金徽股份(603132) 投资要点： 区域铅锌龙头，员工持股助推高质量发展。金徽股份是一家位于甘肃陇南主营铅锌矿采选的区域龙头，经营发展稳健，营收&毛利随产能爬坡快速增长。2022年7月公司拟募资不超过2.2亿元实施员工持股计划，截止2023年2月15日，已累计买入股票1648万股，成交均价12.79元/股，实际控制人李明为本次员工持股计划提供兜底保证，彰显对未来发展信心。 资源量采选规模再提升，低成本构筑盈利护城河。截止到24年6月，公司共有铅锌储量241.15万金属吨（仅采矿权），年开采产能178万吨/年，选矿产能183万吨/年。采选规模较上市初分别增加28万吨/年和33万吨/年。从资源禀赋来看，公司郭家沟矿品位3.96%与同行（平均8.49%）相比处于中位偏下位置，资源禀赋并不高，但公司依托高效管理、先进的开采工艺，锌精矿吨成本基本维持在0.4-0.5万元/吨左右，铅精矿（含银）吨成本基本维持在0.2-0.3万元/吨左右，满产（2020-2022年）状态下平均吨净利0.57万元/吨，高于可比公司（0.41万元/吨），低成本构筑盈利护城河。 整合江洛矿区，采选规模与业绩有望双升。公司地处甘肃陇南市，拥有全国储量第二的西成铅锌矿，陇南市目前正围绕成县厂坝-西和大桥-礼县李坝金铅锌资源基地，以西成铅锌矿集区、礼岷金矿集区为重点，加快矿山兼并重组和“攻深找盲”行动。公司计划投资约50亿元，对徽县江洛矿区进行整合。江洛矿区位于西成铅锌矿集区核心，是陇南市有色矿产开发格局中的重要一环，公司将充分利用陇南矿产资源优势以及上市公司绿色矿山建设经验优势，有望实现公司二次腾飞。达产后，可新增铅锌产量15万吨/年，按照5年一期均价、最高价、最低价以及当前价（税后）假设，达产后预计净利润分别为6.74、13.37、-0.40和12.15亿元。且吨成本仍有下降空间，假设采选成本降至现有矿山采选成本，即由338元/吨降至265元/吨（现有矿山成本），或可再增厚净利润1.86亿元。 矿端收缩，高盈利有望持续。今年以来，铅锌矿端供给收缩明显，精矿单月产量持续创近五年来新低。受矿端收缩影响，精炼端处于紧平衡状态，精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，冶炼加工费大幅下滑，在矿价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为4.98、7.05、9.34亿元，对应PE分别为24X、17X和13X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。整合进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；新股权质押风险；江洛矿区盈利测算偏差的风险。

     金徽股份(603132) 事件：公司发布2024年三季度报告。2024年Q1-3公司营收11.02亿元，同比+30.64%，归母净利3.50亿元，同比+43.15%；扣非归母净利3.57亿元，同比+43.09%。其中，2024Q3公司营收3.86亿元，同比+30.70%，环比-7.56%；季度归母净利1.36亿元，同比+46.92%，环比+1.37%；季度扣非归母净利1.35亿元，同比+47.11%，环比-4.43%。 铅锌价格景气带动公司利润同比大增，Q3产量有所下滑。①价：铅锌价格保持高位，环比基本持平。Q3锌价2.36万元/吨、铅价1.8万元/吨，同比分别变化+13.2%、+10.9%，环比分别变化+0.3%、-0.4%。②量：前三季度公司产量有所上升，但三季度产量同环比有所下滑。2024Q1-3，公司生产锌精矿、铅精矿（含银）分别为4.52万吨、1.56万吨，同比分别变化+4.2%、+3.4%；2024Q3公司生产锌精矿、铅精矿（含银）分别为1.45万吨、0.50万吨，同比分别变化-10%、-12.4%，环比分别变化-12.9%、-11.3%。 同比来看，2024Q3公司归母净利润同比增长0.43亿元，主要原因是毛利增长0.65亿元，减利项则主要为费用税金。其中，毛利增长主要是公司主产品铅锌价格同比去年有较大幅度上涨，费用方面则主要为管理费用和财务费用上升较多。 环比来看，2024Q3公司归母净利润增长183万元，主要原因是毛利减少1374万元，增利项则主要为费用税金和营业外利润，分别为955万元和859万元。其中，毛利减少主要是公司产量环比下滑，费用方面则主要是税金及附加下降，且本期无重大营业外支出。 未来看点：江洛矿区整合将提升产能至450万吨/年，成长性突出。公司正在积极推进江洛矿区三座铅锌矿山的整合工作，整合完成后，整体矿山产能将从现有的178万吨/年（郭家沟150万吨，江洛28万吨）提升至450万吨/年（郭家沟150万吨，江洛300万吨），铅锌金属产量有望快速增长，成长性突出 投资建议：公司是甘肃铅锌龙头企业，江洛矿区未来将提供显著增量，铅锌产销规模有望不断增长。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润4.96/6.07/8.68亿元，对应2024年10月24日收盘价的PE分别为24/19/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目整合进度不及预期风险，资源储量风险、金属价格波动风险等。

     金徽股份(603132) 事件：公司发布2024年中报。公司发布2024年中报。2024年H1，公司实现营收7.16亿元，同比增长30.6%，归母净利润2.14亿元，同比增长40.86%，扣非归母净利润2.22亿元，同比增长40.75%。2024Q2，公司实现营收4.18亿元，同比增长21.56%，环比24Q1增长39.64%，实现归母净利1.34亿元，同比增长20.38%，环比24Q1增长65.39%；实现扣非归母净利1.41亿元，同比增长21.55%，环比24Q1增长75.94%。 铅锌量价齐升推动Q2业绩大幅增长。量：2024H1，公司锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为30,659.64、10,636.12金属吨，同比2023H1产量分别增长12.54%，12.94%。公司产量增长一方面源自收购的谢家沟、向阳山矿山增量，一方面则源自23Q1非正常生产状态下的恢复性增长。2024Q2，公司锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为16647.85、5610.25金属吨，环比2024Q1产量分别增长18.8%，11.6%，同比2023Q2产量分别下滑6.6%/9.3%。价：2024H1铅锌价格涨幅明显，其中二季度价格上升更为显著，推动业绩大幅增长。根据SMM，2024H1锌价涨幅为12.62%；2024H1铅价涨幅为21.97%。成本：成本略有提升。根据报表测算，24H1公司锌精矿、铅精矿（含银）单位成本分别为6840、7024元/金属吨，精矿成本与23年全年水平相当，相比分别变化145元/金属吨、-31元/金属吨。 财务费用增加明显，上半年经营支出增加较多。2024年H1公司销售、管理、财务费用0.51/81.84/43.59百万元，同比分别增长14.93%、8.53%、76.60%，管理费用率和销售费用率基本稳定，财务费用率有所提升，主要系报告期内公司借款增加导致利息支出增加。从24Q2表现来看，公司销售、管理、财务费用分别为0.25/44.49/22.34百万元，同比24Q1基本持平；财务费用环比23Q2增长93.37%，增长较为明显，主要系借款增加。现金流方面，公司经营性净现金流出色，每年的经营性净现金流均高于当期净利润水平，24H1，公司经营性净现金流为2.96亿元，同比增加5.3%，占营收比例下滑至41.32%，主要是由于一方面公司营收因商品价格上升提升较多，另一方面则主要是公司经营方面的支出增加较多所致 未来看点：江洛矿区整合将提升产能至450万吨/年，成长性突出。公司正在积极推进江洛矿区三座铅锌矿山的整合工作，整合完成后，整体矿山产能将从现有的178万吨/年（郭家沟150万吨，江洛28万吨）提升至450万吨/年（郭家沟150万吨，江洛300万吨），铅锌金属产量有望快速增长，成长性突出。 投资建议：公司是甘肃铅锌龙头企业，江洛矿区未来将提供显著增量，铅锌产销规模有望不断增长。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润4.97/6.08/8.68亿元，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为22/18/13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目整合进度不及预期风险，资源储量风险、金属价格波动风险等。

     金徽股份(603132) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。公司2024H1实现营收7.2亿元，同比+30.60%，实现归母净利2.1亿元，同比+40.86%，实现扣非归母净利2.2亿元，同比+40.75%。公司营收及净利全面增长，主要系①2024H1公司锌精矿、铅精矿（含银）产销量均实现显著增长；②铅锌银价格上涨叠加铅锌矿冶炼加工费走低，矿端利润持续走强。2024Q2单季度实现营收4.2亿元，环比+39.64%；实现归母净利1.3亿元，环比+65.39%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利1.70元，现金分红总额（含税）1.66亿元，占净利润比例77.51%。 2024H1铅锭、锌锭、银现货均价同比分别+11.4%、+0.6%、+28.2%，量价齐升业绩高增。价格方面。2024H1铅锭(1#)均价为16897元/吨，较2023H1的15172元/吨同比+11.4%，而据SMM数据，国产铅精矿（50%）加工费从去年6月的1050元/金属吨大幅降至今年6月的700元/金属吨，铅锭价格走高叠加加工费降低，双重利好公司铅精矿的销售价格；2024H1锌锭(0#)均价为22220元/吨，较2023H1的22087元/吨同比+0.6%，而据SMM数据，国产锌精矿（50%）加工费从去年6月的4850元/金属吨大幅降至今年6月的2700元/金属吨。来到8月，铅锌加工费较6月进一步降低，预计年内公司或将持续受益于加工费走弱。产销量方面。2024H1公司生产锌精矿3.07万金属吨，同比增长12.54%，销售3.04万金属吨，同比增长10.09%；公司生产铅精矿（含银）1.06万吨，同比增长12.94%，销售1.09万吨，同比增加16.69%，产量增加主要是收购子公司后产能释放，采选矿量增加致金属量增加。 从单位金属盈利来看，2024H1盈利能力同比大幅提升。公司本部的郭家沟矿区仍贡献主要净利，2024H1归母净利达1.89亿元，全资子公司谢家沟矿业和向阳山矿业均定位铅锌矿开采，2024H1实现归母净利分别为547万元和772万元，全资子公司明昊矿业、宏泰实业、谢家沟浮选厂和隆江矿业均定位于矿产品选矿，2024H1实现归母净利分别为1570万元、734万元、-869万元和-43万元。上述采选业务共实现净利2.16亿元，而上半年实现铅（含银）锌金属销量共计41262吨，2024H1计算单位金属实现净利5239元/金属吨，2023H1该计算数值仅为4249元/吨，公司盈利能力同比提升明显。 徽县江洛矿区整合进行时，300万吨铅锌矿石产能稳步推进。2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及4处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区300万吨/年选矿工程备案工作。江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的150万吨/年扩大至450万吨/年，达到现有产能的3倍，现已经形成178万吨/年的矿石采选能力。此外，公司2023年铅锌综合回收率分别为90.35%、95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出9.35%、14.49%。 盈利预测。我们预计2024-2026年公司矿石处理量分别为175/375/450万吨/年，由于铅锌银金属价格上涨，我们小幅上调2024-2026营业收入规模，分别为15.4/32.1/37.3亿元，归母净利分别为4.4/9.6/11.0亿元，同比+29.1%、+116.4%和+14.3%，对应2024年8月16日收盘价计算PE分别为25.1x、11.6x和10.2x。我们看好公司江洛矿区整合落地后业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

     金徽股份(603132) 投资要点 2023年公司营收保持稳定，成本有所增加。2023年公司实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，归母净利润为3.4亿元，同比减少27.02%，扣非归母净利润为4.1亿元，同比减少12.14%。主要原因系矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，同时公司生产领用材料有所增加以及收购后子公司产能释放矿石产量增加所致。 2024Q1业绩表现亮眼，全年值得期待。2024Q1公司实现营收2.99亿元，同比增长45.73%；实现归属于上市公司股东的净利润8082.01万元，同比增长96.06%。公司1-3月锌精矿产、销量分别为14011.79金属吨、13627.99金属吨，分别增长48.85%、38.82%；铅精矿(含银)产、销量分别为5025.87金属吨、5236.43金属吨，分别增长55.57%、57.44%。 立足自身178万吨采选产能，整合江洛地区建设300万吨选矿。公司主营业务为有色金属的采选及贸易，拥有4宗采矿权、3宗探矿权，并已形成178万吨/年的矿石采选能力。公司坚持以资源为核心的经营策略，做优做大做强铅锌主业；以西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田为主，重点对江洛矿区进行整合。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，将进一步提升公司在国内铅锌矿采选行业的市场地位。 锌金属供应显现瓶颈：2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降0.6%，减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。同时由于矿山寿命已到、新增项目延期等原因，Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。 锌金属需求利好不断：2023年全球精锌总消费1399.3万吨，同比增长1.1%。2024年政府工作报告，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元，叠加结转2023年发行的1万亿元国债剩余5000亿，基建有望再度发力。同时风光、汽车，印度、东南亚基建需求旺盛等也有望带动锌消费。2025年锌缺口开始打开：我们预计2024年全球精炼锌小幅过剩6万吨，2025-2027年全球精炼锌短缺4/24/44万吨，缺口逐渐打开。 盈利预测 我们预计2024-2026年公司归母净利润为5.18/9.39/10.95亿元，对应EPS为0.53/0.96/1.12元，PE为24.82/13.69/11.74倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，行业政策发生变化，项目进展不及预期，下游需求不及预期。

     金徽股份(603132) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年全年实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，实现归母净利3.4亿元，同比增减少27.02%，扣非归母净利4.1亿元，同比减少12.14%。公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加，营业成本增加。2023Q4单季度实现营收4.4亿元，环比增加48.71%；实现归母净利0.98亿元，环比微增6.79%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利2.40元，现金分红总额（含税）2.35亿元，占净利润比例68.43%。 2023年锌价下跌14.3%，公司以量补价收入保持稳定。2023年全年铅锭(1#)均价为15612元/吨，较2022年同比上涨3.0%；锌锭(0#)均价为21627元/吨，较2022年同比下降14.3%。经我们测算，2023年公司铅精矿（含银）单位售价19065元/吨，同比增加3.2%，单位成本7055元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨26.2%，单位毛利12010元/吨，较2022年的12875元/吨同比下降6.7%。2023年公司锌精矿单位售价13645元/吨，同比减少19.9%，单位成本6695元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨19.7%，单位毛利6950元/吨，较2022年的11444元/吨同比下降39.3%。产销量方面，2023年公司生产锌精矿6.39万金属吨，同比增长18.11%，销售6.42万金属吨，同比增长19.57%；公司生产铅精矿（含银）2.13万吨，同比增长22.08%，销售21.16万吨，同比增加21.76%，产量增加主要是收购子公司后产能释放，原矿石产量增加致金属量增加。2023年公司开采铅锌原矿产量为162万吨（2022年为150万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。 徽县江洛矿区整合进行时，300万吨铅锌矿石产能稳步推进。2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及4处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区300万吨/年选矿工程备案工作。江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的150万吨/年扩大至450万吨/年，达到现有产能的3倍，现已经形成178万吨/年的矿石采选能力。此外，公司2023年铅锌综合回收率分别为90.35%、95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出9.35%、14.49%。 盈利预测。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计2024-2026年公司矿石处理量分别为175/375/450万吨/年，营收分别为14.7/31.4/37.5亿元，归母净利分别为4.4/9.9/11.9亿元，同比增速27.7%、126.8%和20.2%，对应2024年3月22日收盘价计算PE分别为27.7x、12.2x和10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

     金徽股份(603132) 金徽股份：铅锌资源丰富，员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，3宗探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。至2023H1，公司矿石采选能力168万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。2023年2月15日第一期员工持股计划完成股票购买，合计16,480,162股，占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05元（不含交易费用），成交均价为12.79元/股。公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。 江洛矿区整合值得期待。2023年8月26日，公司发布公告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作，计划在江洛矿区完成总投资额约50亿元，建设年采选能力300万吨规模的现代化矿山。按照公司目前168万吨的采选能力，300万吨产能完全落地后，公司采选规模将大幅提升179%。此外，公司拟以自有资金5000万元收购宏泰实业100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。 盈利预测。产销量方面，我们预计未来3年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18万吨，逐步爬坡，加之江洛矿区整合增量。我们预计2023-2025年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92万吨，增量来自于公司上市时的募投项目。价格方面，我们预计2023-2025年铅价均为15500元/吨，锌价为21500元/吨。成本方面，我们预计2023-2025年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行，预计2023-2025年单位金属销售成本分别为5926/6000/6050元/吨。结合上述量价假设，我们预计归母净利分别为3.4/4.2/10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS分别为0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司，截至2023年12月05日收盘，公司2023-2025年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格大幅下降；募投项目进度不及预期；事故风险影响公司正常生产