52.95%；扣非归母净利润为2.55亿元，同比增长282.36%，环比增长124.94%。 受成本升高与POY业绩增长缓慢拖累，公司H1业绩承压。23H1，公司涤纶长丝POY/FDY/DTY实现产量214.53/67.65/34.68万吨，同比变化+5.01%/+17.73%/10.38%；实现销量213.99/68.00/35.38万吨，同比变化+16.44%/+38.04%/+36.23%。从价差来看，23H1，POY/FDY/DTY价差分别为1127/1942/2747亿元，同比变化+28.61%/24.27%/-0.51%。 聚酯产业链开工率回升。7月以来聚酯产业开工率明显回升，截至8月25日，PTA开工率为84.23%，聚酯开工率为90.52%，下游织造业开工率为72.00%，明显高于去年同期三个环节的开工率水平74.49%、81.11%、55.00%。 龙头公司份额持续扩张，一体化布局逐步完善。2020-2022年，国内面临PX、PTA、乙二醇的产能投放高峰，产能增速超20%，聚酯纤维增速约10%，随着产能快速扩张，市场竞争加剧，以及环保政策趋严，小规模企业将逐步被淘汰，行业集中度将逐步提升，截至2021年底中国涤纶长丝产能3521万吨，CR4产能占全国总产能60%以上。在此背景下，公司围绕“两洲两湖”基地和纵向一体化目标稳步发展，目前已形成从上游PTA对下游涤纶长丝较为垂直的供应体系，拥有民用涤纶长丝产能740万吨、涤纶短纤产能120万吨，且公司已在独山能源500万吨PTA产能的基础上又规划了540万吨PTA产能，不断向上开拓一体化布局，预计到2026上半年，公司PTA产能将达到1000万吨。 投资建议：随着国内需求逐步回暖，长丝价差有望迎来底部反转，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.26/13.87/16.50亿元，EPS分别为0.54/0.91/1.08元/股，对应2023年8月25日的PE分别为23倍、14倍、12倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险；疫情扰动影响下游需求的风险；新增产能投放速度较慢的风险。

     新凤鸣(603225) 事件：8月24日，公司发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入281.83亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长21.8%；实现扣非归母净利润3.68亿元，同比下降2.9%。2023Q2单季，公司实现营业收入156.73亿元，同比增长19.5%，环比增长25.3%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长166.3%，环比增长53.0%；实现扣非归母净利润2.55亿元，同比增长282.4%，环比增长124.9%。 点评： 纺服链加速复苏，长丝充分受益。根据统计局，今年上半年国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类累计同比分别+12.8%和+15.5%，较2019年公共卫生事件前相比，CAGR分别为3.2%和3.5%，内需逐步复苏；出口方面，受益于海外供应链恢复，原料端长丝上半年累计出口208万吨，同比+25.9%。内外需提振下，带动涤纶长丝产品价格持续上涨，根据Wind，2023年二季度POY/DTY/FDY150D的均价分别为7648/9010/8242元/吨，较2023Q1分别+0.8%/2.1%/0.2%，较2022Q4分别+3.9%/4.8%/2.8%。需求呈现产销两旺，2023H1公司POY/FDY/DTY/短纤的销量为214/68/35/50万吨，同比+16.4%/38.0%/36.2%/237.3%。Q2单季为126/37/20/29万吨，环比+43.1%/16.3%/28.4%/45.5%。公司构建了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”的一体化产业链优势，涤纶长丝、短纤、PTA年产能分别达740/120/500万吨，在行业低库存背景下，公司有望充分受益“金九银十”的行情弹性。 业绩环比改善，管理优势强化。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率为5.62%，同比-1.2pct，净利率为1.70%，同比+0.04pct；Q2单季毛利率为5.78%，同比+0.2pct，环比+0.4pct；净利率为1.85%，同比+1.0pct，环比+0.3pct，一方面受益于下游的景气回暖提振产品价差上行，另一方面产销两旺放大规模效应。期间费用方面，今年上半年，公司期间费用率合计为3.93%，同比-1.1pct。其中，销售费用率为0.17%，同比+0.02pct；管理费用（含研发费用）率为2.92%，同比-0.5pct；财务费用率为0.84%，同比-0.6pct，公司通过各环节技术改进、能源综合循环利用等手段，成本控制效果显著。 “两洲两湖”基地布局，拟进军海外谱新篇。桐乡洲泉基地和湖州东林基地全部为聚酯纤维生产基地，合计最大产能超600万吨；平湖独山是公司PTA主要生产基地，现有500万吨的PTA产能与功能性聚酯纤维90万吨，形成“PTA-聚酯”的一体化布局；徐州新沂基地已具备60万吨短纤和80万吨长丝产能，正全力打造规划集长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造为一体的大型一体化工业园区。新增产能方面：根据公告，今年2月，30万吨中磊化纤HCP8项目和36万吨江苏新拓XCP01项目相继投产。8月19日，全资子公司江苏新拓年产60万吨差别化功能性纤维项目一期（40万吨长丝）正式投产。此外，公司已规划540万吨PTA项目，预计到2026年上半年，PTA总产能有望达到1000万吨，随后续在建项目的逐步达产，公司业绩盈利能力有望再上台阶。出海投建炼化项目：今年6月，公司联手桐昆股份拟启动印尼北加炼化一体化项目，拟投资86.24亿美元（折合人民币约624.09亿元）建设年产1600万吨炼油、520万吨PX、80万吨乙烯的大炼化项目，补齐短板延伸布局，迈向星辰大海。 盈利预测与投资建议：考虑纺服链逐步复苏，带动公司盈利修复，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.16/17.29/24.91亿元（2023-2024年原值分别为20.88/26.87亿元），对应PE分别为17.4/11.2/7.8倍（对应2023/8/25收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

     新凤鸣(603225) Q2 盈利能力继续环比向上，看好复苏弹性和炼化成长， 维持“买入”评级 8 月 24 日，公司发布 2023 年中报， 公司实现营收 281.83 亿元，同比增长 18.84%；实现归母净利润 4.79 亿元， 同比增长 21.77%。 Q2 长丝产销向好， 盈利能力进一步增强，继 Q1 出现拐点后，修复趋势继续向上， 我们上调 2023-2024 年，维持 2025 年盈利预测： 预计 2023-2025 年实现归母净利润 13.65（+4.60）、 20.53（+2.48）、 25.36 亿元，对应 EPS 分别为 0.89（-0.30）、 1.34（+0.16）、 1.66 元/股，当前股价对应 PE 分别为 14.0、 9.3、 7.5 倍。 长丝行业拐点向上，未来向上弹性可期， 印尼炼化推动中， 维持“买入”评级。 Q2 需求继续回暖， PTA 和涤纶长丝价差修复， 盈利能力环比 Q1 进一步增强 Q2 公司实现营收 156.73 亿元，环比+25.29%； 归母净利润 2.90 亿元， 环比+53.44%； 扣非归母净利润 2.55 亿元， 环比+125.66%。 根据经营数据， Q2 实现POY、 FDY、 DTY 销量为 125.96、 36.56、 19.80 万吨， 较 Q1 环比+43.1%、 +16.3%、+27.1%； 均价为 6,789、 7,641、 8,397 元/吨，较 Q1 上升 93、 162、 56 元/吨， 量价齐升，带动盈利能力向上。 截至 8 月 24 日， POY 价差为 1,066 元/吨， PTA 价差为 211 元/吨， 截至 8 月 17 日 POY 库存为 13.0 天，处于偏低位，目前 PTA 较承压，长丝盈利稳健。我们短期看好长丝“金九银十”带动盈利能力增强，长期看好长丝行业在 2023 上半年投产高峰过后， 供需格局将改善， 迎来长景气周期。 公司已穿越周期迎来业绩拐点且趋势向上， 印尼炼化项目将打开成长空间 我们认为经过本轮投产高峰后， 龙头集中度进一步提升， 根据公司公众号新闻，徐州基地年产 36 万吨差别化功能性纤维项目 XCP02 装置顺利投入运行， 投产后集团聚酯产能达 860 万吨，其中长丝产能达 740 万吨， 涤纶短纤产能 120 万吨，随行业景气向上未来有望获得超额利润。 6 月 26 日公司发布启动泰昆石化印尼北加炼化项目的公告，由泰昆石化为主体，待审批通过后拟建设 1,600 万吨/年炼油项目， 未来炼化项目将保证公司远期成长，助力公司利润体量迈上新高度。 风险提示： 油价大幅波动、下游需求持续萎靡、产能释放不达预期。

     新凤鸣(603225) 核心观点 公司 2023Q2 业绩同比、 环比均显著提升。 公司发布 2023 年半年度报告，2023H1 营收 281.83 亿元（同比+19%） ， 归母净利润 4.79 亿元（同比+22%） ；其中 2023Q2 单季度营收 10.24 亿元（同比+20%， 环比+25%） ， 归母净利润2.90 亿元（同比+166%， 环比+53%） ， 营收和归母净利润均显著提升。 2023Q2销售毛利率为 5.78%（同比+0.2pct， 环比+0.4pct） ， 销售净利率为 1.85%（同比+1.0pct， 环比+0.3pct） ； 销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 0.17%、1.03%、 1.92%、 0.54%， 总费用率 3.7%（同比-1.5pct， 环比-0.6pct） ， 盈利能力和经营效率均有提升。 公司主营产品产销量提升。 2023Q2 公司主营产品涤纶长丝 POY/FDY/DTY 产量为 119.27/36.51/17.82 万吨， 同比+24%/+20%/+8%， 环比+25%/+17%/+6%；销量为 125.96/36.56/19.8， 同比+32%/+31%/+40%， 环比+43%/+16%/+27%。2023Q2 短纤产量/销量分别为 28.06/29.35 万吨， 同比+225%/+219%， 环比+13%/+46%。 产品产销量同比、 环比均提升， 经营进一步向好。 公司主要产品及原料价格均同比下滑。 2023 年 1-6 月公司主要产品POY/FDY/DTY/ 短 纤 /PTA 的 不 含 税 平 均 售 价 分 别 为6750.92/7566.05/8371.01/6433.23/5102.88 元 / 吨 ， 同 比-6.42%/-4.23%/-8%/-8.3%/-3.72%； 主要原料 PTA/MEG/PX 的不含税平均进价为 5115.39/3603.12/7286.66 元/吨， 同比-8.89%/-18.84%/-4.94%。 据百川盈孚， 2023Q2 以来涤纶长丝行业毛利整体呈增长趋势， 且目前 POY 与 FDY库存水平较低， 分别为 12-15 天与 17-19 天， 下游江浙地区化纤织造综合开机率为 63%， 处于年内较高水平。 公司作为国内涤纶长丝龙头， 随着自身产能扩张和行业景气度、 盈利水平回升之下， 公司盈利能力或将进一步提升。 新项目助力公司产业链优化升级、 提质增效。 2023 年 8 月 19 日， 公司全资子公司江苏新拓年产 60 万吨差别化功能性纤维项目一期投产。 公司从“制造” 向“智造” 升级， 持续拓展市场。 2023 年 6 月 27 日， 公司公告启动泰昆石化（印尼） 有限公司印尼北加炼化一体化项目， 构建跨境产业链、 价值链、 供应链。 项目建成后， 预计年均营业收入、 税后利润约 104、 13 亿美元。 风险提示： 项目投产不及预期； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。 投资建议： 结合公司目前盈利情况、 项目投产预期等， 我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测为 10.55/15.43/22.23 亿元（原 2023/2024 预测值为 14.69/20.59 亿元） ， 同比增速 615%/46%/44% ， 对应 EPS 为0.69/1.01/1.45 元， 当前股价对应 PE 为 18/12/9X， 维持“买入” 评级

     新凤鸣(603225) 业绩简评 新凤鸣于2023年8月24日发布公司2023年半年度报告，1H23实现营业收入281.83亿元，同比增加18.84%；实现归母净利润4.79亿元，同比增加21.77%。其中，2023Q2公司实现营业收入156.74亿元，同比增加19.53%，环比增加25.3%；实现归母净利润2.9亿元，同比增加166.06%，环比增加50.44%。公司1H23业绩扭亏为盈。 经营分析 长丝价差持续修复，公司业绩有望进一步修复：1H23公司产品单吨加权平均价差为2416.51元/吨，相较于1H22的2249.74元/吨同比增加7.41%。2023Q2长丝行业POY/FDY/DTY-PTA/MEG环节平均价差约为1122.28元/吨、1646.88元/吨、2324.12元/吨，较2023Q1分别-4.26%/-5.17%/+2.54%；7月至今长丝行业POY/FDY/DTY-PTA/MEG环节平均价差约为1070.80元/吨、1653.77元/吨、2340.27元/吨，较2023Q2分别-4.59%/+0.42%/+5%；伴随涤纶长丝行业旺季临近，长丝价差有望伴随需求恢复逐步修复，公司业绩有望进一步环比修复。 下游市场织机负荷、长丝开工率双增，行业景气有望向上：2023年Q2下游织机开工率约为59.49%，环比Q1增长18.44%，长丝开工率平均83.74%，环比Q1增长10.29%，POY/FDY/DTY持续去库，2023Q2库存天数为16.32/26.76/20.58，环比Q1分别-4.3天/-2.6天/-2.6天。截至8月18日，下游织机开工率为63.02%，长丝开工率为85.95%，POY/FDY/DTY库存天数分别为13天/24天/18天。下游织机负荷与长丝开工率持续恢复，行业库存进一步去库，伴随行业旺季临近，景气度有望进一步向上。 印尼炼化项目启动，完善公司全产业链一体化布局：公司2023年6月26日发布公告拟启动印尼北加炼化一体化项目，该项目积极布局炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，有助于公司产业链价值链供应链一体化建设，项目规模为1600万吨/年炼油，520万吨/年PX以及80万吨/年乙烯。其中，PX产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用。此外，江苏新拓年产60万吨差别化功能性纤维项目一期已于2023年8月19日正式投产，该项目有助于公司扩大产能优势，丰富产品种类。伴随长丝下游需求的持续恢复，公司未来业绩成长性有望进一步增强。 盈利预测、估值与评级 公司有望在终端需求回暖后获得较为显著的业绩弹性，但是当前炼化项目还未正式批准，以及当前长丝行业仍处于恢复初期，因此我们维持当前盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润为10亿/20亿/30亿元，对应EPS分别为0.66/1.33/1.98元，对应PE为18.88X/9.37X/6.32X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）地缘政治扰乱全球原油市场；（2）美联储加息或抑制终端需求；（3）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响；（4）模型拟合误差对结果产生影响；（5）项目建设进度不及预期，在建项目审批不通过或审批时间较长（6）其他不可抗力风险。

     新凤鸣(603225) 核心观点： 事件公司发布半年度报告，2023年上半年实现营业收入281.8亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长21.8%。其中，23Q2单季度实现营业收入156.7亿元，同比增长19.5%、环比增长25.3%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长166.3%、环比增长53.0%。 销量增长叠加价差局部改善，公司Q2业绩环比向上修复上半年随着国内经济逐步复苏，终端纺服需求回升，公司实现POY、FDY、DTY、短纤、PTA销量214.0、68.0、35.4、49.5和23.7万吨，同比分别增长16.4%、38.0%、36.2%、237.3%和25.4%；主营产品POY、FDY价差同比分别增长2.1%、7.5%，助力H1业绩同比改善。分季度来看，公司Q2业绩环比改善主要系长丝、短纤量价齐升，叠加化纤价差局部改善。公司实现POY、FDY、DTY、短纤、PTA销量126.0、36.6、19.8、29.4和10.0万吨，环比分别增长43.1%、16.3%、27.1%、45.5%和-27.8%。此外，POY、FDY、短纤价差环比略有改善。 纺服内需强势修复，静待外需回暖内需方面，今年以来随着居民出行社交活动逐步恢复正常、房地产竣工面积同比持续回升，国内纺织服装需求基本修复，甚至略超过疫情前水平。1-7月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额7776亿元，同比增加11.4%；较2019年同期增长3.7%。外需方面，1-7月我国纺织服装累计出口额1698亿美元，同比下降10.3%。目前我国纺织服装出口整体仍较为疲弱，美国批发商正处于主动去库存阶段。受益于国内需求的改善，截至8月24日，江浙织机开工开工率64%，接近疫情前同期水平；涤纶长丝POY、FDY、DTY当周库存分别为12.3、17.8和24天，POY库存处于中等偏低水平。此外，涤纶长丝POY、DTY价差目前仍处于历史偏低水平，静待外需回暖带来景气持续修复。 完善产业链一体化布局，印尼项目有望打开公司第二成长曲线截至目前，公司拥有涤纶长丝产能740万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年、PTA产能500万吨/年。公司积极向上游原材料环节延伸，规划了540万吨/年PTA项目，预计到2026年上半年公司PTA产能将达到1000万吨/年。此外，2023年6月，公司公告启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目计划总投资86.3亿美元，预计年产成品油430万吨、对二甲苯（PX）485万吨、醋酸52万吨、苯170万吨、硫磺45万吨、丙烷70万吨、正丁烷72万吨、聚乙烯FDPE50万吨、EVA（光伏级）37万吨、聚丙烯24万吨等。其中，520万吨/年的PX计划运回国内，供给桐昆股份和新凤鸣在浙江、江苏、福建的生产基地使用，公司原料PX自给能力有望增强。此外，此次印尼炼化项目正式启动，意味着公司正式布局上游炼化行业，有望打开公司第二成长曲线。 投资建议预计2023-2025年公司营收分别为603.33、674.24、757.62亿元；归母净利润分别为9.33、16.57、21.69亿元，同比分别增长555.06%、77.61%、30.88%；EPS分别为0.61、1.08、1.42元，对应PE分别为20.49、11.54、8.81倍，维持“推荐”评级。 风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

     新凤鸣(603225) 事件：2023年8月24日晚，新凤鸣发布2023年半年度报告。2023年上半年公司实现营业收入281.83亿元，同比增加18.84%；归母净利润为4.79亿元，同比增长21.77%；实现基本每股收益0.32元，同比增长23.08%。其中2023年第二季度实现营业收入156.73亿元，同比增长19.53%，环比增长25.29%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长166.33%，环比增长52.95%；实现扣非后归属母公司股东净利润2.55亿元，同比增长282.36%，环比增长124.94%。 点评： 成本端及需求端双双改善，公司盈利大幅好转。成本端，2023年上半年，受OPEC减产政策延续、沙特阿拉伯与俄罗斯自愿减产等因素影响，原油供给存有缩减预期，但全球经济疲软、俄乌冲突影响边际减缓及市场对美联储加息的担忧限制油价上涨，国际油价稳中有跌，聚酯成本压力有所缓解，2023年上半年，布伦特原油均价79.94美元/桶，同比变化-23.82%，环比变化-14.26%。需求端，自2023年初疫情防控政策优化以来，终端需求持续改善，截至2023年6月，国内纺服零售额累计同比+12.80%，累计值达到6834亿元，超越2019年同期水平。从盈利角度看，由于成本端和需求端改善，长丝产品整体盈利水平提升，上半年公司主要产品POY、DTY、FDY单吨净利润分别为68.50元/吨、70.11元/吨、213.03元/吨，同比变化+74.15、-58.72、+185.84元/吨。 产销两旺叠加库存去化，公司有望迎来价量齐升。2022年下半年，由于下游需求表现不佳，涤纶长丝行业整体库存高企，长丝行业开工负荷明显下降，部分厂商采取降价促销等方式主动去库。进入2023年后，伴随终端需求逐步回暖，下游坯布库存逐步回落，叠加织机开工率明显回升，下游开启补库周期。2023年二季度，POY/FDY/DTY行业库存分别为17、21、27天，较一季度分别下降4、3、1天；二季度下游织机平均开工率达到58%，环比提升15个pct。进入下半年后，由于6-7月为聚酯行业传统淡季，但涤纶长丝库存仍持续去化，达到历史相对低位，且长丝行业开工负荷提升至近三年高位水平，在淡季背景下仍具有“产销两旺”特征。今年8月，公司投产了60万吨差别化功能性纤维，持续巩固公司龙头优势，推动产量释放。我们认为，未来伴随“金九银十”传统长丝旺季到来，秋冬季订单陆续放量，叠加当前行业处于库存低位，公司有望迎来价量齐升空间。 加码海外炼化项目，开创全新业绩增长极。2023年6月，公司发布公告，启动泰昆石化（印尼）炼化项目，公司持有泰昆石化44.1%的股权，项目规模为1600万吨炼油产能，其产品包含成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、聚乙烯FDPE50万吨/年、光伏级EVA37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。成品油、硫磺等467万吨/年产品由印尼市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847万吨/年由中国国内市场消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。我们认为，公司炼化项目投产后，将进一步完善公司石化产业一体化布局，打开公司第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.89、17.50和21.18亿元，归母净利润增速分别为728.4%、35.8%和21.0%，EPS（摊薄）分别为0.84、1.14和1.38元/股，对应2023年8月24日的收盘价，对应2023-2025年PE分别为14.84、10.92和9.03倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速，伴随行业景气度回升，叠加公司产业链进一步延伸，公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

     新凤鸣(603225) 事件：2023年8月24日，公司发布23H1业绩，实现营业收入282亿元，同比+19%；实现归母净利润4.8亿元，同比+22%；实现扣非净利润3.7亿，同比-3%。其中23Q2单季度，实现归母净利润2.9亿元，同比+166%、环比+53%，实现扣非净利润2.6亿，同比+282%、环比+125%。 Q2期间长丝量价齐升，盈利环比改善：1）销量：23Q2期间，公司实现长丝销售182万吨，环比+35%，其中POY/FDY/DTY销量分别为126/37/20万吨。2）价格：23Q2期间，公司POY/FDY/DTY不含税售价分别为6789/7640/8396元/吨，环比+94/+160/+57元/吨。3）盈利：按公告披露的产品和原材料价格测算，Q2期间POY/FDY/DTY单吨理论利润为42/305/347元/吨（不考虑库存收益），环比+32/+81/+4元/吨。 旺季行情开启在即，看好涤纶长丝向上弹性：截至8月24日，涤纶长丝与下游织机开工率分别达86%/64%，较去年同期+22pct/+18pct，均处于年初以来高位。同时POY/FDY/DTY库存天数分别为12.3/17.8/24.0天，处于近五年中低位。向后看，金九银十开启在即，国内纺服零售和出口需求或边际改善，长丝盈利有望进一步修复。 长丝投产高峰期已过，向后看产能增速边际放缓：根据百川盈孚统计，23年国内共有550万吨长丝产能投放，其中Q1-Q4投产量分别为235/80/125/110万吨，Q1投产量较多主要系去年行业亏损，部分产能延后至年初投放。站在当前时点，新增产能对于行业的影响已经基本消化，向后看，24年起行业扩产边际放缓，供需格局有望持续优化。 上下游建设同步推进，一体化优势持续巩固：1）聚酯方面，截至23年8月，公司长丝/短纤产能分别达740/120万吨，明年预计还将新增投产40万吨长丝。2）PTA方面，公司拟新建540万吨PTA项目，到2026年实现千万吨级产能，届时公司聚酯产品将实现原料完全自供给。 印尼炼化项目正式启动，全产业链布局打开成长空间：公司携手桐昆股份在印尼布局1600万吨/年炼化一体化项目，年产PX520万吨、乙烯80万吨，成品油收率低于30%。印尼项目的布局有助于公司打通产业链的最后一环，也为公司开启大化工和新材料转型提供了平台基础。 盈利预测与投资评级：考虑到长丝供需改善，我们调整公司2023-2025年归母净利润为11.0/20.8/25.9亿元（此前为10.1/16.2/19.5亿元），按照8月24日收盘价计算，对应PE为17.3/9.2/7.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，项目审批不及预期，原材料价格波动

     新凤鸣(603225) 投资要点： 长丝龙头携手进军上游，一体化打开成长空间。2023年6月26日，公司发布公告，启动1600万吨/年印尼北加炼化一体化项目，该项目以泰昆石化作为投资主体，其中新凤鸣持股44.1%，桐昆股份持股45.9%，上海青翃股权占比10%。该项目规划年产成品油430万吨、对二甲苯485万吨、醋酸52万吨、苯170万吨、硫磺45万吨、丙烷70万吨、正丁烷72万吨、聚乙烯FDPE50万吨、光伏级EVA37万吨、聚丙烯24万吨等。其中，成品油、硫磺等467万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847万吨/年由中国国内市场消化、聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。项目建成后，预计年营收104亿美元，税后利润13.2亿美元。一体化布局后，公司打开未来成长空间。 长丝已过冰点，吨利未来存进一步复苏。公司目前存量长丝产能700万吨，熔体直纺法行业季度平均利润22Q4/23Q1/23Q2分别为-288、-136、-179元/吨；涤纶长丝厂库样本库存目前460万吨，比3月末下降4.7%，处于年内低位。行业冰点已过，未来伴随国内经济复苏，吨利还有进一步修复空间。 投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为10.9/16.1/23.1亿元，对应PE分别为16/11/7X，考虑公司主营产品长丝利润存继续复苏预期，且远端印尼项目提供公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目投产不及预期，下游需求不及预期，原油价格大幅波动等。

     新凤鸣(603225) 投资要点 事件：2023年6月26日，公司公告拟携手桐昆股份投资86亿美元，在印尼北加里曼丹工业园区建设1600万吨/年炼化一体化项目，项目建设周期为4年，投产后预计可实现年均营业收入104亿美元、年均税后净利润13亿美元。 进军炼化补齐产业短板，减油增化竞争力突出。1）项目方案：印尼项目规划建设1600万吨/年炼油装置，下游年产430万吨成品油、485万吨PX（最大产能可达520万吨）、170万吨纯苯、52万吨醋酸、45万吨硫磺、70万吨丙烷、72万吨正丁烷、50万吨FDPE、37万吨光伏级EVA、24万吨聚丙烯等。其中成品油、硫磺等产品由印尼国内市场消化，PX、醋酸、苯、丙烷等产品由中国市场消化，聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品由中国、印尼及东盟市场共同消化。2）产品结构：项目通过配套渣油加氢、柴蜡油加氢等重质原料加工装置，最大化生产化工原料，化工品收率超过70%，其中PX收率超过32%（PX产能/炼化产能），在同类型项目中位居前列。 长丝巨头强强联合，股权协同开启共赢新篇章。1）此次项目实施主体为泰昆石化，其中华灿国际和上海青翃分别持有泰昆石化90%、10%的股权，而桐昆香港（桐昆股份全资子公司）和罗科史巴克（新凤鸣全资子公司）则分别持有华灿国际51%、49%的股权。2）印尼项目的启动标志着两大长丝巨头的战略融合，未来双方还将在广西钦州布点炼化下游产品的深加工基地（此前公司已公告拟收购广西桐昆35%的股权），以满足国内云、贵、川以及广西、广东等省份及“一带一路”沿线国家对下游化工产品的需求。 项目总投资86亿美元，建设周期4年，资本开支节奏可控。根据公告披露，项目总投资金额为86亿美元，其中银团贷款融资60亿美元，自筹资金26亿美元，按持股比例换算，公司需承担的资本金部分为11.5亿美元，考虑到4年的建设周期，年均投资规模在3亿美元左右（公司近三年经营现金流均值为31.7亿元），整体资本开支节奏可控。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润10、16和20亿元，按2023年6月26日收盘价计算，对应PE分别15.6、9.7和8.1倍。周期底部投资价值凸显，大炼化项目启动打开远期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：审批进度不及预期、炼化市场竞争加剧、跨国经营风险

     新凤鸣(603225) 印尼炼化正式启动，长丝龙头向上延伸打开广阔空间，维持“买入”评级 6月26日，公司发布启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目的公告，由泰昆石化为主体，待项目审批通过后拟建设1,600万吨/年炼油项目。公司在涤纶长丝领域精耕细作，此举向上延伸打通全产业链，将为公司打开广阔成长空间。我们维持2023-2025年盈利预测，预计实现归母净利润9.05、18.05、25.36亿元，对应EPS分别为0.59、1.18、1.66元/股，当前股价对应PE分别为18.0、9.0、6.4倍。当前主业长丝行业低点已过，盈利状况持续修复，未来向上弹性可期，印尼炼化项目将助力公司盈利水平大幅提升，维持“买入”评级。 泰昆石化炼化项目由公司与桐昆股份等合资建设，建成后盈利能力再上台阶 根据公司公告，1,600万吨炼化项目由泰昆石化为主体建设，新凤鸣持股比例为44.1%，桐昆股份持股比例为45.9%，上海青翃持股比例为10%。该项目报批总投资86.24亿美元（投资主体按比例自筹共计26.15亿美元，国内外银团贷款60.09亿美元），选址于印尼加里曼丹省北加里曼丹工业园区，占地898公顷（炼化项目773公顷、光伏发电125公顷），建设周期为4年。产品包括成品油430万吨、PX485万吨、醋酸52万吨、苯170万吨、硫磺45万吨、丙烷70万吨、正丁烷72万吨、聚乙烯FDPE50万吨、EVA（光伏级）37万吨、聚丙烯24万吨等。项目建成后，预计实现年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28亿美元，税后财务内部收益率16.68%，税后投资回收期9年（含建设期4年），公司盈利水平和营收规模将再上台阶。 公司作为长丝龙头，其主业涤纶长丝已经迎来拐点，随需求复苏，弹性可期 据我们测算，2023Q2至今POY平均价差为1043元/吨，较Q1降低86元/吨；PTA平均价差为303元/吨，较Q1增长67元/吨。据Wind数据，截至6月21日，POY库存为12.5天，维持低位；涤纶长丝开工率为85.59%，保持高位运行。长丝低点已过，有望迎来复苏，公司布局印尼炼化项目，将迎来广阔全新征程。 风险提示：油价大幅波动、下游需求持续萎靡、项目审批和释放不达预期。1

     新凤鸣(603225) 事件 2023 年 6 月 26 日新凤鸣公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产 430 万吨成品油， 520万吨 PX， 80 万吨乙烯及聚乙烯、 EVA、聚丙烯等产品。 项目预计投资额 86.2 亿美元，建设期共为 4 年， 每年投资额约为 21.56亿美元，项目建成后原油加工量将达到 1600 万吨/年。 事件点评 新规划项目完善公司全产业链一体化布局： 海外炼化项目积极布局炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，有助于公司产业链价值链供应链一体化建设，项目规模为 1600 万吨/年炼油， 520 万吨/年 PX 以及 80 万吨/年乙烯。其中， PX 产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA 聚酯纺丝产业。 重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线： 公司侧重芳烃布局，印尼炼化一体化项目规划了 430 万吨/年成品油， 520 万吨/年 PX， 80 万吨/年乙烯产能，整体规划重芳烃轻烯烃。伴随全球“双碳”政策的推进，海外老旧炼厂持续出清，推动成品油-原油价差走阔。通过回溯 2021 年至今新加坡柴汽油价差，柴油/汽油平均价差为 20.73 美元/桶和 14.84 美元/桶， 而 PX 的原料可作为调油组分， PX-原油价差持续维持较高水平， 2021 年至今 PX-原油平均价差达 2635.14 元/吨以上，伴随着“双碳”持续推进，成品油及 PX 环节价差有望维持中高位，重芳烃轻烯烃布局有望打开业绩二次成长曲线。 长丝价差持续修复有望获得显著业绩弹性： 当前涤纶长丝进入消费旺季，开工率提升的同时伴随产品持续去库，长丝价差持续得到修复。截至 6 月 26 日，聚酯开工率和下游织机开工率分别为87.4%和 62.56%， POY/FDY/DTY 实物库存水平分别为 14/18/25天，相较于 5 月平均库存水平下降 5.25/1.75/3.5 天。 POY 在 4-6月产品价差均值分别为 929 元/1169 元/1281 元/吨， FDY 在 4-6月价差均值分别为 1429 元/1687 元/1834 元/吨， DTY 在 4-6 月份价差均值分别为 2141 元/2332 元/2500 元/吨，长丝价差环比持续改善，伴随终端需求持续修复有望获得业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，长丝恢复仍在初期，因此我们维持 2023-2025 年的盈利预测。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 8 亿/20 亿/30 亿元，对应EPS 分别为 0.53/1.33/1.97 元，对应 PE 为 19.5X/7.8X/5.2X，维持“买入”评级。 风险提示 （ 1）审批不通过或审批时间过长风险；（ 2）油价单向大幅波动风险；（ 3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（ 4）终端需求严重需求恶化；（ 5）地缘政治风险；（ 6）项目建设进度不及预期；（ 7）美元汇率大幅波动风险；（ 8）其他不可抗力影响。