千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入22.9亿元，同比-1.9%，实现归母净利润3.5亿元，同比-9.2%；其中24Q3实现收入7亿元，同比-12.6%，实现归母净利润为1.01亿元，同比-22.6%。 零添加市场竞争加剧，高基数下Q3收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务前三季度实现收入14.3/2.9/3.6亿元，同比分别-2.4%/-10.4%/+12.9%，其中24Q3单季度收入增速分别为-13.8%/-15.7%/+16.7%；核心酱油业务单三季度收入承压，主要受去年同期存在高基数，以及龙头加速进场后零添加调味品市场竞争烈度提升等因素影响。分渠道看，24Q3经销/直销渠道实现收入4.7/2.2亿元，同比分别-17.3%/-0.4%；经销渠道收入下滑，主要系公司Q3起主动开始收缩扩张节奏，稳固经销商体系。分区域看，24Q3单季度西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-11.9%/-8.4%/-0.03%/-17.7%/-21.1%，除南部市场基本持平外，其他区域均有不同程度下滑。 营销费用投放增加，致使Q3盈利能力下滑。前三季度公司毛利率为36.2%，同比-1.6pp；其中24Q3毛利率为37.5%，同比+0.7pp；单三季度毛利率提升主要受益于1）原材料成本价格下行；2）部分低毛利产品占比下降所致。费用率方面，24Q3销售费用率为14.9%，同比+3pp，主要由于市场竞争加剧，公司加大营销费投力度；管理费用率同比下降0.7pp至3.9%，主要系股份支付费用同比减少。综合来看，24Q3公司净利率同比-1.9pp至14.4%。 主动开启渠道调整，业绩稳健增长可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，在适当控制低价产品的基础上，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司主动收缩扩张步伐，降低新增终端数量要求，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.51元、0.60元、0.68元，对应动态PE分别为25倍、22倍、19倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

     千禾味业(603027) 事件 2024年10月30日，千禾味业发布2024年三季报。 投资要点 业绩相对承压，费投加大影响净利 公司2024Q1-Q3实现营收22.88亿元（同减2%），归母净利润3.52亿元（同减9%），扣非归母净利润3.47亿元（同减10%）。其中2024Q3公司营收6.99亿元（同减13%），归母净利润1.01亿元（同减23%），扣非归母净利润1.00亿元（同减23%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增1pct至37.54%，销售/管理费用率分别同比+3pct/-1pct至14.93%/3.86%，净利率同减2pct至14.45%。 调味品市场竞争加剧，经营策略调整持续推进 分产品来看，2024Q3公司酱油/食醋营收分别为4.35/0.85亿元，分别同减14%/16%，主要系市场需求疲软，存量市场份额抢占竞争激烈，公司主要调味品酱油、食醋表现均有承压。分区域来看，2024Q3公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，分别同比-8%/持平/-21%/-18%/-12%，除南部区域同比平稳外，其他区域均有下降，后续公司以西部区域为基础，持续开发全国市场，提高品牌认知度。分渠道来看，2024Q3经销/直营渠道收入分别为4.68/2.18亿元，分别同比-17%/-0.4%。经销渠道相对疲软，公司拓展特通事业部范围助力直营渠道增长，并以高品质产品为抓手、开拓优质经销商，快速开拓网点，强化营销网络建设。截止2024Q3末，公司经销商数量为3424家，较2024年初净增加174家。 盈利预测 尽管短期受竞争加剧影响，业绩表现相对承压，但我们看好公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，随着公司产品体系持续梳理，资源投放愈加精准，未来公司规模仍有扩张空间，根据三季报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.49/0.56/0.64（前值为0.54/0.58/0.61）元，当前股价对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 事件 千禾味业发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营收22.88亿元，同比减少1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比减少9.19%。2024Q3公司实现营收6.99亿元，同比减少12.63%；归母净利润为1.01亿元，同比减少22.58%。公司收入利润均低于预期。 基数扰动+主动调整，经营端依旧承压 我们预计2024Q3公司收入低于预期或主要受到基数扰动+主动战略调整，稳收入保利润：（1）分产品来看，2024Q3酱油实现营收4.35亿元，同比-13.82%。食醋实现营收0.85亿元，同比-15.67%。（2）分渠道来看，2024Q3经销模式/直销模式分别实现营收4.68/2.18亿元，同比分别-17.32%/-0.43%。(3)分地区来看，2024Q1-3公司经销商数量在东部/南部/中部/北部/西部分别净+52/37/29/86/-30家，基地市场受渠道调整、经销商优化影响较大，表现尤为承压，2024Q3东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，同比分别-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。 盈利下滑，期待改善 2024Q3公司毛利率同比上升0.67pct至37.54%，或受到产品升级+成本红利影响2024Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+2.98/-0.66/+0.29pct至14.93%/3.86%/2.77%。收入下滑至规模效应有所减弱，2024Q3公司毛销差减少2.31pct至22.61%，整体净利率同比-1.85pct至14.45%。 投资建议 考虑公司处于战略调整期，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至32.48/35.73/39.32亿元，同比分别1.28%/10.01%/10.05%；归母净利润分别为5.18/6.10/6.91亿元，同比分别为-2.42%/17.81%/13.37%，EPS分别为0.50/0.59/0.67元，考虑到公司战略调整后的经营改善值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；渠道拓展不达预期风险；原料价格上涨风险

     千禾味业(603027) 事件：公司披露2024年三季报业绩：24年前三季度公司实现营收22.88亿元，同比-1.85%；归母净利润3.52亿元，同比-9.19%；扣非归母净利润3.47亿元，同比-10.25%。其中24Q3公司实现营收6.99亿元，同比-12.63%；归母净利润1.01亿元，同比-22.58%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-23.04%。 酱油等主品类销售承压，经销渠道表现疲软 分产品看，公司Q3酱油、食醋产品营收分别同比-13.82%/-15.67%；其中，受需求疲软、竞争加剧等影响，酱油销售下滑幅度环比有所扩大；同期食醋业务同样承压明显。分渠道看，Q3经销、直销渠道营收分别同比-17.32%/-0.43%，其中经销渠道在竞争加剧、动销压力下表现疲软。分区域看，Q3东部、南部、中部、北部、西部地区营收同比-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。报告期内，Q1-3公司东部、南部、中部、北部、西部地区经销商分别变动+52/+37/+29/+86/-30家，而经销商总数达3424家，新增628家，减少454家，净增174个家，经销商更迭频繁。 毛利率有所改善，费用抬升影响公司Q3净利率表现 盈利方面，公司Q3毛利率为37.54%，同比+0.67pct。而费用端有所抬升，Q3四项费率合计同比+2.47pct，对应同期销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.98/-0.65/+0.29/-0.14pct；其中，销售费用率上升预计主要系竞争加剧下公司加大促销费用投放力度。最后，Q3公司归母净利率为14.45%，同比-1.86pct，扣非归母净利率为14.35%，同比-1.94pct。 扩品类、拓渠道、投产能，公司扩张逻辑清晰、增长抓手明确 尽管Q3期间公司酱油、食醋等主品类销售下滑幅度环比扩大，但公司积极求变、适应市场发展，包括扩充品类以覆盖更广价格带、持续拓展流通餐饮等B端渠道，以及持续投入二期30万吨酱油生产线等。总之，公司围绕零添加品类做强调味品业务，未来扩张逻辑清晰、增长抓手明确。 盈利预测与投资建议:由于公司Q3业绩低于预期，故下调公司2024-26年归母净利润分别为5.19/6.05/7.02亿元（前值为5.59/6.51/7.52），分别同比-2%/+17%/+16%。考虑到公司零添加品类红利与全渠道扩张势能，维持“买入”评级。 风险提示： 食品质量安全、大单品增长不及预期、主要原材料价格波动等

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入22.88亿元，同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比-9.19%；实现扣非净利润3.47亿元，同比-10.25%。单季度看，24Q3公司实现营业收入6.99亿元，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿元，同比-22.58%；实现扣非净利润1.00亿元，同比-23.04%。 主动控货、渠道调整，Q3经营延续承压。分产品，24Q3酱油/食醋分别实现收入4.35/0.85亿元，同比-13.82%/-15.67%，酱油、食醋同比下滑预计主因公司主动控货、行业竞争阶段性加剧，此外去年同期基数偏高仍有一定影响。分渠道，24Q3经销/直销分别实现收入4.68/2.18亿元，同比-17.32%/-0.43%。分区域，24Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，同比-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。公司聚焦经销商质量提升与优化，截至24Q3末公司经销商数量为3424家，环比净减少136家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别-8/+9/-35/-5/-97家。 毛利同比略有提升，费用投放压制盈利。24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为36.20%/37.54%，同比-1.60/+0.67pcts，Q3毛利率同比有所提升预计主因部分原料价格有所回落。费用方面，24Q3销售费用率为14.93%，同比+2.98pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；24Q3管理/研发/财务费用率分别为3.86%/2.77%/-1.18%，同比-0.65/+0.29/-0.14pcts。24Q3实现归母净利率14.45%，同比-1.86pcts；实现扣非净利率14.35%，同比-1.94pcts。 投资建议：短期受市场阶段性竞争加剧、需求疲软等影响，公司经营有所承压，但Q2以来公司持续调整主动应对，产品端坚守产品品质护城河，深度梳理产品体系，精准匹配产品与营销场景，适时推新；渠道端继续强化营销网络建设，加强经销商赋能，资源精准投放，期待后续调整效果显现。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.4/36.1/40.5亿元，同比+1.1%/+11.3%/+12.2%，归母净利润分别为5.0/5.6/6.3亿元，同比-5.3%/+11.8%/+11.5%，当前市值对应PE分别为25/23/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收22.88亿，同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿，同比-9.19%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比-10.3%。2024Q3公司实现营收6.99亿，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿，同比-22.58%；实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-23.04%。收入、利润均低于我们此前预期。 主动控货致酱油收入承压，食醋表现弱于酱油。分产品来看，24Q1-3公司酱油/食醋业务营收分别同比-2.4%/-10.4%，2024Q3酱油/食醋营收分别同比-13.8%/-15.7%。为维护酱油品牌定位、提振盈利，公司于7-8月主动控货以清理老品库存、升级产品价格带，渠道短期调整导致酱油收入承压。食醋业务表现弱于酱油预计主因消费力疲软背景下食醋刚需属性弱于酱油。 南部地区韧性较强，经销商团队优化。分区域来看，2024Q3公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-8.4%/持平/-21.1%/-17.7%/-11.9%，经销商数量环比24Q2减少136个至3424个，其中东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量分别环比-8/+9/-35/-5/-97个。24Q3经销商数量环比下降预计主因公司为提升渠道竞争力，聚焦优质商家和网点，持续优化经销商团队；南部地区表现相对较好预计主因仍处于区域扩张的开商阶段。 成本红利推动毛利率改善，费用率提升致净利率承压。2024Q3公司实现毛利率37.54%，同比+0.67pct，预计主因大豆等原材料价格下行，公司成本红利逐步显现。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3/-0.7/+0.3/-0.1pct，销售费用率提升预计主因行业需求疲软致竞争加剧，公司加大费投力度，叠加收入规模收缩后费用投放规模效应削弱。综合来看，2024Q3公司归母净利率同比-1.9pct，盈利能力承压。 渠道调整已到位，24Q4公司有望加速增长。公司渠道调整于8月中旬基本结束，随着网点开拓稳步推进、高质新品逐步放量，叠加低基数、早春节等利好，我们预计2024Q4公司有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司24Q3业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为32/36/39亿元（此前预期34/38/42亿元），同比+1%/+11%/+9%，下调24-26年归母净利润预期为5.2/5.8/6.5亿元（此前预期为5.6/6.4/7亿元），同比-3%/+13%/+11%，对应24-26年PE分别为25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 10月30日公司发布2024三季报，24Q1-Q3实现营收22.88亿元，同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比-9.19%；扣非归母净利润3.47亿元，同比-10.25%。其中，24Q3实现营收6.99亿元，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿元，同比-22.58%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-23.04%。 经营分析 高基数叠加渠道调整，Q3收入降幅扩大。1)分产品来看，酱油/食醋/其他业务24Q3分别实现收入4.3/0.84/1.36亿元，分别同比-13.8%/-15.6%/-30.3%。期间内公司对性价比零添加产品进行升级优化，对渠道进行优化调整，导致收入短期内承压。2）分渠道来看，公司Q3在全国范围内开启经销商优化调整，单Q3经销商数量减少136家，其中中部和西部经销商分别减少35/97家，24Q3经销/直销分别同比-17.3%/-0.4%，直销模式Q3转为下滑主要系电商平台仍处于调整阶段。3）分地区来看，西部及中部大本营受经销商调整影响收入显著下滑，其他区域均有承压。西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-11.9%/-8.4%/-17.7%/-21.1%/-0.03%。 毛利率持续优化，费率受市场竞争扰动。24Q3公司毛利率为37.54%，同比+0.67pct，环比+2.38pct，环比明显改善系原料价格环比下行及价盘优化所致。24Q3公司销售/管理/研发费率分别+2.98pct/-0.65pct/+0.29pct，其中销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。最终24Q3净利率为14.45%，同比-1.86pct。 公司锚定零添加细分赛道，以差异化布局调味品行业，期待经营调整后效果显现。今年行业面临餐饮需求疲软、行业竞争加剧等问题，但C端零添加升级方向不改。公司根据环境变化及时调整战略，清理包袱再度出发。我们看好公司渠道调整后重启增长，持续享受零添加赛道渗透率提升的红利。 盈利预测、估值与评级 考虑到市场竞争加剧及短期渠道调整使得公司收入增长承压，我们下调24-26年业绩7%/6%/3%。预计公司24-26年归母净利分别为5.2/5.9/6.7亿元，同比-1%/+12%/+14%，对应PE分别为24x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     千禾味业(603027) 主要观点： 公司发布24年三季报： Q3：营收7.0亿元（-12.6%），归母1.0亿元（-22.6%），扣非1.0亿元（-23.0%）； Q1-3：营收22.9亿元（-1.9%），归母3.5亿元（-9.2%），扣非3.5亿元（-10.3%）； 受基数和产品结构调整影响。 收入分析：基数及产品调整影响 分品类：Q3酱油/食醋收入4.35/0.85亿元，同比-13.8%/-15.7%，高基数影响同比趋势，同时7月零添加产品控货升级，当前产品调整结束，渠道库存低位，9月起发货恢复正常。 分区域：Q3东/南/中/北/西部收入1.65/0.56/0.92/1.1/2.6亿元，同比-8.4%/-0%/-21%/-17.7%/-12%，南部具备韧性。 利润分析：规模效应减弱影响盈利 Q3毛利率同比+0.7pct至37.5%，受益原材料成本下行；销售/管理/研发费率同比+3.0pct/-0.7pct/+0.3pct，销售费率抬升较大与经销商优化调整、收入下滑降低费效比有关，致归母净利率同比-1.9pct至14.4%。 投资建议：维持“买入”评级 我们的观点： 公司产品、渠道调整临近尾声，望重回增长趋势，长期零添加更健康的趋势不变，全国化仍有巨大增长空间；盈利端随着成本红利持续释放、规模效应提升，净利率对标同业有较大提升空间。 盈利预测：我们预计2024-26年公司实现营业收入32.7/36.7/40.8亿元（原预测33.9/38.1/42.5亿元），同比+1.9%/+12.2%/+11.2%；实现归母净利润5.1/5.8/6.5亿元（原预测5.5/6.4/7.4亿元），同比-4.1%/+14.2%/+12.2%；当前股价对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 大单品拓展不及预期；流通渠道拓展不及预期；竞争加剧；消费需求不及预期；食品安全事件。

     千禾味业(603027) 核心结论 我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料&量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。 复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。 当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。 未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。 未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。 类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。 风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化

     千禾味业(603027) 事件 2024年8月30日，千禾味业发布2024年半年报。 投资要点 高基数下二季度收入承压，加大销售费投 公司2024H1/2024Q2总营收分别为15.89/6.94亿元，分别同比+4%/-3%，主要系核心产品酱油收入增长所致，其中2024Q2营收同比下降，主要系酱油存量市场竞争加剧所致；归母净利润分别为2.51/0.96亿元，分别同减2%/14%。盈利端，2024H1公司毛利率为35.61%（同减3pct），主要系价格带调整与高基数影响所致；销售费用率为13.63%（同增1pct），主要系人员费用增加所致；管理费用率为2.97%（同减1pct），主要系限制性股权激励费用减少所致，最终实现净利率15.77%（同减1pct）。 主营产品表现承压，北部区域增速亮眼 2024Q2公司酱油/食醋营收分别为4.33/0.89亿元，分别同减3%/10%，公司进一步调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多，催化销量增长，同时，公司陆续推出千禾浓香酱油/千禾醇香醋/千禾松茸酱油等高端产品，引领高品质调味品升级，多种策略组合维稳收入与盈利表现。2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，分别同比-8%/+1%/-16%/+18%/-5%，北部区域增速亮眼。2024Q2经销/直营渠道收入分别为5.02/1.78亿元，分别同比-5%/+3%。公司拓展特通事业部范围助力直营渠道增长，并以高品质产品为抓手、开拓优质经销商，快速开拓网点，强化营销网络建设。截止2024H1末，公司经销商数量为3560家，较2024年初净增加310家。 0.61/0.74/0.88）元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润2.46亿元，同比-3.73%。2024Q2公司实现营业收入6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润0.95亿元，同比-14.73%。业绩低于预期。 酱油、食醋业务承压，其他产品增长稳健。2024Q2公司酱油/食醋/其他产品收入分别同比-3.1%/-10.2%/+2.2%，酱油收入承压预计主因高基数+行业需求疲软+公司主动控货以升级优化零添加产品，其他产品增长稳健预计主因蚝油、料酒等产品增速较快。 主动调整渠道策略，经销商数量持续增加。2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.7%/+1.3%/-15.6%/+17.6%/-5.1%。2024Q2公司经销/直销收入分别同比-4.8%/+2.9%。截至2024H1末，公司经销商数量共3560家，环比24Q1末净增204家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家。公司推进流通渠道扩张，经销商数量持续增长，我们预计东西中部地区收入下滑主因公司控货调整产品结构+主动收缩电商渠道以避免低价竞争，北部地区增速较快主因经销商开拓顺利。 毛利率承压，费投力度加大。2024Q2公司毛利率同比-2.3pct，毛利率下滑预计主因低毛利的平价产品占比提升，叠加行业竞争加剧导致公司加大减促力度。2024Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.5/-0.8/+0.1/+0.35pct，销售费率提升预计主因需求疲软、竞争加剧导致公司加大费用投放，叠加收入下滑后规模效应削弱。2024Q2公司投资收益占收入比重同比+1.5pct，主因公司期内处置子公司丰城恒泰。综合来看，24Q2公司归母净利率同比-1.87pct，盈利能力承压。 近期新品集中上市，期待后续改善。2024年6月以来公司先后推出1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等新品，以代表先进发酵水平的高端酱油拉高品牌调性，以平价花色场景式产品拓宽消费人群。当前公司渠道库存良性，未来随着新品逐步起量，渠道稳步扩张，公司业绩有望边际改善。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为34.3/38.3/42.3亿元（此前预期为37.9/43.2/48.8亿元），同比+7%/12%/10%，调整24-26年归母净利润预期为5.6/6.4/7亿元（此前预期为6.7/7.7/8.7亿元），同比+6%/13%/10%，对应24-26年PE分别为25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件 千禾味业发布2024半年报，2024H1公司实现收入15.89亿元，同比增长3.78%；归母净利润为2.51亿元，同比下降2.38%。其中2024Q2公司实现收入6.94亿元同比下降2.53%；归母净利润为0.96亿元，同比下降14.16%。 收入放缓，经营调整 （1）分产品：2024H1公司的酱油/食醋营收分别为10.00/2.02亿元，同比分别+3.50%/-8.00%；单2024Q2酱油/食醋的营收分别为4.33/0.89亿元，同比分别-3.07%/-10.17%。（2）分地区：2024H1东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收3.33/1.12/2.17/3.03/5.92亿元，同比分别-1.12%/+22.01%/+7.32%/+13.61%/-2.74%；单2024Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，同比分别-7.65%/+1.35%/-15.63%/+17.57%/-5.10%，区域增速差别较大，或主要源于各市场基础差异大。（3）分渠道看，2024H1经销/直销模式分别实现营收11.83/3.76亿元，同比分别+3.39%/+3.33%；单2024Q2经销/直销模式分别实现营收5.02/1.78亿元，同比分别-4.80%/+2.92%。 费效承压，盈利下滑 2024H1公司毛利率同比-2.68pct至35.61%，其中单2024Q2公司毛利率同比-2.28pct至35.16%，或主要源于产品结构以及原材料采购规模效应下降。2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.63%/2.97%/2.62%，同比分别+1.10/-0.88/-0.20pct，其中单2024Q2分别为15.96%/3.37%/2.43%，分别同比+2.48/-0.80/+0.06pct。由于规模效应减弱、费效比下降，2024H1公司归母净利率同比-0.99pct至15.77%，其中单2024Q2归母净利率同比-1.87pct至13.77%。 发展战略调整，期待后续改善，维持“买入”评级 考虑到竞争短期有所加剧，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至33.36/36.70/40.38亿元，同比分别4.02%/10.01%/10.04%；归母净利润分别为5.32/6.26/7.10亿元，同比分别为0.22%/17.81%/13.38%，EPS分别为0.52/0.61/0.69元，考虑到公司后续改善值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润2.46亿元，同比-3.73%。2024Q2公司实现营业收入6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润0.95亿元，同比-14.73%。业绩低于预期。 酱油、食醋业务承压，其他产品增长稳健。2024Q2公司酱油/食醋/其他产品收入分别同比-3.1%/-10.2%/+2.2%，酱油收入承压预计主因高基数+行业需求疲软+公司主动控货以升级优化零添加产品，其他产品增长稳健预计主因蚝油、料酒等产品增速较快。 主动调整渠道策略，经销商数量持续增加。2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.7%/+1.3%/-15.6%/+17.6%/-5.1%。2024Q2公司经销/直销收入分别同比-4.8%/+2.9%。截至2024H1末，公司经销商数量共3560家，环比24Q1末净增204家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家。公司推进流通渠道扩张，经销商数量持续增长，我们预计东西中部地区收入下滑主因公司控货调整产品结构+主动收缩电商渠道以避免低价竞争，北部地区增速较快主因经销商开拓顺利。 毛利率承压，费投力度加大。2024Q2公司毛利率同比-2.3pct，毛利率下滑预计主因低毛利的平价产品占比提升，叠加行业竞争加剧导致公司加大减促力度。2024Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.5/-0.8/+0.1/+0.35pct，销售费率提升预计主因需求疲软、竞争加剧导致公司加大费用投放，叠加收入下滑后规模效应削弱。2024Q2公司投资收益占收入比重同比+1.5pct，主因公司期内处置子公司丰城恒泰。综合来看，24Q2公司归母净利率同比-1.87pct，盈利能力承压。 近期新品集中上市，期待后续改善。2024年6月以来公司先后推出1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等新品，以代表先进发酵水平的高端酱油拉高品牌调性，以平价花色场景式产品拓宽消费人群。当前公司渠道库存良性，未来随着新品逐步起量，渠道稳步扩张，公司业绩有望边际改善。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为34.3/38.3/42.3亿元（此前预期为37.9/43.2/48.8亿元），同比+7%/12%/10%，调整24-26年归母净利润预期为5.6/6.4/7亿元（此前预期为6.7/7.7/8.7亿元），同比+6%/13%/10%，对应24-26年PE分别为25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现收入15.9亿元，同比+3.8%，实现归母净利润2.5亿元，同比-2.4%；其中24Q2实现收入6.9亿元，同比-2.5%，实现归母净利润为0.96亿元，同比-14.2%。 零添加市场竞争烈度提升，高基数下Q2收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务上半年实现收入10/2/3.6亿元，同比分别+3.5%/-8%/+10.8%，其中24Q2收入增速分别为-3.1%/-10.2%/+2.2%；核心酱油业务单二季度收入承压，主要受去年同期高基数，叠加零添加调味品市场竞争烈度提升影响；其他业务Q2维持稳健增速。分渠道看，24Q2经销/直销渠道实现收入5/1.8亿元，同比分别-4.8%/+2.9%；直营渠道实现平稳增长，主要系公司加强对直供餐饮客户服务力度，叠加线上强化品牌推广与产品支持力度。分区域看，公司全国化扩张进程顺利，24Q2西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-5.1%/-7.7%/+1.3%/+17.6%/-15.6%，除北部及南部市场实现正增长外，其他区域均有不同程度下滑。 结构变动+费用提升，Q2盈利能力下滑。24H1公司毛利率为35.6%，同比-2.7pp；其中24Q2毛利率为35.2%，同比-2.3pp；毛利率下滑主要系产品结构有所变动，性价比产品及部分新品占比提升所致；费用率方面，24Q2销售费用率为16%，同比+2.5pp，主要由于公司加大营销投放广促费用增加；管理费用率同比下降0.8pp至3.4%，主要系股份支付费用同比减少。综合来看，24Q2公司净利率同比-1.9pp至13.8%。 产品与渠道齐发力，业绩高成长性可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司逐步补齐渠道短板不断完善经销队伍建设，借性价比零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉力度，外埠市场流通渠道开拓有望提速。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，未来业绩高成长性值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.56元、0.66元、0.76元，对应动态PE分别为24倍、20倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 8月30日公司发布半年报，24H1实现营收15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比-3.73%。其中，24Q2实现营收6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-14.73%。 经营分析 产品矩阵不断丰富，高基数下增长承压。1）随着酱油市场趋于饱和且零添加赛道涌现较多玩家，公司Q2收入在高基数下增长承压。分产品看，24Q2酱油/食醋/其他产品分别实现营收4.33/0.89/1.73/亿元，同比-3.1%/-10.2%/3.4%，其他产品增长主要系今年以来上新频次加快，主攻健康低脂方向的SKU逐步完善。2）24Q2经销/直营分别实现营收5.02/1.78亿元，同比-4.8%/+2.9%。直营增速回暖主要系公司强化特通事业部开拓范围，并且线上直营店增加大包装、组合装等产品投放。流通渠道持续扩大招商范围，24Q2全国经销商净增204家。3）北部优势持续巩固，其他区域收入承压。24Q2西部/东部/南部/中部/北部同比增速分别为-5.1%/-7.6%/+1.4%/-15.6%/+17.6%。 毛利率受产品结构扰动，子公司处置贡献收益。1）24Q2毛利率35.16%，同比-2.27pct。一方面是高基数影响，另一方面系产品结构扰动（新品增加、性价比单品占比提升）。2）24Q2销售/管理费率同比+2.48/-0.80pct。其中24H1促销及广告宣传费为0.85亿元，同比+8.51%；管理费用中股份支付同比-62.36%。3）同期子公司丰城恒泰处置收益为1025万元。综上，24Q2净利率13.77%，同比-1.87pct。 零添加红利仍存，看好公司补齐渠道短板，重拾增长势能。随着线下经销商队伍扩充及公司品牌影响力提升，全国化效果逐步体现，我们预计随着公司产品矩阵完善、终端网点持续渗透下沉，收入有望恢复双位数增长，利润端则持续释放规模效应红利。 盈利预测、估值与评级 考虑到竞争加剧，我们分别下调公司24-26年利润8%/12%/16%，预计公司24-26年归母净利分别为5.6/6.3/6.9亿元，同比增长6%/11%/11%，对应PE分别为25x/22x/20x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     千禾味业(603027) 主要观点： 公司发布2024年H1业绩： 24Q2：收入6.94亿（-2.53%），归母净利润0.96亿（-14.16%）；扣非归母净利润0.95亿（-14.16%） 24H1：收入15.89亿（+3.78%），归母净利润2.51亿（-2.38%）；扣非归母净利润2.46亿（-3.73%） 收入：基数影响同比水平 分品类：Q2酱油实现营收4.33亿，同比-3.07%，食醋营收0.89亿，同比-10.17%，高基数影响同比趋势。 分区域：东/南/中/北/西部分别实现营收1.43/0.47/0.82/1.38/2.7亿，同比分别-8/+1/-16/+18/-5pct，其中北部区域渗透率较低实现良好扩张（Q2经销商净增56家），南部区域具备韧性。 Q2经销商净增204家，后续势能仍在，预计随着终端网点不断拓展实现放量。 盈利：人员费用投入较多 Q2毛利率35.16%，同比-2.3pct，产品结构影响，预计后续成本优势体现更加明显。Q2销售费用率16%，同比+2.5pct，人员费用增长较多。Q2管理/研发费用率同比分别-0.8pct/+0.1pct，控费良好。？Q2其他收益同比增加364万（政府补助等增多），投资收益同比增加1042万（子公司资产处置收益），归母净利率13.77%，同比-1.9pct。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 全年网点扩张+流通渠道拓展，仍具势能，随着低端产品下沉，市占率进一步提升，预计H2环比改善。从长期角度来看，产品端零添加系列多线发展，推新速度加快，渠道端实现良好补充，预计后续持续拓展市场份额。 盈利预测：结合以上，我们预计公司2024-2026年公司实现营收33.93/38.06/42.53亿元，同比+5.8%/+12.2%/+11.7%，归母净利润5.51/6.38/7.35亿元，同比+3.9%/+15.8%/+15.1%，对应2024-2026年PE为25/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 产品拓展不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     千禾味业(603027) 事件：公司披露2024年半年度业绩：24年H1公司实现营收15.89亿元，同比+3.78%；归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比-3.73%。其中，24Q2营收6.94亿元，同比-2.53%；归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-14.73%。整体而言，H1需求压力、竞争加剧影响公司业务增长。 行业供需压力加剧，酱油等主品类在弱需求、高基数下压力较大分产品看，公司Q2酱油、食醋产品营收分别同比-3.07%/-10.17%；其中，即便在零添加品类红利与公司全渠道扩张下，公司酱油主品类出现小幅下滑；而同期食醋业务出现双位数下滑，预计受需求不足、竞争加剧等影响。分渠道看，Q2经销、直销渠道营收分别同比-4.80%/+2.92%，其中经销渠道在弱需求、高基数下压力较大。分区域看，Q2东部、南部、中部、北部、西部地区营收同比-7.65%/+1.35%/-15.63%/+17.57%/-5.10%。报告 期内，H1公司东部、南部、中部、北部、西部地区经销商分别变动 60/+28/+64/+91/+67家。 费用抬升、业务结构调整影响公司Q2盈利表现 盈利方面，Q2公司毛利率为35.16%，同比-2.28pct，预计主要系行业竞争加剧以及公司促销活动增加等所致。费用端有所抬升，Q2四项费率合计同比+2.09ct，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pct；其中，销售费用率上升预计主要系职工薪酬增加较多。此外，Q2公司归母净利率为13.77%，同比-1.87pct，而Q2华福证券公司扣非归母净利率为13.63%，同比-1.95pct。 产品扩充、渠道补能叠加新产能投产强化未来增长抓手 首先，24H1受需求疲软、消费降级、竞争加剧等影响，公司酱油、食醋等主业均面临较大增长压力；具体而言，调味品市场存量竞争更加激烈，企业进一步调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多；对此，公司一方面保持高端、健康化品牌定位，推出千禾松茸酱油等高品质新品；另一方面，持续以快速开拓网点为着力点，不断强化营销网络建设。此外，产能端，H1年产60万吨调味品产线项目二期中的部分产能已进入试生产，剩余产能将在本年度内适时投产。 盈利预测与投资建议:由于公司Q2业绩承压，故下调公司2024-26年归母净利润分别为5.59/6.51/7.52亿元（前值为6.45/7.86/9.48），分别同比+5%/+16%/+15%。考虑到公司零添加品类红利与全渠道扩张势能，维持“买入”评级。 风险提示： 食品质量安全、大单品增长不及预期、主要原材料价格波动等

     千禾味业(603027) 事件：公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润2.46亿元，同比-3.73%。单季度看，24Q2公司实现营业收入6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润0.95亿元，同比-14.73%。 需求偏弱叠加主动控货，Q2收入同比-2.5%。分产品看，24Q2酱油/食醋/其他产品分别实现收入4.33/0.89/1.59亿元，同比-3.07%/-10.17%/+2.24%酱油、食醋同比下滑除需求偏弱影响外，预计主要系公司主动控货及基数影响，其他产品相对稳健；新品方面公司上半年陆续推出千禾浓香酱油、千禾醇香醋、千禾松茸酱油等产品，引领高品质调味品升级。分渠道看，24Q2经销/直销分别实现收入5.02/1.78亿元，同比-4.80%/+2.92%，公司持续强化营销网络建设，加快渠道开发，招商、流通铺货持续推进。分区域看，24Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，同比-7.65%/+1.35%/-15.63%/+17.57%/-5.10%，截至24H1末公司经销商数量共3560家，环比24Q1末净增204家（东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家）。 产品结构变动影响毛利，费投增加，Q2盈利承压。24H1/24Q2公司实现毛利率35.61%/35.16%，同比-2.68/-2.28pcts，成本端相关原料、包材等价格下行，毛利率有所下滑预计主要系公司调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多。费用方面，24Q2销售费用率为15.96%，同比+2.48pcts，主要系市场人员等相关费用增加；管理费用率为3.37%，同比-0.80pcts，主要系股权激励费用减少；研发/财务费用率分别为2.43%/-1.42%，同比+0.06/+0.35pcts。24Q2实现归母净利率13.77%，同比-1.87pcts；实现扣非净利率13.63%，同比-1.95pcts。 投资建议：产品端，公司坚守产品品质护城河，深度梳理产品体系，精准匹配产品与营销场景，适时推新；渠道端，公司继续强化营销网络建设，加强经销商赋能，资源精准投放。预计公司2024-2026年营业收入分别为34.5/38.4/43.1亿元，同比+7.7%/11.2%/12.2%，归母净利润分别为5.7/6.3/7.1亿元，同比+6.5%/+11.5%/+12.7%，当前市值对应PE分别为25/22/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

     千禾味业(603027) 投资要点 近期公司新品集中上市：公司官方公众号显示，2024年6月以来公司先后推出1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等新品，其中，1525浓香酱油以零添加、原生态发酵、高氨基酸态氨含量（≥1.5g/100ml）为核心卖点，凉拌汁等复合调味料以一汁成菜、零脂肪为核心卖点。我们认为公司此次推新思路清晰，以代表先进发酵水平的高端酱油拉高品牌调性，以平价花色场景式产品拓宽消费人群，未来随着新品逐步起量，公司单点卖力有望提升。 线上渠道增长稳健，有望形成业绩托底。2023年公司电商渠道销售收入6.32亿元，同比+0.2%，占总收入比重19.7%，电商渠道是公司重要渠道。2024年7月千禾味业天猫淘宝/抖音销售额分别同比+10%/+23%，且均较6月有所加速，线上渠道表现亮眼。考虑到2023年公司整体/电商渠道毛利率分别为37%/44%，电商渠道盈利能力较强，线上渠道稳健发展有望支撑公司业绩增长。 成本持续下行，成本红利有望释放。2024Q1公司毛利率同比-3.1pct，毛利率承压主因酿造周期较长导致成本红利释放滞后。公司成本以大豆等原材料为主，2024H1/2024年7月大豆现货价分别同比-11.6%/-5.8%，成本持续下行，我们预计年内公司成本红利有望逐步释放，毛利率压制因素有望逐步消除。 渠道稳步扩张，全年有望实现股权激励目标。渠道开拓方面，公司当前以月为单位推进网点数量建设，持续夯实商超、大卖场、KA、农贸市场等渠道基础，并逐步渗透餐饮渠道。渠道管理方面，公司放权大区因地制宜开商，同时每月评估经销商质量，对新开经销商设置观察期并及时调整，以保证网点活性。我们预计2024年末公司有望实现百万网点目标，股权激励目标有望实现。 24Q2基金持仓下降，估值已达十年低位。截止到2024Q2末，重仓持股公司的主动基金数量9家，环比减少13家；主动基金持股市值8278万元，较24Q1环比下降54%；主动基金持股数量622万股，环比减少41%；目前公司PE ttm已达上市以来低位，高估值风险逐步消化。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年收入预期为37.9/43.2/48.8亿元，同比+18%/14%/13%，24-26年归母净利润预期为6.7/7.7/8.7亿元，同比+26%/16%/12%，对应24-26年PE分别为21/18/16x，当前估值已达历史低位，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 投资要点： 事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入32.07亿元，同比+31.6%，归母净利润5.30亿元，同比+54.2%，其中Q4单季公司实现营业总收入8.75亿元，同比-0.8%，归母净利润1.43亿元，同比-8.5%。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利3.0元（含税），分红率由22年的30.3%提升至23年的58.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入8.95亿元，同比+9.3%，归母净利润1.55亿元，同比+6.7%。 23年酱油收入量价齐升，市场布局持续扩张。分产品：23年酱油收入同比+34.8%（量+33.2%，价+1.2%），我们认为或受益于零添加认知度提升与渠道拓展；食醋收入同比+11.7%（量+13.7%，价-1.7%），其他主营业务延续快速增长，同比+39.0%至7.03亿元。24Q1酱油/食醋收入分别同比+9.1%/-6.2%，我们认为增速放缓或与去年同期基数较高、市场竞争加剧有关。分地区：中部地区高速增长，收入同比+81.0%，东部/北部/南部/西部地区收入同比+30.9%/+27.1%/+26.0%/+23.8%；24Q1南部/中部地区延续高增，收入同比+43.3%/+28.4%。分渠道：直销/经销渠道23年收入同比+44.8%/+5.7%，24Q1分别同比+10.4%/+3.7%。公司持续推进全国化市场布局，提升营销网络覆盖率，23年/24Q1经销商数目净增加1020/106个；24年将进一步降本增效，强化营销网络建设，持续优化产品结构和价格体系，创新营销渠道、方式等。 产品、渠道结构拖累毛利，销售回款表现良好。23年毛利率同比+0.59pct至37.1%，我们认为或受益于零添加产品占比提升与原材料成本回落（23年大豆/PET均价同比-11.1%/-13.0%）。24Q1毛利率同比-3.07pct至36.0%，我们认为或受产品、渠道结构拖累。销售回款表现良好，23年/24Q1分别同比+23.2%/+14.0%至35.29/9.52亿元。 期间费用管控良好，Q1盈利端短期承压。23年归母净利率同比+2.42pct至16.5%，主要受益于：1）毛利率同比+0.59pct，2）公司推进控本降费，销售费用率同比-1.36pct至12.2%，其中促销及广告费用/职工薪酬费用率分别同比-1.17pct/-0.44pct，3）资产减值损失/信用减值损失同比净增长0.14/0.09亿元，4）其他收益同比+292.9%至0.29亿元。24Q1期间费用率同比-2.14pct至16.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12pct/-0.91pct/-0.24pct/-1.10pct。费用收缩对冲毛利率下滑影响，24Q1归母净利率同比-0.42pct至17.3%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.62、0.74、0.87元/股（24-25年原预测为0.67、0.82元/股）。参考可比公司估值，我们给予公司2024年35倍PE，对应目标价21.86元（原为23.54元，2023年45倍PE，-7%），维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。