华贸物流(603128) 事件 近期，华贸物流发布2023年报，报告期内，全年实现营业总收入146.1亿，同比去年减少-33.8%；归母净利6.17亿，同比去年下降-30.6%；公司也发布2024年Q1季报，实现营业总收入38.8亿，同比去年同期增加+31.7%；归母净利1.7亿，同比去年同期回落-24.7%； 点评 公司作为跨境物流国家队之一，正处于从跨境综合第三方物流企业到“全球综合物流方案解决者”的转型过程中。 国内，设立新疆公司，开拓西北国际物流集散中心。积极进入大宗商品进口物流业务，与厦门建发、浙江物产中大成立物流合资公司，引入散杂船务运营团队。 国外，新设南非、坦桑尼亚、尼日利亚、泰国等经营主体。协同仓储陆运，整合美国、墨西哥、上海、佛山等仓储陆运存量和墨西哥、美国约3万平米新增仓库资产。2023年完成加拿大、南非、法国、坦桑尼亚、尼日利亚、巴西、智利、哈萨克斯坦13个新网点的建设，提升端到端综合服务能力。 2023年公司实现毛利总额19.6亿元，综合毛利率为13.4%。拆分前四个主要业务板块占比：空运毛利7.83亿（40%），海运毛利5.1亿（26%），跨境电商2.24亿（11.4%），特种物流1.87亿（9.5%）。 2023年海运箱量增长6%，但海运营收减少56%，原因是SCFI和CCFI全年均值同比下降68%左右。2023年空运价格波动剧烈，并存在结构性供小于需的矛盾，全年空运箱量同比减少13%，营收减少13.6%。 投资评级 展望未来，外贸运行总体平稳。公司新创设的海外自营网络已超过70个城市和地区，叠加新拓展的大宗商品物流业务，此举有望推动公司进出口业务量平衡，从而提高利润率。我们继续推荐，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济不及预期；运费剧烈波动;外贸下滑过快；

     华贸物流(603128) 华贸物流：国内领先的第三方国际综合物流服务商 华贸物流是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司深耕国际空、海运代理的传统赛道，并在2014年后开始逐步通过兼并收购开辟拓展出工程物流、仓储物流、特种物流与跨境电商物流的新增长点，逐步成长为一家国内领先的第三方国际综合物流服务商。在23年全球货代物流企业排行榜中，公司空海运货代均排名全球第14、16，中国第4。长期以来，公司利润保持高速增长，2014-2022年复合增速为29%。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机 22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期 公司是我国领先的空海运货代企业，通过提前布局跨境电商物流形成先发优势，进一步形成协同效应并促进业务共同增长。1）传统货代：在运价下行、货代业务收入端承压的情况下，公司以全球化网络布局和运力建设为抓手持续推进直客战略与业务结构转型优化，主动剔除低附加值的代理业务，业务量与收入正在经历转型的承压期，但货运代理的营收结构得以优化，盈利能力提升明显；2）跨境电商物流：公司通过提前布局已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力，虽然公司跨境电商物流业务相较传统货代的利润优势削弱，但是通过外延收购与海外仓建设，潜在利润空间有望进一步释放。22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营短期承压。随着TEMU等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。3）其他业务：公司通过对外收购兼并与对内精细化管理有效促进各业务板块的全面推进，随着国内大宗商品进口需求的增长，合资公司的建立有望使大宗商品物流成为公司的第二成长曲线。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司23-25年营业收入为145、166、197亿元，同比增速为-34%、+14%、+19%；公司归母净利润为8、10、13亿元，同比增速为-10%、+26%、+29%；对应EPS为0.60、0.76、0.98元，对应PE为12x、10x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为9.12元/股，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，测算具有主观性，海外经营风险。

     华贸物流(603128) 2023年前三季度公司实现营收103.99亿元，同比-42.01%，归母净利5.64亿元，同比-23.16%。公司在海运空运市场走弱的情况下经营业绩明显承压，Q3归母净利润环比上升63.65%，有所改善。公司三季度发布公告提升未来分红比例，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 市场压力下业绩承压，营收能力承压，盈利能力大幅受限。宏观经济方面，我国7-9月出口贸易整体较为疲软。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）前三季度持续疲软，货代量价经受较大冲击。公司营收和业务量趋势与大市一致，2023Q3营业收入38.39亿元，同比下降30.49%；前三季度营收共计103.99亿元，同比大幅下降42.01%。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。 Q3公司盈利同比下降，环比有所改善。2023Q3公司归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%，扣非归母净利润1.86亿元，同比下降25.85%；前三季度归母净利润合计5.64亿元，同比下降23.16%，扣非归母净利润合计5.30亿元，同比下降27.04%。但公司三季度归母净利润环比二季度实现改善，环比上升63.65%，扣非归母净利润环比上升44.51%。由于外需的快速弱化，公司经营业绩受到冲击，但公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同逐步推进并接连落地，有望持续升级商业模式，长期来看，公司有望依靠经营韧性，实现业绩修复。 三季度推出未来三年股东分红回报规划，重视股东权益提高分红比例。2023年10月27日，公司推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在预留足额盈余资金后，承诺每年股东分配的股利不低于当年年度实现可分配利润的60%，由此股东回报得到进一步优化。过去十年公司平均分红比例为39%，此次调整彰显公司对广大投资者的高度关注，以及公司对自身发展的高度自信。长期来看，公司估值仍具吸引力。 展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，三季度依靠经营韧性实现归母净利润和营业收入的修复。四季度随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。 估值 我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为8.13/8.94/10.80亿元，同比-8.5%/+9.9%/+20.8%，EPS为0.62/0.68/0.82元/股，对应PE分别11.9/10.8/9.0倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

     华贸物流(603128) 事件：1）公司发布2023年三季报，2023年Q1-Q3实现收入103.99亿元，同比下滑42.01%，实现归母净利润5.64亿元，同比下滑23.16%，其中Q3实现收入38.39亿元，同比下滑30.49%，实现归母净利2.13亿元，同比下滑16.09%。2）公司同时发布2023-2025年股东分红回报规划，在足额预留盈余公积金以后，每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的60%。 外贸需求疲软，Q3进出口金额及空海运运价同比下滑，公司坚持直客战略，收入韧性显现：外贸需求疲软，中国进出口金额Q3同比下滑9.3%，空运Q3香港至北美及欧洲运价同比回落41.7%/41.4%，海运Q3CCFI/SCFI同比下滑70.3%/69.9%。公司坚持直客战略及业务转型，Q3实现收入38.39亿元，同比下滑30.49%，经营韧性显现。 毛利率小幅提升，销售及管理费用环比改善：2023年Q3公司毛利率为13.95%，同比+2.83pct/环比+1.81pct，费用率为8.08%，同比+3.04pct/环比+0.47pct，其中销售/管理/财务费用率为4.34%/3.39%/0.35%，分别同比-0.74pct/-0.34pct/+1.55pct。公司持续优化人员结构，调整员工薪酬，销售及管理费用率实现环比改善。 确定2023-2025年三年股东分红回报规划，分红率不低于60%： 公司承诺未来三年足额预留盈余公积金以后，每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的60%，并同时提出差异化的现金分红政策：1）当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到百分之八十；2）当年度有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到百分之六十。分红比例确立下有望为投资者提供稳定回报。 持续完善综合物流服务能力，成长路径清晰。1）布局大宗商品跨境物流：公司与建发股份合资成立物流公司，面向大宗商品提供跨境物流服务，2023年Q3成效渐显，公司实现投资收益0.59亿元。2）2023年H1公司逆周期增大海外投入，目前自有网络覆盖63个城市和地区，相比2022年增加6个。随着公司行业整合的不断推进，预计公司综合物流服务能力有望逐步完善，保持持续稳定的规模增长。 盈利预测与投资建议：考虑到公司传统货代业务的客户结构持续优化、跨境电商物流业务稳健成长，细分物流市场综合物流服务能力不断拓展，直客服务能力提升下，我们看好公司盈利中枢上移和长期发展空间。考虑到海外需求疲软，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.0/9.4/10.8亿元，对应现股价PE为12.3/10.5/9.1倍，给予“买入-A”的投资评级。当前公司处于行业景气下行期，短期业绩受景气扰动，考虑到公司持续优化业务结构，拓展多元市场，预计公司2024年业绩有望恢复上行趋势，考虑到公司的长期成长性，给予公司2023年15倍估值，对应6个月目标价为9.09元。 风险提示：1）海外贸易需求回落导致货运价格大幅降低；2）市场竞争加剧导致份额流失；3）跨境电商增长放缓导致物流增速不及预期。

     华贸物流(603128) 事件: 2023年10月28日华贸物流发布2023年第三季度报告： 2023年前三季度，公司实现营业收入103.99亿元，同比下降42.01%，完成归母净利润5.64亿元，同比下降23.16%；完成扣非归母净利润5.30亿元，同比增长27.04%。 其中公司2023Q3实现营业收入38.39亿元，同比下降30.49%，完成归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%；完成扣非归母净利润1.86亿元，同比下降25.85%。 投资要点: 三季度业绩环比改善，经营韧性凸显 2023Q3，华贸物流完成归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%，环比上升63.65%，业绩环比出现明显改善，结合同期运价以及出口数据来看，运价方面，三季度SCFI均值为985.72，同比下降69.94%，环比上升0.22%，上海出境空运价格指数均值为3576.54，同比下降47.48%，环比下降5.94%；外需方面，三季度出口（美元）同比下降10.1%，降幅较上季度扩大5.3个百分点，公司业绩降幅要小于运价与外需的降幅，环比还实现了明显回升，经营展现了一定的韧性。 等待需求复苏，跟踪关注逻辑演进的超预期变化 2023年以来，国际空运与国际海运运价均进入不断下探的通道中，至今仍在底部区间震荡，即使公司在此过程中积极调整经营策略与进行业务模式的延伸，但外需的快速弱化还是对公司的经营业绩造成了冲击。向后展望，运价端的风险已经释放完毕，同时公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同不断落地，商业模式的升级逐步开启。此外，公司还推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在足额预留盈余公积金后，每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的60%，股东回报进一步优化。等待需求复苏开启，跟踪关注公司直客逻辑演进的超预期变化。 盈利预测和投资评级受宏观经济影响，结合三季报，我们调整了盈利预测，我们预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为154.10亿元、171.19亿元与190.97亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.68亿元与11.00亿元，对应PE为12.35倍、10.25倍与9.02倍，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易形势不稳定带来的风险、直客战略发展不及预期、跨境电商物流发展不及预期、并购企业协同效应不及预期、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

     华贸物流(603128) 2023H1公司实现营收65.61亿元，同比-47.14%，归母净利3.51亿元，同比-26.90%。公司在海运空运市场走弱的情况下业绩承压，国际空海运营收、运量同比下滑，考虑到下半年海运市场企稳回暖，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点 市场压力下业绩承压，国际空海运营收、运量同比下滑，空运单公斤毛利逆势增长。宏观经济方面，我国4-6月进出口总值同比3连降，出口较进口下滑更为显著。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）上半年持续疲软，货代量价经受较大冲击。国际市场上海外货代龙头营收、利润也有明显下滑，市场上半年处于下行周期，或已触底。公司营收和业务量趋势与大市一致，2023H1国际海运、国际空运业务实现营收20.7亿元/22.7亿元，同比-64.8%/-31.5%，毛利率19.8%/15.9%，相比2022年全年水平上升11.18pct/3.59pct。海运量38.6万箱，同比-9.10%，空运量10.9万吨，同比-38.63%。海运空运营业毛利降幅远低于营收降幅，分别为14.4%和23.10%。23H1海运单箱毛利1055元，交22H1的1120下降65元/箱。空运单公斤毛利由2022年3.09元逆势上行至3.88元。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。 跨境电商物流运量整体上涨，盈利空间大受到缩。2023H1跨境电商物流实现国际空运量4.2万吨，同比+35.99%，国际海运量1.1万箱，同比+91.11%，中欧班列0.3万箱，同比-67.74%。但营业收入仅11.2亿元，毛利仅1亿元，均不及2022年1/3水平。跨境电商物流市场处于新一轮成长期，业务量增长具有长期确定性，但随着货代、国内国际快递、电商平台等先后完善业务布局，市场竞争激烈盈利空间大幅压缩，可能存在以价换量的情况。叠加本年海外终端派送成本由于发达国家通胀、UPS罢工等因素上涨，导致跨境电商物流盈利水平大幅下滑。 特种物流、工程物流毛利同比上升，仓储毛利同比下降。公司工程物流、特种物流、仓储物流实现营业收入1.3亿元/3.0亿元/1.4亿元，同比-32.05%/-15.21%/-49.74%，实现毛利0.3亿元/0.7亿元/0.4亿元，同比+28.03%/+9.36%/-14.21，毛利率分别为23.08%/23.33%/28.57%，处于相对较高水平。三项业务占比较小，综合考量业绩略有上涨。 展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。上半年公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。下半年随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望下半年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。 估值 考虑海运空运市场走弱，我们下调公司2023-2025年归母净利润为8.13/8.94/10.80亿元，同比-8.5%/+9.9%/+20.8%，EPS为0.82/0.87/0.94元/股，对应PE分别12.3/11.2/9.3倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

     华贸物流(603128) 8月4日，上海航运交易所发布周内SCFI由上周续涨10.09点至1039.23点，集运市场需求渐增叠加旺季预期催化，船公司限制供给维持供需平衡，驱动运价上行。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 欧美主阵地需求渐增，旺季预期助推运价顺势上涨。SCFI连续两周位于1000点以上，上周（7.28-8.4）增幅0.9%较前一周收窄，主要是因为各航线走势分化。本周欧洲运价转跌，运价降至947美元，降幅2.8%，而北美航线维持强劲走势，美西航线续涨59美元至2002美元/TEU，涨幅3%；美东航线续涨160美元至3013美元，涨幅5.6%。近期海运货量渐增，需求较上半年有所改善，船公司意图抬高运价，通过削减运力供给实现了供需相接，支撑运价上行。7月以来，船公司已成功调涨3次运价。我们认为，本轮需求短期或迎季节性改善，中长期运价表现仍取决于需求增速能否匹配供给增速。 非欧美市场被低估，一带一路沿线业务具有长期成长性。2023年上半年，我国对美国、欧盟进出口表现不佳，同比增速为负，而在东盟、RECP等统计口径下的同比增速表现较好，支撑整体进出口表现。一带一路长期受政策催化，沿线国家需求稳健增长，涵盖基建工程、大宗商品、汽车制造等多个领域。5月19日，华贸物流公告与厦门建发股份下属子公司设立合资公司，主要从事大宗商品与消费品供应链物流服务，拟进一步开拓一带一路市场。预计一带一路业务的增长能一定程度对冲欧美市场下滑的影响。 由高速发展过渡到高质量发展，跨境电商市场有望迎来新增量。跨境电商市场出口交易规模由2013年的2.7万亿增长至2022年的12.3万亿，增速逐渐放缓，当前跨境电商正转向高质量发展。Temu在美国上线不到一年，下载量位列前茅，月用户访问量反超SHEIN、AliExpress等，与此同时，其版图向新兴国家市场拓展，除了拉美、东南亚等高热度地区，Temu此次计划入驻的中东显然是被低估的市场。2022年海湾六国人均GDP在2.3万美元-8.4万美元，人均消费能力强加之电商市场渗透率较低，中东片区市场空间有待进一步打开，我们认为Temu的快速发展有望为跨境电商物流贡献新的增量。 深化直客战略抵御市场波动，外部催化作用下预计改善更为明显。公司深度践行直客战略，2022年新获得比亚迪集团、建发集团、迈瑞医疗、拼多多、安克创新等200余家优质客户。直客战略下，其业绩增长主要依靠客单价提升，量的影响一定程度上被削弱。2023年Q1，公司营收同比下滑53.16%，归母净利润同比下滑12.24%，对比德迅、DSV净利润Q1分别下滑44%、25%，展现下行时期直客战略对利润的稳定作用。我们认为，直客战略助力公司穿越周期，考虑到当前海运市场下半年美线需求或将有所改善、跨境电商持续发展、一带一路贡献稳定增量等多重催化下，公司有望在内外共振下实现业绩边际改善。 估值 我们预计公司2023-2025年归母净利润为10.71/11.44/12.30亿元，同比+20.5%/6.8%/7.5%，EPS为0.82/0.87/0.94元/股，对应PE分别11.4/10.7/9.9倍，此次调整原因系2022年至今海运市场波动，维持公司增持评级。评级面临的主要风险 全球经济波动、海运市场波动。

     华贸物流(603128) 经营历史悠久，内生+外延迈向全流程跨境综合物流服务商：公司于1984年成立，是改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一。在全球货运代理（2022）排行榜中，公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第10名和第15名。公司具有央企底色，历经两次股权划转，目前公司控股股东为中国物流集团，实控人为国资委。公司深耕国际空海运货代业务，通过内生增长与外延并购布局跨境电商及综合物流，业务版图不断扩张。国际空海运货代为基本盘，2022年收入合计占比74.1%；跨境电商物流已成为第二大业务支柱，2022年收入占比15.6%。 跨境物流行业规模庞大集中度较低，综合物流龙头迎发展良机：跨境物流包含揽，仓，关，干，关，转，配七个环节，物流链条较长，参与者较多。2022年跨境物流市场规模达4.41万亿，格局较为分散。行业竞争以货量规模与服务能力为主，品牌出海及跨境电商高景气下，客户需求朝多元化发展，市场对于“端到端”的全程物流服务能力更为看重，提升直客服务能力成为跨境物流企业核心战略。行业迎来洗牌期，综合物流服务商多维度并购提升服务能力，头部企业收入规模及盈利能力有望持续增长。 国际货代为公司基石业务，直客持续贡献稳定收益。公司货代业务以国际空海运进出口业务为主，主要赚取服务费及运费价差。公司逐步舍弃平台型、资金型低附加值简单代理业务，坚持全球化网络布局。通过与承运人建立长期紧密合作关系，以及海外网点的持续布局，公司全链条服务能力稳定提升，空海运直客业务量占比持续改善，2022年空运直客业务量为23.6万吨，占比由2021年H1的66%提升至2022年H2的78%，海运直客业务量为43.7万箱，占比由2021年H1的44%提升至2022年H2的60%。直客客户持续贡献稳定收益。根据TAC及Wind数据，2022年H2香港至北美及欧洲运价同比回落26%及5%，海运运价CCFI同比回落25%，但公司空海运毛利仍分别实现同比增长8%及21%。展望未来，随着公司海外网点逐步完善，直客服务能力稳步提升，公司货运代理业务有望穿越周期实现稳定增长。 跨境电商服务链条日趋完善，收入规模及盈利能力有望持续提升。公司跨境电商物流脱胎于国际货代，2014-2018年之间，公司的跨境电商物流业务仍处于分散、模式不清晰、集合优势不明显的阶段，2019年起，公司陆续收购华安润通，华大国际，深创建，佳成国际股权，产品体系包含邮政小包、国际快递、专线物流、海外仓业务，服务链条日趋完善，营收保持较快增长，2019-2021年收入由2.31亿元提升至37.75亿元，CAGR为305%。 2022年受海外需求回落，行业竞争加剧影响，收入同比下滑9%，毛利率回落至8.8%。考虑到跨境电商行业方兴未艾，跨境电商物流仍具备高景气度，未来随着公司海外网点逐步完善，服务能力持续增强，公司跨境电商物流有望回归稳健增长，盈利能力稳步提升。 收并购填补细分物流市场空白，转型综合物流服务商。公司2014年收购德祥集团开辟仓储物流服务，2016年收购中特物流开辟特种物流细分市场，2020年收购洛阳中重运输以提供工程物流解决方案，2023年与建发股份成立合资公司以提供面向海外的大宗商品与消费品的供应链服务。通过提供非标物流服务、集装箱分拨服务和综合物流解决方案，公司逐步完善综合物流服务能力，业务范围不断扩张。未来公司有望把握跨境物流布局窗口期，于“一带一路”沿线国家布局物流产业，保持业务稳健增长。 综合物流服务能力逐步成形，华贸有望成为跨境物流行业第一梯队。公司针对不同客户补强服务能力：1）针对国际化企业，公司强化运力合作以及海外网点布局，保证及时响应客户多样化需求，提升全流程服务能力，公司自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，适应端到端、高频化、碎片化的跨境物流订单，对各个环节进行实时线上管控，保证物流服务时效2）针对跨境电商客户，公司通过收并购逐步完善产品体系，提供标准化和定制化产品3）针对特殊物流需求，公司细分物流市场均有布局，客户粘性有望持续提升。随着公司行业整合的不断推进，预计公司将保持持续稳定的规模增长，成为跨境物流行业第一梯队。 复盘海外货代龙头德迅发展历程，华贸物流成长空间广阔。海外货代龙头德迅创立于德国，公司主要通过并购提升现有市场竞争力并填补业务空白，根据公司官网，2022年底公司共有1300个网点，服务于106个国家，网络覆盖全球。公司营收及净利润保持稳健增长，2013年-2022年营收CAGR达9.7%；净利CAGR达17.0%。2014-2023年股价年化涨幅达9.12%，同期瑞士SMI指数年化涨幅为3.45%，超额收益约为5.67pts。公司股价与空海运运价周期相关度较高，2020年至2021年7月年受益于空海运运价景气而快速上涨，2021下半年由于海外需求逐步疲软，公司股价逐步回落，2022年底触底反弹。复盘海外龙头德迅发展历程，华贸物流受益于品牌出海及跨境电商物流景气红利，海外网点并购扩张下直客服务能力提升，营收及盈利能力有望持续增长。 投资建议： 考虑到公司传统货代业务的客户结构持续优化、跨境电商物流业务稳健成长，细分物流市场综合物流服务能力不断拓展，直客服务能力提升下，我们看好公司盈利中枢上移和长期发展空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.7/11.6/13.7亿元，对应现股价PE为12/10/9倍，首次给予买入-A的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024年15倍估值，对应12个月目标价为13.32元。 风险提示：1）海外贸易需求回落导致货运价格大幅降低；2）市场竞争加剧导致份额流失；3）跨境电商增长放缓导致物流增速不及预期。

     华贸物流(603128) 事件: 华贸物流发布2023年第一季度报告： 2023Q1，公司实现营业收入29.49亿元，同比下降53.16%，完成归母净利润2.21亿元，同比下降12.24%，扣非归母净利润2.16亿元，同比下降13.22%。 投资要点: 外部因素影响叠加客户结构调整，Q1营收与归母净利均出现下滑2023Q1，公司归母净利润为2.21亿元，yoy-12.24%。国际空海运贸易供需格局的重塑压制着空海运运价，运价持续在同比负增长区间，一季度上海线空运指数yoy-36%，FBX运价指数yoy-84%。量价承压，并且公司还主动调整客户结构的背景下，华贸物流2023Q1营收仍同比下降53.16%至29.49亿元，但客户结构优化效果再度显现，公司归母净利下滑幅度再次小于营收下降幅度，一季度毛利率同比提升10.42pcts至21.06%，归母净利率同比提升3.49pcts至7.50%。 直客战略叠加业务结构优化，关注后周期的成长机会 出口贸易需求走弱、运价快速下行的环境下，华贸物流持续推进直客战略与业务结构转型优化，直客方面，公司不断拓新，当前已布局科技、医疗、汽车、快消、化工、电商、能源七大行业，截至2022年底空海运直客比例已快速突破至78%与57%；业务结构优化方面，公司主动减少代订舱等单环节服务，虽然货量出现短期承压，但展望全年，随着公司全链条服务能力的不断提升，华贸物流有望获取更多优质、稳定的大客户，在各直接客户中的市占率也有望进一步提升。 2022年，公司在外部环境影响经营的背景下，单位盈利实现逆势上行，海运单箱毛利同比增长54.79%至1100.32元/箱，空运单吨毛利同比增长6.96%至2637.83元，业务结构与客户结构改善成效显现，穿越周期的能力初步展现。向后展望，运价筑底，二季度将进入低基数时段，我们建议跟踪检验公司单位盈利与货量的超预期变化，关注后周期的成长机会。 盈利预测和投资评级我们预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为238.88亿元、269.18亿元与295.93亿元，归母净利润分别为9.86亿元、11.36亿元与12.55亿元，对应PE为13.25倍、11.50倍与10.41倍，当前运价已行至底部区间，并且公司已初步展现穿越周期的能力，2023PE为13.25倍，公司性价比逐步提升，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易形势不稳定带来的风险、直客战略发展不及预期、跨境电商物流发展不及预期、并购企业协同效应不及预期、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。