迎驾贡酒(603198) 核心观点 2023年业绩继续高增长，预计洞藏系列占比提升至50%+。2023年中高档/普通档实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.8%/+8.7%，产品结构提升显著，预计洞藏系列收入占比提升至50%+。成本端看，2023年白酒吨成本同比-5.4%，预计固定资产折旧计提减少所致。毛利率看，2023年整体毛利率同比+3.3pcts，受益于洞藏系列占比持续提升。费用端看，2023年销售费用率/管理费用率同比-0.5/-0.4pct，主要系规模效应和费用精细化管理贡献。利润端看，2023年净利率同比+3.1pcts，预计系产品结构优化、费用端规模效应凸显。分区域看，2023年省内/省外营收同比+31.5%/6.9%，预计省外市场持续处于调整中。 2024Q1省内营收继续高增长，产品结构升级较为亮眼。2024Q1中高档/普通档实现营收18.81/3.57亿元，同比+24.3%/+11.9%，预计洞藏系列收入增速高于平均增速，金银星系列受省外市场调整拖累等。毛利率看，2024Q1毛利率同比+3.9pcts（毛销差+3.6pcts，上年同期费投模式切换），验证洞藏内部结构提升显著、省内竞争格局有序。费用端看，单Q1销售费用率同比+0.3pct，预计系公司增投C端费用促动销；管理费用率同比-0.3pcts，预计规模效应贡献。利润端看，单Q1净利率同比+2.7pcts，显著受益于区位经济优势和洞藏系列放量。 安徽省内消费升级趋势延续，公司经营质量较为健康。2024Q1公司收现同比+19.2%，与收入增速基本一致，业绩增长质量较为健康。2024Q1末公司合同负债余额5.15亿元，环比-2.12亿元，同比+3%，在手订单较为充足，业绩持续性可期。我们透过报表可以看出公司有三大亮点：1）洞藏持续快速放量，反映竞品渠道封锁策略对公司影响较弱；2）结构持续升级，安徽地区用酒价位升级红利持续，后续洞藏增长逻辑或从渠道扩容转向消费者自点驱动。3）费用精细化管控和数字化赋能初见成效。迎驾贡酒是一季度为数不多收入和毛利率双升的酒企，后续或有望持续引领成长。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元（2024-2025年前值为81.28/95.91亿元，基本持平），同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元（2024-2025年前值为27.37/33.18亿元，均上调5%/5%），同比增长25.5%/21.8%/18.3%，对应PE19.2/15.8/13.3X，维持“买入”评级。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件1：迎驾贡酒发布2023年年报，2023年实现营业收入67.2亿元，同比增长22.07%，归属于母公司所有者的净利润22.88亿元，同比增长34.17%；。 事件2：迎驾贡酒发布2024年一季报，1Q24营收约23.25亿元，同比增加21.33%；归属于上市公司股东的净利润约9.13亿元，同比增加30.43%；。 23年业绩符合预期，1Q24顺利实现开门红。公司4Q23实现收入19.16亿元，同比+18.8%，归母净利润6.33亿元，同比+26.0%，全年圆满收官；1Q24业绩端也符合市场预期。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，1Q24末回款同比保持稳定，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增17.67%，与收入增速较为符合，也反映增长质量较高。 产品结构升级拉动毛利率，费用率稳步优化。23年毛利率同比提升3.35pct至71.37%，归母净利率同比提升3.07pct至34.04%，盈利能力明显提升。毛利率主要由结构升级拉动，23年中高档白酒收入同增27.84%，普通白酒收入同增8.68%，洞藏为主体的高结构产品增长较快，中高档白酒毛利率同升2.56pct至79.23%，普通白酒毛利率同升2pct至55.33%。费用率方面，23年销售费用率为8.65%，同比降低0.52pct；23年管理费用率为3.11%，同比降低0.36pct，费用率优化主要源于规模效应的体现。1Q24毛利率同升3.91pct至75.09%，归母净利率同升2.74pct至39.27%。从毛利率角度看，24年依然以洞6、洞9为增长核心，有望继续拉动中高档白酒增长，带动整体结构升级；而从费用率看，24年规模效应有望持续体现，利润释放有望迎来双重推力。 性价比趋势下地产酒受益，五一宴席值得期待。24年春节期间渠道反馈洞藏系列动销旺盛，省内洞6、洞9持续高增，节后库存低于往年同期。目前五一假期宴席预定量反馈积极，中秋国庆也有望继续体现宴席逻辑。从行业趋势角度看，次高端的商务需求较弱但礼赠、宴请等个人使用场景依然强劲，200-300元价格带已成为行业较景气的细分赛道，有利于洞6、洞9持续放量。 盈利预测及投资建议：考虑到24年一季报中毛利率的明显改善，中高档酒受益于宴席场景持续放量，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为82.08、97.43、113.63亿元（2024-2025年原值为82.54、97.86亿元），同比增长22.14%、18.71%、16.62%；净利润分别为29.49、36.15、42.96亿元（2024-2025年原值为27.68、33.67亿元），同比增长28.91%、22.58%、18.83%，对应EPS为3.69、4.52、5.37元（2024-2025年原值为3.46、4.21元），对应PE分别为19、15、13倍，维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润67.2/22.88/22.33亿元，同比+22.07%/+34.17%/+35.97%。2024Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.25/9.13/9.01亿元，同比+21.33%/+30.43%/+32.7%。2023年表现符合预期，2024年Q1略超预期。 核心要点 2023年洞藏系列中洞6、洞9省内消费氛围继续起势，同时营销动作聚焦品牌文化打造，整体费用率平稳，公司营收利润稳步高增。公司2023年公司毛利率/归母净利率为71.37%/34.04%，同比+3.35/+3.07pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比+0.4/-0.51/-0.36/+0.04/-0.1pct。全年实现销售收现76.27亿元，同比+17.69%；经现净额21.98亿元，同比+3.58亿元；年末合同负债7.33亿元，同比+0.72亿元，环比+2.27亿元（去年同口径环比+2.42亿元）。 洞藏系列营收占比提升，同时系列内产品结构继续升级，带动毛利率持续抬升。分产品看，2023年公司中高档/普通白酒分别营收50.22/13.8亿元，同比+27.84%/+8.68%；其中中高档/普通白酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.0pct。分渠道，2023年直销（含团购）/批发代理分别营收3.3/60.71亿元，同比+7.96%/+24.12%。分区域看，2023全年省内/省外分别营收45.17/18.84亿元，同比+31.51%/+6.9%，洞藏系列在省内打造合六淮高势能市场后，外溢效应向周边城市扩散，带动省内市场保持高增长2023年末，省内/省外经销商分别为732/653个，同比+43/+8个。 春节实现开门红、收入利润均略超预期，同时产品结构提升持续带动毛利率增长。24Q1公司毛利率/归母净利率为75.09%/39.27%，同比+3.91/+2.74pct。春节费用端整体投放稳定，预计仅小幅加大洞6、洞9渠道端费用，其中税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.19%/6.72%/2.34%/0.77%/-0.33%，同比-0.24/+0.31/-0.26/-0.19/-0.24pct。24Q1公司实现销售收现23.19亿元，同比+19.17%；经现净额6.2亿元，同比+1.31亿元；24Q1末合同负债5.15亿元，同比+0.14亿元，环比-2.19亿元（去年同口径环比-1.6亿元）。 春节期间，洞9及以上产品持续高增带动产品结构提升，24Q1中高档/普通白酒分别营收18.81/3.57亿元，同比+24.27%/+11.9%。分区域看，24Q1年省内/省外分别营收17.7/4.68亿元，同比+30.15%/-0.98%，省内持续高增长，而省外预计由于产品结构相对偏低，百年迎驾等产品力相对偏弱的低端产品营收有所减少。24Q1末，省内/省外经销商数量分别为750/640个，同比+59/-8个。 看未来，公司2024年在“1233工程”指引下，预计继续在品牌渠道、产品上实现三重发力，增长势头不减。产品端，公司后续预计继续通过洞6/9系列与竞品错位竞争，在合六淮核心市场保持高增，同时持续提升周边市场份额，为公司布局洞16/20产品升级提供时间窗口。品牌端，公司继续文化引领，通过品鉴会、文化活动等，提升在核心终端/消费群体中的品牌影响力，为洞藏系列产品结构升级积攒势能。渠道端，公司继续提升核心终端占比，深化数字化能力建设并持续通过调节渠道利润空间维持洞藏系列渠道竞争力。综合来看，公司短期增长势头良好，洞藏系列通过长期培育，省内消费氛围持续起势，品牌势能向上，有望助力迎驾冲击2025年百亿营收目标。 盈利预测与投资建议 公司洞藏持续高增长，产品结构升级趋势强劲，同时十四五冲击百亿目标明确，小幅上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年实现营收82.48/100.31/117.88亿元（2024-25年前值为82.13/97.10亿元），同比增长22.74%/21.62%/17.51%；实现归母净利润29.16/36.74/44.47亿元（2024-25年前值为28.05/34.47亿元），同比增长27.47%/25.98%/21.04%，对应EPS为3.65/4.59/5.56元，对应当前股价PE为19x/15x/12x。我们认为公司省内消费氛围起势，营收增长势头良好，同时产品结构升级延续，预计带动公司业绩继续保持较好增速，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收67.20亿元，同比+22.07%，归母净利22.88亿元，同比+34.17%。23Q4，公司实现总营收19.16亿元，同比+18.80%，归母净利6.33亿元，同比+26.03%。24Q1，公司实现总营收23.25亿元，同比+21.33%，归母净利9.13亿元，同比+30.43%。公司拟每股派发现金股利1.3元（含税），分红率45.46%。 产品结构升级，省内持续深耕 1）中高档白酒收入占比持续提升。23年，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入50.22/13.80亿元，同比分别+27.84%/+8.68%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比+2.87pct至78.45%。24Q1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入18.81/3.57亿元，同比分别+24.27%/+11.90%，中高档白酒收入占比84.07%，同比+1.45pct。 2）分量价看：23年公司白酒销量6.13万千升，出厂单价10.44万元/千升，量/价分别+16.22%/+5.98%；其中中高档白酒销量3.15万千升，同比+20.51%，单价15.93万元/千升，同比+6.09%。 3）省内规模快速增长。23年，公司省内/省外分别实现收入45.17/18.84亿元，同比分别+31.51%/+6.90%，省内增速快于省外，省内收入占主营业务收入比重70.57%，同比+4.48pct。24Q1，公司省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元，同比分别+30.15%/-0.98%。 4）批发渠道增速较快。23年，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入3.31/60.71亿元，同比分别+7.96%/+24.12%。24Q1，以上两渠道收入分别为1.76/20.62亿元，同比分别+17.72%/+22.51%。 5）经销商结构优化。公司推进经销商优胜劣汰，发展新经销商，24Q1末，公司省内/省外经销商750/640家，较23年末+18/-13家，较22年末+61/-5家。6）24Q1末合同负债同比基本持平。24Q1末，公司合同负债金额为5.15亿元，同比+2.70%。 毛利率提升带动盈利能力提升 1）23年，公司毛利率提升带动净利率提升。23年，公司销售净利率/毛利率分别为34.12%/71.37%，同比分别+3.09/+3.35pct；23年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.65%/3.11%/1.15%/-0.13%，同比分别-0.52/-0.36/+0.04/-0.10pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.40/+0.68pct。2）24Q1毛利率净利率持续提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为39.41%/75.09%，同比分别+2.70%/+3.91%；期间费用率合计同比-0.37pct，所得税费用占总营收比重+1.35pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为28.90/35.72/42.87亿元，增速26.34%/23.58%/20.01%，对应4月26日PE19/15/13倍（市值552亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司202]3年实现收入67.2亿元，同比+22.1%，归母净利润22.9亿元，同比+34.2%；其中23单Q4实现收入19.2亿元，同比+18.8%，归母净利润6.3亿元，同比+26.0%，同时公司拟每10股派发现金红利13元（含税）。24Q1实现收入23.2亿元，同比+21.3%，归母净利润9.1亿元，同比+30.4%；24Q1收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞藏占比稳步提升，省内增速表现亮眼。1、分产品看，23年/24Q1中高档白酒分别实现收入50.2/18.8亿元，分别同比+27.8%/+24.3%，普通白酒分别实现收入13.8/3.6亿元，分别同比+8.7%/+11.9%；洞藏放量驱动产品结构优化，预计洞9、洞16增速领跑。2、分区域看，23年/24Q1省内分别实现收入45.2/17.7亿元，分别同比+31.5%/+30.2%，23年省内占比提升至70.6%；23年/24Q1省外分别实现收入18.8/4.7亿元，分别同比+6.9%/-1.0%；此外，公司推进经销商优胜劣汰，23年省内净增经销商52家，省外净增经销商251家。3、23年洞藏势能强劲，省内核心市场延续高速放量；受益于大众消费韧性，叠加安徽返乡人员增加，24年春节期间洞藏动销旺盛，顺利实现开门红。 盈利能力大幅提升，现金流表现稳定。1、2023年公司毛利率提升3.3个百分点至71.4%，主要系公司对洞藏系列提价，叠加洞藏放量驱动产品结构优化；23年费用率下降0.9个百分点至9.5%，其中销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率下降0.4个百分点；全年净利率提升3.1个百分点至39.4%，盈利能力大幅提升。2、24Q1毛利率提升3.9个百分点至75.1%，销售费用率提高0.3个百分点，管理费用率下降0.3个百分点，净利率提升2.7个百分点至39.4%；此外，24Q1销售收现23.2亿元，同比+19.2%，一季度末合同负债5.1亿元，同比+2.7%，现金流表现稳定。 洞藏高增势能正盛，利润弹性持续释放。1、安徽经济表现强劲，宴席、礼赠仍处在消费升级之中，合肥经济表现尤为突出，公司占据合肥高地市场，充分享受升级红利。2、春节期间洞藏势能旺盛，动销增速快于同价位竞品，顺利完成开门红；春节后价格体系稳步回升，渠道库存略低于去年同期。3、公司将营销资源、费用投放、网点考核等向次高端洞16/20倾斜，并积极发力宴席市场，做好终端网点建设和基础服务工作，未来洞16/20有望接棒发力。4、整体来看，公司仍处在洞藏放量和省内区域扩张的黄金期，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.38元、5.28元，对应动态PE分别为18倍、15倍、12倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布23年年报及一季报。公司23年营收67.2亿（+22%，同比数据，下同），归母净利润22.88亿（+34%）。23Q4营收19.16亿（+19%），归母净利润6.33亿（+26%）。24Q1营收23.25亿（+21%），归母净利润为9.13亿（+30%）。 点评： 24Q1净利率39.3%盈利能力显著提升，费用投放相对稳定。1)23年毛利率71%（+3pct），净利率34%（+3pct）。24Q1毛利率75.1%（+3.9pct）；净利率39.3%（+2.7pct）。2）24Q1销售费用1.56亿（+27%）占比6.7%，管理费用0.54亿（+9%）占比2.3%，税金及附加3.3亿（+19%）。毛销差68.4%（+3.6pct）显著提升。3）24Q1销售收现23.19亿（+19%），销售收现率100%。合同负债5.15亿（环比-2.19亿）。 洞藏引领省内营收高增，产品结构持续升级。1)分产品，23年中高档白酒营收50.22亿（+28%），占比78%，毛利率79.23%（+2.6pct），销量/吨价为+21%/+6%。普通白酒13.8亿（+9%），毛利率55.33%（+2pct），销量/吨价为+12%/-3%。2)分区域，省内营收45.17亿（+32%），占比71%(+5pct);省外18.84亿(+7%)。24Q1省内经销商750（环比+18），单经销商收入同增20%；省外经销商640（环比-13）。 强化渠道管理，优化产品结构。1）公司聚焦洞藏系列，主推洞20/大师版，主销洞6/9/16，优化产品结构，聚焦安徽/江苏/上海市场。强化渠道管理，实现网点化布局；加大网点开发力度，开展网点普查与分析，助推存量网点提质升级。2）我们认为公司卡位大众酒价位带，省内市场份额仍具提升空间；洞9在合肥市场较高增速对全省具备辐射作用，产品结构升级势头有望延续。 盈利预测与投资评级:考虑到公司费用投放较为克制，产品结构升级潜力仍大，我们小幅上调预测24/25年EPS至3.62/4.54元，预测26年EPS为5.44元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

     迎驾贡酒(603198) 事件： 公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年实现营业收入67.20亿元，同比增长22.07%；归母净利润22.88亿元，同比增长34.17%。2024Q1实现营业收入23.25亿元，同比增长21.33%；归母净利润9.13亿元，同比增长30.43%。 利润超预期，现金回款良好 公司2023Q4实现营业收入19.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润6.33亿元，同比增长26.03%。2023Q4+2024Q1收入同比增长20.17%，归母净利润同比增长28.60%，收入符合预期，利润超预期。现金回款来看，2024Q1销售收现同比增长19.17%，收入+Δ合同负债同比增长19.92%，现金回款情况良好。 洞藏表现亮眼带动中高档酒占比提升 分产品看，2023年/2024Q1公司中高档白酒收入分别同比+27.84%/+24.27%至50.22/18.81亿元，拆分量价来看，2023年中高档白酒销量/吨价分别同比+20.51%至3.15万千升/+6.09%至15.93万元。洞藏系列表现亮眼带动产品结构延续升级，2023中高档白酒占比同比+2.87pct至78.45%，2024Q1环比5.62pct提升至84.07%。 费用持续优化带动盈利能力提升 产品结构升级带动毛利率提升，2023年/2024Q1公司毛利率分别同比+3.35pct/+3.91pct至71.37%/75.09%。费用持续优化，2023年/2024Q1公司费用率分别同比-0.93pct/-0.37pct至12.79%/9.50%，带动公司盈利能力持续改善，2023年/2024Q1归母净利率分别同比+3.07pct/+2.74pct至34.04%/39.27%。其中销售费用率分别同比-0.51pct/+0.31pct，管理费用率分别同比-0.36pct/-0.26pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为81.32/97.34/113.57亿元，同比增速分别为21.01%/19.70%/16.67%，归母净利润分别为29.21/35.61/42.20亿元，同比增速分别为27.69%/21.90%/18.52%，EPS分别为3.65/4.45/5.28元/股，3年CAGR为22.64%。鉴于公司渠道稳扎稳打，洞6、洞9充分受益安徽省100-300元价格带扩容，参照可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价83.95元，维持“买入”评级。风险提示：白酒消费力下行；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润67.20/22.88亿元，同比+22.07%/+34.17%；其中23Q4实现营收/归母净利润19.16/6.33亿元，同比+18.80%/+26.03%；24Q1实现营收/归母净利润23.25/9.13亿元，同比+21.33%/+30.43%。24Q1末合同负债5.15亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为+0.72/+2.27/-2.19亿元，或因公司部分区域为“开门红”提前回款所致，符合酒企销售节奏。公司23年利润分配显示分红率达51.61%，分红率较22年52.10%基本持平。 产品结构持续升级，省内势能快速释放。分产品看，23年高档酒(洞藏及金银星)/普通酒(百年及糟坊)分别实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.84%/+8.68%，高档酒占比提升+2.87pcts至78.45%，24Q1高档/普通酒分别同比+24.27%/+11.9%。公司聚焦洞藏系列，强化中高档产品布局，规范中低档产品管理，高档酒增速快于公司整体，营收占比持续提升，拉升产品结构。分区域看，23年省内/省外分别实现营收45.17/18.84亿元，同比+31.51%/+6.9%，省内占比提升+4.48pcts至70.57%，24Q1省内/省外同比+30.15%/-0.98%。公司地产酒属地优势明显，省内市场持续保持快于整体的增速。分渠道看，23年直销（含团购）/批发代理分别实现营收3.30/60.70亿元，同比+7.96%/+24.12%，24Q1直销/批发代理分别同比+17.72%/+22.51%。经销商数量上：截至24Q1期末经销商共计1390家，省内/省外分别750/640家，23年全年/23Q4/24Q1分别净增加+51/-11/+5家，对应省内分别净增加43/4/18家，省外分别净增加8/-15/-13家。公司坚持大商打造、优商扶持、多商协同战略，省内外同步招商。 Q1单季度归母净利率创新高，费用投放延续稳定基调。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为71.37%/70.71%/75.09%，同比+3.35/+3.98/+3.91pcts。23年全年高档/普通酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.00pcts，收入增长带动规模效应，助力不同价位带产品毛利均有抬升。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为8.65%/3.11%，同比-0.51pcts/-0.36pcts，24Q1分别为6.72%/2.34%，同比+0.31/-0.26pcts；公司延续费率稳定的主基调。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为34.04%/33.03%/39.27%，同比+3.07/+1.09/+2.74pcts。公司盈利水平持续攀升。 投资建议：公司品牌势能不断向上，资源聚焦洞藏系列持续放量，省内合六淮基本盘稳固，皖北已形成连势，未来向皖南辐射，25年百亿可期。预计公司24-26年归母净利润同比27%/24%/22%，当前股价对应PE分别为19X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压致消费场景冲击超预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件 2024年04月25日，迎驾贡酒发布2023年度及2024年度一季度业绩报告。 投资要点 盈利水平稳步提升，2023年业绩符合预期 公司发布2023年业绩报告，2023年实现收入67.20亿元（同比+22.07%），2023年毛利率实现71.37%（同比+3.35pcts），净利率34.12%（同比+3.09pcts），归母净利润22.88亿元（同比+34.17%），扣非归母净利润22.33亿元（同比+35.97%）。2023Q4收入19.16亿元（同比+18.80%），毛利率70.71%（同比+3.98pcts），净利率33.03%（同比+2.09pcts），归母净利润为6.33亿元（同比+26.03%），扣非归母净利润为6.22亿元（同比+32.41%）。 春节销售旺盛，2024年一季度利润增速超预期 公司2024Q1实现总营收23.25亿元（同比+21.33%），分区域看公司省内/省外分别实现收入17.70亿元/4.68亿元；分渠道看公司直销（含团购）/批发代理实现收入1.76亿元/20.62亿元。公司2024Q1实现归母净利润9.13亿元（同比+30.43%），扣非归母净利润9.01亿元（同比+32.70%）。公司2024Q1毛利率实现75.09%（同比+3.91pcts），销售费用率为6.72%（同比+0.31pct），管理费用率为2.34%（同比-0.26pct），净利率39.41%（同比+2.69pcts）。公司2024Q1营业税金及附加占比为14.19%（同比-0.24pct），经营活动现金流净额为6.20亿元（同比+26.69%）。2024Q1销售回款23.19亿元（同比+19.17%），截至2024一季度末，合同负债5.15亿元（环比-29.80%）。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营收67.2亿，同比+22.1%；实现归母净利22.9亿，同比+34.2%；24Q1实现营收23.2亿，同比+21.3%；实现归母净利9.1亿，同比+30.4%。 经营分析 从产品结构来看，23年中高档酒/普通白酒营收分别50.2/13.8亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速40%左右，洞9及以上增速优于洞6；24Q1营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct至75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续23年趋势。此外，分区域看23年省内/省外营收分别45.2/18.8亿，同比+31.5%/+6.9%；24Q1营收分别+30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。 从经营质量来看：1）24Q1末合同负债5.1亿，同比基本持平，考虑合同负债环比变化后营业收入+20%；24Q1销售收现23.2亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配；2）23年/24Q1归母净利分别+3.1pct/+2.7pct，核心驱动因素仍为毛利率驱动（分别+3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。 目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞20以上高端酒销售，抢占以洞16为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞9、洞6等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。 盈利预测、估值与评级 考虑到产品结构提升速率较快，我们上调25年归母净利5%，预计24-26年收入分别+22.6%/+21.4%/+18.8%；归母净利分别+27.8%/+24.8%/+22.6%，对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元；EPS为3.66/4.56/5.59元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/14.4/11.8倍，上调至“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司23年营收67.2亿元，同比+22%，归母净利润22.9亿元，同比+34%；24Q1营收23.2亿元，同比+21%，归母净利润9.1亿元，同比+30%。 23年洞藏系列持续放量，省内实现高增。酒类收入64亿元，同比+23%。分产品看，中高档酒收入50亿，同比+28%，其中销量同比+21%/吨价同比+6%，根据公司反馈，洞藏系列占比提升至50%左右，同比约35%增长，全年增速洞9>50%>洞16>洞6>20%，公司着重增加洞9在宴席销售，洞9表现亮眼；普酒收入14亿元，同比+9%，其中销量同比+12%/吨价同比-3%，产品全年有在做精简调整。分区域看，省内45亿元，同比+32%，除合六淮外洞藏陆续在皖北、皖南建立支点市场，以点促面推动省内扩张，省外18.8亿元，同比+7%，盐城/徐州等地反馈表现较好。 毛销差扩大，23年净利率持续提升。23年公司毛利率71.4%，同比+3.4pct，主系产品结构持续提升带动。费用端，销售费用率8.7%，同比-0.5pct，营销费用持续投入，势能带来的规模效应持续放大，毛销差从2022年58.9%继续扩大到62.7%，推动净利率34%，同比+3pct。 24Q1省内大本营市场稳固，净利润继续大幅提升。酒类收入22亿元，同比+22%。分产品看，中高档酒18.8亿元，同比+24%，我们预计洞藏系列Q1收入同比约+30%，洞6/9受益于春节期间返乡宴席动销良好，银星预期增长；普酒收入3.6亿元，同比+12%。分区域看，省内贡献主要增长，收入17.7亿元，同比+30%。盈利端来看，24Q1毛利率75.1%，同比+3.9pct，我们预计系公司Q1提价（洞6/9出厂价提2元）及渠道数字化管理效率提升所致，销售费用率6.7%，同比+0.3pct，毛销差同比提升3.6pct，推动净利率39%，同比+2.7pct。 展望全年积极应对挑战，全要素精进。4月20日公司经销商大会，倪总详细阐述“1233工程”，要求坚持文化引领的战略，提升洞藏占比，重点推进次高端的建设；升级各渠道建设，实现业务的数字化转型，同时23年对经销商开始实行优胜劣汰，24年对过亿经销商数量要求同比往年有增加；尤其强调终端核心网点的数量和质量提升，有预算有针对性地投放市场费用，实现公司全要素精细化推进。 盈利预测：安徽基础消费强劲，洞藏持续消费者培育，产品结构持续升级，势能持续释放。我们上调24-25年归母净利润至28.8/35.7亿元（前值28/35亿元），增加26年归母净利润预测42.6亿元，当前对应24-26年PE为18/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、洞藏产品升级不及预期、食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入67.2亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润22.9亿元，同比增长34.2%；实现扣非归母净利润22.3亿元，同比增长36.0%。根据计算，2023Q4实现营业收入19.2亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长26.0%；实现扣非归母净利润6.2亿元，同比增长32.4%。2024Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比增长30.4%；实现扣非归母净利润9.0亿元，同比增长32.7%。 23年圆满收官，产品结构继续优化。23年中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长27.8%/8.7%，产品结构继续优化，中高档白酒营收占比同比提升3.3pct至74.7%。中高档酒销量/均价分别同比增长20.5%/6.1%，销量和均价同时增长。分区域看，23年省内/省外收入分别同比增长31.5%/6.9%，省内市场增速高于省外。23年省内经销商净增加43个，省外经销商净增加8个，经销商整体数量变化不大。省内/省外单个经销商平均体量分别同比增长23.8%/5.6%，增长主要由单体经销商收入增长驱动。 24Q1营收符合预期，净利率大幅提升。24Q1营收同比增长21.3%，分产品看，中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长24.3%/11.9%，与23年趋势一致。分区域看，省内/省外营收分别同比变化+30.2%/-1.0%。24Q1毛利率同比提升3.9pct至75.1%，预计与高价位产品占比提升有关。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.31/-0.26/-0.24pct，净利率同比提升2.7pct至39.3%，主要是毛利率提升贡献。24Q1合同负债5.2亿元，同比增加0.1亿元。 展望24年，公司洞藏系列份额有望继续扩大，洞藏系列内部产品结构也有望提升，通过聚焦安徽、江苏、上海核心市场，省内省外市场有望同步增长，顺利实现经营业绩双位数增长目标，“百亿迎驾”实现可期。 投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。预计24-26年公司营业收入为82.2/99.1/116.9亿元，同比增速为22.3%/20.5%/18.0%，归母净利润为29.3/36.6/44.3亿元，同比增速为28.0%/24.9%/21.2%，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧风险，省外增速放缓风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

     迎驾贡酒(603198) 事项： 迎驾贡酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入67亿元，同比增长22%，归母净利23亿元，同比增长34%。1Q24公司实现营业收入23亿元，同比增长21%，归母净利9.1亿元，同比增长30%。2023年公司拟每股派发现金股利1.3元（含税），合计派发现金股利10.4亿元。 平安观点： 洞藏系列放量，产品量价齐升。得益于洞藏系列的起势，2023年公司营业收入同比增长22%，量/价贡献分别为+16%/+6%，产品结构持续上移。具体来看，2023年中高档酒收入50.2亿元，同比增长28%，其中量/价分别+21%/+6%；普通酒收入13.8亿元，同比增长9%，其中量/价分别+12%/-3%。1Q24公司中高档酒收入18.8亿元，同比增长24%，普通酒收入3.6亿元，同比增长12%，中高档酒收入占比达80.9%，同比+1.9pct。 省内快速起势，省外较发展平稳。分区域看，2023年公司省内/省外收入分别为45.2/18.8亿元，同比分别+32%/+7%；1Q24省内/省外收入分别为17.7/4.7亿元，同比分别+30%/-1%，以省内拉动为主。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）收入分别为60.7/3.3亿元，同比分别+24%/+8%；1Q24公司经销/直销（含团购）收入分别为20.6/1.8亿元，同比分别+23%/+18%。截至1Q24，公司合同负债为5.1亿元，同比/环比分别+0.1/-2.2亿元。 毛利率同比持续提升，盈利能力改善。得益于收入结构优化，公司毛利率同比持续改善，2023年达71.4%，同比+3.3pct；1Q24毛利率75.1%，同比3.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.1%/1.2%/-0.1%，同比分别-0.5/-0.4/+0.04/-0.1pct；1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/2.3%/0.8%/-0.3%，同比分别+0.3/-0.3/-0.2/-0.2pct，费用率整体平稳。受益于毛利率的改善，2023年 公司归母净利率达34.0%，同比+3.1pct；1Q24归母净利率同比改善2.7pct至39.3%。 产品起势+渠道深耕，维持“推荐”评级。产品端，公司聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头良好；渠道端，公司扁平化下沉渠道，巩固安徽，拓展周边市场。考虑洞藏产品持续起势，我们小幅上调24-25年归母净利预测至29.12/36.58亿元（原值：29.10/36.48亿元），并预计2026年归母净利44.88亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。