金牌厨柜(603180) 事件：金牌厨柜发布半年报，2023年上半年实现营业收入15.06亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润0.76亿元，同比下降17.42%，扣非归母净利润0.43亿元，同比增长5.44%。公司单Q2实现营业收入9.32亿元，同比增长8.05%，实现归母净利润0.44亿元，同比下降29.86%，扣非归母净利润0.30亿元，同比增长9.46%。 点评： 上半年零售、大宗稳健，品类融合、渠道扩展并进。公司2023年上半年实现营业收入15.06亿元，同比增长5.28%，单Q2实现营业收入9.32亿元，同比增长8.05%。分产品看，上半年公司整体橱柜、整体衣柜、木门、其他分别实现收入9.47亿元、4.21亿元、0.89亿元、0.10亿元，分别同比-3.46%、+15.47%、+76.55%、+176.37%。公司积极推进横向品类多元化策略，为客户提供一站式全屋乃至整家整体解决方案。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗、境外分别实现收入7.77亿元、0.37亿元、5.22亿元、1.24亿元，分别同比+6.78%、-41.89%、+7.60%、+2.22%。上半年，公司经销渠道持续强化零售渠道覆盖，以网格化招商及特约加盟商为核心，推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能，上半年公司厨柜、衣柜、木门门店分别为1833家、1168家、649家，较年初分别增加21家、67家、72家；整装馆、玛尼欧门店分别为129家、144家，较年初分别增加17家、16家。上半年公司亦积极推进局改、家装及海外渠道拓展，更好地满足渠道下沉、海内外双循环的全面营销网络。 二季度政府补助减少、减值计提影响利润，扣非净利稳健，供应链优化经营现金流显著改善。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率28.28%，同比-0.66pct；单Q2实现毛利率27.77%，同比-0.53pct。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗、境外毛利率分别为34.3%、61.1%、13.6%、28.2%，分别同比+0.13pct、-5.62pct、+0.03pct、+4.12pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为13.4%、5.5%、5.8%、-0.3%，同比变化-0.01pct、-0.11pct、-0.55pct、-0.09pct。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润0.76亿元，同比下降17.42%，净利率为4.94%，同比-1.36pct，扣非归母净利润0.43亿元，同比增长5.44%。单Q2归母净利润0.44亿元，同比下降29.86%，净利率4.69%，同比-2.53pct，扣非归母净利润0.30亿元，同比增长9.46%。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为2亿元，同比增长371%，主要为公司销售增加带来回款增加，以及公司进一步优化库存及供应商采购管理；投资活动现金流-6.6亿元，主要是成都基地厂房及设备投资建设，以及使用部分闲置资金进行现金管理增加；筹资活动现金流6.2亿元，主要为发行可转债募集资金。 盈利预测与投资评级：公司目前品类和渠道布局日趋完善，多点发力仍有空间。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.50亿元、4.20亿元，4.86亿元，同比分别增长26.3%、20.2%、15.6%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为12x、10x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争风险，原材料价格波动风险

     金牌厨柜(603180) 2023Q2利润承压，品类+渠道拓展打开成长空间，维持“买入”评级 2023H1营收15.06亿元/+5.28%，归母净利0.76亿元/-17.42%，扣非归母净利0.43亿元/+5.44%，非经常性损益3317万元/-35.63%。2023Q2营收9.32亿元/+8.05%，归母净利0.44亿元/-29.86%，扣非归母净利0.30亿元/+9.46%，整体利润下滑主要系非经常性损益拖累（二季度1344万/-61.22%）。考虑到公司业绩承压、终端需求较弱，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润3.60/4.49/5.54亿元（原值为4.20/5.18/6.36亿元），对应EPS为2.33/2.91/3.59元，当前股价对应PE为12.0/9.6/7.8倍，继续看好公司多品类、多渠道拓展打开成长空间，维持“买入”评级。 2022Q2衣柜显著提速，保交付支撑下大宗依然稳健 分品类看，2023H1整体厨柜/衣柜/木门收入分别为9.5亿元/-3.5%、4.2亿元/+15.5%、0.9亿元/+76.6%，2023Q2分别为5.9亿元/-2.3%、2.6亿元/+23.2%、0.6亿元/+75.2%，二季度厨柜跌幅收窄，衣柜显著提速，木门表现出较好的成长性。分渠道看，2023H1经销/大宗/直营/境外渠道收入分别为7.8亿元/+6.8%、5.2亿元/+7.6%、0.4亿元/-41.9%、1.2亿元/+2.2%，2023Q2分别为4.8亿元/+11.4%、3.3亿元/+8.8%、0.2亿元/-35%、0.8亿元/-3.7%，二季度疫情影响减弱且公司加大促销活动，零售增速恢复到正常水平，保交付下大宗业务保持稳健。门店变动上，2023Q2厨柜+21家、衣柜+67家、木门+72家、整装馆+17家。 2023Q2净利率承压，合同负债表现优秀 2023H1毛利率28.28%/-0.66pct，净利率5.08%/-1.39pct，公司期间费用率24.35%/-0.75pct。2023Q2毛利率27.77%/-0.53pct，期间费用率同比-0.56pct，净利率4.69%/-2.53pct，扣非净利率3.25%/+0.04pct，单季度盈利能力波动主要来自非经常性损益波动，扣非净利率表现正常。2023H1末合同负债4.2亿元/+28.1%，收入前瞻指标处于良好水平。 风险提示：终端需求回暖不及预期；品类、渠道拓展不及预期。

     金牌厨柜(603180) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收15.06亿元，同比增长5.28%；归母净利润0.76亿元，同比下降17.42%；扣非净利润0.43亿元，同比增长5.44%；基本每股收益0.5元。其中，公司第二季度单季实现营收9.32亿元，同比增长8.05%；归母净利润0.44亿元，同比下降29.86%；扣非净利润0.3亿元，同比增长9.46%。 毛利率略有下降，费用率有所改善，政府补助确认减少致净利率明显下滑。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为28.28%，同比下降0.66pct。其中，23Q2单季毛利率为27.77%，同比下降0.53pct，环比下降1.34pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为24.35%，同比下降0.75pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.37%/5.48%/5.76%/-0.25%，分别同比下降0.01pct/0.11pct/0.55pct/0.09pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为4.94%，同比下降1.37pct；23Q2单季净利率为4.61%，同比下降2.53pct，环比下降0.86pct。公司净利率明显下降，主要是因为去年同期确认0.41亿元政府补助，导致利润基数较高。 持续推进一站式品类融合，衣柜、木门快速增长。公司积极推进横向品类多元化策略，深耕定制品类，加快拓展新兴业务板块，并同头部家居品牌战略合作实现生态产品整合，为客户提供一站式整家体验。报告期内，公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他分别实现营收9.47/4.21/0.89/0.1亿元，同比分别变动-3.46%/+15.47%/+76.55%/+176.37%。 全渠道实现稳健扩张，全面发力家装渠道。经销方面，公司以网格化招商及特约加盟商为核心，推动招商突破与终端门店赋能，报告期内实现7.77亿元，同比增长6.78%。截至报告期末，公司厨柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧分别拥有1,833/1,168/649/129/96/144家门店，分别较一季度末增加21/67/72/17/5/16家。大宗方面，公司抢签优质央国企战略，对已签战略进行深度挖掘，新签战略快速上量，报告期内实现5.22亿元，同比增长7.6%。境外方面，公司针对区域市场差异，确定差异化的业务发展模式和生产交付保障逻辑，报告期内实现1.24亿元，同比增长2.22%。同时，公司积极探索局改、家装渠道，在两个落地方向推行局改合作试点，并持续深化同头部家装公司深度合作。 投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益2.18/2.58/3.01元，对应PE为13X/11X/9X，维持“推荐”评级。

     金牌厨柜(603180) 事件概述 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收15.06亿元，同比+5.28%；归母净利润0.76亿元，同比-17.42%；扣非后归母净利为0.43亿元，同比+5.44%，主要是因为去年同期政府补助比今年高出约1536万元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.02亿元，比去年同期+371.34%，主要系销售增加带来回款增加，以及公司进一步优化库存及供应商采购管理所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收9.32亿元，同比+8.05%；实现归母净利润0.44亿元，同比-29.86%。 分析判断: 收入端：木门业务保持快速增长。 分产品看，2023年H1公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入9.47、4.21、0.89、0.1亿元，同比分别-3.46%、+15.47%、+76.55%、+176.37%，木门业务表现亮眼。公司积极推进横向品类多元化策略，为客户提供一站式全屋乃至整家整体解决方案。公司还通过与头部家居品牌战略合作实现生态产品整合，为用户打造一站式整家体验。 分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为7.77、0.37、5.22、1.24亿元，同比分别+6.78%、-41.86%、+7.6%、+2.22%。2023年Q2，公司共新增198家至4019家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、金牌整装门店分别为1833、1168、649、129家，分别新增21、67、72、17家。2023年H1，公司持续加大渠道建设投入，并通过建设核心基础设施能力，为营销网络布局赋能。首先，公司大力推动平台分公司、办事处的建设，推进”云、管、边、端“的渠道架构，加速渠道变革和下沉，在组织架构维度为渠道布局奠定重要基础。其次，公司持续提升自身的基础设施能力，已经搭建了为经销商全面赋能的数字化工具如智能设计（collov）、智慧营销（金店涨）、经销商赋能管理（管够）、从工厂直达终端用户的物流仓储体系（干仓配）、为经销商赋能的安装队伍平台（金功夫）等，在进一步提升经销商粘性的同时，降低招商门槛，提升公司渠道下沉的落地性和执行力。 利润端：H1利润率有所下滑。 盈利能力方面，公司2023年H1毛利率同比下滑了0.66pct至28.28%，净利率同比下滑了1.37pct至4.94%。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为28.91%、27.81%、3.9%，同比分别+0.09pct、+0.27pct、-1.66pct。单季度看，2023年Q2公司毛利率同比下滑了0.53pct至27.77%，环比则下滑了1.34pct。净利率同比下滑了2.53pct至4.61%，环比则下滑了0.86pct。 费用方面，2023年H1公司费用率为24.35%，同比下滑了0.75pct。其中销售费用率为13.37%，同比下滑了0.01pct。管理费用率为5.48%，同比下滑了0.11pct。财务费用率为-0.25%，同比下滑了0.09pct，主要是利息费用支出减少所致。而研发费用率同比下滑了0.55pct至5.76%。 投资建议 我们看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到公司23年上半年业绩低于预期，我们下调公司的盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入由45.46/54.93/64.29亿元下调至41.85/49.67/57.73亿元；EPS分别由2.57/3.24/3.82元下调至2.16/2.65/3.07元。对应2023年8月29日收盘价28元/股，PE分别为16.53/13.46/11.65倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

     金牌厨柜(603180) 核心观点 事件：公司发布 2022 年报与 2023 年一季报，2022 年实现营收 35.53亿，同比+3.06%；归母净利润 2.77 亿，同比-18.03%，拟每股派发现金红利 0.72 元（含税）。23Q1 公司实现营收 5.75 亿，同比+1.08%；归母净利润 0.33 亿，同比+8.18%。 点评： 收入短期承压，衣柜、木门高增。分季度看，公司 2022Q4/2023Q1 分别实现营收同比-13.3%/+1.08%，归母净利润同比-37.46%/+8.18%，在 22Q4疫情扰动之下，公司收入承压明显，但 23Q1 经营环比改善。分品类看，2022 年公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收 23.63/9.61/1.49/0.64亿元，分别同比-4.71%/+20.09%/+77.27%/-60.48%。其中厨柜业务受整体家装环境影响承压下滑；衣柜、木门在公司大家居战略推进下实现优异增长表现，预计后续随家装行业需求回补，公司收入端有望恢复高增长。 产品及渠道结构变化致毛利率下降，2023 年有望改善。2022 年公司毛利率同比-1.02pct 至 29.46%，我们认为主要在于产品及渠道结构变化所致；销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别同比+0.38/+0.55/-0.06pct 至 12.14%/10.33%/-0.22%,综合影响下公司 22 年净利率同比-2.04pct 至 7.67%。23Q1 公司毛利率 29.11%（同比-0.82pct/环比-2.63pct），净利率 5.47%（同比+0.43pct/环比-4.96pct）。预计 2023 年随公司收入端快增长及公司前期费用投放效果显现，公司盈利水平有望拐点向上。 大宗业务稳健增长，门店持续拓展。2022 年公司直营/经销/大宗/境外渠道 分 别 实 现 营 收 1.27/18.34/12.80/2.34 亿 元 ， 同 比 -34.09%/-2.37%/+11.78%/+43.16%，其中部分直营店 2022 年内转换成经销门店导致直营渠道下滑明显，经销、大宗渠道表现相对稳健。门店数量方面，截至 2022 年底公司共拥有门店 3792 家（较 22 年初净增 599 家），其中经销门店 3706 家（较 22 年初净增 607 家），直营门店 23 家（较 22 年初净减少 8 家），2023Q1 末公司共拥有门店 3821 家（较 23 年初净增 92家），预计随零售门店拓展及大宗客户优化，公司经营有望较快恢复。 投资建议： 2023 年业绩弹性可期。公司多品类融合推进，C 端渠道稳步扩张&B 端大宗渠道注重风险管控助力公司经营质量提升。我们维持公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.11/5.01/5.75亿元，对应当前市值 PE 分别为 13/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，房地产市场波动，渠道开拓不及预期

     金牌厨柜(603180) 事件： 金牌厨柜发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入35.53亿元/同比+3.06%，归母净利润2.77亿元/同比-18.03%，扣非归母净利润1.91亿元/同比-27.23%；其中2022Q4实现营业收入10.65亿元/同比-13.33%，归母净利润1.12亿元/同比-37.46%，扣非归母净利润0.95亿元/同比-39.64%。2023Q1，公司实现营业收入5.75亿元/同比+1.08%；归母净利润3275.46万元/同比+8.18%；扣非归母净利润1302.81万元/同比-2.86%。 投资要点： 木门表现强势，衣柜稳健增长，厨柜略有承压。公司营业收入增长，主要是衣柜、木门品类销量增长驱动，2022年，厨柜/衣柜/木门营业收入为23.63/9.61/1.49亿元，同比-4.71%/+20.09%/+77.27%；2023Q1，厨柜/衣柜/木门营业收入分别为3.62/1.59/0.30亿元，同比-5.25%/+4.58%/+79.35%。 大宗、境外渠道收入稳定增长，直营渠道收入同比下降，经销渠道2023Q1同比转正。2022年，公司经销/直营/大宗/境外渠道营业收入分别为18.34/1.27/12.80/2.34亿元，同比变动分别为-2.37%/-34.09%/+11.78%/+43.16%；2023Q1，经销/直营/大宗/境外渠道的营业收入分别为3.02/0.13/1.88/0.48亿元，同比分别+0.28%/-52.55%/+5.30%/+12.00%，部分直营店转成经销导致直营收入下滑较大。 工程业务收入同比增加，新拓业务培育期刚性成本较大，毛利率有所下降。工程衣柜、工程木门业务发展迅速，销售额实现12.80亿元，同比增长11.78%。由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，2022年公司毛利率为29.46%/同比-1.02pct，其中2022Q4毛利率31.74%/同比-1.08pct。2023Q1公司毛利率29.11%/同比-0.81pct。 新拓业务及渠道下沉费用投入较大，期间费用率微增。2022年公司期间费用率22.25%/同比+0.87pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.14%/4.70%/-0.22%/5.63%，分别+0.38/+0.05/-0.06/+0.50pct。2023Q1公司期间费用率26.61%/同比-0.81pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.54%/6.59%/-0.32%/5.81%，同比分别-0.13/-0.13/基本持平/-0.63pct。 渠道开拓较为顺利，为2023年复苏积累弹性。2022年橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧（电器）分别净开72/172/173/56/30/96家，在2022年疫情压力放大情况下，公司净开门店仍高于2021年，衣木门店贡献较大，玛尼欧门店增量可观。2023Q1橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧分别净开20/10/16/21/17/8家，同时公司进行门店位置店态优化以及升级汰换，保持门店数量与质量同步提升。 盈利预测和投资评级：公司深耕渠道运营，木门、衣柜表现强势，发展趋势向好。我们预计2023-2025年公司实现营业收入44.01/52.45/62.13亿元，归母净利润4.06/4.86/5.79亿元，对应估值12/10/9xPE，维持公司“增持”评级。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。