赛伍技术(603212) 投资要点 公司发布2023年年报：2023全年实现营收41.66亿，同比+1.2%，归母净利润1.04亿，同比-39.5%，毛利率10.7%，同比-2.3pct。公司发布2024年一季报：24Q1实现营收8.85亿，同比-14.9%，环比+7.3%，归母净利润0.29亿，同比-14.0%，环比+55.5%，毛利率10.2%，同比+2.0pct，环比-1.0pct。 业绩点评： （1）2023年：得益子公司多元化及平台化经营，板块业务中尽管有此消彼长周期性波动，但公司整体的营收仍稳健增长，部分板块保持高成长趋势。其中，光伏材料业务实现收入36.2亿元，同比+0.3%，毛利率9.5%，同比-1.4pct；光伏运维及延寿材料业务实现收入0.5亿元，同比增长+49.6%，毛利率41.0%，同比-24.8pct；通讯及消费电子业务实现收入1.0亿元，同比+68.8%，毛利率29.3%，同比+13.3pct；半导体、电气、交通运输工具材料业务实现收入3.9亿元，同比-47%，毛利率13.1%，同比-13.8pct。 （2）2024Q1：归景净利润环比提升，主要系1）收入规模增长：2）期间费用率环比下滑2.3pct至7.7%：3）资产减值损失冲回0.12亿。 光伏胶膜全方位覆盖客户常求，产能扩张有望带来规模效应。23全年公司实现光伏胶膜收入24.4亿元，同比+15.6%，实现出货2.7亿平，同比+58.3%，其中TOPCon用胶膜出货0.78亿平，HJT用光转膜出货0.27亿平。在产品和市场方面，公司成为TOPCOn组件制造商晶澳、一道、天合、阿特斯、正泰等主要供应商：HJT光转膜产品在国内厂商中唯一实现量产交付，供货客户扩大到华放、爱康、明阳、国茂、泉为、润海、隆基、道威、链升等20多家：针对单节钙钛矿技术路线，TPO非胶联热塑胶膜已实现批量出货：针对登层钙钛矿技术路线，公司与多家头部钙钛矿企业开发适用于叠层钙钛矿的光转膜产品，目前开发进度和测试反馈良好。在产能方面，目前公司已将产能护至4亿平/年：此外，海外基地越南工厂计划于24年中投产，规划胶膜10GW+背板10GW产能：安徽宣城光转膜一起6GW产能正在规划中，匹配未来需求放量。 多元化领开拓，助力公司进一步成长。消费电子材料、电动汽车材料、半导体材料等业务新产品特续验证导入+客户合作拓深+新产能投产释放驱动业务发展。此外，工业胶带也完成从无到有的跨越，目前积极推进市场拓展工作 盈利预测与投资评：考感光伏封装材料市场竞争影响，我们下修盈利预测，预计24-26年实现归母净利润分别为2.1/3.4/4.0亿元（前次预测值24-25年5.9/8.8亿元），同比增长101%/62%/20%，当前股价对应PE分别为26/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期：市场竞争加剧：市场拓展不及预期等

     赛伍技术(603212) 事件：10月31日，赛伍技术发布公告，公司与宣城经济技术开发区管理委员会签订《太阳能光转胶膜项目投资框架协议书》，拟投建年产50GW太阳能光转胶膜及其他先进光伏电池封装材料项目，项目分为三期，其中项目一期为年产6GW太阳能光转胶膜项目，总投资金额经初步测算约5亿元。 紧跟N型技术发展，光转胶膜应用于HJT优势突出。N型电池由于多层结构，表面材料和银浆成分方面的差异，对封装材料都提出了更高的要求。由于HJT电池的TCO层会吸收紫外线，现有的高透膜会引起电池光老化衰减。而光转胶膜通过添加特种物质将紫外光线跃迁和折射转化为可见光，相对于普通胶膜能够提升转化效率和抗衰老，增加HJT电池发电功率和可靠性。 公司发力新品光转胶膜，助力产品结构优化和盈利能力提升。23H1公司胶膜销量达1.26亿平，其中面向N型HJT组件的光转膜产品，公司在国内厂商中是唯一实现量产交付，上半年出货量环比增长413.67%，供货客户从华晟新能源扩大到5家，同时正在测试和接近测试尾声的客户覆盖了全球几乎所有HJT组件厂商。目前传统光伏胶膜产能较多、各厂家竞争激烈，而光转膜产品有望成为异质结组件的标配和加速异质结产业化进程的核心辅材，公司此次签订光转项目投资协议，未来一期6GW光转产能达产后，将极大助力公司产品结构优化，提升产品溢价，带动盈利能力反转。 公司多元化的产品研发平台为公司核心竞争力。公司具备基于同心圆模式的研发创新优势，能以快速响应、低成本的技术研发，在下游光伏、锂电、通讯、3C等行业，同时开发多个不同功能和应用领域但单一市场空间较小的产品。公司凭借高分子材料平台型企业的研发优势，有望在3C、锂电等非光伏领域开拓新增长点，挖掘公司长期增长潜力。 盈利预测：预测公司23-25年营业收入46.75/57.35/71.19亿元，净利润1.19/2.23/3.10亿元，净利增速-30.46%/87.09%/39.12%，EPS分别为0.27/0.51/0.70元，PE分别为57.90/30.94/22.24。维持公司“推荐”评级。 风险提示：光伏行业装机不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

     赛伍技术(603212) 投资要点 致力于打造创新平台型高分子材料企业： 公司 2008 年成立从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发与制造，业务涵盖光伏及非光伏两大板块，包括背板、胶膜、 3C 材料、锂电材料等多项业务，致力于打造创新平台型高分子材料企业， 2022 年实现营收/归母净利润 41.15/1.71 亿元，同增 36%/1%； 2023H1 受胶膜竞争加剧影响，营收/归母净利润分别为 22.2/0.5 亿元，同减 2%/71%，随 N 型需求提升叠加涨价传导成本压力，公司盈利有望修复。 N 型技术迭代催生新需求， UV 光转膜打造公司阿尔法： 光伏装机需求旺盛带动胶膜需求高增， 我们预计 2023/2025 年胶膜需求分别为45.3/67.3 亿平米， 2022-2025 年 CAGR 达 31%，随 N 型电池技术发展，防水性能及抗 PID 效应更强的 POE 类胶膜占比将快速提升，公司作为老牌 POE 厂商，产能充分扩张满足高增需求，同时针对 HJT 率先创新推出 UV 光转膜，助力 HJT 降本放量， 客户基本覆盖主流 HJT 厂商， 2023 年公司胶膜有望出货 3 亿平，其中 UV 光转膜 3000 万平米，POE 类及 UV 光转膜占比提升将助力公司盈利结构性改善。 光伏背板行业龙头，持续研发新品助力盈利改善： 随双玻组件占比提升，背板需求有所放缓， 我们预计 2023/2025 年背板需求分别为10.4/12.5 亿平米， 2022-2025 年 CAGR 达 12%，增速略慢于行业；公司为背板领先龙头，市占率稳居前二， 同时不断加大研发保持领先地位， 2022 年针对 PVDF 树脂暴涨情况开发无需使用 PVDF 薄膜的PPf、 FPf 并推出高附加值透明网格背板等，新品出货占比提升且盈利更强，带动公司盈利结构性改善， 2023 年预计出货达 1.6 亿+平米。 加大非光伏业务布局，打造公司新增长曲线： 非光伏材料为公司新发展重点， 新能源汽车材料方面公司提供电芯蓝膜、侧板绝缘膜、 CCS热压膜等多种材料，市占率持续保持领先地位，按单车在研及在售产品价值约为 2000 元估计， 2023/2025 年市场空间为 137.8/312.0 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 31%，公司不断开拓客户并加大研发推动老品降本及新品开发，出货持续高增， 2023 年预计营收超 4 亿元；半导体及消费电子材料存量规模大，国产替代空间广阔，随产能释放与客户开拓营收有望高增长，非光伏材料业务将成为公司新业绩增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.3/2.5/3.0 亿元，同比增长-24%/92%/21%，对应 PE 为 55/29/24 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 需求增长不及预期、 竞争加剧、原材料价格剧烈波动。

     赛伍技术(603212) 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入22.21亿元，同比下降1.66%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降71.25%，实现扣非后归母净利润为0.42亿元，同比下降76.12%。2023Q2公司实现营业收入11.80亿元，同比增长1.67%，环比增长13.35%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降80.17%，环比下降48.48%；实现扣非后归母净利润为0.11亿元，同比下降87.05%，环比下降63.33%。 点评： 背板产品结构持续调整与优化，提升背板产品盈利水平。公司2023H1背板业务实现营业收入7.43亿元，同比下降21.41%，毛利率稳定提升。上半年，公司背板销售数量为8,014.52万平米，保持稳健增长态势，受原材料价格下降传导影响背板价格，公司背板业务营业收入同比下降。背板业务毛利率提升的原因在于1）公司出口到国外头部组件厂商的透明背板、透明网格背板、高阻水背板等高毛利背板产品数量增加；②公司黑色高反光背板已面向天合、阿特斯、爱旭等组件厂商陆续形成销售；③通过技术、工艺和流程改善，降低了背板产品的制造成本。 胶膜业务持续增长，面向N型组件胶膜出货量大增。公司2023H1封装胶膜业务实现营业收入12.01亿元，同比增长13.06%，环比增长14.38%，2023H1公司胶膜销量达12,581.05万平米，同比增长57.50%，环比增长42.05%。2022年，公司胶膜业务完成了全产品线的开发和重要客户导入，2023H1公司面向TOPCon双玻组件推出的胶膜解决方案已陆续在晶科、晶澳、正泰、尚德、爱康、正信等组件厂商完成产品导入并实现销售，面向阿特斯、正泰等TOPCon组件厂商完成单玻胶膜产品导入并实现销售。 HJT组件光转膜实现批量出货，获得下游客户认可。公司于2月在行业内率先实现面向HJT组件光转膜产品的批量出货，目前公司光转膜客户包括华晟新能源、明阳智能、爱康科技、润海新能源、中能创等公司，现有客户订单逐渐起量，新客户也正顺利扩展中。在国外市场，主要HJT电池组件厂商均已完成或者正在进行测试，公司预计有望在下半年实现产品销售。公司光转膜产品有望成为异质结组件的标配和加速异质结产业化进程的核心辅材。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是48.54、57.06、64.89亿元，同比增长17.9%、17.6%、13.7%；归母净利润分别是1.20、2.60、3.37亿元，同比增长-29.8%、116.5%和29.4%。当前股价对应2023-2025年PE分别为60.94、28.15、21.76倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、产品价格持续下跌风险、行业竞争格局恶化风险等。

     赛伍技术(603212) 报告摘要 高分子材料技术领先，光伏赛道厚积薄发。公司以薄膜形态功能性高分子材料为核心技术，不断拓展产品和市场。公司在光伏背板和胶膜领域深耕多年，背板行业雄踞龙头，胶膜业务快速扩张。2018-2022年公司光伏胶膜营业收入复合增长率达到127%，2022年胶膜业务营收占比达51.3%，首次超越背板成为公司最大收入来源。 全球光伏装机量快速上升，有望带动胶膜市场需求。2023年1-6月中国光伏发电新增装机量78.4GW，同比增长154%。2022年全球组件需求达到284.4GW,同比增长33.2%，对应胶膜需求约为29.41亿㎡；其中我国组件需求为109.3GW，对应胶膜需求约为11.3亿㎡。根据推算，2025年全球光伏胶膜需求量将达到63.51亿平方米，2022-2025年复合增长率达到31.9%。未来叠加硅料价格逐步企稳，下游开工率有望逐步升高，利好胶膜等辅材环节。 N型电池及双面组件成为市场主流，公司POE胶膜先发优势明显。据中国光伏产业协会披露，N型电池片产能陆续释放，2023年中国TOPCon投产产能有望超过300GW，预计2030年N型电池总占比将高达86.1%，其中TOPCon渗透率为42.5%。2022年，全球单面发电组件占比约为59.6%，双面发电组件占比约为40.4%，预计2024年双面组件超越单面组件成为市场主流。公司TOPCon胶膜产品矩阵丰富，尤其是单玻胶膜已经陆续通过下游客户测试，TOPCon渗透率提升及单面组件的高市场占比，促使公司胶膜业务短期内增益空间明显；而未来随着N型电池技术的不断更新及双面组件市场占比提高，将推动透明胶膜向POE胶膜和EPE胶膜升级，公司有望持续受益于行业技术更迭红利。综合技术储备、产品丰富程度、出货量等方面来看，公司面向TOPCon组件的胶膜业务居于第一梯队。 HJT型电池未来可期，UV转光膜为HJT电池关键技术。预计于2030年，HJT渗透率为31.4%，为主流电池技术之一。公司拥有高可靠性转光物质-杂化分子(镭博)的独有技术，产出品质最优转光膜，获得市场广泛认可。转光膜的核心技术为“光转剂”，预计23年年底前实现在国内大批量生产。 背板龙头企业，首创KPf背板市占率第一。公司自主研发的氟皮膜技术，首创KPf背板，KPf背板连续9年市占率第一。在原有KPf背板设备上进行改造，研发出不需要添加PVDF膜的复合背板PPf和涂覆背板FPf。FPf背板产品陆续通过组件商晶科、东方日升及通威股份等测试认证，PPf背板产品于2022年通过晶澳科技测试验证，背板产品逐渐步入放量期。公司新研发出透明网格背板、透明背板、黑色高反光背板及高阻水背板等技术含量较高的高附加值产品，受到海外市场的广泛认可。黑色高反光背板较普通黑色背板增益区间在1.5%-2%。未来海外市场增量，有望为公司营收添砖加瓦。 非光伏材料业务长坡厚雪，叠加相关产品的国产化趋势，公司或将充分受益。非光伏业务主要包含SET/3C材料。SET（Semiconductor、Electric、Transportation）材料包含应用在半导体（含IGBT）、电气、交通运输工具（含动力锂电池）领域的材料；3C材料包含应用在手机等电子信息产品及家电领域的材料。在交通运输工具（含动力锂电池）为公司主力扩展赛道，形成了电芯-PACK-整车环节的全产业链材料布局，深度绑定下游龙头企业，多个细分产品行业位列市占率第一。3C及半导体材料领域，公司有望受益于国产替代进程加速，未来可期。 投资建议：公司背板业务继续保持全球领先地位，通过调整背板出货结构，盈利能力有望企稳回升；公司胶膜产能快速扩张，TOPCon产品矩阵丰富，已通过多个下游测试。另外UV转光膜为国内首发，随着HJT电池渗透率提升，未来有望充分受益;非光伏领域，公司以高分子材料为技术基干，SET/3C领域膜材持续放量，未来有望成为业绩第三成长曲线，给予一定估值溢价。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为62.9/86.0/117.4亿元，同比增长53%/37%/37%；归母净利润分别为2.8/5.9/8.8亿元，同比增长65%/109%/49%；当前股价对应PE分别为26.9/12.9/8.6。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、胶膜行业竞争加剧、原材料价格波动、行业规模测算偏差风险、研报信息更新不及时、技术变革等风险。