迎驾贡酒(603198) 事件：公司10月27日发布2023年三季报，2023年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.04/16.55/16.11亿元，同比+23.42%/+37.57%/+37.40%，其中23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润16.61/5.91/5.81亿元，同比+21.89%/+39.48%/+36.84%。截至23Q3期末，合同负债5.06亿元，同比+20.82%，环比持平，未透支预收。 产品结构升级进展顺利，省外市场持续发力。分产品看：23Q3中高档白酒(洞藏、金银星系列)/普通白酒(百年迎驾贡、糟坊系列)分别实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，占比76.58%/23.42%。洞藏系列势能强劲，洞6/9卡位100-300元和省内主流价位契合，经多年培育迎来放量期，洞16/20锚定次高端，年内以合肥为试点由公司集中资源独立运作，未来或承接洞6/9高势能顺利实现梯次升级。分区域看：23Q2省内/省外市场实现营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%，占比66.14%/33.86%。公司省内“合六淮”基地市场稳固，以洞藏为抓手，积极布局皖北、皖江大区。省外市场给予充足自主权，成立江苏直属管理中心，销售业务及人员独立，完善业务员与网点匹配机制，充分激发团队动力。分渠道看：直销（含团购）/批发代理收入同比+28.10%/+22.65%，占比5.73%/94.27%。公司聚焦核心渠道和终端，深度绑定核心包量店以提升单点效率。经销商数量上：23Q3末共计1396家，较23H1末仅增1家，其中省内/外各728/668家，净增2/-1家。 结构向上推升毛利，费用精准投放费效比提升。23Q1-3毛利率71.64%，同比+3.07pcts，其中23Q3毛利率72.96%，同比+3.85pcts，洞6、洞9等高毛利产品放量拉动洞藏系列占比增加，产品结构优化拉升毛利水平。费用方面： 23Q3销售/管理费用率分别为8.26%/3.07%，同比-0.48/-0.20pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。23Q1-3归母净利率34.45%，同比+3.54pcts，其中23Q3归母净利率35.59%，同比+4.49pcts，盈利能力持续提升。 现金流方面：23Q3销售收现18.50亿元，同比+18.45%，经营性现金流净额7.56亿元，同比16.21%。 投资建议：公司受益于洞藏系列引领的结构提升、省内皖北皖江+省外华东市场的填补和升级，以及组织改革强化核心市场核心终端掌控力，看好公司未来业绩高弹性。我们预计2023-25年营业收入分别为67.79/82.84/100.61亿元，同比+23.1%/22.2%/21.5%，归母净利润分别为22.64/28.50/35.47亿元，同比+32.8%/+25.8%/+24.5%，当前股价对应PE分别26/20/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司发布2023年中报，23H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.43/10.64/10.3亿元，同比+24.25%/+36.53%/+37.72%，单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/3.64/3.5亿元，同比+28.62%/+59.04%/+67.44%。单Q2收入符合预期、利润超预期。 核心要点 公司Q2营收受洞藏系列带动提速，结构上呈现较好的升级趋势。 单Q2公司酒类收入11.49亿元，同比增长31.46%。分产品看，中高档/普通白酒销售收入分别为8.55/2.94亿元，同比+39.57%/+12.46%。其中，中高档类中洞藏系列表现优秀，根据下游渠道走访反馈，我们预计上半年洞藏系列中洞6预计增速在30%左右，洞9表现更优，而洞16、20在部分地区市场收归公司直营操作后增速较此前有进一步提升。同时，我们认为公司近期举办群星演唱会活动催化下，经销商拿货意愿较好，公司洞藏系列中次高端价格带产品受此催化表现超预期，带动公司Q2业绩增长。分渠道来看，直销（含团购）/批发代理销售收入分别为0.99/10.50亿元，同比+82.90%/+28/06%。分地区来看，省内/省外销售收入分别为7.46/4.04亿元，同比+39.32%/+19.08%。23Q2公司经销商净增加56个，期末经销商数量为1395个。 毛利率端，高端产品占比提升带动毛利率改善。费用端，公司上半年销售、管理费用率有回落，但预计销售端费用投放节奏拉平全年看维持平稳。23H1，公司毛利率/归母净利率为70.94%/33.85%，同比+2.67/+3.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，分别同比-0.75/-0.64/+0.06/+0.12pct。销售收现/经现净额/预收款项（合同负债+其他应付款）分别为33.28/2.92/6.28亿元，同比变动+28.74%/+59.24%/增加1.5亿元，二季度末预收款环比增加0.09亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为70.56%/29.66%，同比+7.41/+5.67pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，分别同比+1.26/+0.07/-0.9/-0.1/-0.19pct。 展望后续，公司持续在产品、品牌、渠道上有发力，结构升级势头不减。产品端，公司今年通过洞6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争承接短期增量需求，稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞16/20系列提供窗口期。此外，金星银星作为传统大单品，在部分市场仍保持相对稳健增长。品牌端，今年是公司文化迎驾战略元年，在日常营销活动中，通过国宾盛宴进行品鉴会升级、举办群星演唱会等一系列活动，提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端，从近期动作看，公司上半年通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间、从而确保洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现营收67.47/82.13/97.10亿元，同比增长22.56%/21.73%/18.22%；实现归母净利润21.74/27.55/33.48亿元，同比增长27.52%/26.69%/21.55%，对应EPS为2.72/3.44/4.19元，对应当前股价PE为27x/21x/17x。公司2023年上半年受益春节返乡、宴席回补、消费结构性分化等因素催化，洞藏系列偏基础产品增速较好。看明年，公司今年着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞16、20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速。同时从整体消费大环境看，次高端价格带以及下游相关行业经历2023年调整后，后续需求有望复苏，而江苏安徽地区经济恢复势头较好，次高端价格带需求扩容趋势不改，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2023年中报。23H1，公司实现营业总收入31.43亿元（+24.25%），归母净利10.64亿元（+36.53%），扣非归母净利10.30亿元（+37.72%）。23Q2，公司实现营业总收入12.27亿元（+29.48%），归母净利3.64亿元（+60.94%），扣非归母净利3.50亿元（+67.44%）。 产品结构加速升级，省内优势稳固 1）23Q2公司中高档白酒收入增速远超普通白酒。23Q2，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入8.55/2.94亿元，同比分别+39.57%/+12.46%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比提升4.32pct至74.43%。 2）23Q2公司省内收入高增，省外稳步成长。23Q2，公司省内/省外分别实现收入7.46/4.04亿元，同比分别+39.32%/+19.08%，省内收入占主营业务收入比重为64.88%（+3.65pct）。 3）批发代理渠道为主，23Q2直销占比同比提升。23Q2，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入0.99/10.50亿元，同比分别+82.90%/+28.06%，直销（含团购）渠道收入占主营业务收入比重同比提升2.43pct至8.66%。 4）经销商结构持续优化。23Q2末，公司省内/省外经销商数量分别为726/669家，较上个季度末分别净增加35/21家。 5）23H1末公司合同负债同比高增。23H1末，公司合同负债金额为5.05亿元，同比+33.54%。 盈利能力持续提升，费用管控持续优化 1）23Q2净利率、毛利率提升。23H1，公司毛利率/净利率分别为70.94%/33.99%，同比分别+2.67/+3.04pct；23Q2，公司毛利率/净利率同比分别+7.41/+5.56pct至70.56%/29.73%。 2）23H1销售及管理费用率优化显著。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比分别-0.75/-0.64/+0.06/-0.11pct。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比分别+0.07/-0.90/-0.10/-0.19pct。 3）23Q2税金及附加、所得税两项占比略增，净利率增幅小于毛利率。23Q2，公司税金及附加占营业总收入的比重为16.17%（+1.26pct），所得税占营业总收入比重为8.91%（+0.97pct）。 投资建议 公司是中国生态白酒领军企业，洞藏系列势能不断向上，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期；23H1公司不断优化产品结构，梳理产品线，聚焦洞藏系列，创新中高档酒销售模式，提升洞藏份额，聚焦核心渠道和终端，提升网点数量与质量。我们预计公司23-25年归母净利为21.49/26.35/31.58亿元，增速26.05%/22.62%/19.82%，对应8月18日PE25/21/17倍（市值545亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件： 迎驾贡酒发布 2023 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 31.43 亿元、 10.64 亿元、 10.30 亿元，分别同比+24.25%、 +36.53%、 +37.72%。 Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 12.27 亿元、 3.64 亿元、 3.50 亿元，分别同比+28.62%、 +59.04%、+67.44%。 点评： 收入拆分： Q2 收入端符合预期，洞藏进一步放量驱动中高档产品增速加速 23H1 公司实现营收 31.43 亿元，同比+24.25%（ Q1： +21.60%； Q2：+28.62%） ， Q2 增速环比有所加速。 1）分产品： 洞藏放量推动结构进一步升级。 23Q2 中高档(生态洞藏/迎驾之星)/实现营收 8.55 亿元，同比+39.6%，结构上， 中高档产品占比进一步提升， 23Q2 中高档占 74.4%，同比+4.32pct， 主要为洞藏占比进一步提升，随着公司洞 6 基本盘稳固，洞 9 产品增速持续加速，预计Q2洞藏系列同比增速超 40%，预计上半年洞藏占比有望提升至 50%左右， 整体洞藏库存较为良性。 另外受省内消费分层影响，大众消费价格带表现稳定，预计金银星亦有小双位数的稳步增长。 Q2 普通白酒(百年迎驾/糟坊系列等)实现营收 2.94 亿元，同比+12.5%，保持稳健增长。 2）分市场： 23Q2 省内实现营收 7.46 亿元，同比+39.3%， 其中强势市场合六淮区域表现稳定，池州、安庆、宣城等占比较小区域，增速相对较亮眼。 上半年经销商数量 1395 家，其中省内/省外较年初净增长35/21 家，新增经销商以池州、安庆、宣城等相对薄弱市场为主。 23Q2省外市场实现营收 4.04 亿元，同比+19.1%，上海、江苏等省外区域稳步发展。 3）合同负债同比提升，增长后劲充足。 2023 年 6 月末合同负债为 5.05亿元，同比增加 1.27 亿元，其中预收货款为 2.10 亿元，同比增加 0.26亿元，未结算折扣为 2.95 亿元，同比增加 1 亿元。 本费利分析： 产品结构提升推动 Q2 毛利率优化明显，经营效率稳步改善 1） 23H1 毛利率、期间费用率有所改善，推动利润率稳步提升。 23H1毛利率为 70.94%，同比+1.67pct，归母净利润率为 33.85%，同比+3.05pct 。 23H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比-0.75/-0.64/+0.05/-0.12pct，整体经营效率稳步提升。 2） 23Q2 洞藏占比提升驱动毛利率优化明显， Q2 加大广宣力度，销售费用率基本持平。 23Q2 毛利率为 70.56%，同比+7.40pct， 主要为洞藏放量带动产品结构提升明显， 归母净利润率 29.66%，同比+5.67pct。23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率 11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比+0.06/-0.90/-0.10/-0.19pct，其中 Q2 销售费用同比+29%，预计为广告宣传费投入增加， Q2 公司发力消费者培育，包括举办合肥群星演唱会、冠名《经视高考季》等活动。 23 年展望： 上半年结构持续改善，洞藏系列持续推进省内、省外市场布局。 1）产品端，目前淡季公司也加强稳定价格体系，洞 6/洞 9 价盘稳步回升，洞 16 发力宴席场景，自点率持续提升，关注中秋、国庆宴席、商务场景持续恢复。 2）营销端，随着省内主流价格带逐渐向300+升级，公司推动销售组织结构变革，加大洞 16 以上产品聚焦力度，提出 C 端运营+后端开发，共同作用洞 16/20 发展。 3）区域端，洞藏系列持续完善省内外布局，有望进一步放量，省内皖北市场随着洞藏系列持续导入， 22 年逐渐进入释放期， 23 年将加大蚌阜、皖南等市场开发，逐步完成省内市场的布局；省外公司将持续推动洞藏系列省外江苏市场的布局，有望带动省外市场产品结构提升。 4）战略端，公司提出 23 年为文化战略元年，加强管理提升、内容提升、传播提升，进一步加强产品的文化品牌形象。 中长期展望：渠道利润较厚有望推动洞藏系列持续放量，洞 16 以上系列有望受益次高端价格带扩容。 公司洞 6+9 卡位省内主流价格带，形成一定错位优势，有望受益省内更低价格带的升级，同时渠道利润较厚、精细化管理有望推动产品持续放量。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容， 公司在次高端价格带主推洞 16/20，并逐步加强对消费者培育，未来有望受益安徽地区次高端价格带扩容。 投资建议： 23 产品结构持续提升推动业绩改善，中长期关注公司高端洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计23-25 年 收 入 分 别 为 67.44/80.55/95.76 亿 元 ， 增 速 分 别 为23%/19%/19%，归母净利润为 21.91/27.24/33.45 亿元，增速分别为28%/24%/23%， EPS 分别为 2.74/3.41/4.18 元，对应当前股价 PE 分别为 25x/20x/16x， 按照 2023 年业绩给予 30 倍，一年目标价 82 元，维持“买入”评级。 风险提示： 省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，核心产品增长不如预期， 疫情反复等。

     迎驾贡酒(603198) 业绩： 公司发布 23 年半年度报告， 23H1 年公司收入/归母净利润分别为31.43/10.64 亿元（ yoy:+24.25%/+36.53%）； 23Q2 公司收入/归母净利润分别为 12.27/3.64 亿元（ yoy:+28.62%/+59.04%）。 洞藏系列占比持续提升，洞 16/20/大师版增速亮眼。 23Q2 白酒业务收入11.49 亿元（ yoy:+31.47%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入 8.55 /2.94亿元（ yoy:+39.57%/+12.46%），其中中高档收入占比变动+4.32 个百分点至74.43%。产品结构方面， 23H1 公司在保证老产品稳定增长的同时，通过推行演唱会模式+深化团购模式+组织架构实现裂变等方式主推洞 16/20/大师版，主销洞 6/9， 洞察占比或呈上升态势。 基地市场收入占比提升，经销商量/质双升。 2023Q2 省内/外收入分别为7.46/4.04 亿元（ yoy:+39.32%/+19.08%）， “1+1+N”深度分销模式深耕省内县区以下市场模式+消费者培育下， 23Q2 省内收入占比提升 3.65 个百分点至64.88%（合六淮仍为公司重要基地市场）；省内/外经销商数量环比变动+35/+21 家至 726/669 家，平均经销商规模分别同比变动+24.35%/+14.45%至 102.70/60.32 万元/家，在公司加大优商扶商多商协作力度下，省内经销商质量提升显著。 盈利端表现超预期，预收蓄水池表现亮眼。 2023Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+7.41/+5.56 个百分点至 70.56%/29.73%，利润表现超预期或主因产品结构提升显著叠加费用表现平稳。 23Q2 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用） 分别同比变动+0.07/-1.00 个百分点至 11.98%/5.64%；经营性现金流同比变动-43.45%至-1.97 亿元；合同负债同比/环比分别变动+1.27/+0.04 亿元至 5.05 亿元，预收蓄水池丰厚。 洞藏系列表现&省内外深耕开拓速度或超预期。 ①洞藏系列表现或超预期：洞藏系列主销的 100-300 元价位带持续扩容+多措并举保证渠道利润（推力)+文化赋能/C 端营销力度加大提升品牌拉力背景下，我们认为洞藏系列占比全产品收入比/洞藏系列内部升级速度表现均有望超预期； ②省内外发展或超预期：省内看，当前公司主销区域仍聚焦合六淮，皖北/皖南仍有较大发展深耕空间，省内布局的持续推进或使得公司省内发展速度超预期；省外看，当前省外仍以中低端产品为主，洞藏系列的导入+江苏管理中心&普酒分公司/电商公司加速布局下，省外市场空间广阔。 盈利预测： 考虑到安徽省大众价位持续扩容+洞藏系列弹性或超预期+C 端势能不断释放，我们认为公司全年“白酒营收/净利润 62.89/20.84 亿元(yoy:+21%/+22%)，总营收 66 亿元(yoy:+20%)”目标可达性高。 考虑到 Q2业绩增速向好，我们上调盈利预测，预计公司 23-24 年归母净利润 22/27亿元（前值： 20/22 亿元），新增 25 年盈利值 33 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 终端动销不及预期；行业竞争加剧；批价大幅波动

     迎驾贡酒(603198) 事件： 公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入31.43亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长36.53%。其中23Q2单季度实现营业收入12.27亿元，同比增长28.62%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长59.04%。收入增速基本达到预期上限，利润增速超出预期。 洞藏系列持续发力，省内把握增长势头 公司核心产品生态洞藏系列聚焦主流次高端价格带，洞6/9持续快速放量，洞16/20持续培育市场消费者；23H1公司中高档/普通白酒实现营收23.69/6.12万元，同增28.02%/16.28%，中高档白酒营收占比提升至79.46%。经营活动现金流2.92亿元，同比增长59.24%；Q2末合同负债5.05亿元，较Q1末略增0.04亿。分区域看，今年上半年主要以省内增长为主，省内/省外营收为21.05/8.76万元，同增33.34%/9.75%，省内营收占比达70.61%。 成本费用管控优秀，渠道布局能力提升 23H1公司成本费用改善明显，毛利率70.94（+2.67pct）；销售费用率8.59%（-0.75pct），销售费用同增14.29%，主要系广告宣传费、薪酬费的增加；管理费用率3.16%（-0.64pct），管理费用同增3.27%，主要系薪酬费、折旧费增加；研发费用率1.21%（+0.06pct），研发费用同增30.22%，主要系公司为提高产品品质，加大研发投入。公司调整布局，更加严格选大商优商做大做强，23H1期末省内/省外经销商数量分别为726/669家，同比增加12.04%/4.04%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为69.15/85.50/102.92亿元，同比增速分别为25.6%/23.6%/20.4%，归母净利润分别为23.16/29.82/37.06亿元（原预测23-25年为21.62/27.15/32.84亿元），同比增速分别为35.8%/28.8%/24.3%，EPS分别为2.90/3.73/4.63元/股。鉴于公司利润端增速强劲，生态洞藏系列战略布局清晰，参照相对与绝对估值，我们给予公司2023年28倍PE，目标价81.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；省内深耕阻力加大；产品结构升级不及预期

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收31.4亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润10.6亿元，同比增长36.5%。23Q2实现营收、归母净利12.3、3.6亿元，分别同比增长29.5%、60.9%。Q2利润增速超出市场预期，主因毛利率大幅提升。 洞藏拔节起势，省内高歌前行。23H1公司白酒收入同增25.4%，中高档酒、普通酒分别同增28.0%、16.3%，收入增速有所平滑，兑现符合预期。23Q2增速较高主因基数偏低。分产品看：23H1估算洞藏系列增速实现较快增长，其中洞6增速与中高档酒整体增速基本一致，洞9及以上产品实现高双位数增长。1则伴随消费场景修复，安徽省内100~300元价格带表现活跃；2则洞藏系列持续加强销售网点覆盖及客情维护，Q2抢先推进演唱会营销活动，洞9及以上单品推力逐渐显现。分区域看：23H1省内、省外白酒销售分别同增33.3%、9.7%，省内合六淮大本营市场引领洞藏结构升级，淮北、安庆、宿州等地亦保持较好态势；省外增速偏慢，仍待进行产品调整。 结构向上推升毛利，费用率稳中有降。23H1公司净利率同增3.0pct至34.0%，主因毛利率、费用率改善贡献。1）23H1毛利率同增2.7pct，主要受益洞藏带动产品结构向上，其中23Q2毛利率同比高增7.8pct，与基数波动有关。考虑上下半年分产品增速保持平稳，参考23H1，预计全年毛利率增幅积极。2）23H1销售费率、管理费率(含研发费用)分别同比下降0.7、0.6pct，考虑公司进一步优化激励导向，突出品项、网点等过程指标考核，完善人员投入，预计全年费率保持稳中有降趋势。 投资建议：商务消费及中产消费升级阶段性承压背景下，大众消费景气凸显，迎驾洞藏系列自点率持续提升，并顺利实现洞6向洞9升级，结构提升alpha明显。预计公司2023-2025年实现营业收入68.6/83.8/103.6亿元，归母净利润22.5/28.7/36.9亿元，对应PE为24.3/19.0/14.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；低档酒增长不及预期风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：23H1实现营业收入31.43亿，同比增长24.25%，归母净利润10.64亿，同比增长36.53%，其中23Q2实现营业收入12.27亿，同比+29.48%，归母净利润3.64亿，同比+60.94%。 收入端符合预期，洞藏势能延续。23Q2营收同比+29%，去年同期受六安封控影响低基数，23H1营收同比+24%，23H1合同负债5亿元，同比+33%，23H1酒类销售收入同比+25%，符合我们预期。分产品看，23Q2中高档产品收入同比+40%。细分来看，我们预计洞藏系列同比+40-50%左右，预计洞6同比+40-50%，洞9同比增长超过50%，本周合肥渠道调研反馈洞16/20终端氛围也有所提升，产品结构升级持续推进，全年洞藏势能持续向上趋势不变，尤其像合肥包量终端数量仍有较大提升空间，公司继续抢抓网点，加强终端渗透率和掌控力；同时23Q3宴席场景重点考核洞9占比，目前看合肥7、8月宴席同比双位数增加。 利润增速超预期，全年净利率预计稳步提升。之前市场对23Q2业绩普遍预期增速在40%+，业绩符合部分乐观业绩预期上限，超市场预期。主要受益于毛利率同比提升7pct：1）产品结构提升，23Q2省内/省外收入同比+39%/19%，整体洞藏系列占比提升且洞9增速延续Q1高增表现；2）成本同比增速趋缓：我们预计系短期部分货折或因演唱会或其它管控形式有所递延。Q2销售费用率/管理费用率同比+0.1pct/-0.9pct，较为稳定。全年我们预计费用支出趋势保持合理，产品结构将继续推动毛利率同比提升。 盈利预测与投资评级：洞藏势能延续，调研反馈正面，持续关注洞16/20势能表现。维持2023-2025年归母净利润21.62、27.15、33.89亿元，分别同比+27%、26%、25%，当前市值对应2023-2025年PE分别为25、20、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、食品安全问题。

     迎驾贡酒(603198) 事件描述 8月18日，迎驾贡酒发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入31.43亿元/12.27亿元，同比变动+24.25%/+29.48%；公司23H1/23Q2实现归母净利润10.64亿元/3.64亿元，同比变动+36.53%/+60.94%。低基数影响下，Q2利润端表现超市场预期。 洞藏系列持续发力，省内延续高增态势 分产品来看，公司中高档酒（代表：洞藏系列、金银星系列）23H1/23Q2分别实现收入23.69亿元/8.55亿元，同比+28.02%/+39.57%；普通白酒（代表：百年迎驾贡系列、糟坊系列）23H1/23Q2分别实现收入6.12亿元/2.94亿元，同比+16.28%/+12.46%。公司进一步加大中高档产品布局力度，洞藏系列充分受益，渠道反馈二季度延续了今年以来的增长势头，洞6/9终端自点率快速提升，产品势能进一步扩大，带动洞16及以上产品同步高速增长。 其他方面，批发代理收入23H1/23Q2分别增长23.55%/28.06%，上半年公司聚焦核心渠道、核心终端，渠道利润相对竞品仍能保持竞争优势；省内市场23H1/23Q2分别增长33.34%/39.32%，公司继续巩固合肥等重点市场，聚焦省内发力，截至6月底省内经销商净增35家；省外市场23H1/23Q2分别增长9.75%/19.08%，Q2实现加速拓展态势，省外经销商报告期内实现净增长21家。 产品结构推动毛利率大幅提升，盈利能力持续增强 盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为70.94%/70.56%，同比分别变化+2.67pct/+7.41pct，二季度洞藏系列高速增长带动产品结构迅速提升。费用方面，公司23H1/23Q2期间费用率同步下降，其中单二季度管理费用率下降0.74pct贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为33.85%/29.66%，同比提升3.05pct/5.80pct，盈利能力得到大幅提升。 其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流分别为2.92亿元/-1.97亿元，其中销售收现分别增长28.74%/43.05%，渠道回款同步高增。6月末合同负债5.05亿元，环比今年3月末小幅增加0.04亿元，同比去年6月末增加1.27亿元，显示经销商打款依旧积极。 投资建议 行业挑战之下，公司洞藏系列实现了逆势高增，巩固了以合肥地区为重点的消费者心智与产品势能，我们预计洞6/9的强势表现有望打开洞16/20的增长通道，释放长期势能。预计公司2023年-2025年营业收入增速分别22.0%、19.7%、19.1%，归母净利润增速分别为28.9%、24.1%、21.9%，对应EPS预测为2.75、3.41、4.16元，对应PE分别25、20、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）安徽省内竞争加剧； （3）洞藏系列势能不及预期。

     迎驾贡酒(603198)事件：公司发布 2023 年半年报：2023 年上半年公司实现营业收入 31.43 亿元，同比增长 24.25%，归母净利润 10.64 亿元，同比增长 36.53%，其中 23Q2 营收 12.27 亿元，同比增长 29.48%，归母净利润 3.64 亿元，同比增长 60.94%。 产品结构提升带动毛利水平高增，上半年现金流表现亮眼。从盈利水平来看，公司上半年实现销售毛利率 70.94%，同比提升 2.67pcts，单二季度来看，公司实现销售毛利率 70.56%，同比大幅提升 7.80pcts；我们认为二季度毛利率水平大幅提升主要系产品结构提升所致，23Q2 公司中高档酒、普通白酒实现销售收入 8.55、2.94 亿元，同比提升 39.57%、12.46%，其中以洞藏系列、金银星系列为代表的中高档白酒增速明显，我们预计主要系洞藏系列延续高增态势，金银星系列产品实现稳定增长。展望全年来看，我们预计洞藏系列将延续高增趋势，目前洞藏系列回款任务完成进度较高，全年洞 6、洞 9 预计贡献稳定销售增长，洞 16、洞 20 同步抬升品牌势能，随着产品结构的持续提升，公司盈利水平有望持续提升。同时在销售回款方面，公司上半年实现销售收现 33.28 亿元，同比提升 28.74%，上半年末合同负债 5.05 亿元，整体现金流表现亮眼，合同负债维持在高位水平。 净利率提升明显，规模效应下费用率持续下行。从费用率的角度来看，公司上半年实现净利率 33.99%，同比提升 3.04pcts，单二季度公司实现销售净利率 29.73%，同比提升 5.56pcts；我们认为净利率提升主要系二季度毛利率在产品结构提升的带动下大幅提升所致，从费用率来看，公司上半年销售费用率同比下降 0.75pcts 至 8.59%，销售费用同比提升 14.29%至 2.70 亿元，我们认为主要系公司二季度围绕演唱会进行促销活动，二季度销售费用有所提升，但整体销售费用在销售规模提升的同时被摊薄所致；上半年管理费用率同比下滑 0.64pcts 至 3.16%，税金及附加占比同比提升 0.64pcts至 15.11%。整体来看我们认为公司在去年低基数的情况下销售费用率不增反降，公司规模优势凸显；展望全年来看，我们认为公司将稳扎稳打持续推进各项费用投放，看好公司在规模效应的带动下费用率将持续下行。 全年业绩确定性较强，看好洞藏系列占比持续提升。展望全年来看，公司上半年动销表现较好，下半年预计在中秋国庆旺季带动下持续高增，全年业绩确定性较强，看好年初制定的全年 66 亿营收目标以及洞藏系列 30 亿目标超额完成；中长期来看，我们认为随着安徽省内消费升级趋势加速，看好洞藏系列占比持续提升，洞 6、洞 9 延续放量趋势，公司重点发力的洞 16、洞 20 产品加速突破，持续带动公司盈利水平上行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 69.07、82.54、97.86 亿元，同比增长 25.45%、19.51%、18.56%，实现净利润 21.86、27.68、33.67 亿元，同比增长 28.19%、26.64%、21.66%；对应 EPS 分别为 2.73、3.46、4.21 元。当前股价对应未来三年估值为 25 倍、20 倍、16 倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 事件： 公司公布 2023 年中报， 2023H1 公司实现营业收入 31.43 亿元， 同比+24.25%； 实现归母净利润 10.64 亿元， 同比增长+36.53%。 其中， 2023Q2 实现营收 12.27 亿元， 同比+29.48%； 归母净利润 3.64 亿元， 同比+60.94%。二季度公司业绩高增长， 洞藏系列势能延续。 受益于安徽宴席红利和低基数效应， 二季度延续一季度产品结构， 中高档/普通档 Q2 实现营收 6.37/2.94亿元， 同比+40%/+12%。 其中， 洞藏系列预计增长超过 45%， 占比接近 50%；金银星系列预计同比+20%左右； 百年迎驾系列受到省外拖累， 预计营收增速+10%左右。 二季度产品结构进一步优化， 整体毛利率同比+7.4pcts 提升至70.6%。 我们预计下半年产品结构优化仍将延续， 毛利率仍有提升空间。 分区域看， Q2 省内/省外实现营收 7.46/4.04 亿元， 同比+39%/19%， 省外增速略低于省内增速主要系公司增长主要来自省内洞藏升级红利， 省外增长以低价产品为主。 公司报表留有余力， 业绩增长质量可圈可点。 Q2 销售费用率/管理费用率同比+0.1%/-0.9%， 管理费用优化受益于规模效应及数字化赋能， 预计全年费用率保持稳健。 报表增长质量较好且留有余力， 二季度末公司合同负债 5.05亿元， 同比+34%， 环比持平； 收现同比+43%， 快于营收增速。 洞藏系列验证增长高势能， 洞 16&20 已有放量迹象。 今年公司对组织机制进行优化， 其中洞 16&20 独立考核， 深度赋能产品升级。 此外， 经过多年消费者培育， 洞藏系列群众基础不断巩固， 消费氛围浓厚， 且已有洞藏 6&9 升级至洞 16&20 迹象， 增长高势能再次验证。 省外扩张上， 公司今年在省外有序开展销售管理组织下沉， 打造江苏管理中心， 进一步缩减决策流程。 风险提示： 消费升级不及预期； 中高端价位竞争加剧； 省外扩张不及预期 投资建议： 维持此前盈利预测并引入 2025 年， 预计公司 2023-2025 年实现营收 66.30/79.56/93.88 亿元， 同比增长 20.4%/20.0%/18.0%； 实现归母净利润 21.21/26.13/31.54 亿元， 同比增长 24.4%/23.2%/20.7%,对应 PE25.7/20.9/17.3X。 考虑到洞藏系列省内已起势， 江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待， 维持“买入” 评级。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入 31.4亿元，同比+24.2%，归母净利润 10.6亿元，同比+36.5%，扣非归母净利润 10.3亿，同比+37.7%；其中单 Q2实现收入 12.3亿元，同比+28.6%，归母净利润 3.6亿元，同比+59.0%，扣非归母净利润 3.5 亿，同比+67.9%；收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞藏放量引领结构升级，省内市场延续强劲成长。1、安徽经济活跃，二季度婚宴、升学宴等宴席场景恢复良好，洞藏系列充分受益，省内延续强劲增长，其中高地合肥市场表现尤为亮眼。2、分产品看，23单 Q2中高档白酒收入 8.6亿，同比+39.6%，主要系洞藏高增贡献，其中洞 9/洞 16表现尤为亮眼，预计 23Q2洞藏占比达 50%左右，产品结构升级持续；普通白酒收入 2.9亿，同比+12.5%，去年同期低基数下实现恢复性增长。3、分区域看，23单 Q2省内实现收入 7.5亿元，同比+39.3%，主要系安徽经济活跃，叠加洞藏品牌势能持续释放，省外市场收入 4.0亿元，同比+19.1%，省外市场实现稳健增长，洞藏占比稳步提升。此外，报告期内公司省内净增经销商 35家至 726家，省外经销商净增 21家至669 家。 结构升级带动毛利率提升，盈利能力大幅提高。23Q2公司毛利率同比提高 7.4个百分点至 70.6%，预计主要系洞藏系列提价，叠加洞 9/16放量带动产品结构优化；费用率方面，23Q2销售费用率小幅上升 0.1个百分点至 12.0%，管理费用率下降 0.9个百分点至 4.0%，整体费用率同比下降 1.1个百分点至 17.4%；综合作用下，23Q2净利率大幅提高 5.6个百分点至 29.7%，盈利能力持续提升。现金流方面，23Q2 销售收现 13.8 亿元，同比+42.5%，二季度末合同负债 5.1亿元，同比+33.5%，现金流表现优异。 洞藏系列势能强劲，业绩弹性持续释放。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高，公司主销的洞 6/9 卡位 100-300 元大众主力消费价位，充分受益于宴席和聚饮复苏，次高端的洞 16受益于公司主动推广及合肥主流价位升级，呈现出高速增长。 2、洞藏系列品牌势能持续释放，市场流行度和认可度稳步提高，当前洞藏系列渠道利润仍旧高于省内同价位竞品；高地合肥市场延续强势增长，皖北、皖南开拓进度顺畅，全省化扩张趋势已成。3、展望未来，洞藏系列仍处在黄金发展期，洞 9 延续高速放量，次高端洞 16 放量锋芒初现，洞 20 积极培育后有望接棒发力；洞藏放量路径清晰，产品结构升级持续性强，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.77元、3.45元、4.22元，对应 PE 分别为 25 倍、20 倍、16 倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件。23H1公司实现营业收入31.4亿元，同比增长24.2%；归母净利润10.6亿元，同比增长36.5%；扣非归母净利润10.3亿元，同比增长37.7%。23Q2实现营业收入12.3亿元，同比增长28.6%；归母净利润3.6亿元，同比增长60.9%。 洞藏放量势能不减，渠道数量、质量双升。23H1公司中高档/普通白酒实现营收23.7/6.1亿元，同比+28.0%/16.3%，中高档占比提升2.2pct；23Q2中高档/普通白酒实现营收8.6/2.9亿元，同比+39.6%/12.5%，中高档占比提升5.5pct，洞藏系列延续高增，拉动销售额快速增长。分地区来看，安徽省内、省外实现营收21.1/8.8亿元，同比+33.3%/9.7%，省内占比提升4.2pct，公司深耕省内县区以下市场，终端网点覆盖率与市占率稳步提升，并逐步推进洞藏的省外发展，在南京、盐城、徐州逐步完成产品的导入与布局。23H1公司省内/省外经销商数量同比净增加78/26家至726/669个，单个经销商平均营收同比提升19.0%/5.5%至290.0/131.0万，当前公司以业绩为导向，突出品项、网点等指标考核，渠道数量与质量在提升上齐头并进。 结构升级贡献业绩增量，规模效应下费率可控。受益于省内宴席市场回暖，23H1公司毛利率提升2.7pct至70.9%，其中23Q2毛利率上行7.4pct至70.6%，产品结构持续升级，贡献业绩主要增量。23H1公司销售费用率/管理费用率/税金及附加的销售百分比同比-0.7pct/-0.6pct/+0.6pct，规模效应下费率可控；23Q2销售费用率/管理费用率/税金及附加的销售百分比同比+0.1pct/-0.9pct/+1.3pct，23Q2销售费用同比增长29.5%，主因广宣费、职工薪酬同比上行17.2%/14.9%。综合看来，23H1公司净利润率同比提升3.0pct至33.8%，其中23Q2净利润率大幅增长5.7%至29.7%，盈利能力实现高增。 打造文化战略元年，终端市场景气度向上。上半年公司围绕“管理提升、内容提升、传播提升”三大提升，深化迎驾品牌文化建设，打造文化迎驾战略元年。产品端，洞藏系列仍处于生命周期的成长期阶段，公司稳住洞6/洞9基本盘，推动洞16及以上产品在300元以上价格带的发力。营销端，通过举办合肥群星演唱会买酒送票的形式，加强消费者互动，升级文化与品质的融合表达。渠道端，公司加大针对宴席宴请、大众消费等场景的扫码红包与渠道返利，当前渠道利润仍高于竞品，自点率快速提升，终端消费氛围浓厚。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收为67.3/81.5/96.9亿元，净利润为22.3/28.0/34.1亿元，对应EPS为2.78/3.50/4.27（前值2.69/3.37/4.14）。参考可比公司估值，考虑到公司洞藏系列占比有望持续贡献业绩增量，给予2023年27xPE（不变），目标价由73元上调至75元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入31.43亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长36.53%；实现扣非归母净利润10.3亿元，同比增长37.72%。根据计算，2023Q2实现营业收入12.27亿元，同比增长29.48%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长60.94%；实现扣非归母净利润3.5亿元，同比增长67.44%。 中高档产品带动毛利率大幅提升，业绩超市场预期。23Q2中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长39.6%/12.5%，洞藏系列继续放量带动产品结构提升。分区域看，23Q2省内/省外收入分别同比增长39.3%/19.1%，省内市场表现依然亮眼。23Q2毛利率同比提升7.41pct至70.56%，预计与洞藏放量下产品结构提升和22Q2疫情影响基数较低有关。公司分版块深耕，更加严格优选大商优商做大做强，报告期内省内/省外经销商数量分别净增加35/21个。 费用率保持平稳，盈利能力强化。23Q2销售费用率/管理费用率分别同比+0.07pct/-0.90pct，销售费用率提升预计与二季度落地大量渠道端和消费者端的营销动作有关。23Q2归母净利率同比提升5.67pct至29.66%，主要是由毛利率提升带动。 投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。下半年大众消费价位仍然有望保持高景气。公司上半年增长势头良好，略上调盈利预测，预计23-25年公司营业收入为67.95/81.59/95.30亿元，同比增速为23.43%/20.06%/16.80%，归母净利润为22.21/27.96/33.75亿元，同比增速为30.24%/25.92%/20.69%，现价对应23-25年PE为24.56x/19.50x/16.16x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

     迎驾贡酒(603198) 业绩简评 8月18日，公司公告，23H1实现营收31.43亿元，同比+24.25%；归母净利10.64亿元，同比+36.53%。23Q2实现营收12.27亿元，同比+28.62%（对比21Q2复合增速13%）；归母净利3.64亿元，同比+59.04%（对比21Q2复合增速29%）。 经营分析 低基数下恢复良好，Q2洞藏加速放量。1）分档次，H1中高档/普通收入23.7/6.1亿元，同比+28.0%/+16.3%，中高档占比同比+1.6pct至79.5%。Q2中高档/普通收入同比+39.6%/12.5%，中高档占比同比+4.3pct。预计H1洞藏增速或超40%（Q2继续提速），金银星双位数上下增长，洞藏占比维持在50%左右。洞6基本盘稳定，洞9起势高增（Q1增速50%，明显快于洞6），洞16/20加快培育。2）分区域看，H1省内/省外收入分别为21.1/8.8亿元，同比+33.3%/+9.8%，Q2同比+39.3%/+19.1%。大本营六安去年4月因疫情封控，需求、物流运输受限；23Q2实现恢复。合肥洞9增速引领，淮南、皖北也有较快增长。3）Q2销售收现同比+42.5%，Q2末合同负债同比+33.5%（环比+0.04亿元），蓄水池依旧充足。 毛利率明显改善，带动经营效率增强。Q2净利率同比+5.6pct，其中毛利率同比+7.4pct，主因洞藏等中高档放量优化产品结构；税金及附加占比/销售/管理费率同比+1.3/+0.1/-0.9pct。H1毛利率同比+2.7pct，销售/管理费率/税金及附加占比同比-0.7/-0.6/+0.6pct（广宣费率-0.3pct），带动净利率同比+3.0pct。 我们认为，公司跑出α主要系：1）安徽本身具备经济支撑，需求韧性足，Q1返乡潮带动、Q2宴席回补良好。2）洞6虽因体量变大而渠道利润缩减（成交价从去年的135下降到今年的120-130），但对比竞品仍具备优势（哪怕是在合肥），且库存低、周转快，生命周期延续。3）洞9顺应升级，合肥等地起势，合肥整体目标增速50%。4）洞16/洞20今年起部分区域经销收归直营，销售人员、经销商、网点和考核独立分开，运作效率提升，并通过群星演唱会提升影响力。展望未来，安徽底盘稳固，Q3升学宴+中秋国庆旺季带动，公司库存压力不大、长逻辑不改，市占率有望持续提升。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速为23%/20%/18%，利润增速为31%/24%/21%，对应EPS为2.79/3.44/4.15元，当前股价对应PE为24/20/16X，维持“增持”评级。 风险提示 洞藏放量不及预期；区域竞争加剧风险；渠道利润下滑过快风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件概述 公司发布中报， 23H1 实现营业收入 31.4 亿元，同比+24.2%；归母净利 10.6 亿元，同比+36.5%。 23Q2 实现营业收入 12.3 亿元，同比+28.6%；归母净利 3.6 亿元，同比+59.0%。 Q2 业绩增速超过市场预期。 分析判断: 预计洞藏系列维持高速增长，享受省内结构升级红利 分区域来看， 23Q2 省内外分别实现收入 7.5/4.0 亿元，分别同比+39.3%/+19.1%；分产品来看， 23Q2 中高档/低档白酒分别实现收入 8.6/2.9 亿元，分别同比+39.6%/+12.5%。公司省内收入仍然维持高速增长，我们认为一方面公司仍然享受省内消费升级红利，中高档大众酒价格带消费趋势从地级市向县市一级城市发展（ 23Q2 省内经销商净+25 家），另一方面公司长期在洞藏系列的品牌渠道投入在中高档价格带持续收割市场份额（判断洞藏系列有望实现超过整体收入增速的增长，其中洞 9 和洞 16 增速尤其领先）。 23H1 合同负债 5.1 亿元，同比+33.5%，结合公司历史单季度合同负债我们认为公司预收款已经逐渐恢复。 结构升级+费用率优化业绩超预期增长 23Q2 毛利率 70.6%， 同比+7.4pct，我们认为一方面中高档酒收入高增拉动产品结构升级（ 23Q2 中高档收入占比 74.4%，同比+4.3pct） ，另一方面规模效应拉动盈利能力提升。 23Q2 销售/管理费用分别 12.0%/4.0%，分别同比+0.1/-0.9pct，我们认为在结构升级和洞藏系列起势阶段公司仍维持相对较高的品牌费用投入（ 23H1广告宣传费同比+17.2%），管理费用率在规模效应下持续优化。 23Q2 净利率 29.7%， 同比+5.7pct，我们认为主要为洞藏系列高增带来的产品结构升级贡献。 看好洞藏系列省内势能延续 首先，我们认为安徽省内消费升级趋势仍在延续，百元左右向中高档白酒升级增量空间庞大，洞藏系列作为中高档价格带的主要进攻性产品有望享受品牌份额集中优势。 其次，我们认为洞藏系列享受龙头结构升级和价格带重心上移后的消费者需求填补，并且在公司大本营市场六安形成的品牌和消费需求认知有望向省内其他城市延续。 最后，我们判断省内洞藏系列势能有望延续，同时在洞 6 基本盘稳固后，展望未来洞 9 和洞 16 的结构向上。 投资建议 根据半年报上调盈利预测， 23-25 年营业总收入由 67/80/94 亿元上调至 68/82/97 亿元，归母净利由21/26/31 亿元上调至 23/28/34 亿元， EPS 由 2.65/3.24/3.90 元上调至 2.81/3.49/4.25 元， 2023 年 8 月 1 8 日收盘价 68.17 元对应 23-25 年 PE24/20/16 倍，维持“买入” 评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求； 旺季需求不及预期； 食品安全问题；行业内竞争加剧等。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司8月18日发布2023年半年报，2023年H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.43/10.64/10.30亿元，同增24.25%/36.53%/37.72%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润12.27/3.64/3.50亿元，同增28.62%/60.94%/67.44%。截至23Q2合同负债5.05亿元，同增33.54%，预收“蓄水池”增厚，看好公司未来业绩弹性。 产品结构升级进展顺利，省外市场持续发力。分产品看：23Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.55/2.94亿元，占比74.43%/25.57%，同比+39.57%/+12.46%。受益于疫情后省内大众消费复苏以及省内主流价格带升级扩容趋势，公司聚焦洞藏系列，完成全带产品布局，洞藏系列份额持续提升。洞6/9卡位100-300价位带，经多年培育迎来放量期，洞16/20在合肥、六安等市场市场积极运作，未来或承接洞藏高势能顺利实现梯次升级。分区域看：23Q2省内/省外市场实现营收7.46/4.04亿元，占比64.88%/35.12%，同比+39.32%/+19.08%。公司在稳固合六淮大本营基本盘同时，一方面加强在皖北、皖江布局，抢占省内的增量空间，另一方面积极推进省外华东市场开拓。公司目前建有安徽、江苏直属管理中心，持续推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立，完善业务员与网点匹配机制。未来随洞藏系列在省外的全面导入，公司省外市占率有望进一步提升。分渠道看：直销（包含团购）/批发代理收入同增82.90%/28.06%，占比8.66%/91.34%。直销渠道贡献增速明显。公司聚焦核心渠道和终端，不断提升网点数量及单点效率。经销商数量上：23H1共计1395家，较年初增加61家，其中省内/外各726/669家，较年初各增加37/24家。 公司盈利能力向好，销售费率整体下降规模效应凸显。23H1毛/净利率70.94%/33.85%，同比+2.67pcts/+3.05pcts，其中23Q2毛/净利率70.56%/29.66%，同比+7.41pcts/+5.67pcts，毛利率显著提升主要是货折确认节奏的原因，拉平全年毛利率或保持稳步提升。23H1销售/管理/研发费用率分别为8.59%/3.16%/1.21%，同比-0.75pcts/-0.64pcts/+0.06pcts，23Q2销售/管理/研发费用率分别为11.98%/4.02%/1.62%，同比+0.07pcts/-0.90pcts/-0.10pcts。公司销售费率Q2略增但H1整体呈下降趋势，随营收增长规模效应凸显。 投资建议：安徽省内白酒消费需求相对强韧且主流价格带升级扩容趋势显著，未来公司受益于洞藏系列份额提升引领产品结构升级、省内皖北皖江+省外华东市场空间市场的填补，以及组织改革强化核心市场核心终端掌控力，看好公司未来业绩高弹性。我们预计归母净利润分别为21.4/26.4/32.7亿元，同增25.6%/23.4%/23.8%，当前股价对应PE分别25/21/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

     迎驾贡酒(603198) 迎驾贡酒23H1业绩点评报：23Q2利润超预期，洞藏放量带动结构提升投资要点 迎驾贡酒发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入31.43亿元，同比上涨24.25%；实现归母净利润10.64亿元，同比上涨36.53%。23Q2公司实现营业总收入12.27亿元，同比增长29.48%；23Q2实现归母净利润3.64亿元，同比增长60.94%，Q2利润表现超预期。 23Q2利润超预期，公司经营规划顺利推进 2023年上半年，公司围绕中高档白酒，全面布局“洞藏”系列产品，力求通过提升品牌力、渠道力，扩大中高档市场占有率，进一步提高大单品销量，整体经营符合公司战略规划，营收表现符合预期，利润表现超市场预期。 洞藏系列持续高增，产品结构优化 23Q2公司白酒业务实现营业收入11.49亿元(+31.47%)，分产品来看，23Q2中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入8.55亿元(+39.57%)，占比提升4.32pct至74.43%，主要得益于洞藏系列持续放量（我们预计洞藏系列Q2增速40%）；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收2.94亿元(+12.46%)，占比下滑4.32pct至25.57%。得益于洞藏系列持续放量，公司产品矩阵得到进一步优化，未来公司仍将继续重点发力，全年洞藏展望30亿销售目标。“洞藏”系列产品呈阶梯式布局，洞6/洞9覆盖安徽省内100-300元主流价格带，洞16/洞20布局300元+/500元+次高端价格带。短期来看，在次高端消费复苏较慢背景下，洞6/洞9卡位300元以下中低端价格带（我们预计销量占洞藏系列80-85%），经多年培育正值放量期，成功延续高增势能（我们预计Q2增速约40%）。中长期来看，公司加大对于洞16/洞20的培育力度，随着省内消费升级趋势延续，洞16/洞20将充分受益次高端价格带扩容。 省外市场开拓顺利，渠道建设持续深耕 ①分区域来看，公司省内营收7.46亿元(+39%)，占比提升3.65pct至64.88%，；省外营收为4.04亿元（+19%），占比为35.12%，当前销售仍以金银星为主，未来洞藏放量有望带动占比提升。公司聚焦安徽、江苏、上海核心市场，逐步拓展华中、华北等重点市场和机会市场。安徽省内以合肥、六安为核心，南北双向开拓，逐步挖掘皖南皖北市场消费潜力；省外率先突围长三角地区，在江苏省设立直营中心，推进系列产品省外渗透。 ②分渠道来看：23Q2直销/批发代理渠道收入分别同比+82.90%/+28.06%至0.99/10.50亿元；批发代理渠道仍为主要收入来源，收入占比达91.34%。报告期内，公司经销商数量较年初增加61个至1395个，其中省内经销商增加37个至726个，省外经销商增加24个至669个。?费用率维维持稳定，结构优化驱动毛利提升23Q2公司毛利率/净利率+7.8pct/+5.7pct至70.56%/29.73%，主要系洞藏放量带动结构及利润率提升。23Q2公司销售费用率为11.98%，与同期基本持平，管理费用率同比-0.76pct至4.02%。23Q2合同负债5.05亿元（同比+34%/环比持平）。23H1公司经营性现金流净额为2.92亿元，同比+1.09亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值 公司二季度利润超预期，结构提升驱动盈利增长，我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：洞藏系列持续放量+省内持续深耕+省外区域拓展加速+C端营销力度加大带动动销。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为22.17%/18.87%/18.65%；归母净利润增速分别为24.25%/22.19%/20.58%；对应23年PE26X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、市场拓展不及预期；4、消费升级不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件 2023年8月18日，迎驾贡酒发布2023年半年报。 投资要点 产品结构持续优化，业绩超预期 2023H1总营收31.43亿元（同增24%），归母净利润10.64亿元（同增37%）。2023Q2总营收12.27亿元（同增29%），归母净利润3.64亿元（同增59%），中高档产品放量，业绩超预期。2023H1毛利率70.94%（+3pct），2023Q2毛利率70.56%（+7pct）。2023H1净利率33.99%（+3pct），2023Q2净利率29.73%（+6pct），产品结构持续升级，盈利能力有效提升。2023H1销售费用率为8.59%（-1pct），2023Q2为11.98%（+0.1pct）。2023H1管理费用率为3.16%（-1pct），2023Q2为4.02%（-1pct）。2023H1营业税金及附加占比为15.11%（+1pct），2023Q2为16.17%（+1pct）。2023H1经营活动现金流净额为2.92亿元（同增59%），2023Q2为-1.97亿元（2022Q2为-3.48亿元）。2023H1销售回款33.28亿元（同增29%），2023Q2为13.81亿元（同增42%），经销商信心充足。截至2023H1，合同负债5.05亿元（环比+1%）。 洞藏放量明显，省内持续增长 分产品看，2023H1酒类业务/其他业务营收分别为29.82/1.61亿元，分别同比+25%/+6%；酒类业务方面，中高档白酒/普通白酒营收分别为23.69/6.12亿元，分别同比+28%/+16%，分别占酒类业务比重为79%/21%。2023Q2中高档白酒/普通白酒营收分别为8.55/2.94亿元，分别同比+40%/+12%，中高端产品洞6、洞9快速放量，洞16、洞20布局次高端价位带以承接升级需求。分渠道看，2023H1直销/批发代理营收分别为2.49/27.32亿元，分别同比+50%/+24%。2023Q2直销/批发代理营收分别为0.99/10.50亿元，分别同比+83%/+28%，直销渠道增速亮眼，同时C端发力明显，开瓶率持续提升。分区域看，2023H1省内/省外营收分别为21.05/8.76亿元，分别同比+33%/+10%，分别占比71%/29%。2023Q2省内/省外营收分别为7.46/4.04亿元，分别同比+39%/+19%，分别占比65%/35%。省内以合六淮为中心，持续增长；省外建立样板市场，Q2增长提速。截至2023H1，经销商1395家，较年初增加56家。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为2.76/3.45/4.23元，当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 结构稳步上行， Q2 业绩弹性可期。 公司产品结构持续升级， 洞藏系列完成中高端价位带布局， 顺应次高端市场扩容趋势， 主流产品充分受益省内大众消费表现优异。公司全年目标营收 66 亿元(+20%)，其中白酒目标营收/净利润 62.89/20.84亿元(+21%/+22%)，我们认为在洞藏持续发力下全年目标可达度较高，预计公司23Q2 整体营收/净利润增速为 28%/30%，业绩弹性可期。 产品战略： 聚焦洞藏系列，推动销售额增长 公司重点发力洞藏系列(我们预计全年 30 亿目标下收入占比>45%)， 主销中端洞6/9(定位 300 元以下中低端价格带，我们预计今年销量占比 80-85%)， 主推次高端洞 16/洞 20(定位 300 元以上价格带，承接中档酒消费升级， 我们预计今年销量占比 15-20%)， 在销售团队、经销商、网点和考核方面都进行独立运营， 并推出高端产品大师版， 形成中高端价位带递进式布局， 内部制定年销售额目标 30亿元。 营销战略： 文化赋能提升品牌， C 端战略拉动销量 ①品牌方面， 公司将 23 年设立为文化迎驾元年，提出文化迎驾战略并设立三大中心，助力实现高端化目标。公司今年重点聚焦洞 16/洞 20， 我们预计目标增速高于洞藏平均水平。同时，公司坚持打造生态白酒文化， 强调生态健康优势， 利用文化提升品牌势能成效显著， 今年 7 月在首届生态品牌论坛中以《 #醉美酒乡生态溯源#营销项目》入选“品牌营销案例 Top50”。 ②销售方面， 公司持续发力团购/宴席/烟酒等核心终端，针对婚宴/升学宴/消费者红包扫码进行费用投放。 公司于今年开启买酒赠票的演唱会模式， 5 月和 7 月分别于合肥和六安成功举办“迎驾洞藏巨星演唱会”，在强调品牌提升的同时实现区域市场的销量拉动，并推动开瓶率提升。 渠道战略： 渠道持续下沉，市场向省外拓展 公司通过“1+1+N”的深度分销模式深耕省内县区以下市场， 23 年增加对成熟市场空白网点铺货率， 在省内已基本实现对终端门店的全覆盖。 市场布局方面，公司整体上从省内向省外拓展， 聚焦核心市场，开发弱势市场， 省内以合六淮为中心辐射全省； 省外分板块深耕并建立样板市场，积极导入洞藏系列。目前，公司省内收入占比近 70%， 省外市场稳步推进， 我们预计南京、盐城等地表现较好。 后续超预期点： 产品结构优化升级或带动 Q2 及全年业绩超预期， C 端运营或提高动销水平，市场开拓或进展顺利。 基于洞藏系列量价表现良好+安徽省内主流价位带提升+促销活动拉动销量+终端网点覆盖率提升+省内市场增速较快， 我们预计公司 Q2 业绩弹性可期， 23 年利润端或有弹性表现。全年看，公司或有两大超预期点： → 超预期点一：“洞藏”系列持续放量， 或带动公司 Q2 业绩超预期。 市场认为： 受商务消费及中产消费恢复缓慢影响，今年市场担忧高库存低批价，且徽酒内部竞争激烈， 洞藏高增可能无法持续。 我们认为： 安徽作为白酒产销大省，宴席市场恢复表现优于全国水平，行业扩容及结构升级趋势延续。 ①公司主销的洞 6、洞 9 定位 300 元以下价位带，为安徽目前主流价格带， 在今年次高端相对承压的背景下充分受益大众消费升级。且凭借前两年的消费者培育，洞 6/洞 9 的消费心智领先于同价位带新品，增长势能仍延续；②公司主推的洞 16、洞 20 定价 300 元以上价格带， 瞄准安徽白酒消费潜力价格带， 承接商务宴请需求， 自点率得到逐步提升。 尽管短期该价位带增速放缓，但随着安徽加速融入长三角，省内经济环境优化， 行业消费升级趋势仍将延续。 中长期来看，我们认为次高端仍将是增速最快的价格带， 300-800 元作为安徽省内升级变迁的价格带，有较大发展空间；③整体来看，洞藏系列产品在价位带上呈现递进关系，多价位带布局实现协同增长。 公司营收主体为中高端产品（ 22 年销售占比超 75%）， 随着中高端市场持续扩容， 洞藏系列占比提升将驱动业绩持续增长。 → 超预期点二： 省内皖北皖南双向拓展， 省外区域加速扩张 市场认为： 安徽省内竞争激烈市场增量有限，省外市场拓展阻力较大。我们认为： 公司作为徽酒代表企业之一，在省内深耕多年，形成了以合肥、六安为核心的大本营市场。 ①省内市场：在安徽省白酒消费扩容的背景之下，公司从大本营区域不断向皖北、皖南区域扩展。皖北地区已经形成一定的市场优势， 皖南地区发展空间广阔。 我们认为， 省内渠道仍有增量空间， 随着公司的品牌力与知名度不断提升，渠道布局日益精进，省内有望实现全面布局， 带动市占率进一步提升。 ②省外市场：公司省外市场拓展顺利， 通过主推洞藏系列+完成省外区域布局，并新建项目提高产能支撑市场拓展需求。 公司设有安徽&江苏直营中心以及普酒分公司/电商公司， 目前省外销售仍以金星、银星百年迎驾等老品为主，主推的洞藏系列占比不大，未来随着洞藏系列的导入，看好后续省外市场成为第二增长极。 盈利预测与估值 我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：在洞藏系列持续放量 +省内持续深耕+省外区域拓展加速+ C 端营销力度加大带动动销的背景下，预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 22.17%、 18.87%、 18.65%；归母净利润增速分别为 24.25%、22.19%、 20.58%；对应 23 年 PE 26X，维持买入评级。 催化剂： 洞藏系列动销表现超预期； 省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期； 营销活动促销效果超预期。 风险提示： 1、白酒整体动销恢复不及预期； 2、 洞藏推广不及预期； 3、 市场拓展不及预期； 4、消费升级不及预期。