天目湖(603136) 公司发布2023年年报及2024年一季报。23年公司实现营收6.30亿元，同比+70.90%；归母净利润1.47亿元，同比+623.90%。24Q1公司实现营收1.07亿元，同比-11.33%；归母净利润0.11亿元，同比-42.82%。受气候影响短期内业绩承压，中长期仍看好公司项目外延扩张贡献业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 旅游市场快速复苏，公司把握机遇，23年业绩创新高。23年公司实现营收6.30亿元，同比+70.90%，同比19年+25.18%；归母净利润1.47亿元，同比+623.90%，同比19年+18.83%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+1024.22%，同比19年+14.95%。 客流修复驱动景区业务快速增长，酒店业务逐步爬坡。分业态来看，23年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社分别实现营收3.25/0.13/0.47/2.07/0.09亿元，同比分别+108.0%/-9.5%/+47.7%/+45.2%/+25.7%，分别恢复至19年的108.2%/80.4%/89.1%/216.6%/71.4%；毛利率同比分别+25.1/-8.7/+11.4/+5.1/+2.7pct，同比19年分别+2.6/-13.6/-10.4/-36.4/+2.2pct。景区客流显著增长，带动收入、毛利率大幅修复；酒店在疫情期间逆势扩张，营收同比19年大幅增长，但部分门店尚在爬坡期，毛利水平未完全恢复。 23年提升分红比例，积极回馈股东。据公司公告，23年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.536元（含税），合计拟派发现金红利1亿元（含税），分红比例达67.93%。同时拟向全体股东每股以公积金转增0.45股，本次转增后，公司的总股本预计为2.70亿股。 Q1经营受气候影响，后续期待新项目贡献增量。24Q1公司实现营收1.07亿元，同比-11.33%；归母净利润0.11亿元，同比-42.82%。受气候影响，Q1景区客流承压经营受挫。23年内公司推进储备项目策划与设计，成立平桥漂流公司筹备小组，积极推进漂流项目建设；完成南山小寨二期“南山里”项目策划与建筑设计，新增项目落地有望逐步释放业绩。 估值 23年受益于旅游市场复苏，公司业绩实现显著增长。考虑到Q1经营受气候影响，短期内业绩略低于预期，我们预计公司24-26年EPS为0.93/1.16/1.33元，对应市盈率为20.5/16.5/14.4倍，中长期仍看好国资控股助推公司进行外延扩张带来的业绩增量。维持买入评级。 评级面临的主要风险 安全性风险、项目推进不及预期风险、行业竞争风险。

     天目湖(603136) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报。 点评： 23年年度营利复苏态势明显，费用率管控良好 2023年，公司实现营业收入6.30亿元，同比增加70.90%；实现归母净利润1.47亿元，同比大幅增加623.90%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增加1024.22%，公司积极把握国内消费及旅游市场复苏的机遇，开展营销策划活动，发挥一站式旅游模式优势，整体经营管理成效明显。公司2023年销售/管理费用率分别为7.58%/13.69%，较2022年分别下降3.62/7.37pct。24Q1单季度实现营业收入1.07亿元，同比下降11.33%；归母净利润1095万元，同比下降42.82%；扣非归母净利润935万元，同比下降44.71%。公司公布2023年利润分配预案，向全体股东每10股派发现金股利5.36元(含税)，同时以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增4.5股。 景区毛利率提升明显，持续推动现有产品迭代升级及储备产品建设公司精准定位且系统打造“一站式旅游”发展模式，公司景区、水世界、温泉、酒店、旅行社业务分别实现营收3.25、0.13、0.47、2.07、0.09亿元，同比分别+107.95%、-9.50%、+47.71%、+45.24%、+25.71%，其中景区业务毛利率达71.25%，较2022年提升25.06pct。山水园和南山竹海2023年分别实现营收1.79/1.46亿元，同比实现大幅增长107.23%/108.85%，毛利率分别为70.41%/72.27%，较22年提升22.20/28.60pct。公司持续推动产品迭代升级，现有产品上，公司重点升级山水园景区夜航游船项目，推进精灵国、海洋世界等升级改造；储备项目上，公司成立平桥漂流公司筹备小组积极推进漂流项目建设，完成南山小寨二期“南山里”项目策划与建筑设计，有望带来业绩增量。 投资建议与盈利预测 公司较早定位一站式旅游的战略发展模式，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。我们预计公司2024-2026年归母净利润1.69/2.01/2.37亿元，EPS分别为0.91/1.08/1.27元，对应PE分别为21/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示 项目开发不及预期的风险；安全性风险；行业竞争加剧的风险。

     天目湖(603136) 事件：公司披露23年年报及24年一季报。1）23年公司实现营收6.30亿元/较19年同期+25.2%，归母净利润1.47亿元/较19年同期+18.8%，扣非归母净利润1.40亿元/较19年同期+14.9%。2）24Q1公司实现营收1.07亿元/较23年同期-11.3%，归母净利润0.11亿元/较23年同期-42.8%，扣非归母净利润0.09亿元/较23年同期-44.7%。3）拟每10股转增4.5股、派5.36元（含税），股利支付率达67.93%（21-22年未分红）。 景区板块客流业绩双修复，酒店贡献显著收入增量。1）景区板块：面对长线游客源分流，公司积极营销引流，山水园和南山竹海分别实现营收1.79/1.46亿元，较19年分别+8.7%/7.5%，毛利率分别为70.4%/72.3%，较19年分别+2.4pct/+3.0pct。2）酒店板块：20年以来公司布局的差异化酒店矩阵陆续爬坡，酒店业务实现营收2.07亿元/较22年+45%，毛利率29.9%/较23年+5.0pct。3）温泉/水世界/旅行社业务分别实现营收0.47/0.13/0.09亿元，较19年分别-10.9%/-19.6%/-28.7%，毛利率分别为48.4%/7.0%/7.2%。毛利率变化受酒店爬坡影响，控费能力整体优化。毛利端来看，23年公司毛利率54.3%/较22年+18.1pct，较19年-11.0%，主因酒店业务占比增加，但毛利率由于新项目投运，物料和折旧增加而下滑。费用端来看，销售费率/管理费率/财务费率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，同比19年分别-5.8pct/-1.1pct/+0.2pct，整体优化明显。归母净利率23.3%/同比19年-1.2pct，主要受毛利率下滑影响。 推进供给提质升级，国资控股、优势互补。公司积极推进漂流项目建设，我们认为该项目有望于24年暑期开业，承接避暑客群需求，同时公司积极推进南山小寨二期项目、动物王国项目，丰富旅游产品矩阵；沪苏湖铁路有望于24年底具备开通条件，届时天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，进一步便利华东客源。此外，溧阳城发成为第一大股东，有助于实现民营与国资优势互补，同时解决公司资金需求和资源获取，赋能公司外延增长。 盈利预测：公司作为长三角优质休闲度假目的地，区位优势显著，运营能力突出，短期来看，外部受益于交通改善带来的客流增量，内部受益于漂流项目投运及酒店业务经营改善，中长期来看，在手项目投运，增长空间可观，国资注入赋能公司长期发展。我们预计公司2024-26年归母净利分别为1.78、2.09、2.37亿元，当前股价对应PE分别为20X、17X、15X。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     天目湖(603136) 公司发布2023年报及2024年一季度报告: 1）2023全年：实现营收6.30亿元/+70.90%，主要系主要系外部环境变化，市场复苏，收入增长所致，恢复至19年125.25%；归母净利润1.47亿元/+623.90%，恢复至19年118.55%；扣非归母净利润1.40亿元/+1024.22%，恢复至19年115.70%；经营性现金流量3.16亿元/+177.36%。 2）2023Q4：实现营收1.44亿元/+23.35%，恢复至19年同期133.62%；归母净利润0.27亿元/+51.27%，恢复至19年同期300.00%；扣非归母净利润0.25亿元/+72.83%，恢复至19年同期277.78%。 3）2024Q1：实现营收1.07亿元/-11.33%，恢复至19年同期120.22%；归母净利润0.11亿元/-42.82%，恢复至19年同期73.33%；扣非归母净利润0.09亿元/-44.71%，恢复至19年同期60.00%；经营性现金流量0.19亿元/-57.63%。 受益于疫后修复客流量上升，景区、温泉、酒店业务全面复苏，水世界业务有所下滑: 2023年：1）景区业务营收3.25亿元/+107.95%，毛利率71.25%/+25.06pcts，其中山水园板块营收1.79亿元/+107.23%，毛利率70.41%/+22.20pcts；南山竹海板块营收1.46亿元/+108.85%，毛利率72.27%/28.60pcts。2）水世界业务营收0.13亿元/-9.50%，毛利率6.98%/-8.65pcts。3）温泉业务营收0.47亿元/+47.71%，毛利率48.41%/+11.42pcts。4）酒店业务营收2.07亿元/+45.24%，毛利率29.88%/+5.05pcts。5）旅行社业务营收0.09亿元/+25.71%，毛利率7.20%/+2.70pcts。 2023年费用率管控整体得当，2024Q1毛利率下滑叠加管理费用率短期提升致净利率下滑: 1）2023年：销售费用率7.58%/-3.62pcts，管理费用率13.69%/-7.37pcts，财务费用率-1.14%/-0.76pct，毛利率54.34%/+18.10pcts，净利率26.72%/+20.98pcts。 2）2024Q1：销售费用率4.81%/-1.53pcts，管理费用率17.00%/+2.05pcts，财务费用率-2.05%/-0.74pct，毛利率38.17%/-4.25pcts，净利率13.01%/-5.05pcts。 旅游市场持续复苏，高毛利项目业绩释放有望成为企业未来增长动能： 未来公司有望继续秉持贴近市场、贴近客户、贴近一线、贴近员工的原则，经营上创新求变，力求一站式目的地流量破局，管理上务实求真，推动集团管控模式效能提升，发展上提质提速，推动一站式目的地流量破局，经营创新多措并举拉升业绩以服务为纽带，两大区域为承载，实现目的地流量转化。随着旅游市场的持续复苏，我们预计高毛利业务将给公司带来高质量的增长机会。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价22.02元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为22.2%、8.7%、8.7%，净利润的增速分别为39.5%、14.2%、16.7%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.02元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动、线下复苏不及预期、业务拓展不及预期等。

     天目湖(603136) 天目湖发布2023年年报/2024年一季报。23年经营情况：1）收入/利润表现：23年公司营收6.30亿元/同比+70.90%，较19年同期+25.18%；归母净利润1.47亿元/同比+623.78%，较19年同期+18.83%。2）各项费用率表现：23年公司销售费用率/管理费用率分别为7.58%/13.69%，同比-3.62pcts/-7.37pcts，较19年同期-5.83pcts/-1.05pcts。3）毛利率/净利率表现：23年公司毛利率54.34%/同比+18.09pcts，较19年同期-10.98pcts；归母净利率26.72%/同比+20.98pcts，较19年同期-1.42pcts。24Q1经营情况：24Q1，公司营业收入1.07亿元/同比-11.33%，较19年同期+20.00%；归母净利润0.11亿元/同比-42.79%，较19年同期-27.00%；24Q1，公司毛利率38.17%/同比-4.25pcts，较19年同期-19.96pcts；净利率13.01%，同比-5.05pcts，较19年同期-4.91pcts。23年公司销售费用率/管理费用率较22年/19年同期均有下滑，控费能力逐步增强。 景区业务收入及毛利率双增，酒店业务成为公司收入核心支柱。山水园业务 收入1.79亿元/同比+107.23%，较19年同期+8.71%；对应毛利率70.41%/同比+22.20pcts，较19年同期+2.36pcts。南山竹海业务收入1.46亿元/同比+108.85%，较19年同期+7.53%；对应毛利率72.27%/同比+28.60pcts，较19年同期+2.96pcts。水世界业务收入0.13亿元/同比-9.50%，较19年同期-19.59%；对应毛利率6.98%/同比-8.65pcts，较19年同期-13.58pcts。温泉业务收入0.47亿元/同比+47.71%，较19年同期-10.87%，对应毛利率48.41%/同比+11.42pcts，较19年同期-10.39pcts。酒店业务收入2.07亿元/同比+45.24%，较19年同期+116.59%；对应毛利率29.88%/同比+5.05pcts，较19年同期-36.35pcts。旅行社业务收入0.09亿元/同比+25.71%，较19年同期-28.66%；对应毛利率7.20%，同比+2.70pcts，较19年同期+2.28pcts。分析部分核心业务表现：1）山水园/南山竹海：23年公司山水园/南山竹海两大主业务恢复态势良好，收入/毛利率均超越19年同期水平，反映景区高景气；2）水世界：仅在暑期开放的水世界业务收入/毛利率水平有所下滑，或是水世界项目暑期旺季受下雨天气影响所致；3）酒店：酒店业务收入大幅增长但毛利率下滑，我们认为是公司旗下多家高端酒店在20-23年开放所致，此类酒店固定成本及日常经营成本较高，导致毛利率短期承压。 23年度拟分红1.00亿元，占归母净利润比例超2/3，股息率达2.80%。 23年公司董事会拟定23年利润分配预案为每10股派发现金股利5.36元（含税），同时以资本公积金转增股本形式向全体股东每10股转增4.5股，现金分红占全年归母净利润比例为67.93%。以4月26日收盘价为基础计算，23年股息率为2.80%。 投资建议：短期关注三大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升；2）公司酒店矩阵壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能；3）漂流项目落地后或将为公司带来新业绩增量。长期聚焦四大增长点：1）根据国铁集团上海局、上海市交通局等多部门联合举办的沪苏湖铁路“四季看变化”活动采访信息，沪苏湖铁路预计2024年年底完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持；3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可带来业绩新增量。预计2024-2026年归母净利润分别为1.68/2.02/2.16亿元，对应2024-2026年PE为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期。

     天目湖(603136) 核心观点： 事件：2023年公司实现营收6.3亿元/同比+71%；归母净利1.5亿元/同比+624%，扣非净利1.4亿元/同比+1024%。1Q24公司实现营收1.1亿元/同比-11%，归母净利0.1亿元/同比-43%，扣非净利0.1亿元/同比-45%。 2023年内部项目表现有所分化 2023年受益于国内消费及旅游市场快速复苏，公司疫情期间新增项目开始贡献增量，整体营收规模同比增长70%，且较2019年增长26%。分产品看，公司山水园、南山竹海两大核心景区项目各实现营收1.8亿、1.5亿元，同比增107%、109%，但水世界项目受天气因素影响，同比22年下降10%；酒店业务方面，受益于酒店项目增长，公司酒店板块营收2.1亿元/同比+45%；温泉、旅行社各实现营收0.5亿、0.1亿元，同比各增48%、26%。 盈利能力较19年放缓，新增项目产能利用率仍待进一步提升 2023年公司毛利率54.3%/同比19年-11pct，主要因20年后公司陆续投运多个酒店、索道项目，目前客流未能充分覆盖新增项目产能所致。期间费用则管控良好，受益于新增项目带来增量营收，公司销售费用率/管理费用率各较2019年减少5.8pct/1.1pct。2023年公司归母净利率23.3%，同比2019年减少1.3pct。 1Q24业绩承压，等待交通、天气等因素改善 受1Q23基数相对较高，且今年以来长三角天气不佳，公司Q1客流整体承压，导致营收下降约11%，毛利率、归母净利率各同比减少4.3pct、5.3pct。但从中期展望看，在4月天气逐步转好，以及沪苏湖高铁于2024年底开通运营后，我们认为公司客流有望得到提振。此外，公司当前仍在不断强化一站式旅游目的地的产品打造，漂流、南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司在中期提供成长支撑点。 投资建议 公司区位优势显著，项目运营能力优异，未来伴随新项目逐步完成爬坡，仍有可观成长空间。我们预计公司2024-26年归母净利各为1.7、2.1、2.3亿元，当前股价对应PE各为21X、17X、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险。

     天目湖(603136) 投资要点 事件：年报业绩符合预期，Q1因天气客流承压，低于预期。2023年实现营收6.30亿元，同比+70.9%；归母净利润为1.47亿元，同比+623.9%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+1024.2%。2023Q4营收为1.55亿元，同比+23.4%；归母净利润0.27亿元，同比+51.3%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+72.9%；Q4归母净利率为17.4%，业绩符合预期。2024Q1营收为1.07亿元，同比-11.3%；归母净利润为0.11亿元，Q1春节后天气至使客流承压，相应影响营收利润出现同比下滑，由于淡季利润基数较低，同比下滑幅度高于营收。 股息率达2.6%，同时每股以公积金转增0.45股。公司拟每股派发现金红利0.536元，合计派发1亿元（含税），占2023年归母净利润68%。同时拟向全体股东每股以公积金转增0.45股，转增后，公司总股本从1.9增至2.7亿股。 客流带动核心业务毛利率大幅修复。分产品来看，2023年山水园/南山竹海/水世界/温泉/酒店/旅行社分别实现营收1.79/1.46/0.13/0.47/2.07/0.09亿元，同比+107%/+109%/-10%/+48%/+45%/+26%，毛利率分别为70%/72%/7%/48%/30%/7%，同比+22/29/9/11/5/3pct。客流显著修复带动核心景区收入、毛利率大幅修复，酒店仍在爬坡期。 预计4月天气好转已恢复增长，关注沪苏湖高铁通车。Q1受天气影响客流承压，预计4月开始已恢复增长，五一小长假华东区天气优于华南区，预期表现相对好。沪苏湖高铁计划2024年底开通运营，届时上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。 盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。维持天目湖2024-2025年及新增2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.17/2.50亿，对应PE估值为20/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

     天目湖(603136) 投资要点： 深耕长三角地区， 已发展为一站式旅游龙头。 天目湖于1992年成立， 2017年于主板上市，公司不断完善自身产品矩阵，因地制宜先后推出天目湖、南山竹海、御水温泉、水世界等景区， 竹溪谷、遇系列酒店开业等加速公司业绩增长， 同时积极拓展业务类型，旅行社业务等提高自身服务质量，推动公司一站式旅游模式发展。 公司矩阵丰富， 不同业态协同发展。 1） 公司景区业务季节互补，二次消费拉动营收增量。 公司山水园、南山竹海景区游客集中于3-11月，御水温泉、水世界分别拉动冬季、夏日客流，使得公司在春夏秋冬各季均有亮点业务吸引旅客。此外， 景区二次消费占比逐步提高。 公司景区游船、索道、小火车等二次消费成为目前主要贡献点， 后续随着特色项目不断推出，有望进一步提升。 2） 围绕景区衍生酒店业务，拓展自身业务矩阵。 公司旗下御水温泉系列毗邻御水温泉；遇系列靠近山水园景区。公司充分利用景区辐射效应带动酒店、景区共发展。 3）针对不同群体推出定制化业务，市场多元。 公司依托自身地理优势、配套设施等优势， 针对老年、亲子等群体推出疗养、旅居、亲子游等专业化、定制化服务项目， 使得公司相较于周边城市以及同质的旅游景点更具吸引力，同时有望提升公司口碑，提升自身知名度，促进公司业绩进一步增长。 国资控股强强联合，动物王国助力公司新业态。 公司通过三次股权转让引入国资，目前溧阳城发已成为公司第一大股东，持股比例达26.86%，公司实控人为溧阳市人民政府，政府入股后有望企业和政府能够实现互惠互利。一方面，公司借助国资优质资源，积极对外沟通，更好发挥产业协同效应，“政府背书+资源、品牌优势+媒体宣传+资金优势”有望助力企业实现内生外延双发展。另一方面，双方合作设立动物王国项目公司， 共同推进项目打造， 进一步丰富公司目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。 投资建议： 公司作为长三角一站式旅游龙头， 产品复合、市场多元，具备优质的一站式服务系统，同时拥有全文旅产业链产品的开发及运营能力， 中长期我们认为现有项目的增量、 新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，同时国资 控 股 联 合 有 望 推 动 企 业 资 源 更 优 。 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.50/1.91/2.29亿元，对应2023-2025年PE分别为25.66/20.10/16.73倍。 首次覆盖，给予公司“买入” 评级。 风险提示： 旅游项目开发不及预期、市场竞争激烈、宏观经济影响消费。

     天目湖(603136) “补偿性”需求支撑旅游业全面复苏 自2022年下半年，出行限制取消以来，“补偿性”需求支撑旅游业全面复苏。根据国家旅游局数据，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，中国旅游研究院预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元，入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元。 公司资源具有一定稀缺性，多样化产品形成协同效应 公司现有两大主力产品山水园和南山竹海景区是长三角地区较为稀缺的兼具山川秀美的自然旅游资源，御水温泉产品凭借长三角地区稀缺的温泉地热资源，多样化的生态条件将满足不同游客的观光旅游与休闲度假需求。公司多样化产品在各自淡旺季形成的协同效应，在功能上各有区别形成了有效互补，有助于公司进一步吸引更多类型的旅游人群，扩大消费群体。受益于旅游业全面复苏，公司多板块业绩回升，据公司披露的2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润14,000万元到15,500万元，于上年同期相比，将增加11,969.31万元到13,469.31万元，同比增加589.42%到663.29%。 公司运营能力强，新项目有望为公司带来新增长点 不同于一般的旅游类企业多依托于独特的自然资源、深厚的历史文化和优越的地理环境等开展旅游业务的特点，公司擅长围绕有限的自然资源，根据其不同的特点，因地制宜的开发建设，从无到有量身打造旅游产品。公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，说明公司旅游资源开发和运营能力较强。2023年上半年，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。未来几年，公司陆续有新项目投入运营，预计南山小寨二期项目、御水温泉（一期）装修改造项目将于2025年12月达到预定可使用状态，公司与溧阳市国资主体合力打造动物王国项目预计将于2026年投运。相关项目的陆续投运有望为公司带来新增长点。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为6.56、7.41、8.38亿元，YOY分别为77.94%、12.99%、13.04%；EPS分别为0.80、0.97、1.11元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为25.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 旅游行业市场竞争风险、旅游项目开发的风险

     天目湖(603136) 投资要点 一站式旅游休闲模式的实践者： 天目湖成立于 1992 年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖， 经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品， 同时扩张多元业态， 打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。2023 年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升： 1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。 报复性出游特征凸显，铁路和民航（ 国内航线）客流量自 2023 年 4 月起超越 2019 年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计 2024 年国内旅游收入为 6 万亿元。 2）资源端上市公司在 A 股供给有限，相对稀缺。 旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据 2016 年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。 休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势； 高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。 1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。 长三角区域经济总量约占全国的 24%，客源消费能力强劲， 5 个景区上市公司中， 天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。 沪苏湖高铁 2024 年底开通后，客流将进一步增长。 2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。 公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。 3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。民企精细化运营， 运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制， 从资源、资金、 准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。 4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。 疫情期间新开业酒店客房数约 300 间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放； 储备项目看点丰富， 动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级： 天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复， 未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖 2023-2025 年归母净利润分别为 1.46/1.81/2.17 亿元，对应 PE 估值为 24/19/16 倍， 2024 年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

     天目湖(603136) 天目湖发布2023年业绩预告。公司预计2023年归母净利润1.40-1.55亿元/同比增长589.42%~663.29%，较2019年同期增长13.17%~25.29%；预计2023年扣非归母净利润1.3-1.45亿元/同比增长946.86%~1067.65%，较2019年同期增长7.04%~19.39%。单从Q4来看，公司预计2023Q4归母净利润1995.86-3495.86万元，同比增长11.99%~96.15%，较2019年同期增长127.61%~298.67%；公司预计2023Q4扣非归母净利润1563.31~3063.31万元，同比增长7.05%~109.76%，较2019年同期增长79.30%~251.34%。 酒店矩阵或为利润增量贡献点，国资入股或对供需双端有强提振效果。公司自2020年以来新开酒店5家，包括南山竹海景区内少有的中高端定位温泉酒店项目-御水温泉竹溪谷、位处景区水世界主题公园周边的轻奢亲子游定位酒店-遇天目湖、山水园景区内少有的临湖酒店-遇十四澜/遇碧波园、临近温泉的亲子主题酒店-御水温泉·森。我们认为，2020年以来开设的五家新酒店依托景区内优质地理位置分布及迎合客群需求的亲子游/中高端客群定位获客，与景区周边其他酒店相比竞争优势极为显著；各酒店随经营时间增加逐步渡过爬坡阶段，营运模式与服务体系逐步成熟，促利润率持续优化/获客能力持续提升，或为促2023Q4利润较2019Q4增长的主要贡献点。此外，2023年6月29日起，天目湖正式成为溧阳市政府实控的国资企业，溧阳市政府不主导公司运营，认可公司发展战略，积极引入渠道助力公司外延发展，双方在资源、资金、文旅产业链策划设计与建设能力等方面互补共赢，力求通过天目湖旅游度假区的旅游目的地集聚区效应带动地方经济发展、打造溧阳全域旅游品牌，2023Q4归母净利润优质表现也可归因于溧阳市政府多方位赋能对天目湖供需双端的提振效果。 漂流项目全力推进，沪苏湖铁路将于24年年底落地，景区客流增长未来将迎新驱动力。根据公司23年半年报，漂流项目为公司年度重点项目，全力推进并保障23年下半年动工；漂流项目系国内春季/夏季热门旅游项目之一，以其避暑游属性为消费者所青睐，当前天目湖周边仅有一个漂流项目且经营时间较长，新项目落地后有望展现强竞争力并提振景区获客能力；此外，沪苏湖铁路预计将于24年年底开通，开通后“上海-溧阳”的高铁乘车时间将大幅减少，天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，获客能力有望提振。 投资建议：短期关注三大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升；2）公司酒店矩阵壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能；3）漂流项目落地后或将为公司带来新业绩增量。长期聚焦四大增长点：1）沪苏湖铁路预计2024年年底完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持；3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可带来业绩新增量。预计2023-2025年归母净利润分别为1.46/1.91/2.40亿元，对应2023-2025年PE为25/19/15X，维持“推荐”评级。

     天目湖(603136) 事件： 公司发布 2023 年业绩快报， 2023 年公司预计实现归母净利 1.4-1.55 亿元/同比增长 589%-663%， 恢复至 2019 年的 113-125%，实现扣非归母净利1.3-1.45 亿元/同比增长 947%-1068%， 恢复至 2019 年的 107-119%。 公司积极推进营销引流， Q4 营收平稳增长 根 据 业 绩 预 告 ， 公 司 预 计 4Q23 实 现 归 母 净 利 0.2~0.35 亿 元 / 同 比 增 长12%~96%，恢复至 19 年同期的 228%~399%，实现扣非净利 0.16~0.31 亿元/同比增长 7%~110%，恢复至 19 年同期的 179%~351%。 面对长线游客源分流，4Q23 公司积极推进营销和运营， 通过“宠粉双 11”、“马拉松体育市集”、“天目湖年夜饭”等活动进一步增强营销引流， 助力公司业绩增长。 国内旅游消费需求稳健， 2024 年公司提质扩容或带动业绩弹性释放 元旦假期， 天目湖接待游客人次/收入分别超 19 年同期 60%/80%， 各类业务实现全面增长，温泉项目火爆。 文旅部预计 2024 年国内旅游出游人次超 60 亿人次，国内旅游收入超 6 万亿元，分别同比增长 11%、 15%。 我们认为国内旅游消费需求稳健，伴随公司积极推进活动策划及宣传引流， 2024 年新项目盈利有望在低基数上实现更好的释放。此外， 2024 年公司将全力推进漂流项目开业工作，预计有望于 2024 年暑期旺季前投产，进一步带来增量利润。 储备项目提供成长支撑， 国资入主赋能公司长远发展 中长期来看， 公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造， 储备项目众多， 南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司提供成长支撑点。此外， 国资入主后充分授权赋能公司，公司仍保持独立运营， 本地旅游资源开发+外延扩张能力也得到进一步强化， 未来盈利增长点仍多。 公司估值的判断与评级说明： 公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合，未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。 我们预计公司 2023-25 年归母净利各为 1.5、 2.0、 2.6 亿元， 当前股价对应 PE 各为 26X、 19X、 15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险

     天目湖(603136) 公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润1.40~1.55亿元，同比+589.42%~663.29%；扣非归母净利润1.30~1.45亿元，同比+948.86%~1067.65%。其中23Q4预计实现归母净利润1995.86~3495.86万元，同比+11.99%~96.15%；归母净利润1563.31~3063.31万元，同比+7.05%~109.76%。23年公司业绩稳定增长，看好国资控股助推公司进行外延扩张带来的业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 旅游市场复苏叠加公司积极策划，23年业绩实现显著增长。23年公司预计实现归母净利润1.40~1.55亿元，同比+589.42%~663.29%；扣非归母净利润1.30~1.45亿元，同比+948.86%~1067.65%。其中23Q4预计实现归母净利润1995.86~3495.86万元，同比+11.99%~96.15%；归母净利润1563.31~3063.31万元，同比+7.05%~109.76%。 元旦期间景区表现优异，春节免票活动有望延续热度。受益于冬季温泉游，24年元旦期间，公司旗下景区表现优异，各业务板块实现全面增长，接待游客人次和旅游收入同比19年分别增超60%、80%。据携程发布的《2024春节旅游市场预测报告》，春节期间旅游订单同比增长超7倍，且北方冰雪游和南方温泉避寒游是国内游热门。据公司公众号消息，除夕至元宵节期间，公司旗下两大景区将对全国游客采取提前预约制，预约成功即可免收门票，有望在春节假期再迎一波客流小高峰。 国资控股强化资源优势，长期项目拓展增量可期。23年公司完成了和溧阳市政府的股权转让，国资控股有望助力公司的项目建设和拓展。展望长期，政企合力打造的动物王国项目正紧密筹备，南山小寨二期及御水温泉改造项目持续优化推进，预计2025年底可达预定使用状态，有望为公司贡献业绩增量。 估值 23年受益于旅游市场复苏，公司抓住机遇积极开展营销策划，业绩实现显著增长。短期内看好冬季温泉游热度及免票活动对景区业绩的催化，中长期看好国资控股助推公司进行外延扩张带来的业绩增量。本次公司业绩预告基本符合我们此前预期，预计公司23-25年EPS为0.81/1.05/1.25元，对应市盈率为25.7/19.9/16.6倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 安全性风险、项目推进不及预期风险、行业竞争风险。

     天目湖(603136) 核心观点： 一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展 公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家 5 级景区，经过 30 余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股，截至3Q23 溧阳城发持股比例为 26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健， 2014-19 年 CAGR 为 4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润 CAGR 达 16.8%。 疫后公司受益于旅游市场复苏，业绩弹性快速释放，23Q1-3 营收、归母净利分别恢复至 2019 年同期 123%、 104%。 行业复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量在补偿性需求+口红效应驱动下， 2023 年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至 19 年同期 80%/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补，高性价比的自然景区恢复领先。另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给， 伴随 2024 年客流进一步回暖， 利润增量有望得到释放。 公司产品矩阵丰富， 期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链， 通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近 40%/70%。 伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容， 二次消费收入有望进一步提升， 我们以 2019 年为基期测算，景区二次消费收入提升 10%，景区业务净利润较 19 年同期提升 6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉·竹溪谷”、遇系列酒店“遇·天目湖”、“遇·十四澜”和“遇·碧波园”陆续投运，假设 4 个酒店项目成熟期入住率达 65%， 测算合计有望贡献 0.24 亿元净利润。 公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中，平桥漂流项目预计 2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近 1 亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造，项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证， 一期项目计划于 2026 年投运，预计项目每年营收可达 10 亿元。 公司估值判断与评级说明： 公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。 未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司 2023-25 年归母净利各为1.6/2.0/2.6 亿元，当前股价对应 PE 各为 23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。

     天目湖(603136) 核心观点 事件：公司发布2023第三季度业绩报告。23年前三季度，公司实现营收4.75亿元，同比增长95.52%，归母净利润1.20亿元，同比增长4730.98%，扣非归母1.14亿元，同比增长5332.78%。23Q3单季度，公司收入1.92亿元，同比+24.40%，归母净利润0.58亿元，同比+2.57%，扣非归母0.55亿元，同比+1.2%。 旅游恢复带动收入强势增长，产品扩容提升品牌影响。暑期国内旅游市场复苏明显，客流增长带动公司业绩修复。23年前三季度营收同比19年同期增长22.74%，归母净利润较19年同期增长4.35%。公司旗下旅游产品涵盖景区、酒店、温泉、水世界等，覆盖面较广。公司根据季节特点及当地民风，举办农事体验、登高祈福、松果脱口秀天目湖专场、《宴？夜天目湖》、《天目渔歌》等活动及演出，不断丰富产品内容与游客体验。公司通过线上营销、活动策划等方式增强景区品牌曝光，推动流量导入与转化。 盈利能力逐步回升，费用控制良好。23前三季度公司毛利率/净利率为56.15%/29.42%，同比增长24.69/27.97pcts，毛利率恢复至19年同期86.55%。单Q3毛利率达59.8%，同比增长4.61pcts，较23Q2环比-2.19pcts。公司盈利能力有所回升。23Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率分别为5.88%/12.54%/-1.00%，同比分别-4.62/-9.16/-0.69pcts，费用率同比均大幅改善。 国企入主巩固区位优势，新项目逐步推进。公司旗下景区位于长三角，是域内知名旅游度假胜地。长三角地区交通便利、旅游人均消费水平较高，天目湖地区拥有长三角地区较为稀缺集成性旅游资源，是长三角短途旅行热门目的地。当前公司第一大股东为溧阳城发，国企控股下公司协同效应增强，将进一步利用现有资源完善产品链开发，提升品牌辐射范围，当前公司与溧阳国资委联合打造的重点文旅项目“动物王国”目前亦在全力推进中。 投资建议：预计公司23-25年EPS为0.79/0.96/1.07元，对应PE为24/20/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期;新项目开发不及预期;市场竞争加剧。

     天目湖(603136) 事件：公司发布2023年三季报：1）23Q1-3公司实现营收4.75亿元/+95.5%（同比，下同），归母净利润1.20亿元/+4731%，扣非归母净利润1.14亿元。2）23Q3公司实现营收1.92亿元/+24.4%，归母净利润0.58亿元/+2.6%，扣非归母净利润0.55亿元/+1.2%。3）23Q1-3公司经营性现金流2.36亿元/+331%。 营收基本完成预算，但受人工成本、折旧摊销影响，业绩承压。收入端，前三季度营收基本完成公司预算，受7月雨季拖累以及疫后团客渠道未完全恢复，景区收入承压，但公司凭借长三角区位优势以及综合旅游产品优势，整体预售较为亮眼。利润端，业务结构变化以及人力成本和折旧摊销影响导致利润率略低，23Q3公司毛利率59.8%/+4.6pct，归母净利率30%/-6.4pct。 双节开始增长明显，秋冬季活动推广，力争实现全年业绩目标。公司自双节开始举办惠民活动，溧阳市民可免费办理天目湖山水园和南山竹海双园年卡，助力公司双节接待游客77.73万人次，同比2019年增长46.97%，实现直接营收1.31亿元，同比2019年增长62.25%。秋冬季以温泉为核心，结合网络热梗“美拉德”，推出宠粉系列优惠套票；并结合不同年龄阶段和生活角色，推出亲子、情侣、家庭等住宿+游玩+餐饮攻略供消费者选择，一站式度假景区优势凸显。 在手项目众多，国资赋能公司长期发展。公司在手项目众多，平桥漂流项目、南海小寨二期项目、动物王国项目、御水温泉三期项目等稳步推进。随着溧阳城发成为第一大股东，有助于利用国资运营及管理经验完善公司治理结构，实现民营与国资优势互补，同时解决公司资金需求和资源获取，赋能公司外延增长。 投资建议：公司作为长三角优质休闲度假目的地，一站式旅游模式突出，短期有望受益出行需求释放以及周边游趋势提升，中长期在手项目投运贡献业绩看点，国资注入赋能公司长期发展。根据Wind一致预期，2023-2025年公司归母净利润分别为1.63/2.15/2.56亿元，11月7日收盘价对应PE分别为22/16/14倍。 风险提示：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     天目湖(603136) 公司发布2023年三季报：单三季度实现归母净利润0.58亿。 1）23Q3：实现营收1.92亿元，同比+24.4%，恢复至19Q3的115%；归母净利0.58亿元，同比+2.6%，恢复至19Q3的95%；扣非归母净利0.55亿元，同比+1.2%，恢复至19Q3的90%。 2）23Q1-3：收入4.75亿元，同比+96%，恢复至19年同期的123%；归母净利1.2亿元，22年同期为0.02亿元，恢复至19年同期的104%；扣非归母净利1.14亿元，22年同期为-0.02亿元，恢复至19年同期的101%。 毛利率或系新增酒店等折摊影响，Q3控费较好，归母净利率环比改善。 23Q3毛利率为59.8%，环比下降2.2pct，较22Q3/19Q3分别+4.6/-13.9pct。毛利率较19年同期仍有提升空间，或因酒店新项目投运影响营业成本。公司控费能力出色，23Q3期间费率为15.1%，环比-2.8pct，较22Q3/19Q3分别-1.8/-2.9pct。其中销售费率/管理费率/财务费率分别为5.4%/10.7%/-1%，较22Q3分别-0.5/-0.8/-0.5pct，较19Q3分别-1.5/-2.0/+0.6pct。归母净利率环比改善3.4pct，23Q3为30%，但距22Q3的36.4%及19Q3的36.7%仍有改善空间。 暑期或受长线游分流、雨季影响，“双节”期间表现较好，看好增量项目稳步推进。暑期7月虽受到雨季、长线游分流等影响，但国庆期间天目湖表现相对较好，天目湖旅游度假区在“双节”期间，接待人次以及旅游收入分别同比19年同期增长47%、62%。此外公司增量项目继续推进，根据公司半年报，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划；动物王国项目属于市重点文旅项目，公司也在全力推进项目前期筹备和策划、设计工作。 投资建议：公司前期召开第五届董事会第十七次会议，会议提名孟广才先生、陶平先生、陈东海先生、李淑香女士、刘科先生、潘际泳先生为公司第六届董事会非独立董事候选人，任期自2023年第一次临时股东大会审议通过之日起算，任期三年。本议案尚需提交2023年第一次临时股东大会审议(2023年11月6日)，建议关注后续换届进展，看好国资资源支持。考虑到暑期有长线游分流、天气等原因影响，我们暂时下调业绩预期，预计23-25年归母净利润分别为1.4/2/2.3亿（前值分别为1.72/2.2/2.6亿），对应PE分别为25/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；客户开拓不及预期。

     天目湖(603136) 投资要点 公司经营稳步恢复，业绩符合预期。1）23Q1-Q3，公司实现营收4.75亿元(Yoy+95.5%)，较2019同比增长22.7%，旅游出行市场供销两旺，推动收入稳健复苏，实现归母净利1.20亿元(Yoy+4731%)，较2019同增4.4%,扣非归母净利1.14亿元,同比扭亏且恢复至2019年同期水平,整体业绩较2022年实现大幅增长；2）23年单三季度，公司实现营收1.92亿元（Yoy+24.4%），较2019同比增长14.97%，归母净利0.58亿元(Yoy+2.6%)，较2019同比减少4.92%，扣非归母净利0.55亿元(Yoy+1.2%)，较2019同比减少9.84%，整体表现符合预期。3）盈利能力：单季度毛利率同增4.61pcts至59.80%，期间费用控制初显成效，销售费用率5.42%/-0.48pct，管理费用率10.71%/-0.8pct，财务费用率-1.05%/-0.54pct，销售净利率环比改善3.1pcts至34.7%，同比下降4.6pcts主要系受税费影响。 双节旺季产品供给丰富，项目创新提升客户体验。中秋国庆假期旅游热度创新高，双节期间国内旅游出游人数8.26亿人次(Yoy+71.3%)，恢复至2019年同期104.1%，实现国内旅游收入7534.3亿元(Yoy+129.5%)，恢复至2019年同期的101.5%。出行景气度回升下，公司积极推进产品供给丰富与创新，升级“宴·夜天目湖”夜游项目，增加了行进式水秀演艺《天目渔歌》，投运演艺新空间，探索发展夜游经济，提升客户体验，天目湖旅游度假区双节假期共接待游客77.73万人次，同比2019年增长46.97%，实现直接营收1.31亿元，同比2019年增长62.25%。拆分来看，双节天目湖景区原有项目预计与2019年同期基本持平，新项目推动下整体收入可比增长15-20%。 国资入主推动产品升级与管理优化等全方位赋能。目前溧阳国资已为公司第一大股东，国资入主助推全方位资源加持，1)现有产品升级：公司推动产品升级迭代，强化一站式旅游目的地产品打造，持续推进山水园景区提档升级、南山小寨二期项目以及平桥漂流项目等，促进产品业态转型升级，我们预计漂流项目有望明年投入运营；2）新项目储备：重点推进“动物王国”（已列入溧阳市重大发展项目）以及深化天目湖核心区高端度假产品设计服务工作。3）管理端：对内建立内部质量管理体系，促使质量持续改进，对外明确外延并购工作为重点推进方向，促进优质项目落地；4）营运端：持续关注人工智能发展，以AI赋能不断丰富旅游项目和体验内容，持续提高经营管理水平。 盈利预测与投资建议：公司精确定位且系统打造“一站式旅游”的发展模式，不断增强全产业链文旅项目的策划、建设和运营能力。短期内业绩恢复确定性高，中长期看好公司存量项目提升扩容以及全产业链文旅项目建设和运营能力。地方国资控股强强联合，促进区域内资源整合。基于前三季度业绩表现，我们预计2023-2025年公司分别实现收入6.51/7.40/8.26亿元，实现归母净利1.54/1.99/2.45亿元，对应明后年增速29%/23%，当前股价对应2024年PE估值为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观系统性风险，旅游复苏不及预期，新项目不及预期，股东减持风险等。

     天目湖(603136) 核心观点 第三季度收入超2019年同期，净利润相对平稳。2023Q3，公司实现收入1.92亿元/+24.40%，较2019Q3增14.79%；实现归母/扣非净利润0.58/0.55亿元，同增+2.57%/+1.20%，较2019Q3各减少5.91%/9.77%；略低于我们三季报前瞻的预测。2023年前三季度，公司实现收入4.75亿元/+95.52%，较2019年同期+22.72%；实现归母/扣非净利润1.20/1.14亿元，同比扭亏为盈，较2019年同期+4.44%/+1.45%。前三季度收入增长较快，净利润恢复相对平稳。 新项目增加助推收入增长，折摊人工等增加致净利率不及2019年同期。具体看，伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等，公司今年前三季度整体收入超2019年同期，其中持续升级的竹海片区景区、酒店等收入增长较快，而传统观光为主的山水园景区及水世界等表现预计相对平稳。同时，新项目增加带来的折摊和人工成本增加，影响盈利能力。2023Q3，公司毛利率59.80%/+4.61pct，较2019Q3减少13.92pct；公司净利率34.69%/-4.58pct，较2019Q3减少6.40pct。本质而言，由于今年暑期部分优质客群中长途分流和阶段天气扰动等，导致公司旗下景区提质增效后的客流和收益潜能未能充分发挥。 储备项目推进助力中线成长，国资入主有望强化区域资源整合成长。结合我们的持续跟踪，四季度公司有望进一步强化营销引流，不断与时俱进调整自身经营策略，利用温泉等资源组合拳推广，以实现淡季不淡。同时，公司持续巩固根据地，公司将重点推进平桥漂流项目开业工作，预计2024年有望投入运营，进而带来未来新的增长点。此外，公司南山小寨二期项目推进，积极筹备御水温泉三期工作等，中长线动物王国项目还有望带来新看点。同时，地方国资入主后，今年11月6日临时股东大会有望确定公司国资入主后新一届董事会名单，未来预计将立足“国资入主资源优势+原有经营管理优势”有望持续谋发展，预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，进而助力公司中长线持续成长。 风险提示：宏观系统性风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。 投资建议：综合公司三季度经营表现及中长途阶段分流周边游等影响，下调公司2023-2025EPS至0.79/1.12/1.38元（此前EPS为0.87/1.13/1.39元），对应PE为24/17/14x。公司立足一站式度假模式深度耕耘，景区内容持续优化，管理运营能力稀缺，地方国资入主后未来区域内资源支持有望全面加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，维持“买入”评级。

     天目湖(603136) 公司发布2023年三季报：1）2023Q3:公司实现营收1.92亿元/+24.40%,归母净利润0.58亿元/+2.57%,扣非归母净利润0.55亿元/+1.20%；2)2023年前三季度：公司实现营收4.75亿元/+95.52%,归母净利润1.20亿元/+4730.98%,扣非归母净利润1.14亿元，同比扭亏。 费用管控良好，净利率环比Q2有所提升。1）2023Q3：毛利率59.80%/+4.61pcts,净利率34.69%/-4.58pcts，较Q2提升3.08pcts。销售费用占收入比率5.42%/-0.47pct,管理费用占收入比率10.71%/-0.80pct,财务费用占收入比率-1.05%/- 999563361 0.54pct；2）2023前3季度：销售费用占收入比率5.88%/-4.63pcts,管理费用占收入比率12.54%/-9.16pcts,财务费用占收入比率-1.00%/-0.69pcts。 公司积极开拓全国市场渠道，在景区产品研发上不断推新，南山小寨、动物王国项目稳步推进中。公司狠抓接待品质营造客户游览峰值体验，在流量提升基础上持续加强收益管理。在夏季，公司推出欢乐水世界、竹海溯溪游、行进式夜游等暑期热门产品，增加了夏日萤火、夜泡冷泉、脱口秀等体验互动活动，有望持续提升景区内二次消费。根据公司在投资者关系平台上回复，天目湖动物王国项目公司相关工作在政府支持下按计划推进，预计2026年开业。 投资建议：我们预计公司2023/24年净利润为1.8和2.3亿元。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为24.5元，相当于2023年25倍的动态市盈率。 风险提示：客流恢复不及预期、新项目建设进度不及预期等。