海汽集团(603069) 事件：公司披露2023年年报：1）23年公司实现营收8.42亿元/+13.8%，实现归母净利润-0.69亿元/-275%，扣非归母净利润-0.90亿元/+10.70%；2）23Q4公司实现营收2.32亿元，实现归母净利润-0.27亿元。3）全年非经常性损益0.21亿元（22年为1.40亿元）。 毛利率同比略有下降，非经常性因素波动较大导致净利率下滑明显。1）23年公司实现销售毛利率13.88%/-0.58pct，主要受汽车综合服务业务物料成本增加影响；2）23年销售费率1.35%/-0.22pct，管理费率21.23%/-3.24pct，研发费率0.12%/-0.05pct，财务费率2.06%/+0.74pct，源于新增银行借款，导致财务费用增加；3）23年销售净利率-8.28%（22年为5.26%），差异主要来自资产处置收益。 得益于23年道路客运出行修复，公司全年完成客运量1968万人次/+10.5%，带动主营业务均实现增长。1）公司客运业务收入5.02亿元/+6.1%，其中公车公营模式实现收入3.56亿元、占比约71%，责任经营形式实现收入1.44亿元，占比约29%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务业务对外收入2.06亿元/+27.4%，其中，大力拓展油料业务，对外收入1.25亿元/+21.63%，并推进充电基础设施建设和汽车销售服务业务；3）商业运营板块完成海口汽车东站、屯昌汽车站、、琼中汽车站空间布局调整，合计每年可新增租金收入约0.08亿元，并成功转让乐东利国车站，盘活存量资产。 调整重组方案后，隐含市值显著下调。公司3月披露调整后重组方案，估值从上一轮方案的40.08亿元降至20.37亿元，24-26年业绩承诺由3.26/4.80/5.87亿元下调至1.61/1.82/2.02亿元。根据方案，85%交易对价为股份支付（以12.86元/股向海南旅投发行1.35亿股）、15%为现金支付，并定增募资不超7.38亿元（原方案14亿元）。若按80%当前股价增发，交易后总股本增至5.05亿股。若按业绩承诺、80%当前股价增发股本、原有业务38亿市值计算，免税业务隐含估值47.54亿元，对应24-26年PE估值分别为29/26/23倍。 盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年归母净利润分别为-0.14亿元、0.20亿元、0.47亿元，4月17日股价对应25-26年PE分别为274/113倍，估值较高主要源于免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，维持“增持”评级。 风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

     海汽集团(603069) 重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投购买海旅免税100%股权，交易对价40.80亿元，其中支付股份对价34.68亿元，支付现金对价6.12亿元；此外，拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过14亿元。本次交易前，海汽集团总股本3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过7.24亿股。 海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。 离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为495亿元，2019-21年CAGR达91.5%；2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10为382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下牌照仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。 海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020年6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年7月成立，同年8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年12月开业。海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近5万㎡，吸引超1000个国际知名品牌入驻；线上商城于2021年1月正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约7万㎡，总铺位数预计达140个，目前已于2023年12月10日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022年海旅免税实现营收34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税27.36亿元/+54.7%，完税商品5.83亿元/+7.15%，跨境电商0.22亿元，联营0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润0.56亿元，实现扭亏。2023Q1-3海旅免税实现营收30.12亿元，其中离岛免税27.96亿元，完税商品1.70亿元，跨境电商0.13亿元，联营0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率19.94%，归母净利润1.33亿元。 供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与737家品牌建立直接采购关系。2）凭借完善供应链，入驻品牌从开业初近350个快速增长至23年9月的1055个。开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品，加大招商力度。 盈利能力改善较为显著，强化运营提升利润空间。随着2023年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9实现净利润占全年预测值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也有望通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。 布局奥莱业务，逐步拓展省外。海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城，有望打造“双子星”商业地标；实现1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。 根据公司公告，海旅免税2023-26年业绩承诺为实现归母净利润1.98、3.26、4.80、5.87亿元，结合23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23年1-9月销售情况，我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26年实现归母净利润1.65、3.29、4.86、5.89亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计海汽集团原有业务2023-25年归母净利润分别为-0.08、0.17、0.41亿元，24年1月17日收盘价对应24-25年PE分别为321、132X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

     海汽集团(603069) 报告内容摘要: 重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投购买海旅免税100%股权，交易对价40.80亿元，其中支付股份对价34.68亿元，支付现金对价6.12亿元；此外，拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过14亿元。本次交易前，海汽集团总股本3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过7.24亿股。 海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。 离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为495亿元，2019-21年CAGR达91.5%；2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10为382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。 海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020年6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年7月成立，同年8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年12月开业。海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近5万㎡，吸引超1000个国际知名品牌入驻；线上商城于2021年1月正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约7万㎡，总铺位数预计达140个，目前已于2023年12月10日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022年海旅免税实现营收34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税27.36亿元/+54.7%，完税商品5.83亿元/+7.15%，跨境电商0.22亿元，联营0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润0.56亿元，实现扭亏。2023Q1-3海旅免税实现营收30.12亿元，其中离岛免税27.96亿元，完税商品1.70亿元，跨境电商0.13亿元，联营0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率19.94%，归母净利润1.33亿元。 供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与737家品牌建立直接采购关系。2）凭借完善供应链，入驻品牌从开业初近350个快速增长至23年9月的1055个。开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品，加大招商力度。盈利能力改善显著，强化运营提升利润空间。随着2023年折扣力度收窄，毛利率显著提升，2023M1-9实现净利润占全年预测值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也将通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。 布局奥莱业务，逐步拓展省外。海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城，有望打造“双子星”商业地标；实现1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。 根据公司公告，海旅免税2023-26年业绩承诺为实现归母净利润1.98、3.26、4.80、5.87亿元，结合23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23年1-9月销售情况，我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26年实现归母净利润1.65、3.29、4.86、5.89亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计海汽集团原有业务2023-25年归母净利润分别为-0.08、0.17、0.41亿元，24年1月12日收盘价对应24-25年PE分别为325、134X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

     海汽集团(603069) 海汽集团发布23年三季报：23Q1-Q3公司实现营收6.09亿元/+24%，归母-0.42亿元/+57%，扣非-0.56亿元/+52%；23Q3公司实现营收2.26亿元/+77%，归母0.04亿元/+106%，扣非-0.03亿元/+95%；23Q3实现毛利率16.9%/+30.8pct，实现归母净利率1.8%/+53pct。 重组进程提速，建议持续关注：截至10月24日，公司已审议通过交易报告书修订稿、并已获得海南省国资委批复，且已完成对上交所第二轮问询函的回复，后续尚需待上交所通过及证监会注册，重组进程提速，我们预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂，建议持续关注。 修订后重组方案未有重大调整：拟以40.80亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价34.68亿元（以11.09元/股向海南旅投发行3.13亿股）、现金对价6.12亿元，并定增募资不超14亿元，我们预计全部交易完成后旅投将持股海汽43.22%，海汽将持股海旅免税100%。海旅免税承诺23-25年实现净利润1.98/3.26/4.80亿元，若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应23-25年免税业务隐含估值分别49/30/20倍。 海旅免税销售及业绩持续爬坡：1）从财务数据来看，海旅免税23年1-9月实现营收、净利润分别30.12、1.33亿元，实现净利率4.4%，其中免税收入27.96亿元；进入Q4旺季公司销售额持续爬坡，国庆黄金周实现销售额1.32亿元/+113%，10月前23日累计销售额3亿元，业绩有望持续增长；2）从品类结构来看，23年1-9月香化/精品/电子销售占比分别68%/13%/11%，较22年全年分别-5pct/+5pct/-3pct，精品占比提升有望助推毛利率进一步增长。 有税商业布局进一步推进：1）进一步把握海南优势奥莱，华庭奥莱选址三亚CBD、与海旅免税城距离小于1km，截至23年10月项目装修及招商已基本完成，有望即将开业、成为免税业务的良好补充，公司预计华庭项目23-25年有望实现收入分别0.37/1.23/1.95亿元，贡献净利润分别-0.46/-0.07/0.51亿元；2）海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于购物、餐饮娱乐一体化零售综合体。 投资建议：公司收购海旅事项有序推进，我们看好海旅免税成长潜力，整合后有望为公司注入发展新动能。暂不考虑海旅免税，我们预计公司整体业绩将逐步平稳。海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋、核心管理层经营理念创新，收购后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，期待销售及利润率爬坡，我们预计公司享有较大业绩弹性。 风险提示：重组事项推进进展不及预期；政策风险；市场竞争加剧等。

     海汽集团(603069) 核心观点 事件：2023年8月28日，公司董事会通过新并购草案；2023年8月28日，大华律师事务所对本次并购上交所财务问询函进行回复。 交易情况更新：本次拟收购海旅免税100%股权，交易对价为40.80亿元，其中6.12亿元以现金支付，34.68亿元以股权支付，本次拟向不超过35名特定对象募集配套资金拟募集不超过14亿元（发行数量不超过9480万股）。 海旅免税盈利能力持续改善：据公司公告，假设本次重组自2021年12月31日完成；2023年1-5月归母净利润自亏损0.46亿元扭亏至0.62亿元（海旅免税归母净利润1.08亿元）；2023年1-5月，海旅免税实现营收20.76亿元（离岛免税市占率提升至7.97%，毛利率提升至18.72%），其中离岛免税19.13亿元、完税1.30亿元、跨境电商及其他0.04亿元、联营收入0.25亿元，其他收入0.03亿元。公司持续推进供应链建设，随后续销售额回暖及直采比重提升，盈利能力有望持续改善。 奥莱业务正式推进，打造差异化购物休闲综合体：公司将积极开展国内有税奥莱业务，桂林奥莱项目2023年3月底签约，目前仍未正式营业。项目总投资约33亿元，建筑面积超11万平方米，定位餐饮、休闲、娱乐一体的零售综合体。我们认为，公司凭借供应链优势入局有税业态，打造差异化体验的高性价比购物场景，具备较好的渗透能力，未来市场空间广阔。 投资建议：我们认为海旅免税仍处于高速发展期，供应链建设有望带动离岛净利率提升。奥莱超体以高性价比吸引相对价格敏感客群，低线城市渗透能力强，有望形成业绩增量。预计2023-2025年分别实现归母净利润0.09/0.38/0.63亿元，分别对应PE676.54/151.89/91.96倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购项目工作推进不及预期；离岛免税销售不及预期；奥特莱斯开业延误

     海汽集团(603069) 海汽集团发布23年半年报：23H1实现收入3.83亿元/+5.8%，归母-0.46亿元/-41.9%，主因新型客运业务及汽车服务业务仍处培育期、尚未形成规模效益，而传统班线客运业务萎缩形成拖累；23Q2营收1.92亿元/+12.7%，归母-0.14亿元/+11.4%，扣非-0.18亿元/+19.3%，实现毛利率14.06%/-1.0pct，实现净利率-7.62%/+2.1pct。分业务来看：1）23H1公司运输收入2.39亿元，其中公车公营模式实现收入1.66亿元、占比约69%，责任经营形式实现收入0.74亿元，占比约31%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务板块销售油料3373万升，并实现充电桩销售额0.05亿元/+44%、汽车销售额0.67亿元；3）商业运营板块完成琼中汽车站、屯昌汽车站、海口汽车东站空间布局调整，预计调整后每年可新增租金收入约0.04亿元，23H1实现租金收入0.30亿/+4%。 重组审核申请恢复，注入进程有望提速：23年5月此次重组已获海南省国资委批复，6月因财务数据接近到期公司申请中止审核，随相关材料更新完成当前公司已向上交所申请恢复审核，后续尚需待上交所通过及证监会注册，预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂，建议持续关注。 重组方案4月调整：拟以40.80亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价34.68亿元（以11.09元/股向海南旅投发行3.13亿股）、现金对价6.12亿元，并定增募资不超14亿元，预计全部交易完成后旅投将持股海汽43.81%，海汽将持股海旅免税100%。海旅免税预计23-25年实现营收50.45、61.31、74.17亿元，承诺净利润1.98、3.26、4.80亿元。若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应23-25年免税业务隐含PE估值分别为46、28、19倍。 海旅免税盈利能力显著提升：1）从财务数据来看，海旅免税23年1-5月实现营收、净利润分别20.76、1.05亿元，实现毛利率19.2%、净利率5.1%，其中免税收入19.13亿元，毛利率18.7%；2）从品类结构来看，①线上：香化/电子产品占比分别70%/30%、毛利率分别21%/2%；②线下：香化占比67%、毛利率31.5%，配饰/服饰/箱包/珠宝占比10%/7%/4%/6%，毛利率分别26%/32%/36%/14%；3）从采购能力来看，22年海旅免税向拉格代尔采购比例同比-9pct，截至23年6月其已引进1033个品牌，并与万宝龙、伯爵等716个品牌建立直采关系，采购能力持续增强，有望助力客流吸引力及盈利能力提升。 加快有税商业布局、走出海南：1）进一步把握海南优势奥莱，华庭奥莱选址三亚CBD、与海旅免税城距离小于1km，将于23年9月装修完工，当前招商进度约90%，有望成为免税业务的良好补充，公司预计华庭项目23-25年有望实现收入分别0.37、1.23、1.95亿元，贡献净利润分别-0.46、-0.07、0.52亿元；2）海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于购物、餐饮娱乐一体化零售综合体。 投资建议：公司收购海旅事项有序推进，我们看好海旅免税成长潜力，整合后有望为公司注入发展新动能。暂不考虑海旅免税，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.66、0.31、0.39亿元。海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋、核心管理层经营理念创新，收购后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，期待销售及利润率爬坡，我们预计公司享有较大业绩弹性。 风险提示：重组事项推进进展不及预期；政策风险；市场竞争加剧等。