紫燕食品(603057) 事件: 2024年4月19日，紫燕食品发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入35.50亿元，同比-1.46%；实现归母净利润3.32亿元，同比+49.46%；实现扣非归母净利润2.78亿元，同比+53.26%。2024年一季度实现营业收入6.95亿元，同比-8.00%；实现归母净利润0.54亿元，同比+20.87%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比+13.89%。 投资要点: 门店数量保持增长，同店营收表现承压。2023年全国门店总数6205家，同比+8.96%，门店净增510家，收入增速显著慢于门店扩张速度主要系同店表现拖累，2023年平均单店营收53.97万元，同比-10.18%，预计主要系2022年同店受益于居家场景的增加导致基数较高，以及2023年以来居民消费意愿恢复较慢。同时公司佐餐卤味产品偏餐的属性，与小餐饮形成直接竞争，据国家统计局数据显示，2023年中国餐饮收入同比+20.40%，相较于疫情期间恢复显著。单2023Q4公司实现营收7.34亿元，同比-14.65%，我们预计主要原因系一方面Q4为公司销售淡季，另一方面2022Q4居家场景偏多导致收入基数较高。2024Q1公司实现营收6.95亿元，同比-8.00%，收入下滑幅度环比收窄。二季度逐步进入公司销售旺季，同店表现有望迎来回暖。 供应链能力提升叠加成本优化，公司盈利能力大幅改善。2023年公司实现毛利率22.46%，同比+6.48pct，其中整体鲜货类产品毛利率同比+7.62pct，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货毛利率同比+18.75pct/-1.35pct/-0.90pct/+5.41pct。毛利率的大幅改善预计主要系原材料成本的下降，根据Wind数据，2023年平均牛肉进口价/猪肉批发价降幅约为21%/19%，同时供应链优化、生产工艺提升带来的降本增效亦有贡献。费用端来看，2023年销售/管理/研发费用率分别为6.13%/4.81%/0.23%，同比+2.32pct/+0.19pct/持平。销售费用率提升幅度较大主要系公司发展新的子品牌，拓展新区域，广告投入和相应的销售人员增加。毛利率的改善带动2023年归母净利率提升3.18pct至9.34%。2024Q1，公司毛利率延续改善趋势，同比+2.20pct至20.89%。Q1费用率相对稳定，其中销售/管理/研发费用率分别为5.22%/6.38%/0.48%，同比+0.68pct/-0.08pct/+0.19pct；带动归母净利率同比+1.85pct至7.77%。 重视投资者回报，注重核心员工激励。公司高度重视股东回报，稳步提高现金分红比例，2022年度-2023年度分红现金金额已超过上市募集资金总额。2023年公司现金分红总额为3.30亿元，占归母净利润比例99.41%。此外，公司注重员工激励，2024年1月8日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向192名激励对象授予限制性股票246.45万股，授予价格为10.89元每股，有效绑定核心员工及技术骨干。根据激励计划，公司2024-2026年的收入同比增速目标分别为+19%/+15.97%/+13.77%，净利润同比增速目标分别为+15%/+13.04%/+11.54%，完成收入或者净利润一项指标的70%即可达成等比例解锁，激励目标较为稳健，我们预计达成难度不大。 盈利预测和投资评级：公司是佐餐卤味行业的龙头，后续有望通过线下门店运营+线上直播推广的方式加大门店的线上区域覆盖面积，并凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，进一步抢占市场份额。我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为38.31/41.64/45.18亿元，同比+8%/+9%/+9%；预计归母净利润为3.85/4.45/4.98亿元，同比+16%/+16%/+12%；预计EPS分别为0.93/1.08/1.21元，对应PE为20/17/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）同店增长不及预期；2）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；3）加盟模式经营管理风险；4）门店扩张不及预期；5）公司成本改善不及预期；6）食品安全问题。

     紫燕食品(603057) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年全年，公司实现总营收35.50亿元（-1.46%），归母净利3.32亿元（+49.46%），扣非归母净利2.78亿元（+53.26%）。23Q4，公司实现总营收7.34亿元（-14.65%），归母净利-0.10亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利-0.15亿元（22Q4为-0.18亿元）。24Q1，公司实现总营收6.95亿元（-8.00%），归母净利0.54亿元（+20.87%），扣非归母净利0.39亿元（+13.89%）。 一季度收入降幅环比收窄，单店收入暂时承压 1）24Q1收入降幅环比收窄，预包装及其他产品收入增长。24Q1公司收入同比下降8.00%，降幅较23Q4环比收窄6.65pct。分产品看，24Q1，公司鲜货/预包装及其他产品分别实现收入5.62/0.87亿元，同比分别-10.96%/+6.44%；23年全年，鲜货/预包装及其他产品分别实现收入30.04/3.45亿元，同比分别-1.71%/-5.72%。 2）23年公司门店数规模持续扩张，单店收入暂时承压。23年末，公司门店数为6,205家，其中加盟店6,176家，门店数较22年末增加510家，新增门店均为加盟店。23年公司加盟店平均单店收入为49.40万元/店，同比下降约11%。 3）华东大本营占比约70%。公司前三大销售区域为华东、华中、西南，23年分别实现收入24.47/3.92/3.17亿元，同比分别-5.43%/+0.93%/+9.46%，占主营业务收入比重分别为70%/11%/9%；24Q1以上三区域分别实现收入4.66/0.77/0.67亿元，同比分别-11.57%/-1.56%/-8.10%。 原料价回落带动盈利改善，广告费投入力度增强 1）原材料价格回落带动盈利能力改善。23年，公司销售毛利率/净利率分别为22.46%/9.61%，同比分别+6.49/+3.63pct；24Q1，公司销售毛利率/净利率分别为20.89%/7.74%，同比分别+2.20/+1.92pct；公司盈利能力的提升主要得益于原材料价格回落和公司供应链及生产环节优化。 2）广告投入和销售人员增加影响下销售费用率上升。23年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比分别+2.32/+0.19/-0.00/-0.01pct，销售费用率提升主要由于为发展新品牌和新区域，广告费投入加大和相应销售人员增加；24Q1，公司销售/管理费用率分别为5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pct。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年归母净利分别为3.93/4.55/5.13亿元，增速18.39%/16.02%/12.73%，对应4月19日PE21/18/16倍（市值81亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

     紫燕食品(603057) 投资要点 事件：2023年公司实现收入35.50亿元，同比增长-1.46%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长49.46%；实现扣非后归母净利润2.78亿元，同比增长53.26%。其中2023Q4公司实现收入7.34亿元，同比增长-14.65%；实现归母净利润-0.10亿元，去年同期为-0.06亿元；实现扣非后归母净利润-0.15亿元，去年同期为-0.18亿元。2024Q1公司实现收入6.95亿元，同比增长-8.00%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长20.87%；实现扣非后归母净利润0.39亿元，同比增长13.89%。 开店稳健，同店承压。2023年公司实现鲜货卤味收入30.04亿元，同比增长-1.71%。公司全年门店净增加510家至6205家，全年平均门店数量同比增长9.63%，平均门店鲜货收入同比下降10.34%至50.48万元，平均门店销量同比下降6.61%。2023年鲜货产品销量同比增长2.38%，鲜货单价同比增长-4.00%。分品类看，2023年夫妻肺片收入同比增长0.46%至10.99亿元（量+0.34%，价+0.12%），整禽类收入同比增长-4.06%至8.79亿元（量-3.89%，价-0.18%），香辣休闲类收入同比增长-18.68%至3.14亿元（量-16.86%，价-2.18%），其他鲜货收入同比增长7.90%至7.11亿元（量+18.52%，价-8.96%）。2023年华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北分别实现收入24.47、3.92、3.17、1.56、0.87、0.51、0.31亿元，同比分别增长-5.43%、0.93%、9.46%、8.04%、8.18%、28.89%、41.54%。2023Q4和2024Q1公司实现鲜货卤味收入6.08、5.62亿元，同比分别增长-10.00%、-10.96%，主要系同店下滑影响。 成本回落推动利润弹性释放，公司积极加大市场投入。2023年公司鲜货毛利率同比提升7.62个pct至22.76%，主要系原材料价格趋近于往年区间，且公司通过优化供应链、提升生产工艺、加强技术改造，实现降本增效。2023年公司鲜货吨成本同比下降12.62%，夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货吨成本同比分别-20.79%、+1.60%、-1.20%、-14.65%。2023Q4和2024Q1公司毛利率分别提升4.70、2.20个pct。在成本回落的背景下，公司发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员。2023年公司销售费用率同比提升2.33个pct至6.13%，2023Q4和2024Q1销售费用率分别提升4.11、0.68个pct。综合来看，2023年公司归母净利率同比提升3.18个pct至9.34%，2023Q4和2024Q1归母净利率分别提升-0.68、1.86个pct。 盈利预测：公司积极进行门店扩张，保持快速开店，持续提升市占率。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，期待公司同店出现改善。考虑到公司面临同店压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年公司收入分别为38.91、43.62、48.05亿元（2024-2025年前值为43.81、51.07亿元），增速分别为10%、12%、10%，归母净利润分别为4.00、4.60、5.27亿元（2024-2025年前值为4.38、5.18亿元），增速分别为21%、15%、14%，EPS分别为0.97、1.12、1.28元，对应PE为20.2倍、17.6倍、15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济低迷导致需求不及预期风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研报信息更新不及时的风险。

     紫燕食品(603057) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收35.50亿元，同比-1.46%；归母净利润3.32亿元，同比+49.46%；扣非净利润2.78亿元，同比+53.26%。单季度看，23Q4实现营收7.34亿元，同比-14.65%；归母净利润-0.10亿元，同比-72.04%；扣非净利润-0.15亿元，同比+15.93%。24Q1实现营收6.95亿元，同比-8.0%；归母净利润0.54亿元，同比+20.87%；扣非净利润0.39亿元，同比+13.89%。23年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），拟派发现金红利3.30亿元，占当期归母净利润的比例为99.41%。 拓店放缓，经营压力延续。分产品：23年鲜货产品收入30.04亿元，同比-1.71%，拆分看夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%，核心单品表现相对稳定；预包装/包材/加盟费等收入分别3.45/0.92/0.64亿元，同比-5.72%/+3.26%/+13.98%。分渠道：23年经销/直营/其他模式收入分别30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，单店承压延续，23年底公司门店总数达6205家（同比+8.96%，较22年初净增510家），其中直营/加盟分别29/6176家（加盟门店较22年初净增510家，直营持平）。 成本压力缓解，利润弹性释放。23H2原料价格缓和，公司毛利端改善显著，23全年毛利率同比+6.49pcts至22.46%，24Q1同比+2.20pcts至20.89%。费用端，23年销售费用率6.13%，同比+2.32pcts，主因发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员；管理费用率4.81%，同比+2.45pcts；24Q1销售/管理费用率分别5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。23全年/24Q1扣非归母净利率分别7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 稳步打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈。餐卤方面继夫妻肺片、藤椒鸡、手撕鸡、凉拌素菜等单品，陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化紫燕食品以乐山风味凉拌菜为特色的品牌形象。产业布局上，公司于22年收购的冯四跷脚牛肉门店数百并实现营业收入和利润倍增；23年公司继续投资了老韩鸡、京脆香等品牌，并在供应链服务、信息化管理、区域覆盖、品牌宣传等多个领域深度合作。出海方面，自23年5月成立海外事业部后，成功签订澳洲代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作，拓展长期发展空间。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为39.5/44.5/50.0亿元，同比+11.4/12.4/12.6%；归母净利润分别为3.8/4.4/4.9亿元，同比+15.1/14.1/12.3%，当前股价对应P/E分别为21/19/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；食品安全风险。

     紫燕食品(603057) 事件 2024年04月19日，紫燕食品发布2023年度及2024年度一季度业绩报告。 投资要点 原料成本下降，盈利水平回升 公司发布2023年业绩报告，2023年实现收入35.50亿元（同比-1.46%），其中全国门店总数6205家（同比净增加510家或+8.96%），直营门店29家；平均同店收入下降约10%。2023年毛利率实现22.46%（+6.49pcts），净利润率9.61%（+3.63pcts），归母净利润3.32亿元（+49.46%），扣非归母净利润2.78亿元（+53.26%），基本符合预期。2023Q4收入7.34亿元（-14.65%），毛利率15.82%（+4.71pcts），归母净利润为-0.10亿元（同比亏损幅度略微加大），扣非归母净利润为-0.15亿元（同比亏损幅度略微收敛）。 外部环境压力仍大，经营态势环比略有改善 2024年一季度实现收入6.95亿元（-8.00%），毛利率20.89%（+2.20pcts），净利率7.74%（+1.92pcts），归母净利润0.54亿元（+20.87%），扣非归母净利润0.39亿元（+13.89%）。外部经济的渐进复苏带来的门店经营压力仍大，但2024年一季度的收入下降幅度环比已有所收敛，经营状态环比略有改善；同时预计原料价格仍在低位区间震荡，同比有所下降，推动毛利率与盈利水平同比增长。为锁定原料价格增加了供应商预付款，且为支持加盟商在旺季来临前快速开店，给与了一定的授信额度，2024年一季度经营活动产生的现金流量净额同比-271.83%，全年看将有利于2024年的收入增长与成本控制。 盈利预测 我们预计公司将继续保持门店数量的稳步扩张，且单店收入未来凭借公司的精细化管理与新品研发创新能力有望逐步改善。预计2024-2026年EPS分别为0.98/1.16/1.36元，当前股价对应PE分别为20/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期、股权激励进展低于预期、开店节奏不及预期等。

     紫燕食品(603057) 事件 2024年01月29日，紫燕食品发布2023年度业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，降本增效释放利润弹性 公司发布业绩预告，2023年预计实现归母净利润3.23-3.65亿元，同增45.60%-64.53%，扣非归母净利润2.70-3.05亿元，同增48.88%-68.18%。2023Q4预计归母净利润为亏损0.18至盈利0.24亿元，22年同期为亏损0.06亿元，扣非归母净利润为亏损0.23亿元至盈利0.12亿元，22年同期为亏损0.18亿元。原料价格趋近于往年区间，公司通过优化供应链与生产工艺实现降本增效，带动净利润实现快速增长。 经营稳健，股权激励彰显发展信心 公司主营佐餐卤味需求相对刚性，同时公司不断丰富产品矩阵，以百味鸡和夫妻肺片等佐餐卤味为核心，结合市场趋势与消费者需求变化，推出客单价更低的素菜产品进行引流与搭配，有效降低进店门槛。公司逆势推出股权激励方案，给公司收入利润未来增长节奏给出指引，彰显长期稳健发展的信心。 盈利预测 公司保持门店数量的稳步扩张，未来单店收入有望自2024年起呈现逐季改善，我们看好股权激励目标顺利达成，预计2023-2025年EPS分别为0.88/1.06/1.26元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期、股权激励进展低于预期、开店节奏不及预期等。

     紫燕食品(603057) 事件： 公司发布 2024 年限制性股票激励计划（草案）公告，计划以价格为每股 10.89 元，授予核心员工及技术骨干限制性股票数量为 246.45万股，占公司股本总额 0.60%，合计 2484 万元。 股权激励覆盖人群广，考核目标积极。 此次股权激励对象总人数为192 名核心员工及技术骨干，占公司 2023 年底员工总数的 9.60%，覆盖范围广。从考核指标看，收入和利润双向考量。 2024-2026 年收入增长分别为 19.00%/15.97%/13.77%， CAGR 为 16.23%；净利润增长分别为15.00%/13.04%/11.54%， CAGR 为 13.19%。 在授予完成登记之日 12/24/36个月后的 12 月内，解除限售比例分别为 30%/30%/40%。 根据股权激励目标预期 2024-2026 年 PE 分别为 19/17/15。预计摊销费用总额约 2575.4万元， 2024－2026 年分别为 1001.55 万元/987.24 万元/472.16 万元/114.46 万元。 开店稳步推进，剑指万店。 截止 2023H1 末，公司共拥有 6137 家门店，门店数量同比增长 12%，上半年净增 442 家。渠道调研了解到 2023年净开门店预估达到 600 家，开店稳步推进，未来剑指万店。 2024 年单店有望逐步修复，伴随开店积极推进，朝股权激励收入目标迈进。 原材料成本下行，带动盈利能力改善。 2023 年牛肉、牛杂和鸡肉等主要原材料价格步入下行通道，进口牛肉自 2022 年 7 月达到近两年高点后逐步下降，目前价格同比下降 20%左右，牛百叶均价同比下降 20%，鸡肉价格同比下降 4%。原材料成本下行，带动公司盈利能力逐步环比改善。2023Q3 公司毛利率为 29.2%，同比提升 11.1 pct， 2023Q3 净利率为 15.2%，同比提升 5.4 pct，成本下行红利有望贯穿全年。 投资建议： 2023 年整体需求端较为疲软，主要原材料价格持续下行，带动公司盈利能力持续改善。展望未来，在股权激励锚定下有望实现三年收入复合增长 16%，利润端有望实现 13%的复合增长。预计 2023-2025 年EPS 分别为 1.07/1.25/1.44，对应 PE 分别为 20x/17x/15x，按照 2024 年业绩给予 25 倍，目标价 31 元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本下降不及预期、门店开拓不及预期、同店修复不及预期、食品安全问题。

     紫燕食品(603057) 事件: 2024年1月8日，紫燕食品发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向192名激励对象授予限制性股票246.45万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的0.6%，授予价格为10.89元每股，为本激励计划草案公告前20个交易日公司股票交易均价的50%。 投资要点: 激励范围大，绑定核心员工及技术骨干。本激励计划授予的激励对象总人数为192人，占公司2023年底员工总数1,999人的9.60%，包括在公司（含子公司）任职的核心员工及技术骨干，人均获授的限制性股票数量为1.28万股，主要目的是为了充分调动员工积极性，有效地将核心员工利益与公司利益、股东利益绑定在一起。 激励目标稳健，触发条件合理。根据激励计划，公司2024-2026年的收入同比增速目标分别为+19%/+15.97%/+13.77%，净利润同比增速目标分别为+15%/+13.04%/+11.54%，收入同比增速目标高于净利润同比增速目标。根据要求，公司完成收入或者净利润一项指标即可达成100%解锁，完成收入或者净利润目标的70%及以上即可达成等比例解锁，我们认为公司在实际目标制定的过程中考虑了当前宏观经营环境，未制定较为激进的目标，希望更多员工能够获得公司发展红利，根据该草案，预计2024-2027年的摊销费用分别为1002/987/472/114万元，预计对利润影响较小。 成本红利有望延续，后续有望保持高分红。2023年前三季度营业收入/归母净利润为28.16/3.41亿元，同比+2.68%/+50.03%，归母净利润同比增速高于收入主要由于原材料价格的下降，2023年11月进口牛肉价格同比-23.77%，相比2022年下半年最高点-31.08%，当前猪肉、鸡肉价格仍低位运行，我们预计2024年成本红利有望延续。公司上市以来现金分红率高，2022年股利支付率为139.29%，预计未来高分红有望延续。 盈利预测和投资评级：公司是佐餐卤味行业的龙头，当前仍处于连锁化的早期，公司有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.95/1.11/1.30元，对应PE为24/20/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）同店增长不及预期；2）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；3）加盟模式经营管理风险；4）门店扩张不及预期；5）公司成本改善不及预期；6）食品安全问题。

     紫燕食品(603057) 事件 2024年01月08日，紫燕食品发布2024年限制性股票激励计划（草案）。 投资要点 股权激励立足长远，彰显公司发展信心 公司逆势推出股权激励计划草案，其中涉及激励数量为246.4万股，占总股本0.6%；授予价格为10.89元（按1月8日收盘价21.34元计折价49%）。本次激励对象为核心员工及技术骨干，合计192人。本次计划以2023年业绩情况为基数，考核2024-2026的收入增速与利润增速，按实际完成程度与个人考核情况，分比例解除限售，实际个人解禁额度为个人当年解禁股票数*公司解禁比例*个人解禁比例，其中：公司解禁比例：①如果收入或利润任何一项增速达成考核指标，即解除100%。②如任意一项达成考核指标的70%，则取收入或利润增速达成比例更高者作为解除限售比例（即实际增速/考核目标增速）。③如收入或利润均未达成考核指标的70%，则解除比例为0。 ①收入增速考核指标为，2024年增19%；2025年增38%或累积两年收入之和增长157%（较2023年单年收入，下同）；2026年增57%或累积三年收入之和增长314%。 ②利润增速考核指标为，2024年增15%；2025年增30%或累积两年之和增长145%；2026年增45%或累积三年之和增长290%。 个人解禁比例：个人考核分数按80-100、60-80、60分以下分三档，对应解除比例分别为100%、70%、0。 产品矩阵丰富，渠道覆盖多元 公司主营佐餐卤味本身需求相对休闲卤味更加刚性，同时公司不断丰富产品矩阵，以百味鸡和夫妻肺片等佐餐卤味为核心，结合市场趋势与消费者需求变化，推出客单价更低的素菜产品进行引流与搭配，有效降低进店门槛。另外，公司注重销售渠道的多元化，不断加大线上平台的布局，借助外卖平台与生鲜、团购平台更好触达消费者，并借助品牌优势在天猫、京东等电商平台设立旗舰店主营预包装的卤味产品，构建起全链条销售体系。 盈利预测 受宏观及基数等因素影响，公司收入增长有所降速；以牛肉为主的原材料成本下降幅度较大有望释放较大利润弹性。我们看好2024年起公司在低基数下实现稳健增长，调整2023- 0.96/1.11/1.42元），当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、门店开拓不及预期等。

     紫燕食品(603057) 事件：1月8日晚，紫燕食品发布2024年限制性股票激励计划（草案），公司拟授予股票数量246.45万股，占股本总额0.60%；本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。激励对象核心员工及技术骨干共计192人，授予价格为10.89元/股。本次激励预计总摊销费用为2,575.40万元，2024-2027年每年分别为1,001.55、987.24、472.16、114.46万元。解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例分别为30%、30%、40%。 全数用于激励核心员工及技术骨干，24年锚定15%+增长中枢。本次激励计划拟以10.89元/股授予246.45万股，来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股。激励人员方面，授予对象为核心员工及技术骨干共计192人，此次激励名单不包含总经理、副总经理、董秘等高管人员。业绩考核目标方面，在授予完成登记之日12/24/36个月后的12月内，解除限售比例分别为30%/30%/40%，根据考核目标完成程度核算解除限售比例，收入/利润达成其一解锁：1）收入方面，经测算若各期目标均达成，24-25年收入增速分别不低于19%/16%/14%；2）利润方面，若各期目标均达成，归母净利润（扣除股权激励费用）增速分别不低于15%/13%/12%。 海外布局澳洲、美国，拓展长期发展空间。公司有序推进国际化战略布局，目前已与澳洲、美国当地经销商签订合作协议。23年5月，公司成立海外事业部；11月底，公司同美国大华集团签署战略合作协议，就美国超市的渠道搭建和门店拓展事宜达成一致意见，大华超市系美国最大的华裔连锁超市之一，商品及客户群定位为中高端，目前大华集团在美国东西岸共有三大配送中心，跨越美国东西岸11个大州，共开设64间分店，年营业额超10亿美金。海外布局有望拓展公司长期发展空间。 投资建议：23年下游需求弱复苏，23H2原料价格持续改善，成本红利延续下全年利润弹性有望释放。展望看，24年基数影响消退后预计实现稳健增长，此次激励锚定24年15%+增长中枢，彰显公司发展信心。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为36.7/43.9/50.8亿元，同比+1.9%/19.5%/15.9%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，同比+68.5%/15.5%/17.4%，当前股价对应P/E分别为24/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全风险。

     紫燕食品(603057) 事件 2024 年 01 月 08 日，紫燕食品发布 2024 年限制性股票激励计划（草案） 。 投资要点 股权激励立足长远， 彰显公司发展信心 公司逆势推出股权激励计划草案，其中涉及激励数量为246.4 万股，占总股本 0.6%； 授予价格为 10.89 元（按 1 月8 日收盘价 21.34 元计折价 49%） 。本次激励对象为核心员工及技术骨干， 合计 192 人。 本次计划以 2023 年业绩情况为基数，考核 2024-2026 的收入增速与利润增速，按实际完成程度与个人考核情况，分比例解除限售， 实际个人解禁额度为个人当年解禁股票数*公司解禁比例*个人解禁比例， 其中： 公司解禁比例： ①如果收入或利润任何一项增速达成考核指标，即解除 100%。②如任意一项达成考核指标的 70%，则取收入或利润增速达成比例更高者作为解除限售比例（即实际增速/考核目标增速）。③如收入或利润均未达成考核指标的70%，则解除比例为 0。 ① 收入增速考核指标为， 2024 年增 19%； 2025 年增 38%或累积两年收入之和增长 157%（较 2023 年单年收入，下同）； 2026 年增 57%或累积三年收入之和增长 314%。 ② 利润增速考核指标为， 2024 年增 15%； 2025 年增 30%或累积两年之和增长 145%； 2026 年增 45%或累积三年之和增长 290%。 个人解禁比例： 个人考核分数按 80-100、 60-80、 60 分以下分三档，对应解除比例分别为 100%、 70%、 0。 产品矩阵丰富，渠道覆盖多元 公司主营佐餐卤味本身需求相对休闲卤味更加刚性，同时公司不断丰富产品矩阵， 以百味鸡和夫妻肺片等佐餐卤味为核心， 结合市场趋势与消费者需求变化， 推出客单价更低的素菜产品进行引流与搭配，有效降低进店门槛。 另外， 公司注重销售渠道的多元化， 不断加大线上平台的布局，借助外卖平台与生鲜、团购平台更好触达消费者，并借助品牌优势在天猫、京东等电商平台设立旗舰店主营预包装的卤味产品，构建起全链条销售体系 盈利预测 受宏观及基数等因素影响，公司收入增长有所降速； 以牛肉为主的原材料成本下降幅度较大有望释放较大利润弹性。 我们看好 2024 年起公司在低基数下实现稳健增长， 调整 2023-2025 年 EPS 为 0.91/1.06/1.23 元 （ 前 值 分 别 为0.96/1.11/1.42 元），当前股价对应 PE 分别为 24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、门店开拓不及预期等

     紫燕食品(603057) 投资要点 事件：公司发布2024年限制性股票激励计划。 激励核心员工及技术骨干，覆盖面较广。本次激励计划授予的激励对象总人数为192人，占公司2023年底员工总数1,999人的9.60%。拟授予的限制性股票数量为246.45万股，占当前公司股本总额41,200万股的0.60%。本次激励计划授予192名核心员工及技术骨干，人均获授的限制性股票数量为1.28万股，占公司总股本的0.003%。授予价格为每股10.89元，为前20个交易日公司股票交易均价的50%。 经营目标稳健，彰显成长信心。本次激励计划的业绩考核指标，对应2024-2026年三年的收入增长率分别为19.0%、16.0%、13.8%，净利润增长率分别为15.0%、13.0%、11.5%。收入和净利润目标达成其一即可，我们预计净利润目标达成难度低于收入。若达成规划目标，解除限售比例为100%；若达成规划目标的70%-100%，按达成比例解除限售；若收入和净利润达成均低于目标的70%，解除限售比例为0。预计公司未来三年将保持快速开店节奏，同时积极提振同店，推动平均门店收入提升。净利润增速低于收入增速，主要系：（1）部分新业务处于起步阶段，净利率较低，收入占比提升或拉低公司整体净利率；（2）2023年进口牛肉价格处于低位，不排除未来三年主要原材料价格上涨。公司预计本次激励摊销的总费用为25.75百万元，2024-2027年分别摊销10.02、9.87、4.72、1.14百万元。 盈利预测：公司积极进行门店扩张，保持快速开店，持续提升市占率。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，在2023年经历人流从家庭回归餐饮后，后续场景切换受损的因素有望减弱。本次激励计划的推出，彰显了公司对未来发展的信心，有望进一步提振股价。考虑到公司加大市场投入，以及计提股权激励费用，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年公司收入分别为37.33、43.81、51.07亿元，增速分别为4%、17%、17%，归母净利润分别为3.62、4.38、5.18亿元（前值为3.90、4.76、5.70亿元），增速分别为63%、21%、18%，EPS分别为0.88、1.06、1.26元，对应PE为24.3倍、20.1倍、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济低迷导致需求不及预期风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；竞争加剧风险；市场开拓不及预期的风险。

     紫燕食品(603057) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总营收28.16亿元（+2.68%），归母净利3.41亿元（+50.03%），扣非归母净利2.93亿元（+46.97%）。23Q3单季，公司实现总营收10.73亿元（-2.95%），归母净利1.62亿元（+44.77%），扣非归母净利1.51亿元（+42.46%）。 鲜货产品增长稳健，预包装及其他产品增长较快 1）鲜货产品增长稳健，预包装及其他产品增长较快。2023年前三季度，公司鲜货、预包装及其他产品、包材、其他收入分别为23.95、2.66、0.70、0.47亿元，同比+0.65%、+18.42%、+5.54%、+12.20%；鲜货产品中，夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货增速分别为+3.28%、-6.28%、-21.56%、+23.32%。 2）经销渠道增长稳健，直营渠道增长迅速。2023年前三季度，公司经销、直营、其他收入分别为24.45、0.50、2.83亿元，同比+0.46%、+60.91%、+14.31%。2023Q3末，公司经销商共116个，同比+23.40%，前三季度净增27个，其中Q3净增12个。 3）大本营华东收入占比约70%，华中、华北增长稳健，西南、东北增长较快。2023年前三季度，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、其他地区收入分别为19.42、3.14、2.52、1.18、0.66、0.40、0.25、0.21亿元，同比-1.45%、+5.53%、+22.46%、+4.06%、+9.25%、+8.12%、+37.75%、+118.52%。 原料价回落，Q2利润率大幅改善 1）原料价回落，毛利率提升。2023年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为24.19%/12.06%，同比分别+6.69/+3.94pct；23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为29.17%/15.15%，同比分别+11.07/+5.38pct，原料价回落因素贡献较大。 2）广告投入有所增加。2023年前三季度，公司销售、管理费用率分别为5.20%、4.38%，同比+1.95、-0.43pct，销售费用率提升主要由于广告费用增加；23Q3，公司销售、管理费用率分别为5.45%、3.91%，同比+2.61、-0.49pct。 3）所得税费用同比有所增加。23Q3，公司所得税费用同比+329.92%至0.49亿元，所得税费用/收入同比+3.50pct。 投资建议 公司聚焦佐餐卤制品，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为3.82/4.78/5.71亿元，增速72.14%/25.07%/19.46%，对应10月26日PE23/18/15倍（市值87亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。

     紫燕食品(603057) 事件: 2023年10月26日，紫燕食品发布2023年三季报：前三季度公司实现营收28.16亿元，同比+2.68%；归母净利3.41亿元，同比+50.03%；扣非归母净利2.93亿元，同比+46.97%。 投资要点: 公司三季度同店在较高基数背景下表现承压。三季度公司实现营收10.73亿元，同比-2.95%，归母净利1.62亿元，同比+44.77%，扣非归母1.51亿元，同比+42.46%。收入增速显著慢于门店扩张速度，主要由于今年以来受宏观的影响，居民消费意愿恢复较慢，叠加公司佐餐卤味产品偏餐的属性，去年同店表现受益于居家场景的增加导致基数较高，且今年餐饮恢复与公司产品直接形成竞争，使得公司同店承压。假设公司前三季度净开店500余家，我们预计单三季度公司同店同比有接近双位数的缺口。开店方面，我们预计公司今年的闭店率仍较高，考虑到三四季度并非卤味连锁开店的旺季，全年预计净开门店600-700家。 夫妻肺片大单品表现稳健，推出副品牌满足更多消费者需求。前三季度，公司鲜货产品收入23.95亿元，同比+0.64%，其中夫妻肺片、整禽类、香辣类、其他类、预包装分别实现营收8.82、7.05、2.55、5.53、2.66亿元，同比+3.26%/-6.26%/-21.54%/+23.28%/+18.50%，大单品夫妻肺片收入保持稳健。产品端，公司在美团饿了么上新增“万美人”副品牌，以凉拌菜+魔芋类为主产品，副品牌相比较于紫燕主品牌增加更多魔芋和拌菜品类，因此客单价更低，我们预计公司推出副品牌的初衷主要系增加更多性价比产品满足更多消费者的需求。 成本持续下行，毛利率大幅改善。三季度公司毛利率为29.17%，同比+11.07pct，环比+6.18pct，主要受益于成本的下行。根据进出口数据，9月我国进口牛肉均价同比下行28.29%，同比2022年下半年的最高点下行47.18%，叠加猪肉、鸡肉价格的持续低迷，我们预计四季度至明年公司成本红利仍将延续。单三季度公司销售费用率、管理费用率分别为5.45%、3.91%，同比+2.6pct、-0.49pct，归母净利率同比+4.98pct至15.1%，为上市以来的单季度最高净利率水平。展望后续，随着宏观及消费的逐步回暖，公司同店有望在今年低基数背景下实现修复，开店方面，我们预计公司依然维持1000家的新开店增速，净开店随着闭店率的走低有所回升，收入增长中枢有望回到15%左右的水平。 盈利预测和投资评级：公司是佐餐卤味行业的龙头，当前仍处于连锁化的早期，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。由于去年基数较高叠加今年消费恢复略慢，公司前三季度收入增速较慢，因此我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.95/1.12/1.31元，对应PE为24/21/18倍，鉴于公司核心竞争力不变，维持“增持”评级。 风险提示：1）同店增长不及预期；2）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；3）加盟模式经营管理风险；4）门店扩张不及预期；5）公司成本改善不及预期；6）食品安全问题。

     紫燕食品(603057) 投资要点 事件：公司2023Q1-3实现收入28.16亿元，同比增长2.68%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长50.03%；实现扣非后归母净利润2.93亿元，同比增长46.97%。其中2023Q3实现收入10.73亿元，同比增长-2.95%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长44.77%；实现扣非后归母净利润1.51亿元，同比增长42.46%。 主业增长乏力，同店持续承压。公司积极进行门店扩张，保持快速开店，Q3预计开店仍贡献良性增长。同店下滑明显，主要系终端需求疲软，餐饮修复大背景下，公司以居家消费为主，场景受损。2023Q1-3公司鲜货产品、包装产品、包材、加盟费分别实现收入23.95、2.66、0.70、0.47亿元，同比分别增长0.65%、18.42%、5.54%、12.20%。鲜货产品中，前三季度夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货分别实现收入8.82、7.05、2.55、5.53亿元，同比分别增长3.28%、-6.28%、-21.56%、23.32%。分地区看，前三季度华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、其他地区分别实现收入19.42、3.14、2.52、1.18、0.66、0.40、0.25、0.21亿元，同比分别增长-1.45%、5.53%、22.46%、4.06%、9.25%、8.12%、37.75%、118.52%，新市场增长整体快于华东基地市场。 成本持续回落，毛利率快速提升。2023Q3公司毛利率为29.17%，同比提升11.07个pct，环比提升6.18个pct，主要系牛肉牛杂等原材料价格持续回落，预计Q4公司将继续享受成本红利。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.60、-0.49、+0.02、+0.06个pct至5.45%、3.91%、0.22%、0.01%。销售费用率上升，主要系公司加大市场开拓力度，广告、展览宣传、促销、市场推广费上升。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升4.97个pct至15.09%。 盈利预测：公司是佐餐卤味龙头，2023年随着疫情管控放开，公司快速开店提升市场份额，加速进行全国化扩张。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，后续随着经济回暖，同店表现有望迎来改善。成本端牛肉及牛副价格高位回落，驱动利润弹性大幅释放。考虑到同店修复进度低于预期，但成本下降超预期，我们下调收入，上调利润，预计公司2023-2025年公司收入分别为37.33、43.81、51.07亿元（前值为39.82、47.33、55.48），归母净利润分别为3.90、4.76、5.70亿元（前值为3.63、4.59、5.62），EPS分别为0.95、1.16、1.38元，对应PE为22.2倍、18.2倍、15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险。

     紫燕食品(603057) 事件概述 Q1-Q3公司实现营业收入28.16亿元，同比+2.68%；归母净利润3.41亿元，同比+50.03%；扣非归母净利润2.93亿元，同比+46.97%。 Q3公司实现营业收入10.72亿元，同比-2.95%；归母净利润1.61亿元，同比+44.77%；扣非归母净利润1.51亿元，同比+42.46%。 分析判断: Q3高基数下经营波动，恢复性增长趋势不减 前三季度随着经济社会全面恢复常态化运行，公司紧抓复苏机遇，通过供应链端降本增效、营运端活动升级、门店端坚持拓展、渠道端积极开发等实现收入28.16亿元，同比+2.68%。分产品来看，前三季度鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费分别实现营收23.95/2.66/0.70/0.47亿元，同比+0.65%/+18.42%/+5.54%/+12.20%，鲜货产品中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别实现营收8.82/7.05/2.55/5.53亿元，同比+3.28%/-6.28%/-21.56%/+23.32%，鲜货产品中大单品夫妻肺片保持稳健增长，预包装产品表现亮眼。分渠道来看，公司在持续拓展线下门店的同时构建了电商、商超、团购等销售模式，建立了多样化营销网络体系，经销模式/直营模式/其他渠道分别实现营收24.45/0.50/2.83亿元，同比+0.46%/+60.91%/+14.31%。分区域来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区分别同比-1.45%/+5.53%/+22.46%/+4.06%/+9.25%/+8.12%/+37.75%/+118.52%，公司通过因地制宜的品牌战略规划，推进全国化布局。 Q3我们认为受相对高基数和需求降温等因素影响公司收入小幅下降2.95%，属于正常经营性波动，恢复性增长趋势不减。 成本压力缓解释放利润弹性 成本端来看，公司前三季度毛利率同比提升6.7pct至24.2%，主要系公司原材料价格回落趋近于往年区间，同时公司加强供应链优化，提升生产工艺、技术改造、降本增效亦推动毛利率水平改善。费用端来看，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/4.4%/0.2%/0.0%，分别较去年同期+2.0/-0.4/+0.0/+0.0pct，销售费用率上涨较多主要系广告费用增加，整体费用率略有上涨，但整体可控。得得益于新增门店+毛利率提升，公司前三季度归母净利润同比高增55.0%至3.41亿元，相应的归母净利率同比提升3.8pct至12.1%，公司盈利能力稳步提升。 单三季度成本端延续改善趋势，毛利率同比提升11.1pct至29.2%，推动净利润高增44.8%至1.61亿元，相应的净利率提升5.0pct至15.1% 全年业绩高增可期，加速产能布局助推规模扩张 我们预计下半年公司继续加速开店，不断给经销商和门店赋能，并积极探索线上、团购、代加工等多元化销售体系，推动收入稳健恢复；叠加成本端牛肉、牛副等原材价格下行提供利润弹性，全年利润率持续改善，利润高增可期。长期来看，公司加速推进产能扩张，在已经形成了济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大高标准的区域中心工厂的基础上，加快修建宁国二期和海南基地两大区域中心工厂，助力公司区域扩张，提升供货效率，同时海南工厂也将是公司全国进口原料采集中心和初加工中心，搭建公司海外采购体系，降低原材料进口成本，进一步提升公司的行业竞争力。 投资建议 参考最新业绩，我们下调公司23-25年收入43.24/51.18/59.29亿元的预测至37.62/44.89/52.29亿元；调整23-25年EPS0.94/1.23/1.51元的预测至0.96/1.18/1.43元；对应2023年10月27日23.10元的收盘价，PE分别为24/20/16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧。

     紫燕食品(603057) 事件 2023年10月26日，紫燕食品发布2023年前三季度报告。 投资要点 鲜货产品增长提速，门店经营情况已现改善 公司2023年前三季度营收实现28.16亿元（+2.68%），扣非归母净利润2.93亿元（+46.97%）。单三季度看，公司2023Q3营收10.73亿元（-2.95%），我们判断同比下降主要与2022Q3基数较高、预包装产品销售情况同比下降幅度较大有关。单三季度收入拆分产品来看，在同期高基数背景下预包装产品收入降幅超50%至0.97亿元；鲜货产品收入实现9.13亿元（+10%），增速环比提升，显示门店经营情况已现改善。分区域看，华东大本营前三季度收入录得19.42亿元（-1.5%），西南地区收入增长情况亮眼超20%，东北地区业务刚刚起步低基数下增速较快，其余地区均录得单位数增长。 成本压力改善，释放费投空间与业绩弹性 得益于原材料成本持续回落，2023Q3成本压力明显改善，毛利率实现29.17%（同比+11.07pcts/环比+6.18pcts），为公司打开销售费用投放空间并更进一步推升盈利水平。公司在第三季度销售费率实现5.45%（同比+2.61pcts/环比+0.02pct），主要系公司为支撑门店的快速扩张，持续维持较大的费用投放力度。得益于毛利率显著提升，2023Q1-Q3录得净利率12.06%（+3.94pcts），其中2023Q3实现净利率15.15%（+5.38pcts），扣非归母净利润1.51亿元（+42.46%）。 盈利预测 受宏观及基数等因素影响，公司收入增长有所降速但门店经营已呈现同、环比改善势头；成本下降幅度较大且全年成本端改善的确定性较强，有望释放较大利润弹性。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.96/1.11/1.42元（前值分别为0.98/1.24/1.55元），当前股价对应PE分别为22/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、门店开拓不及预期等。

     紫燕食品(603057)、 业绩简评 10 月 26 日公司发布 2023 三季报， 23Q1-Q3 实现营收 28.16 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润 3.41 亿元，同比+50.0%；扣非归母净利润 2.93 亿元，同比+47.0%。其中， 23Q3 实现营收 10.73 亿元，同比-3.0%；实现归母净利润 1.62 亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润 1.51 亿元，同比+42.5%，业绩超预期。 经营分析 开店数量符合预期，单店收入仍有缺口。 1）分单店模型来看，门店数量稳步增长，预计延续 H1 趋势，同增 10%左右。单店收入高基数下依旧承压，预计同比下滑大个位数。 2）从环比趋势来看，大单品和预包装食品维持稳健增长态势， Q3 鲜货产品/预包装产品分别实现收入 9.1/1.0 亿元，环比分别+7.6%/11.7%，其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为 3.4/2.7/0.9/2.2 亿元。 3）分渠道来看， Q3 经销/直营渠道分别实现收入 9.3/0.2 亿元，受益于主流外卖平台、 O2O 新零售、团购等渠道持续开拓，直销收入环比增长 13.8%。 原材料成本逐步下行，净利率延续改善趋势。 单 Q3 净利率为15.1%,同比和环比分别增加 5.0pct/1.4pct。 1）主要系牛肉、牛副原材料受益于进口量增加，采购价具备高双位数降幅。 Q3 毛利率同比和环比分别增加 11.0pct/6.2pct。 2） Q3 销售/管理/研发费率分别+2.6pct/-0.5pct/持平,其中销售费率增长系公司为提振单店收入，旺季加大品牌推广、广告投放等费用。 3）另外 Q3政府补助约 1200w(去年同期 850w),增厚净利润。Q3 所得税率约为23%，同比增加 14pct。 年内单店收入恢复承压，主因高基数叠加消费降级影响，明年有望逐步改善。 公司开店数量依旧稳健，截至 23H1 开店 6137 家，核心市场仍有加密空间。除主业外，公司还广泛布局团餐、代加工等领域，并积极推动全国化工厂布局，稳固龙头地位。佐餐卤味市场空间大、集中度低、消费者粘性强，看好公司持续享受行业扩容红利，门店数量扩张带动市占率提升。 盈利预测、估值与评级 基于成本和费用改善超预期，我们上调公司 23-25 年净利润33%/27%/16%。预计公司 23-25 年归母净利分别为 4.6/5.7/6.6亿元，同比增长 105%/25%/16%，对应 PE 分别为 19x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     紫燕食品(603057) 事件： 公司2023年前三季度营收28.16亿元，同增2.68%，归母净利润3.41亿元，同增50.03%，扣非归母净利润2.93亿元，同增46.97%。其中2023年三季度营收10.73亿元，同比-2.95%，归母净利润1.62亿元，同增44.77%，扣非归母净利润1.51亿元，同增42.46%。 预包装及其他产品增速高，收入分布更均衡 分品类看，前三季度鲜货产品/预包装及其他产品分别收入23.95/2.66亿元，同比+0.65%/+18.42%，鲜货产品中，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别收入8.82/7.05/2.55/5.53亿元，同比+3.28%/-6.28%/-21.56%/+23.32%。收入占比看，大单品夫妻肺片占比31.75%，同比变动不大，其他鲜货/预包装及其他产品分别同比提升3.37/1.30pct，而休闲香辣/整禽类产品占比分别同比下滑2.80/2.35pct。分地区看，前三季度华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区收入分别占比69.92%/11.29%/9.06%/4.26%/2.37%/1.44%/0.90%/0.76%，除优势区域华东外其余地区同比去年前三季度收入占比都有提升。环比今年二季度来看，华东地区占比进一步下滑0.33pct，西南和华中地区占比分别提升0.37/0.18pct而其余地区占比变动不明显，公司收入分布随着全国化扩张更加均衡。 毛利持续提升，净利率表现亮眼 原材料价格仍处低位，公司降本增效带动三季度销售毛利率延续二季度优异表现，实现24.19%，同比+6.69pct而环比上半年+3.06pct。前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别实现5.20%/4.38%/0.22%/-0.05%，实现销售净利率12.06%，同比+3.94pct、环比上半年+1.89pct。 积极跨界合作，拓宽市场布局 公司坚守“好原料+好工艺=好产品”初心，研发打造系列新品，以传统凉菜+新式热卤拓展多元场景。此外公司积极跨界，布局预制菜、拓展新业态，23年6月战略投资老韩煸鸡、合力“中式炸鸡第一品牌”；23年9月战略投资京脆香，在供应链建设、门店招商等领域展开深度合作，加大市场布局，有望触达更多消费群体。 盈利预测、估值与评级 鉴于连锁行业景气回升仍受经济环境掣肘，公司收入修复节奏略慢于预期，我们调整盈利预测，预计公司2023-25年收入分别为38.60/43.46/50.43亿元（前值43.85/51.42/60.24亿元），增速分别为7.14%/12.59%/16.06%，归母净利润分别为4.61/4.89/5.32亿元（前值4.00/5.15/6.54亿元），增速分别为108.00%/6.02%/8.73%，EPS分别为1.12/1.19/1.29元，三年CAGR为33.85%。鉴于公司是佐餐卤赛道龙头，产品线丰富且大单品优势领先、经营情况稳健，通过二级经销体系拓店并开启多渠道布局抢占市场，参考可比公司估值，我们给予公司24年25倍PE，目标价29.75元，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格波动风险

     紫燕食品(603057) 报告要点： 事件 公司公告2023年半年报。2023H1，公司实现总营收17.43亿元（+6.48%），归母净利1.80亿元（+55.11%），扣非归母净利1.42亿元（+52.10%）。23Q2单季，公司实现总营收9.88亿元（+1.48%），归母净利1.35亿元（+53.47%），扣非归母净利1.08亿元（+49.67%）。 鲜货产品Q2收入环比+34.93%，上半年门店净增442家 1）鲜货产品Q2收入环比+34.93%。2023H1，公司鲜货、预包装及其他产品收入分别为14.82、1.69亿元，收入占比分别为86.08%、9.80%。23Q2，公司鲜货、预包装及其他产品收入分别为8.51、0.87亿元，环比+34.93%、+6.68%，鲜货产品收入占比达87.20%，其中夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货收入占比分别为32.20%、25.61%、9.30%、20.09%。 2）华中、西北地区Q2增长领先。2023H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、其他地区收入占比分别为70.25%、11.11%、8.69%、4.35%、2.37%、1.48%、0.90%、0.85%；23Q2，华东优势地区收入增长稳健，环比+29.55%，华中、西北地区收入增长领先，分别环比+45.82%、+539.49%。 3）上半年经销、直营门店分别净增439、3家。2023H1，公司经销、直营、其他收入分别为15.15、0.31、1.76亿元，占比分别为87.97%、1.79%、10.24%；23Q2经销、直营、其他收入分别为8.66、0.17、0.93亿元，环比+33.55%、+23.17%、+11.74%。截至2023H1，公司经销、直营店数分别为6,105、32家，23H1分别净增439、3家，增速为7.75%、10.34%。 原料价回落，Q2利润率大幅改善 1）原料价回落，毛利率提升。2023H1，公司毛利率为21.13%，同比+4.03pct；23Q2毛利率为22.99%，同比+5.40pct，环比+4.30pct，主要受益于原材料价格回落。 2）Q2净利率大幅改善。2023H1，公司净利率为10.17%，同比+3.16pct；23Q2净利率为13.48%，同比+4.52pct，环比+7.66pct，主要受益于毛利率提升以及管理费用率下降。 3）H1广告投入有所增加。2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.04%、4.67%、0.23%、-0.08%，同比+1.52、-0.41、+0.01、-0.11pct，销售费用率提升主要由于广告费用增加；23Q2，公司销售、管理费用率分别为5.43%、3.29%，同比+2.40、-1.04pct，环比+0.89、-3.17pct。 团队凝聚力卓越，全国化扩张加速 1）消费持续复苏中，全国化开店有望加速。随着消费场景复苏，公司门店单店店效有望提升，同时经销商开店意愿有望加强，截至23H1，公司共有104位经销商，23H1净增15名经销商。23H1公司已净增442家门店，较年初+7.76%。我们预计，公司开店有望往每年15%-20%方向增长，全国化扩张加速。 2）核心团队稳定，放手使用前员工经销商，凝聚力强。创始人家族为卤味世家，对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，为公司快速扩张立下汗马功劳。 投资建议 公司是佐餐卤制品领军企业，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为3.61/4.64/5.66亿元，增速62.69%/28.56%/22.03%，对应8月17日PE28/22/18倍（市值102亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。