千禾味业(603027) 事件：公司发布2023年三季度报告，23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%；归母净利润3.87亿元，同比+106.61%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。其中23Q3实现营收8.01亿元，同比+48.45%；归母净利润1.31亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.03%。 点评： 渠道拓展趋势延续，23Q3收入端继续保持高增。分产品看，23Q3酱油/食醋/其他调味品收入同比增长分别为56.2%/13.0%/50.7%。零添加酱油市场景气延续，我们认为零添加酱油仍有望持续放量。随着公司品牌力提升，我们认为产品动销情况也有望得以提升。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部同比增长分别为21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，各区域市场收入均保持较快增长。单三季度，公司经销渠道延续扩张趋势。截至23Q3末，公司经销商数量共有3,063家，较二季度末净增277家。 成本下降、费用效率提升，23Q3盈利能力同比继续改善。23Q3毛利率为36.9%，同比提升3.3个百分点，我们认为主要由于包装材料等原材料成本同比下降，以及规模效应提升。23Q3销售费用率为11.9%，同比减少2.2个百分点，我们认为主要由于销售规模扩大后，费用的投入产出比提高。23Q3管理费用率为4.5%，同比提升1.7个百分点，我们认为主要由于股份支付费用的增加。23Q3公司归母净利率为16.3%，同比提升3.6个百分点。 盈利预测与投资评级：公司聚焦零添加酱油赛道，采取差异化竞争策略，有望持续受益于酱油品类升级的红利。展望23Q4，公司渠道网络继续全国化扩张，同时也有望带动其他品类的拓展，从而有望实现调味品行业份额的持续提升。费用端，随着销售规模增加，费用投入产出比有望继续提升。我们预计公司23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.82元，对应PE分别为33.74/26.58/21.72倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023Q1~3，公司实现营收23.31亿元，yoy+50.04%，实现归母净利润3.87亿元，yoy+106.61%，实现扣非归母净利润3.86亿元，yoy+111.82%。单三季度，公司实现营收8.00亿元，yoy+48.45%，实现归母净利润1.31亿元，yoy+90.43%，实现扣非归母净利润1.30亿元，yoy+93.03%。 收入高增延续，零添加势能凸显。公司Q3收入维持高两位数增长，增速环比提升。分产品来看，Q3酱油/食醋营收同比+56.24%/+12.95%，主力酱油产品维持高两位数增长，或因“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。分区域来看，23Q3公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同增21.66%/21.56%/93.98%/41.46%/63.36%，西部大本营增长强劲，单季增速环比Q2大幅提升，或因激励政策下，公司动能被充分激发，员工积极性较高，中部、北部过去作为相对弱势的市场，区域扩张战略下收入增量显著。公司在品牌效应推动下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队，23Q3，公司经销商净增277家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别净增59/35/88/37/58家。 毛利提升费用下降，盈利能力增强。23Q3公司实现综合毛利率36.87%，同比+3.33pct，或因原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。23Q3公司期间费用率同比回落0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct，销售费用投放基本稳定，但费用率下降，或因规模效应释放，管理费用率有所提升，或因计提股权激励费用。23Q3公司实现销售净利率16.30%，同比+3.59pct，盈利能力有所加强。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们预计23-25年公司实现营收32.44/38.17/43.93亿元，实现归母净利润5.16/6.60/7.83亿元，对应EPS0.50/0.64/0.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，食品安全问题。

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2023年三季报，23Q1-3实现收入23.31亿元，同比+50.04%；归母净利润3.87亿元，同比+106.61%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。其中23Q3实现收入8.00亿元，同比+48.45%；归母净利润1.31亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.03%。超过业绩预告上限，超市场预期。 营收表现亮眼，开商+回转驱动高增 分品类看，23Q3酱油/醋/其他分别实现5.0/1.0/1.8亿元，同比+56.3%/13.0%/50.7%，整体增速亮眼，主要系公司持续开拓流通渠道经销商，同时售点回转逐步开始贡献增量。整体来看，公司23Q3销售商品收到现金9.18亿元，同比+47.8%，合同负债0.82亿元，同比 64.2%。分渠道看，经销/直销分别实现营收5.7/2.2亿元，同比+56.4%/29.2%，直销渠道延续高增趋势。东/南/中/北/西部分别实现营收1.8/0.6/1.2/1.3/3.0亿元，同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，中部实现高增主要系新渠道开拓效果显著，分别环比Q2新增经销商59/35/88/37/58个，合计新增277个至3063个，全 国化稳健推进。999563371 成本下行促进毛利率同比+3.3pct，盈利能力持续向上 23Q3公司实现毛利率36.9%，同比+3.3pct，主要系包材价格同比下降、产品运费率降低，环比-0.5pct，主要系产品结构扰动，高性价比零添加酱油占比提升。23Q3销售/管理/研发费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%，同比-2.2/+1.7/+0.6pct，销售费用投放愈加精准，费效比不断优化，管理费用率增长主要系限制性股权激励费用增加，综合实现归母净利率16.3%，同比+3.6pct，盈利能力持续向上。 投资建议 作为零添加赛道细分龙头，公司今年以来加速开商、铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.2/36.8/42.5亿元，净利润分别为5.3/6.5/7.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.22元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

     千禾味业(603027) 业绩简评 10月30日公司发布2023三季报，23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.0%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.6%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.8%。其中，23Q3实现营收8.01亿元，同比+48.4%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.4%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.0%，利润贴近预告上限。 经营分析 零添加延续高增，主销区巩固优势。1)分产品来看，酱油/食醋/其他业务分别实现收入5.04/1.01/1.96亿元，分别同比+56.2%/13.0%/53.5%。其中高鲜酱油在传统渠道铺市顺利，叠加零添加势能延续，带动酱油收入高增，其他产品中蚝油、料酒表现较好。2）分渠道来看，公司全国范围内招商顺利,单Q3经销商数量净增277家，Q3经销渠道维持较快增速，Q3同比+56.3%。直销模式增速放缓系传统电商平台流量下滑，且去年同期基数较高。3）分地区来看，西部大本营保持领先优势，中部和南部薄弱地区有效突破。西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比+63.4%/+21.7%/41.5%/94.0%/21.6%。 毛销差大幅改善，驱动盈利能力提升。23Q3公司毛利率为36.9%，同比+3.3pct,环比-0.6pct。同比大幅改善系大豆、包材和运费成本下降，环比下降系高鲜及其他产品占比提升。期间费率保持平稳，Q3公司销售/管理/研发费率分别-2.2pct/+1.7pct/+0.6pct,其中销售费率下降系商超渠道占比下降叠加广告宣传费用减少；管理、研发费率增加系计提限制性股权激励费用。最终23Q3净利率为16.3%，同比+3.6pct。 公司以零添加为核心，加速网点渗透下沉，业绩高增可期。公司持续强化经销团队建设，借助零添加优势打入流通渠道，新一轮铺货带动收入高增，我们依旧看好后续流通渠道空白填补和单点产出提升空间。零添加仍处于渗透率较低阶段，公司作为区域龙头有望通过全国化布局、品类扩张实现市占率稳步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为5.4/6.7/8.0亿元，同比增长57%/23%/21%，对应PE分别为33x/27x/22x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     千禾味业(603027) 事件 2023年10月30日，千禾味业发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩延续高增，盈利能力稳步提升 2023Q1-Q3总营收23.31亿元（同增50%），归母净利润3.87亿元（同增107%）；2023Q3总营收8.00亿元（同增48%），主要系公司强化产品品质/积极开拓市场/优化营销渠道促进销售规模扩大所致。归母净利润1.31亿元（同增 90%）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为37.80%/16.60%，分别同比+3pct/+5pct；2023Q3毛利率/净利率分别为36.87%/16.30%，分别同比+3pct/+4pct，主要系包材成本下降/运杂费率降低/销售费用投入产出比提高所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为12.33%/4.08%，分别同比-2pct/+1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为11.95%/4.52%，分别同比-2pct/+2pct，费投控制稳定。 零添加品类进入收获期，渠道动能充足 分产品看，2023Q1-Q3酱油/食醋产品营收分别为14.71/3.20亿元，分别同比+59%/+22%。2023Q3酱油/食醋产品营收分别为5.04/1.01亿元，分别同比+56%/+13%，酱油增速亮眼，随着消费者对健康调味品需求增长，公司零添加调味品战略将进入收获期，零添加酱油品类持续受益。分区域看，2023Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58%/+45%/+107%/+65%/+29%。2023Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+22%/+22%/+94%/+41%/+63%，西部大本营市场增势仍足，外埠市场开拓效果显著，全国化持续推进。分渠道看，2023Q1-Q3经销/直销渠道营收分别为17.11/5.82亿元，分别同比+65%/+18%。2023Q3经销/直销渠道营收分别为5.66/2.19亿元，分别同比+56%/+29%，公司预留丰厚的渠道利润空间，充分调动渠道积极性，加快经销商开拓速度，有效助力产品铺货提速，截至2023Q3末，公司总经销商3063家，较2023年年初净增加833家。 盈利预测 我们认为随着零添加产品放量叠加渠道扩张，未来业绩增长空间被持续打开。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.54/0.74/0.98元（前值分别为0.45/0.58/0.72元），当前股价对应PE分别为32/23/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3营收23.31亿元（yoy+50.04%），归母净利润3.87亿元（yoy+106.61%），扣非归母净利润3.86亿元（yoy+111.82%）。23Q3营收8.00亿元（yoy+48.45%），归母净利润1.31亿元（yoy+90.43%），扣非归母净利润1.30亿元（yoy+93.03%%）。 Q3收入增长环比提速，全国化&渠道拓展持续推进。分产品，23Q3酱油/食醋/其他产品营收分别为5.04/1.01/1.80亿元（yoy+56.2%/+13.0%/+50.7%）。主品类酱油环比增长提速，主要系零添加势能延续，同时高鲜产品逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒/蚝油/芝麻油/复调等品类带来新增长点。分渠道，23Q3经销/直销营收分别为5.66/2.19亿元（yoy+56.4%/+29.2%）。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商&流通铺货节奏。直营渠道增速亮眼，主要系去年同期基数回落，随今年商超客流逐步恢复，公司加快省外KA渠道拓展。分区域，23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，（yoy+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%）。西部大本营收入高增，中部/北部地区增速较快，主要系经销商数量加速扩张，全国化持续推进。截至23Q3，经销商数量合计3063家（环比净增277家）。 结构升级&成本下行驱动毛利率同比提升，盈利能力增强。23Q3毛利率为36.87%（yoy+3.33pct，qoq-0.56pct）,主要系随流通渠道拓展，高性价比的零添加/高鲜系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q3期间费用率17.91%（yoy-0.42pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为11.95％/4.52％/-1.04％/2.48％（yoy-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct）。销售费用率同比缩减，主要系流通渠道占比提升（费效比高于KA和电商）。管理费用率提升，预计主要系股权激励费用增加。23Q3归母净利率为16.30%（yoy+3.59pct）。 投资建议：Q4高基数增速放缓预期充分，长期关注省外市场&流通渠道拓张进度。短期来看，高基数下23Q4预计公司收入同比增速放缓，但前期股价回调已充分反映市场预期。长期来看，健康化趋势下，零添加产品渗透率持续提升，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。此外，公司股权激励目标彰显管理层发展决心。我们预计公司2023-2025年营收分别为32.14/38.34/45.84亿元，同比增长31.9%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.23/6.45/7.93亿元，同比增长52.0%/23.5%/22.9%，当前市值对应PE分别为34/28/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

     千禾味业(603027) 事件： 公司前三季度实现营收23.32亿元，同增50.04%；归母净利润3.87亿元，同增106.61%；扣非归母净利润3.86亿元，同增111.82%。其中三季度实现营收8.00亿元，同增48.45%；归母净利润1.31亿元，同增90.43%；扣非归母净利润1.30亿元，同增93.03%。 三季度酱油收入增速强劲，食醋增长有所放缓 2023年前三季度酱油、食醋分别实现收入14.71、3.20亿元，分别同增58.73%、21.62%。其中第三季度，酱油、食醋分别实现收入5.04、1.01亿元，分别同增56.07%、12.93%。 三季度各区域收入环比均有增长，增速变化较大主因基数效应 三季度西部大本营收入环比提速，或因去年同期成都疫情扰动造成基数较低。2023前三季度，东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增57.97%、45.28%、106.80%、65.08%、28.85%，区域收入占比分别为22.55%、6.45%、13.93%、17.47%、39.59%，经销商数量分别达到627、261、707、532、936个，分别净增加156、88、216、169、204个。三季度东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增22.40%、21.66%、95.79%、40.67%、64.11%。 盈利能力同比大幅改善 毛利率同比提升或因成本红利推动，销售费用率同比下行则与规模效应与费用精细化管理相关，综合影响下净利率持续向上。2023前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为37.80%、12.33%、16.60%，分别同比+3.07pct、-1.89pct、+4.55pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为36.87%、11.95%、16.30%，分别同比+3.33pct、-2.17pct、+3.59pct，分别环比-0.56pct、-1.53pct、+0.67pct。 盈利预测、估值与评级 公司当下顺势而为，通过全渠道战略升级发掘增长潜力。我们基本维持此前预测，预计公司2023-25年收入分别为31.05、38.75、48.14亿元，对应增速分别为27.43%、24.82%、24.21%，归母净利润分别为5.28、6.76、8.66亿元，对应增速分别为53.47%、28.03%、28.21%，EPS分别为0.51、0.66、0.84元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予24年35倍PE，目标价23.10元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2023年前三季度业绩预增公告。2023Q1~3，公司实现归母净利润3.47~3.84亿元，yoy+85.0%~105.0%，实现扣非归母净利润3.46~3.83亿元，yoy+90.0%~110.0%。单三季度，公司实现归母净利润0.90~1.28亿元，同比增长31.4%~86.0%，实现扣非归母净利润0.91~1.27亿元，yoy+34.1%~88.1%。 产品渠道共同发力，我们预计Q3公司收入端延续高增长。今年，在消费分级、消费者口味要求的提升、餐饮业的快速发展、外卖产业的兴起、电子商务的蓬勃发展等因素共同影响下，调味品企业经营面临挑战。面对行业变化，公司持续提升产品品质，加强产品和渠道布局，提升市场竞争能力。我们预计23Q3公司收入增速有望延续高于30%的增长。全年来看，随着终端需求持续恢复及Q4销售旺季的到来，我们认为公司Q4收入有望继续增长，全年有望完成股权激励收入目标。 业绩弹性持续释放，Q3符合我们的预期。利润端来看，Q3弹性继续释放，利润增速符合我们的预期。我们预计Q3毛利率有望同比改善。成本角度，大豆等原材料成本从去年下半年起高位回落，考虑到公司酱油酿造周期高于180天，我们认为公司Q3成本有望同比下降，提振毛利率。结构角度，我们预计公司“零添加”产品占比逐渐提升，整体毛利率有望提升。费用方面，我们预计公司Q3费用投放整体平稳，为满足流通渠道扩张需要，销售费用或小幅增长。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们维持公司23~25年净利润预测5.16/6.60/7.83亿元，对应EPS0.50/0.64/0.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2023年三季报预告，23Q1-3预计实现归母净利润3.47-3.84亿元，同比+85%至105%；扣非归母净利润3.46-3.83亿元，同比+90%至110%。其中23Q3预计实现归母净利润0.90-1.28亿元，同比+31.35%至86.03%；扣非归母净利润0.91-1.27亿元，同比+34.14%至88.12%。 销售规模继续扩大，盈利能力再度向上 公司23Q3业绩预增，我们认为主要系：1）公司产品品质不断强化，同时借助零添加消费的热潮积极开拓流通渠道等增量市场，加大消费者教育，优化营销渠道，促进市场竞争力进一步提升，销售规模扩大进而带动业绩提升；2）公司包材采购价同比下行、产品运杂费率降低进而促进毛利率增长，同时费效比提升带动净利率提升。 成长动能延续，今年有望顺利完成股权激励目标 作为零添加赛道细分龙头，公司今年以来加速开商、铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，进展显著，我们认为全年有望完成股权激励目标（目标为2023-2025年营收增速同比2021年不低于60%/89%/118%或净利润增速同比2021年不低于155%/201%/247%），保持高速增长。 投资建议 我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.5/37.2/42.9亿元，净利润分别为5.2/6.5/7.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.82元，相当于2023年45x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2023年前三季度业绩预增：公司2023年前三季度实现归母净利润3.47-3.84亿元，同比+85%-105%；实现扣非归母净利润3.46-3.83亿元，同比+90%-110%。单Q3公司实现归母净利润0.9-1.28亿元，同比+31%-86%；实现扣非归母净利润0.9-1.27亿元，同比+34%-88%。业绩符合预期。 零添加快速发展，公司盈利能力强化：伴随着消费者对零添加产品认知加深，今年以来零添加赛道持续扩容，公司作为零添加龙头，通过强化产品品质、积极开拓市场、优化营销渠道来提升市场竞争力，销售规模扩大，我们预计23Q3公司收入同比增速有望延续23Q2高增态势。考虑到包装材料采购价格同比下降、产品运杂费率降低叠加产品结构升级，我们预计23Q3公司毛利率有望同比提升。公司目前处于渠道开拓期，但依然坚持提高销售费用投入产出比，我们预计23Q3公司净利率同比提升。 流通渠道快速扩张，持续强化营销策略精准性：公司目前销售渠道主要包括零售渠道（含线上、线下渠道）、特通渠道、餐饮渠道，分别由专业团队负责运营。今年以来公司在线下零售渠道方面重点推进流通渠道建设，继续强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性，配置适宜的产品和营销资源。在对经销商渠道的支持上，公司根据市场成熟程度和开拓需要，给予经销商有竞争力的利润空间和费用支持，充分调动渠道的积极性。当前公司渠道库存良性，发展动力充足，我们预计24年公司仍将处于流通渠道快速扩张期，为股权激励目标达成打下坚实基础。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩预增符合预期，我们维持23-25年收入预期32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，维持归母净利润预期5.2/6.7/7.9亿元，同比+51%/29%/18%，对应PE分别为33/25/22x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件： 公司发布2023年前三季度业绩预增公告，预计2023前三季度实现归母净利润3.47亿元到3.84亿元，同增85%-105%，扣非归母净利润3.46到3.83亿元，同增90%-110%。 三季度业绩保持较快增速，线下零售数据强劲 根据业绩预告，单三季度归母净利润0.90亿元至1.28亿元，同增约31%至86%。根据马上赢线下零售数据，今年以来公司销售额保持高速增长，23Q1、23Q2、23M7、23M8分别同增55.56%、45.23%、54.31%、53.51%，市场开拓与产品竞争力提升形成正向循环，销售规模持续扩大。 顺势而为，全渠道战略升级 线下渠道：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性选品，投放适宜的营销资源。线上渠道：一是强化品牌推广引领消费心智；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会；三是持续优化产品结构和价格体系；四是积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。特通渠道：强化研发和生产赋能，及时响应食品工业客户需求。 受益成本改善和规模效应，盈利能力不断提升 报告期内，虽然公司为实现渠道下沉推出更多高性价比产品，但因包装材料采购价格同比下降，及产品运杂费率降低，毛利率仍有所提升。另一方面，虽渠道扩张前置费用投入较多，但整体销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，净利率亦有提升。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为31.04、38.73、48.10亿元，对应增速分别为27.40%、24.79%、24.18%，归母净利润分别为5.36、6.91、8.91亿元，对应增速分别为55.79%、28.94%、29.02%，三年CAGR为37.36%，EPS分别为0.52、0.67、0.87元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年45倍PE，目标价23.4元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

     千禾味业(603027) 投资要点 业绩情况： 23H1 营收 15.3 亿元（同比+50.9%）；归母净利 2.6 亿元（同比+115.9%）； 23Q2 营收 7.1 亿元（同比+33.8%）；归母净利 1.1 亿元（同比+75.1%）；扣非归母净利 1.1 亿元（同比+82.4%） 。 收入端： 23Q2 公司收入实现高增长，产品结构、渠道结构均有亮眼表现，具体来看 ： 1） 亮点一： 零添加酱油持续放量，产品结构持续提升。 23Q2 酱油/食醋品类实现收入 4.5 亿/1.0 亿，分别同比+42.3%/+3.6%。 公司积极把握零添加之风带来的现象级机遇，从产品结构看，酱油表现非常亮眼，我们预计零添加酱油品类增速高于酱油大盘增速。 2） 亮点二： 传统渠道扩张速度不减，传统渠道占比提升带动外埠市场高增长。从市场结构看， 23Q2 西部大本营市场收入同比+4.6%，主要系去年同期基数较高影响； 但外埠市场表现亮眼， 23Q2 公司继续加快传统渠道招商与铺货， 其中东部/南部/中部/北部收入分别同比+64%/+61%/+89%/53%。 盈利端： 23Q2 产品结构提振+费用收缩，带动盈利能力改善。 毛利率： 23Q2 毛利率分别为 37.4%（同比+1.7pct），公司通过产品结构升级，带动毛利率提升，盈利能力改善； 净利率： 23Q2 实现归母净利率 15.6%（同比+3.7pct）。 23Q2 公司销售费用率为 13.5%（同比-0.1pct），公司管理/研发/财务费用率分别同比+1.0pct/-0.7pct/-1.4pct，费用控制得当。 零添加品类有望延续高增长，公司长期成长路径清晰 中长期来看公司成长路径清晰，公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，成熟期市场持续进行渠道精耕，新的传统渠道不断开发。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值 预计公司 23-25 年归母净利润为 4.9 亿/6.2 亿/7.5 亿元，增速为40.9%/27.5%/22.1%， PE 分别为 38/30/24 倍， 维持“增持”评级。 风险提示 零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入15.3亿元，同比+50.9%，实现归母净利润2.6亿元，同比+115.9%；其中23Q2实现收入7.1亿元，同比+33.8%，实现归母净利润为1.1亿元，同比+75.1%；公司业绩符合市场预期。 酱油主业维持高增，外埠市场表现亮眼。分产品看，酱油/食醋上半年实现收入9.7/2.2亿元，同比分别+60%/+26.1%，其中23Q2收入增速分别为+42.4%/3.6%；核心酱油业务单二季度维持较快增速，主要受益于零添加事件红利以及公司加速流通渠道开发力度。分渠道看，23Q2经销/直营渠道分别实现收入5.3/1.7亿元，同比分别+51.8%/-1.8%；直营渠道增速放缓，主要系商超人流量下滑所致。分区域看，公司全国化扩张进程顺利，23Q2年西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为+4.6%/+64.1%/+61.1%/+53%/+88.5%，除大本营在高基数下增速相对稳定，外埠市场增速均超50%。截至23H1，公司经销商数量同比净增长556家至2786家。 成本优化+结构升级，Q2盈利能力稳步提升。23H1公司毛利率为38.3%，同比+2.9pp；其中23Q2毛利率为37.4%，同比+1.1pp；毛利率回升主要得益于包材成本持续下降叠加产品结构提升。费用方面，23Q2销售费用率为13.5%，同比下降0.1pp，销售费用率保持稳定；管理费用率同比下降0.98pp至4.2%，主要系股权激励费用确认所致。成本端压力舒缓叠加产品结构升级持续，Q2公司净利率同比+3.7pp至15.6%。 零添加矩阵持续丰富，长期业绩值得期待。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油以及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司在加速流通渠道覆盖的基础上，着重发力线上渠道，全国化扩张不断提速。展望未来，消费健康化趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在品类多元扩张及渠道加速渗透驱动下，业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.51元、0.65元、0.80元，对应动态PE分别为35倍、28倍、23倍，维持“持有”评级。 风险提示：新品放量不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2023年半年报：公司23H1实现营收15.31亿元、同比+50.9%，归母净利润2.57亿元，同比+115.9%，扣非归母净利润2.56亿元，同比+122.9%。23Q2公司实现营收7.12亿元、同比+33.8%，归母净利润1.11亿元，同比+75.1%，扣非净利1.11亿元，同比+82.4%。业绩位于此前预告中枢，符合预期。 零添加势头强劲，酱油产品持续高增：23Q2公司酱油/食醋收入分别为4.5/1.0亿元，同比增长42.3%/3.6%。我们认为酱油产品收入同比高增主因公司零添加产品在流通渠道快速放量，食醋产品在去年高基数下增速放缓。 快速开拓空白市场，外埠市场高增：23Q2公司东/南/中/北/西部营收分别为1.6/0.5/1.0/1.2/2.8亿元，同比+64%/+61%/+89%/+53%/+4.6%，我们认为西部基地市场增速放缓或因去年同期高基数，外埠市场高增主因公司加大外埠空白地区流通市场开拓力度，23Q2公司全国经销商较23Q1净增358家至2786家，其中东/南/中/北/西部分别净增67/35/97/86/73家，全国化渠道建设持续推进。 产品结构改善，公司盈利能力提升：23Q2公司实现毛利率37.4%，同比+1.7pct，我们认为毛利率提升主因公司高毛利的零添加产品占比提升叠加成本回落。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.2%/2.4%/-1.8%，同比-0.1/+1.0/-0.7/-1.4pct，我们认为销售费用率稳定主因公司费用投入产出比提高，管理费用率提升主要受到股权激励费用影响。综合来看，23Q2公司归母净利率15.6%，同比+3.7pct，盈利能力持续提升。 盈利预测与投资评级：23Q2公司业绩符合预期，我们维持23-25年收入预期32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，维持归母净利润预期5.2/6.7/7.9亿元，同比+51%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入15.31亿元（yoy+50.89%），归母净利润2.57亿元（yoy+115.94%），扣非归母净利润2.56亿元（yoy+129.44%）。其中，23Q2实现营业总收入7.12亿元（yoy+33.76%），归母净利润1.11亿元（yoy+75.12%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy+82.38%）。 核心品类维持高增，招商节奏环比加快。分产品，23Q2酱油/食醋/其他产品营收分别为4.46/0.99/1.55亿元，分别同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品类酱油高增，主要系零添加系列势能延续，以及高鲜系列逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒、蚝油、芝麻油、复合调味品等品类带来新增长点。分渠道，23Q2公司经销/直销模式营收分别为5.27/1.73亿元，分别同比+51.83%/-1.79%。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商节奏。23Q2末，公司经销商数量合计2786家，较23Q1末净增358家（22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分别净增4/130/197/198家）。公司直营渠道增速承压，主要系22Q2受疫情影响，线上渠道基数偏高，叠加传统商超渠道人流恢复节奏较慢。分区域，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，分别同比+64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%。西部大本营收入稳健增长，省外市场增速亮眼，主要系经销商数量加速扩张，全国化进展顺利。 成本压力趋缓，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率37.43%（yoy+1.71pcts），主要系公司零添加系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q2期间费用率18.25%（yoy-1.22pcts），其中销售费用率13.48%（yoy-0.08pcts）；管理费用率4.17%（yoy+0.98pcts），主要系股权激励费用增加；研发费用率2.37%（-0.73pcts）；财务费用率-1.77%（yoy-1.39pcts），主要系利息收入增加。Q2归母净利率15.64%（+3.70pcts），盈利能力显著提升。 投资建议：全国化进程加速，产能制约逐步缓解。短期，22Q3公司收入&利润基数仍偏低，零添加产品放量&渠道加速拓展，我们预计H2公司仍保持较快增长。长期，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司2023-2025年营收分别为31.85/39.13/46.82亿元，同比增长30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为5.04/6.57/8.02亿元，同比增长46.4%/30.5%/22.1%，当前市值对应PE分别为36/27/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

     千禾味业(603027) 事件概述 公司上半年实现营收15.31亿元，同比+50.89%；归母净利润2.57亿元，同比+115.94%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+122.88%。Q2实现营收7.12亿元，同比+33.76%；归母净利润1.11亿元，同比+75.12%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+82.38%。 分析判断: 上半年零添加持续放量，规模加速扩张 公司上半年继续紧抓零添加行业趋势，强化产品品质，积极开拓市场，优化营销渠道，实现竞争力提升和销售规模扩大，收入高增50.9%。分产品来看，H1酱油/醋/其他主营业务分别实现收入9.67/2.20/3.22亿元、分别同增60.1%/26.1%/45.7%，酱油继续享受零添加红利，实现收入高增，同时带动食醋和其他品类快速放量。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入3.37/0.92/2.02/2.67/6.09亿元，分别同比+87.8%/+64.9%/+115.0%/+80.1%/+16.8%，多个市场实现高增，千禾加速推进全国化，相应的H1净增556个经销商，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增97/53/128/132/146名经销商，实现全区域扩张，助力千禾规模提升。 成本端改善+费效比提升，上半年利润高增 成本端来看，公司H1毛利率38.3%，同比+2.9pct，毛利率提升主要受包装材料采购价格同比下降和产品运杂费率下降提振。费用端来看，H1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/3.9%/2.7%/-0.9%，分别同比-1.75/+0.63/-0.15/-0.62pct，其中销售费用率下降较多主因规模快速扩张使得公司投入产出比提升。综合来看，得益于规模扩张+毛利率提升+费用率下降，公司H1经营表现超预期，净利率同比提升5.1pct至16.8%，相应的归母净利润同比+115.9%至2.57亿元 业绩持续超预期，奠定全年高增趋势 公司已连续三个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议 参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测；下调23-25年EPS0.57/0.71/0.83元的预测至0.53/0.67/0.78元；对应2023年8月25日17.95元的收盘价，PE分别为34/27/23倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、产能投产不及预期

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2023年中报。2023H1，公司实现营收15.31亿元，yoy+50.89%，实现归母净利润2.57亿元，yoy+115.94%，实现扣非归母净利润2.56亿元，yoy+122.88%。单二季度，公司实现营收7.12亿元，yoy+33.76%，实现归母净利润1.11亿元，yoy+75.12%，实现扣非归母净利润1.11亿元，yoy+82.38%。 零添加势能延续，Q2收入维持高增。公司Q2收入维持两位数增长，符合预期。分产品来看，23Q2酱油/食醋营收同比+42.35%/+3.58%。主力产品酱油维持较高增速，主要系“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。 经销商团队快速扩张，外埠市场加速建设。“添加剂”事件后，“零添加”调味品从高端需求向下辐射，传统渠道和下沉市场对“零添加”调味品的需求逐渐打开。公司在品牌效应推动下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队。23Q2，公司经销商净增358家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别净增67/35/97/86/73家，西部区域是公司大本营，东部区域是发展最早、最成熟的外埠市场，经销商团队稳步扩张，北部、中部、南部区域基数较小，经销商团队迅速扩张。在产品渗透和渠道扩张的双重推动下，外埠市场快速建设，23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同增64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，除西部大本营外，外埠市场均实现高两位数增长。 毛利回升费率下降，盈利弹性释放。23Q2公司实现综合毛利率37.43%，同比提升1.71pct，主要系原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。23Q2公司期间费用率同步回落1.23pct，除管理费用率因股权激励费用摊销上升外，规模效应释放有效降低费用率。且22Q2公司计提资产减值损失0.14亿元，23Q2无资产减值损失确认。23Q2，公司销售净利率同比提升3.69pct。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们预计23-25年公司实现营收32.44/38.17/43.93亿元，实现归母净利润5.16/6.60/7.83亿元，对应EPS0.50/0.64/0.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

     千禾味业(603027) 业绩简评 8月25日公司发布23年半年报，23H1实现营收15.31亿元，同比+50.9%；实现归母净利润2.57亿元，同比+115.9%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+122.9%。其中，23Q2实现营收7.12亿元，同比+33.8%；实现归母净利润1.11亿元，同比+75.1%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+82.4%，贴近此前预告中枢。 经营分析 主力单品酱油高增，外埠市场持续扩张。1）23Q2酱油/食醋分别实现营收4.46/0.99亿元，同比+42.3%/3.6%，酱油持续享受零添加红利，带动食醋品类增长。其他产品营收1.67亿元，同比+35.3%，料酒、蒸鱼豉油、蚝油逐步起量，有望成为新增长极。2）23Q2经销/直营分别实现营收5.27/1.73亿元，同比+51.8%/-1.8%。直营增速放缓系电商大盘流量下滑，叠加商超渠道人流恢复较为缓慢。但流通渠道招商进度加快，经销渠道增长亮眼。3）23Q2西部实现营收2.84亿元，同比+4.6%，大本营高基数下稳健增长。23Q2东部/南部/中部/北部同比增速超50%，系外埠市场经销商加速扩张，23H1全国地区经销商净增556家（22H1同增112家），全国化扩张顺利。 成本下行兑现，费效比持续提升。1）23Q2毛利率37.4%，同比+1.7pct。成本端包材、运杂费用下降，带动整体毛利率增长。大豆价格年初以来大幅下行，考虑到酿造周期，预计下半年可传导至报表段。2）23Q2销售/管理/研发/财务费率同比-0.1/+1.0/-0.7/-1.8pct。管理费率提升系股权激励费用增加，财务费率下降系利息收入增加。3）综上，23Q2净利率15.6%，同比+3.7pct。 公司以零添加为核心，持续布局酱油以外品类，加快补齐产品矩阵。目前已顺利切入流通渠道，经销商和销售团队大幅扩张，终端网点加速渗透下沉，经营有望持续改善。我们看好零添加渗透率提升大趋势，多元品类&渠道扩张助力股权激励目标达成。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为5.4/6.8/8.2亿元，同比增长56%/27%/19%，对应PE分别为34x/27x/23x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     千禾味业(603027) 事件 千禾味业发布公告：2023H1公司收入/归母净利润分别为15.31/2.57亿元（+50.89%/+115.94%）。 业绩延续高增，费用持续优化 2023Q2公司收入/归母净利润分别为7.12/1.11亿元（+33.76%/+75.12%），继续延续高增速。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+1.71/+3.69个百分点至37.43%/15.64%，毛利率提升预计主要系原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.08/+0.98/-1.39个百分点至13.48%/4.17%/-1.77%，管理费用率变动主要系限制性股权激励费用增加，财务费用率变动主要系利息收入增加所致。 产品结构持续优化，经销商数量显著增长 2023Q2公司酱油/食醋收入4.46/0.99亿元（同比+42.35%/+3.58%），收入占比分别变动+3.83/-4.11个百分点至63.72%/14.10%。其中酱油增速较高，产品结构持续优化。2023Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元（同比+64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%），全国化稳步推进，西部以外区域均实现高增速，西部市场收入占比下降至40%。2023Q2经销/直销收入分别为5.27/1.73亿元（同比+51.83%/-1.79%），经销收入实现较快增长主要系经销商数量快速增加。2023Q2末经销商环比变动+358家至2786家。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为0.45/0.58/0.72元，当前股价对应PE分别40/31/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、产能释放不及预期等。

     千禾味业(603027) 事件：公司公布2023年半年报，23H1实现收入15.31亿元，同比增长50.89%；归母净利润2.57亿元，同比增长115.94%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长122.88%。其中23Q2实现收入7.12亿元，同比增长33.76%；归母净利润1.11亿元，同比增长75.12%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长82.38%。 经销商开拓再度加速，横向拓展与纵向渗透并进 分品类看，23Q2酱油/醋/其他分别实现4.5/1.0/1.6亿元，同比增长42.3%/3.6%/35.5%，随着流通渠道开商、铺货不断推进，酱油延续高速增长，蚝油等新品投放拉动其他品类实现较好增长。整体来看，公司23Q2销售商品收到现金16.19亿元，同比+44.0%。分渠道看，经销/直销分别实现营收5.3/1.7亿元，同比+51.8%/-1.8%，直销渠道下滑主要系商超大环境承压，东/南/中/北/西部分别实现营收1.6/0.5/1.0/1.2/2.8亿元，同比+64.1%/61.1%/88.5%/53.0%/4.6%，分别新增经销商67/35/97/86/73个，合计新增358个至2786个，经销商开拓再度加速，全国化稳健推进。 产品结构略有扰动，盈利能力稳步向好 23Q2实现毛利率37.4%，同比+1.7pct，成本回落带动毛利率同比增长，环比-1.6pct，主要系产品结构变化，高性价比零添加酱油占比扩大，销售/管理/研发费用率分别为13.5%/4.2%/2.4%，同比-0.1/+1.0/-0.7pct，销售费用投放愈加精准，费效比不断优化，管理费用率增长主要系限制性股权激励费用增加，综合实现归母净利率15.6%，同比+3.7pct，盈利能力稳步向好。 投资建议： 作为零添加赛道细分龙头，公司今年以来加速开商铺货，拓渠道拓区域，进展显著，横向拓展与纵向渗透并进，我们认为全年有望完成股权激励目标（目标为2023-2025年营业收入增速同比2021年不低于60%/89%/118%或净利润增速同比2021年不低于155%/201%/247%），保持高速增长。我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.5/37.2/42.9亿元，净利润分别为5.2/6.5/7.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.82元，相当于2023年45x的动态 市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等