天目湖(603136) 公司发布2023年年报及2024年一季报。23年公司实现营收6.30亿元，同比+70.90%；归母净利润1.47亿元，同比+623.90%。24Q1公司实现营收1.07亿元，同比-11.33%；归母净利润0.11亿元，同比-42.82%。受气候影响短期内业绩承压，中长期仍看好公司项目外延扩张贡献业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 旅游市场快速复苏，公司把握机遇，23年业绩创新高。23年公司实现营收6.30亿元，同比+70.90%，同比19年+25.18%；归母净利润1.47亿元，同比+623.90%，同比19年+18.83%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+1024.22%，同比19年+14.95%。 客流修复驱动景区业务快速增长，酒店业务逐步爬坡。分业态来看，23年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社分别实现营收3.25/0.13/0.47/2.07/0.09亿元，同比分别+108.0%/-9.5%/+47.7%/+45.2%/+25.7%，分别恢复至19年的108.2%/80.4%/89.1%/216.6%/71.4%；毛利率同比分别+25.1/-8.7/+11.4/+5.1/+2.7pct，同比19年分别+2.6/-13.6/-10.4/-36.4/+2.2pct。景区客流显著增长，带动收入、毛利率大幅修复；酒店在疫情期间逆势扩张，营收同比19年大幅增长，但部分门店尚在爬坡期，毛利水平未完全恢复。 23年提升分红比例，积极回馈股东。据公司公告，23年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.536元（含税），合计拟派发现金红利1亿元（含税），分红比例达67.93%。同时拟向全体股东每股以公积金转增0.45股，本次转增后，公司的总股本预计为2.70亿股。 Q1经营受气候影响，后续期待新项目贡献增量。24Q1公司实现营收1.07亿元，同比-11.33%；归母净利润0.11亿元，同比-42.82%。受气候影响，Q1景区客流承压经营受挫。23年内公司推进储备项目策划与设计，成立平桥漂流公司筹备小组，积极推进漂流项目建设；完成南山小寨二期“南山里”项目策划与建筑设计，新增项目落地有望逐步释放业绩。 估值 23年受益于旅游市场复苏，公司业绩实现显著增长。考虑到Q1经营受气候影响，短期内业绩略低于预期，我们预计公司24-26年EPS为0.93/1.16/1.33元，对应市盈率为20.5/16.5/14.4倍，中长期仍看好国资控股助推公司进行外延扩张带来的业绩增量。维持买入评级。 评级面临的主要风险 安全性风险、项目推进不及预期风险、行业竞争风险。

     天目湖(603136) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报。 点评： 23年年度营利复苏态势明显，费用率管控良好 2023年，公司实现营业收入6.30亿元，同比增加70.90%；实现归母净利润1.47亿元，同比大幅增加623.90%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增加1024.22%，公司积极把握国内消费及旅游市场复苏的机遇，开展营销策划活动，发挥一站式旅游模式优势，整体经营管理成效明显。公司2023年销售/管理费用率分别为7.58%/13.69%，较2022年分别下降3.62/7.37pct。24Q1单季度实现营业收入1.07亿元，同比下降11.33%；归母净利润1095万元，同比下降42.82%；扣非归母净利润935万元，同比下降44.71%。公司公布2023年利润分配预案，向全体股东每10股派发现金股利5.36元(含税)，同时以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增4.5股。 景区毛利率提升明显，持续推动现有产品迭代升级及储备产品建设公司精准定位且系统打造“一站式旅游”发展模式，公司景区、水世界、温泉、酒店、旅行社业务分别实现营收3.25、0.13、0.47、2.07、0.09亿元，同比分别+107.95%、-9.50%、+47.71%、+45.24%、+25.71%，其中景区业务毛利率达71.25%，较2022年提升25.06pct。山水园和南山竹海2023年分别实现营收1.79/1.46亿元，同比实现大幅增长107.23%/108.85%，毛利率分别为70.41%/72.27%，较22年提升22.20/28.60pct。公司持续推动产品迭代升级，现有产品上，公司重点升级山水园景区夜航游船项目，推进精灵国、海洋世界等升级改造；储备项目上，公司成立平桥漂流公司筹备小组积极推进漂流项目建设，完成南山小寨二期“南山里”项目策划与建筑设计，有望带来业绩增量。 投资建议与盈利预测 公司较早定位一站式旅游的战略发展模式，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。我们预计公司2024-2026年归母净利润1.69/2.01/2.37亿元，EPS分别为0.91/1.08/1.27元，对应PE分别为21/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示 项目开发不及预期的风险；安全性风险；行业竞争加剧的风险。

     天目湖(603136) 事件：公司披露23年年报及24年一季报。1）23年公司实现营收6.30亿元/较19年同期+25.2%，归母净利润1.47亿元/较19年同期+18.8%，扣非归母净利润1.40亿元/较19年同期+14.9%。2）24Q1公司实现营收1.07亿元/较23年同期-11.3%，归母净利润0.11亿元/较23年同期-42.8%，扣非归母净利润0.09亿元/较23年同期-44.7%。3）拟每10股转增4.5股、派5.36元（含税），股利支付率达67.93%（21-22年未分红）。 景区板块客流业绩双修复，酒店贡献显著收入增量。1）景区板块：面对长线游客源分流，公司积极营销引流，山水园和南山竹海分别实现营收1.79/1.46亿元，较19年分别+8.7%/7.5%，毛利率分别为70.4%/72.3%，较19年分别+2.4pct/+3.0pct。2）酒店板块：20年以来公司布局的差异化酒店矩阵陆续爬坡，酒店业务实现营收2.07亿元/较22年+45%，毛利率29.9%/较23年+5.0pct。3）温泉/水世界/旅行社业务分别实现营收0.47/0.13/0.09亿元，较19年分别-10.9%/-19.6%/-28.7%，毛利率分别为48.4%/7.0%/7.2%。毛利率变化受酒店爬坡影响，控费能力整体优化。毛利端来看，23年公司毛利率54.3%/较22年+18.1pct，较19年-11.0%，主因酒店业务占比增加，但毛利率由于新项目投运，物料和折旧增加而下滑。费用端来看，销售费率/管理费率/财务费率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，同比19年分别-5.8pct/-1.1pct/+0.2pct，整体优化明显。归母净利率23.3%/同比19年-1.2pct，主要受毛利率下滑影响。 推进供给提质升级，国资控股、优势互补。公司积极推进漂流项目建设，我们认为该项目有望于24年暑期开业，承接避暑客群需求，同时公司积极推进南山小寨二期项目、动物王国项目，丰富旅游产品矩阵；沪苏湖铁路有望于24年底具备开通条件，届时天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，进一步便利华东客源。此外，溧阳城发成为第一大股东，有助于实现民营与国资优势互补，同时解决公司资金需求和资源获取，赋能公司外延增长。 盈利预测：公司作为长三角优质休闲度假目的地，区位优势显著，运营能力突出，短期来看，外部受益于交通改善带来的客流增量，内部受益于漂流项目投运及酒店业务经营改善，中长期来看，在手项目投运，增长空间可观，国资注入赋能公司长期发展。我们预计公司2024-26年归母净利分别为1.78、2.09、2.37亿元，当前股价对应PE分别为20X、17X、15X。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     天目湖(603136) 公司发布2023年报及2024年一季度报告: 1）2023全年：实现营收6.30亿元/+70.90%，主要系主要系外部环境变化，市场复苏，收入增长所致，恢复至19年125.25%；归母净利润1.47亿元/+623.90%，恢复至19年118.55%；扣非归母净利润1.40亿元/+1024.22%，恢复至19年115.70%；经营性现金流量3.16亿元/+177.36%。 2）2023Q4：实现营收1.44亿元/+23.35%，恢复至19年同期133.62%；归母净利润0.27亿元/+51.27%，恢复至19年同期300.00%；扣非归母净利润0.25亿元/+72.83%，恢复至19年同期277.78%。 3）2024Q1：实现营收1.07亿元/-11.33%，恢复至19年同期120.22%；归母净利润0.11亿元/-42.82%，恢复至19年同期73.33%；扣非归母净利润0.09亿元/-44.71%，恢复至19年同期60.00%；经营性现金流量0.19亿元/-57.63%。 受益于疫后修复客流量上升，景区、温泉、酒店业务全面复苏，水世界业务有所下滑: 2023年：1）景区业务营收3.25亿元/+107.95%，毛利率71.25%/+25.06pcts，其中山水园板块营收1.79亿元/+107.23%，毛利率70.41%/+22.20pcts；南山竹海板块营收1.46亿元/+108.85%，毛利率72.27%/28.60pcts。2）水世界业务营收0.13亿元/-9.50%，毛利率6.98%/-8.65pcts。3）温泉业务营收0.47亿元/+47.71%，毛利率48.41%/+11.42pcts。4）酒店业务营收2.07亿元/+45.24%，毛利率29.88%/+5.05pcts。5）旅行社业务营收0.09亿元/+25.71%，毛利率7.20%/+2.70pcts。 2023年费用率管控整体得当，2024Q1毛利率下滑叠加管理费用率短期提升致净利率下滑: 1）2023年：销售费用率7.58%/-3.62pcts，管理费用率13.69%/-7.37pcts，财务费用率-1.14%/-0.76pct，毛利率54.34%/+18.10pcts，净利率26.72%/+20.98pcts。 2）2024Q1：销售费用率4.81%/-1.53pcts，管理费用率17.00%/+2.05pcts，财务费用率-2.05%/-0.74pct，毛利率38.17%/-4.25pcts，净利率13.01%/-5.05pcts。 旅游市场持续复苏，高毛利项目业绩释放有望成为企业未来增长动能： 未来公司有望继续秉持贴近市场、贴近客户、贴近一线、贴近员工的原则，经营上创新求变，力求一站式目的地流量破局，管理上务实求真，推动集团管控模式效能提升，发展上提质提速，推动一站式目的地流量破局，经营创新多措并举拉升业绩以服务为纽带，两大区域为承载，实现目的地流量转化。随着旅游市场的持续复苏，我们预计高毛利业务将给公司带来高质量的增长机会。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价22.02元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为22.2%、8.7%、8.7%，净利润的增速分别为39.5%、14.2%、16.7%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.02元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动、线下复苏不及预期、业务拓展不及预期等。

     天目湖(603136) 天目湖发布2023年年报/2024年一季报。23年经营情况：1）收入/利润表现：23年公司营收6.30亿元/同比+70.90%，较19年同期+25.18%；归母净利润1.47亿元/同比+623.78%，较19年同期+18.83%。2）各项费用率表现：23年公司销售费用率/管理费用率分别为7.58%/13.69%，同比-3.62pcts/-7.37pcts，较19年同期-5.83pcts/-1.05pcts。3）毛利率/净利率表现：23年公司毛利率54.34%/同比+18.09pcts，较19年同期-10.98pcts；归母净利率26.72%/同比+20.98pcts，较19年同期-1.42pcts。24Q1经营情况：24Q1，公司营业收入1.07亿元/同比-11.33%，较19年同期+20.00%；归母净利润0.11亿元/同比-42.79%，较19年同期-27.00%；24Q1，公司毛利率38.17%/同比-4.25pcts，较19年同期-19.96pcts；净利率13.01%，同比-5.05pcts，较19年同期-4.91pcts。23年公司销售费用率/管理费用率较22年/19年同期均有下滑，控费能力逐步增强。 景区业务收入及毛利率双增，酒店业务成为公司收入核心支柱。山水园业务 收入1.79亿元/同比+107.23%，较19年同期+8.71%；对应毛利率70.41%/同比+22.20pcts，较19年同期+2.36pcts。南山竹海业务收入1.46亿元/同比+108.85%，较19年同期+7.53%；对应毛利率72.27%/同比+28.60pcts，较19年同期+2.96pcts。水世界业务收入0.13亿元/同比-9.50%，较19年同期-19.59%；对应毛利率6.98%/同比-8.65pcts，较19年同期-13.58pcts。温泉业务收入0.47亿元/同比+47.71%，较19年同期-10.87%，对应毛利率48.41%/同比+11.42pcts，较19年同期-10.39pcts。酒店业务收入2.07亿元/同比+45.24%，较19年同期+116.59%；对应毛利率29.88%/同比+5.05pcts，较19年同期-36.35pcts。旅行社业务收入0.09亿元/同比+25.71%，较19年同期-28.66%；对应毛利率7.20%，同比+2.70pcts，较19年同期+2.28pcts。分析部分核心业务表现：1）山水园/南山竹海：23年公司山水园/南山竹海两大主业务恢复态势良好，收入/毛利率均超越19年同期水平，反映景区高景气；2）水世界：仅在暑期开放的水世界业务收入/毛利率水平有所下滑，或是水世界项目暑期旺季受下雨天气影响所致；3）酒店：酒店业务收入大幅增长但毛利率下滑，我们认为是公司旗下多家高端酒店在20-23年开放所致，此类酒店固定成本及日常经营成本较高，导致毛利率短期承压。 23年度拟分红1.00亿元，占归母净利润比例超2/3，股息率达2.80%。 23年公司董事会拟定23年利润分配预案为每10股派发现金股利5.36元（含税），同时以资本公积金转增股本形式向全体股东每10股转增4.5股，现金分红占全年归母净利润比例为67.93%。以4月26日收盘价为基础计算，23年股息率为2.80%。 投资建议：短期关注三大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升；2）公司酒店矩阵壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能；3）漂流项目落地后或将为公司带来新业绩增量。长期聚焦四大增长点：1）根据国铁集团上海局、上海市交通局等多部门联合举办的沪苏湖铁路“四季看变化”活动采访信息，沪苏湖铁路预计2024年年底完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持；3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可带来业绩新增量。预计2024-2026年归母净利润分别为1.68/2.02/2.16亿元，对应2024-2026年PE为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期。

     天目湖(603136) 核心观点： 事件：2023年公司实现营收6.3亿元/同比+71%；归母净利1.5亿元/同比+624%，扣非净利1.4亿元/同比+1024%。1Q24公司实现营收1.1亿元/同比-11%，归母净利0.1亿元/同比-43%，扣非净利0.1亿元/同比-45%。 2023年内部项目表现有所分化 2023年受益于国内消费及旅游市场快速复苏，公司疫情期间新增项目开始贡献增量，整体营收规模同比增长70%，且较2019年增长26%。分产品看，公司山水园、南山竹海两大核心景区项目各实现营收1.8亿、1.5亿元，同比增107%、109%，但水世界项目受天气因素影响，同比22年下降10%；酒店业务方面，受益于酒店项目增长，公司酒店板块营收2.1亿元/同比+45%；温泉、旅行社各实现营收0.5亿、0.1亿元，同比各增48%、26%。 盈利能力较19年放缓，新增项目产能利用率仍待进一步提升 2023年公司毛利率54.3%/同比19年-11pct，主要因20年后公司陆续投运多个酒店、索道项目，目前客流未能充分覆盖新增项目产能所致。期间费用则管控良好，受益于新增项目带来增量营收，公司销售费用率/管理费用率各较2019年减少5.8pct/1.1pct。2023年公司归母净利率23.3%，同比2019年减少1.3pct。 1Q24业绩承压，等待交通、天气等因素改善 受1Q23基数相对较高，且今年以来长三角天气不佳，公司Q1客流整体承压，导致营收下降约11%，毛利率、归母净利率各同比减少4.3pct、5.3pct。但从中期展望看，在4月天气逐步转好，以及沪苏湖高铁于2024年底开通运营后，我们认为公司客流有望得到提振。此外，公司当前仍在不断强化一站式旅游目的地的产品打造，漂流、南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司在中期提供成长支撑点。 投资建议 公司区位优势显著，项目运营能力优异，未来伴随新项目逐步完成爬坡，仍有可观成长空间。我们预计公司2024-26年归母净利各为1.7、2.1、2.3亿元，当前股价对应PE各为21X、17X、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险；新项目爬坡不及预期的风险；自然灾害的风险。

     天目湖(603136) 投资要点 事件：年报业绩符合预期，Q1因天气客流承压，低于预期。2023年实现营收6.30亿元，同比+70.9%；归母净利润为1.47亿元，同比+623.9%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+1024.2%。2023Q4营收为1.55亿元，同比+23.4%；归母净利润0.27亿元，同比+51.3%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+72.9%；Q4归母净利率为17.4%，业绩符合预期。2024Q1营收为1.07亿元，同比-11.3%；归母净利润为0.11亿元，Q1春节后天气至使客流承压，相应影响营收利润出现同比下滑，由于淡季利润基数较低，同比下滑幅度高于营收。 股息率达2.6%，同时每股以公积金转增0.45股。公司拟每股派发现金红利0.536元，合计派发1亿元（含税），占2023年归母净利润68%。同时拟向全体股东每股以公积金转增0.45股，转增后，公司总股本从1.9增至2.7亿股。 客流带动核心业务毛利率大幅修复。分产品来看，2023年山水园/南山竹海/水世界/温泉/酒店/旅行社分别实现营收1.79/1.46/0.13/0.47/2.07/0.09亿元，同比+107%/+109%/-10%/+48%/+45%/+26%，毛利率分别为70%/72%/7%/48%/30%/7%，同比+22/29/9/11/5/3pct。客流显著修复带动核心景区收入、毛利率大幅修复，酒店仍在爬坡期。 预计4月天气好转已恢复增长，关注沪苏湖高铁通车。Q1受天气影响客流承压，预计4月开始已恢复增长，五一小长假华东区天气优于华南区，预期表现相对好。沪苏湖高铁计划2024年底开通运营，届时上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。 盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。维持天目湖2024-2025年及新增2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.17/2.50亿，对应PE估值为20/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

     天目湖(603136) 投资要点： 深耕长三角地区， 已发展为一站式旅游龙头。 天目湖于1992年成立， 2017年于主板上市，公司不断完善自身产品矩阵，因地制宜先后推出天目湖、南山竹海、御水温泉、水世界等景区， 竹溪谷、遇系列酒店开业等加速公司业绩增长， 同时积极拓展业务类型，旅行社业务等提高自身服务质量，推动公司一站式旅游模式发展。 公司矩阵丰富， 不同业态协同发展。 1） 公司景区业务季节互补，二次消费拉动营收增量。 公司山水园、南山竹海景区游客集中于3-11月，御水温泉、水世界分别拉动冬季、夏日客流，使得公司在春夏秋冬各季均有亮点业务吸引旅客。此外， 景区二次消费占比逐步提高。 公司景区游船、索道、小火车等二次消费成为目前主要贡献点， 后续随着特色项目不断推出，有望进一步提升。 2） 围绕景区衍生酒店业务，拓展自身业务矩阵。 公司旗下御水温泉系列毗邻御水温泉；遇系列靠近山水园景区。公司充分利用景区辐射效应带动酒店、景区共发展。 3）针对不同群体推出定制化业务，市场多元。 公司依托自身地理优势、配套设施等优势， 针对老年、亲子等群体推出疗养、旅居、亲子游等专业化、定制化服务项目， 使得公司相较于周边城市以及同质的旅游景点更具吸引力，同时有望提升公司口碑，提升自身知名度，促进公司业绩进一步增长。 国资控股强强联合，动物王国助力公司新业态。 公司通过三次股权转让引入国资，目前溧阳城发已成为公司第一大股东，持股比例达26.86%，公司实控人为溧阳市人民政府，政府入股后有望企业和政府能够实现互惠互利。一方面，公司借助国资优质资源，积极对外沟通，更好发挥产业协同效应，“政府背书+资源、品牌优势+媒体宣传+资金优势”有望助力企业实现内生外延双发展。另一方面，双方合作设立动物王国项目公司， 共同推进项目打造， 进一步丰富公司目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。 投资建议： 公司作为长三角一站式旅游龙头， 产品复合、市场多元，具备优质的一站式服务系统，同时拥有全文旅产业链产品的开发及运营能力， 中长期我们认为现有项目的增量、 新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，同时国资 控 股 联 合 有 望 推 动 企 业 资 源 更 优 。 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.50/1.91/2.29亿元，对应2023-2025年PE分别为25.66/20.10/16.73倍。 首次覆盖，给予公司“买入” 评级。 风险提示： 旅游项目开发不及预期、市场竞争激烈、宏观经济影响消费。

     天目湖(603136) “补偿性”需求支撑旅游业全面复苏 自2022年下半年，出行限制取消以来，“补偿性”需求支撑旅游业全面复苏。根据国家旅游局数据，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，中国旅游研究院预计2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元，入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元。 公司资源具有一定稀缺性，多样化产品形成协同效应 公司现有两大主力产品山水园和南山竹海景区是长三角地区较为稀缺的兼具山川秀美的自然旅游资源，御水温泉产品凭借长三角地区稀缺的温泉地热资源，多样化的生态条件将满足不同游客的观光旅游与休闲度假需求。公司多样化产品在各自淡旺季形成的协同效应，在功能上各有区别形成了有效互补，有助于公司进一步吸引更多类型的旅游人群，扩大消费群体。受益于旅游业全面复苏，公司多板块业绩回升，据公司披露的2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润14,000万元到15,500万元，于上年同期相比，将增加11,969.31万元到13,469.31万元，同比增加589.42%到663.29%。 公司运营能力强，新项目有望为公司带来新增长点 不同于一般的旅游类企业多依托于独特的自然资源、深厚的历史文化和优越的地理环境等开展旅游业务的特点，公司擅长围绕有限的自然资源，根据其不同的特点，因地制宜的开发建设，从无到有量身打造旅游产品。公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，说明公司旅游资源开发和运营能力较强。2023年上半年，公司全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。未来几年，公司陆续有新项目投入运营，预计南山小寨二期项目、御水温泉（一期）装修改造项目将于2025年12月达到预定可使用状态，公司与溧阳市国资主体合力打造动物王国项目预计将于2026年投运。相关项目的陆续投运有望为公司带来新增长点。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为6.56、7.41、8.38亿元，YOY分别为77.94%、12.99%、13.04%；EPS分别为0.80、0.97、1.11元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为25.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 旅游行业市场竞争风险、旅游项目开发的风险

     天目湖(603136) 投资要点 一站式旅游休闲模式的实践者： 天目湖成立于 1992 年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖， 经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品， 同时扩张多元业态， 打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。2023 年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升： 1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。 报复性出游特征凸显，铁路和民航（ 国内航线）客流量自 2023 年 4 月起超越 2019 年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计 2024 年国内旅游收入为 6 万亿元。 2）资源端上市公司在 A 股供给有限，相对稀缺。 旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据 2016 年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。 休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势； 高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。 1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。 长三角区域经济总量约占全国的 24%，客源消费能力强劲， 5 个景区上市公司中， 天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。 沪苏湖高铁 2024 年底开通后，客流将进一步增长。 2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。 公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。 3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。民企精细化运营， 运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制， 从资源、资金、 准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。 4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。 疫情期间新开业酒店客房数约 300 间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放； 储备项目看点丰富， 动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级： 天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复， 未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖 2023-2025 年归母净利润分别为 1.46/1.81/2.17 亿元，对应 PE 估值为 24/19/16 倍， 2024 年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险