千禾味业(603027) 事件 2024年4月29日，千禾味业发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 高基数下营收增速边际放缓，盈利能力保持稳健 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为32.07/8.75/8.95亿元，分别同比+32%/-1%/+9%，主要系公司积极开拓市场/优化营销渠道带动产品市场竞争力提升所致，其中2023Q4营收同比下降主要系2022Q4受添加剂事件催化，基数较高所致，归母净利润分别为5.30/1.43/1.55亿元，分别同比+54%/-8%/+7%。盈利端，2023年公司毛利率为37.15%（同增1pct），主要受益于原材料价格下行，销售/管理费用率分别为12.22%/3.87%，分别同比-1pct/+1pct，销售费用率在规模效应摊平下有所下降，管理费用率增加主要系股权激励费用增加所致，最终实现净利率16.54%（同增2pct）。2024Q1毛利率为35.96%（同减3pct），预计主要系高毛利直销渠道占比下降所致,销售/管理费用率分别为11.82%/2.66%，分别同比+0.1pct/-1pct，综合导致净利率为17.32%（同减0.4pct），盈利能力基本保持稳定。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为1.63亿元（同增5194%）。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利3元。 酱油品类势能延续，产能释放保障中长期增量 2023年酱油量价齐增，主营产品毛利率提升，2023年公司酱油/醋营收分别为20.40/4.22亿元，分别同增35%/12%，由于大豆/包材价格下行，2023年酱油/醋毛利率分别同增0.4pct/2pct至37.59%/39.07%。拆分量价来看，2023年酱油/醋销量分别为44.76/12.66万吨，分别同增33%/14%，吨价分别为0.46/0.33万元/吨，分别同比+1%/-2%，酱油受益于零添加红利营收同比高增，公司通过推新优化产品结构，实现量价齐增。高基数下酱油延续稳健增长，2024Q1公司酱油/醋营收分别5.68/1.13亿元，分别同比+9%/-6%，在2023Q1同期高基数叠加2024Q1外部需求减弱的情况下，酱油品类仍延续稳健增长，随着“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”建设持续推进，未来产能仍可满足中长期增量需求。 经销渠道进入良性扩张，外埠市场持续开发 招商速度边际放缓，经销渠道进入良性扩张，2023/2024Q1经销渠道营收分别为23.44/6.81亿元，分别同增45%/10%，直销渠道营收分别为8.22/1.98亿元，分别同增6%/4%，公司通过加快招商节奏带动流通渠道收入高增，2023年末较2023年初净增加经销商1020家；截至2024Q1末，公司经销商数量为3356家，较2024年初净增加106家，招商进度边际降速，后续公司将通过优化经销商结构/推进渠道下沉等方式，拉动经销渠道良性扩张。外埠市场开拓成效显著，公司2024Q1东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.90/0.65/1.36/1.66/3.22亿元，分别同比+4%/+43%/+28%/+11%/-1%，外埠市场开拓效果良好，全国化布局稳步推进。 盈利预测 我们看好在市场零添加红利释放进入稳态后，公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，未来公司规模仍有扩张空间，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.61/0.74/0.88元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 投资要点 公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司营业总收入32.1亿元，同比+31.6%；归母净利润5.3亿元，同比+54.2%。其中，2023Q4公司营业总收入8.8亿元，同比-0.8%；归母净利润1.43亿元，同比-8.5%。2024Q1公司营业总收入8.95亿元，同比+9.3%；归母净利润1.55亿元，同比+6.7%。2023年业绩符合此前预告，24Q1利润略低于预期。 23年酱油量价齐升，24Q1酱油高基数下增长稳健。2023年公司酱油/醋营收分别为20.4/4.2亿元，同比分别+34.9%/+11.8%，其中酱油销量/吨价分别同比+33.2%/+1.2%，零添加产品高增降低了高鲜酱油和低端产品占比，产品结构升级推动酱油量价齐升。24Q1酱油/醋营收同比+9.1%/-6.2%，酱油高基数下增长稳健，预计主因零添加产品在流通渠道持续放量。 经销商数量快速增加，外埠市场持续高增。2023年公司东/南/中/北/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；截至2023年末，公司经销商数量环比23Q3增加187名至3250名。2024Q1公司东/南/中/北/西部地区营收同比+4.4%/+43%/+28.4%/+10.5%/-0.7%；24Q1末经销商数量环比增加106家至3356家。我们认为23年及24Q1公司外埠市场高增主因快速开商带来的新网点销量增加。在经销商管理方面，公司定期根据经销商二次打款、终端动销等情况及时更商，截至24年3月中，公司渠道库存1.5个月，库存较为健康。 23年费率优化，结构扰动+成本红利滞后致24Q1毛利率承压。23年公司毛利率37%，同比+0.6pct，主因原材料价格下行+产品结构优化，其中，23年酱油/醋毛利率分别同比+0.44/+2.1pct。2024Q1公司毛利率同比-3.1pct，预计主因低毛利的高性价比产品占比提升+酿造周期较长导致成本红利释放滞后。2023年销售/管理费用率同比-1.4/+0.9pct，销售费用率下降预计主因低费用率的流通渠道收入占比提升，管理费用率提升主因股权激励费用增加。24Q1销售/管理费用率同比+0.1/-0.9pct，费用率总体稳定。综合来看，23年/24Q1公司归母净利率分别同比+2.4/-0.4pct，盈利能力总体稳健。2023年公司分红率提升至58%，股东回报提升。 盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩略低于预期，下调公司24-26年收入预期为37.9/43.2/48.8亿元（此前24-25年预期为39/44亿元），同比+18%/14%/13%，调整24-26年归母净利润预期为6.7/7.7/8.7亿元（此前24-25年预期为6.71/7.89亿元），同比+26%/16%/12%，对应24-26年PE分别为24/21/18x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为32.1/5.3/5.3亿元，同比+32%/+54%/+57%；其中，23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.75/1.43/1.44亿元，同比-1%/-8%/-8%；此外，24Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.95/1.55/1.52亿元，同比+9%/+7%/+5%。 在23年零添加红利下，酱油主业实现量价齐升；同时，公司加速全国化扩张步伐。产品端，23年酱油/食醋/其他主营产品营收分别同比+35%/+12%/+39%；分量、价来看，酱油/食醋23年销量分别同比+33%/+14%，吨价分别同比+1%/-2%；新品方面，公司推出零添加特级生抽酱油、海鲜酱油、高蚝汁含量蚝油、零添加减盐酱油等，持续完善品项、规格与各价格带覆盖。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；分销售渠道，经销/直销渠道营收分别同比+45%/+6%，其中公司大力开发新客户、建设新网点，提升营销网络覆盖率，并实现全年东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量同比+200/+113/+256/+192/+259家，23年末合计经销商数量达3250家；此外，公司线上电商渠道营收同比+0.15%，营收占比约20%，同比-6.19pcts。 Q1主业增长有所放缓，60万吨产能逐步投产支撑公司持续全国化扩张。 24年Q1，公司酱油/食醋营收分别同比+9%/-6%；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+4%/+43%/+28%/+11%/-1%；分销售模式，经销/直销分别同比+10%/+4%。最后，24年Q1东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量较年初变化+23/+13/+25/+35/+10家。产能端，公司持续推进60万吨调味品智能生产线项目，其中一期年产20万吨酱油、10万吨料酒产线已于23年2月投产，二期30万吨酱油预计今年建成。 渠道结构变化影响公司毛利率，同时公司精细管控费用。盈利端，23年公司毛利率为37.15%，同比+0.59pct，其中23年Q4毛利率为35.40%，同比-4.36pcts；而24年Q1公司毛利率为35.96%，同比-3.07pcts，预计系低毛利率的经销渠道占比显著提升等。费用方面，23年四项费率合计同比-0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pcts；而24年Q1四项费率合计同比-2.14pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-0.91/-0.24/-1.1pcts。最后，公司23年实现归母净利率/扣非归母净利率16.54%/16.53%，同比+2.42/+2.64pcts；24年Q1实现归母净利率/扣非归母净利率17.32%/16.95%，同比-0.42/-0.74pct。 盈利预测与投资建议:考虑到24年Q1业绩增长放缓，我们略下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为6.45/7.86亿元（原24-25年为6.69/8.12亿元），26年归母净利润为9.48亿元，24-26年利润分别同增22%/22%/21%。考虑到零添加品类红利，公司酱油主业或具备较高的增长中枢，业绩有望延续快增，故维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、零添加渗透不及预期、主要原材料价格波动等

     千禾味业(603027) 事件： 千禾味业发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利32.07/5.30/5.30亿元，同比+31.62%/54.22%/56.66%。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利8.75/1.43/1.44亿元，同比-0.82%/-8.47%/-7.76%，2023年落在业绩预告区间内，符合预期。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利8.95/1.55/1.52亿元，同比+9.28%/6.66%/4.69%。23Q4+24Q1营收同比+4.0%，归母净利润同比-1.2%。2023年每10股分配现金3元（含税），叠加前期实施的2023年前三季度利润分配，分红率达96.87%，股息率约3.0%（以4月29日收盘价计算）。 高基数下延续稳健增长，外埠市场扩展加速 分产品看，2023年酱油/醋分别实现营收20.4/4.2亿元，同比+34.9%/11.8%，销量同比+33.2%/13.7%，吨价同比+1.2%/-1.7%。23Q4营收分别同比-2.9%/-10.9%，主要系22Q4受零添加事件催化基数较高，24Q1同比+9.1%/-6.2%，高基数下延续较好表现，体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。分区域看，2023年东/南/中/北/西分别实现营收7.1/2.1/4.5/5.7/12.3亿元，同比+30.9%/26.0%/81.0%/27.1%/23.8%，24Q1同比+4.4%/43.3%/28.4%/10.5%/-0.7%。23Q4+24Q1分别增加67/38/65/58/65家经销商，合计净增293家至3356家，外埠市场扩展迅猛，招商大幅提速。分渠道看，2023年经销/直销实现营收23.4/8.2亿元，同比+44.8%/5.7%，24Q1同比+10.4%/3.7%，流通渠道开拓进展顺畅，带动经销渠道高速增长。 产品结构小幅扰动毛利率，期待成本红利释放 2023年公司实现毛利率37.1%，同比+0.6pct，主要系原材料大豆、包材价格下行，酱油吨直接材料同比-25.1%。23Q4/24Q1毛利率35.4%/36.0%，同比-4.4/-3.1pct，我们分析下滑主要系产品结构影响，低毛利高性价比产品占比提升，同时由于酿造周期较长，成本红利释放节奏偏缓。2023年销售/管理/研发费用率分别为12.2%/3.9%/2.7%，同比-1.4/+0.9pct/持平，管理费用率增长主要系股权激励费用。24Q1同比+0.1/-0.9/-0.2pct，费效比持续提升。2023223365999年实现归母净利率16.5%，同比+2.4pct，23Q4/24Q1分别实现16.4%/17.3%，同比-1.4/-0.4pct，盈利能力保持稳健。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成 作为零添加赛道龙头，公司2023年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成。产品端，推出凉拌生抽、减盐55%生抽等，完善产品矩阵，满足更多细分需求，持续看好公司成长动能释放。 投资建议 我们预计公司2024-2026年的收入分别为37.3/43.1/49.2亿元，净利润分别为6.5/7.8/9.0亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.23元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

     千禾味业(603027) 4月29日公司发布年报和一季报，23年实现营收32.07亿元，同比+31.62%；实现归母净利润5.30亿元，同比+54.22%；扣非归母净利润5.30亿元，同比+56.66%。24Q1实现营收8.95亿元，同比+9.28%；实现归母净利润1.55亿元，同比+6.66%；扣非净利润1.52亿元，同比+4.69%。 经营分析 23年渠道扩张顺利，24Q1高基数增长承压。1）零添加风潮兴起，酱油实现量价齐升。23年酱油实现营收20.40亿元，同比+34.85%；其中量价分别同比+33.2%/1.2%，系零添加占比提升至50%+。食醋/其他分别实现收入4.22/7.03亿元，同比+11.7%/28.9%。2）渠道端，23年公司加速流通渠道招商与铺货，年底经销商数量3250家，报告期内净增1020家。24Q1延续扩招趋势，报告期内经销商净增106家。3）Q1高基数下增长承压，24Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.68/1.13/2.14亿元，同比+9.13%/-6.22%/+20.30%。核心品类春节旺季公司动销良好，其他产品稳健增长，但由于23Q1基数较高致增速放缓。我们预计24年公司将加快渠道开发和网点建设，横向拓展与纵向渗透并进，全年有望实现收入双位数增长。Q1毛利率承压，费用精细化管控。1）23年/24Q1公司毛利率分别为37.15%/35.96%，同比+0.59pct/-3.07pct。23年毛利率改善主要系公司包材、大豆原材料价格下降、高毛利的零添加产品占比提升所致。24Q1公司毛利率下滑我们推测系产品结构变化、产能投放新增折旧所致。2）费用端，公司持续精细化费用投向，叠加销量提升后规模效应显现，费率控制得当。24Q1销售/管理/研发费率分别同比+0.12/-0.91/-0.24pct。3）最终，23年/24Q1净利率分别为16.54%/17.32%，同比+2.42pct/-0.42pct。 零添加渗透率提升可期，公司有望持续受益于高端化升级。公司作为细分赛道龙头，具备较强的先发优势。随着空白网点铺货及渠道下沉，结合产品结构和价格体系不断优化，业绩有望延续双位数增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q1增长承压，我们分别下调24-25年归母净利润7%/11%。我们预计24-26年公司归母净利润分别为6.15/7.13/8.21亿元，分别同增16%/16%/15%，对应PE分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；渠道扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 投资要点： 零添加领航员深耕基调赛道。公司始于上游焦糖色等食品添加剂，2001年开始布局调味品业务并成功转型。16年成功上市后，公司进一步苦修内功，包括推动品牌力跃迁、加速渠道裂变与扩产步伐等；期间，公司成功把握住行业升级等机遇并实现稳步快增，16-22年营收CAGR为21%。后疫情时代，公司一度面临需求疲软、渠道碎片化、原料价格攀升等困境，但在22年添加剂舆情与龙头内部调整期间厚积薄发，最终实现业绩逆势高增。 酱油市场稳步扩容，健康属性凸显引领行业价值提升。近年，我国酱油市场稳步扩容，2017-22年期间CAGR约7%；而从量价视角看，行业已经进入价值提升驱动规模增长阶段。未来在刚需提质与品类升级共同推动下，我们认为酱油业价格带有望复刻日本同业、长期向上发展。其中，零添加酱油成为近年行业健康化升级的主线，预计未来两年增长中枢超20%。此外，我国食醋行业已进入发展成熟期，近年在功能、场景多样化驱动下平稳扩容；而料酒目前处于品类渗透期，前景广阔。 主业酱油引领、多品类共进，渠道补能加速全国化扩张。在动销、铺货良性循环下，主业酱油有望实现较高的增长中枢，具体原因如下：1）零添加品类渗透红利；2）品牌心智红利；3）渠道补能红利；4）品类扩充红利。而在主业酱油引领下，品牌效应、渠道协同促进食醋等业务扩张，其中料酒等具备更强的品类β红利，预计增长中枢高。最后从渠道角度，线上持续攫取渠道扩张红利，线下通过渠道补能，加速全国化扩张步伐。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到5.4/6.7/8.1亿元，三年分别同比增长56%/25%/21%。考虑到零添加品类红利、酱油主业或具备较高的增长中枢，叠加原材料价格不断改善，公司业绩有望延续快增。因此，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价19.52元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，零添加品类渗透不及预期，食品质量安全风险，主要原材料价格波动风险，全国化扩张不及预期等。

     千禾味业(603027) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比+48%-68%，对应23Q4实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.1%到+21.8%。若以本次业绩预告的中枢值进行测算，则23年预计公司归母净利润中枢为5.43亿元，同比+58%；对应23Q4归母净利润中枢为1.56亿元，同比-0.2%。公司业绩符合预期。 零添加品类红利释放，全国化扩张态势延续。22Q4零添加事件致使当期基数较高，预计23Q4收入端增速环比将有所放缓；根据股权激励考核目标测算可得，23Q4收入增速高于-15.1%即可达标，公司有望超额完成23年考核目标。从23年全年来看，公司积极把握零添加风潮，在产品端一方面推出10元及以下性价比零添加产品，另一方面积极研发减盐等高端产品。同时在渠道端大力开展流通渠道空白网点铺货，24/25年公司全国终端目标有望实现100/150万家体量，在推进现有渠道下沉和外埠空白市场覆盖的双重助力下，公司全国化扩张进程持续提速。 结构升级+成本降低，全年净利率保持上行。1、零添加产品占比持续提升，带动整体产品结构升级，性价比零添加产品虽定价低于中高端380天系列产品，但对高鲜及以下产品的代替仍能拉动整体结构升级；此外放量后规模效应的凸显亦能带来毛利率提升。2、包装材料采购价格同比下降以及运杂费降低导致毛利率上行。3、销售费用率方面，公司积极拓展费率更低的流通渠道，商超渠道占比有所下降，叠加公司持续费用精益化投放，费效比提升带动整体净利率上行。 产品与渠道高势能延续，业绩高成长性可期。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油以及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉，流通渠道扩张尚有大量空间。展望未来，消费健康化趋势下，零添加渗透率有望持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在全国化扩张加速和股权激励高目标驱动下，业绩高成长性值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元、0.81元，对应动态PE分别为29倍、23倍、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。

     千禾味业(603027) 事件：公司发布23年业绩预增公告，23年公司预计实现归母净利润5.09-5.78亿元（同比增长48.0%-68.0%）；扣非归母净利润1.22-1.91亿元（同比增长50.0%-70.0%）。其中，单23Q4公司预计实现归母净利润1.22-1.91亿元（同比减少22.1%至增长21.8%）；扣非归母净利润1.21-1.89亿元（同比减少22.2%至增加21.2%）。 Q4高基数下平稳收官，流通渠道稳步扩张。基数层面，受添加剂事件催化，22年10月开始公司步入成长快车道，叠加22年12月开始春节备货，22Q4整体基数偏高（22Q4收入yoy+54.92%）。我们预计23Q4公司营收端微增，主要系（i）零添加品类红利仍存，目前国内仍处于低渗透率&高成长阶段（ii）公司加速流通渠道招商&铺货，经销商/网点数/单店卖力持续提升。22Q4/23Q1/23Q2/23Q3公司经销商数量分别环比新增197/198/358/277家，我们预计23Q4公司经销商数量持续增长。 包材&运杂成本下降，费效比增强，24年净利率有望提升。公司包材采购价格同比下降、产品运杂费率持续降低，但基于拓宽消费人群&渠道&市场，公司零添加系列中，高性价比产品比例升高。两者影响对冲下，我们预计23Q4毛利率同比下行/环比持平。费用方面，我们预计23Q4销售费用率同比/环比均下降，主要系流通渠道占比提升（费效比高于KA和电商）；管理费用率略有提升，主要系股权激励相关费用增加。综合来看，我们预计23年归母净利率同比显著提升，单23Q4净利率同比承压（去年同期费用投入投放力度偏低），但随期间费用率稳步收缩，24年开始公司净利率有望持续提升。 投资建议：股权激励彰显发展决心，省外市场&流通渠道拓张驱动成长。短期来看，受春节备货错期扰动，23Q4收入增速承压，近期公司已积极筹备春节档备货，我们预计24Q1收入同比增长提速。中长期来看，公司股权激励彰显管理层发展决心（22-25年收入CAGR约为20%，净利润CAGR约为31%）。相较海外成熟市场，目前国内零添加产品渗透率尚低，健康化趋势下品类加速成长，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌&渠道优势，建议持续关注公司在流通渠道&外埠市场扩张进度。我们预计公司2023-2025年营收分别为32.40/38.65/46.21亿元，同比增长33.0%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.36/6.48/7.96亿元，同比增长55.7%/21.0%/22.9%，当前市值对应PE分别为29/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

     千禾味业(603027) 公司发布2023年业绩预告：2023年预计公司实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；实现扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。2023Q4公司预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.1%到+21.8%；实现扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.2%到+21.2%。以预告中枢进行测算，预计23年公司归母净利润中枢5.43亿元，同比+58%，扣非归母净利润5.41亿元，同比+60%；23Q4公司归母净利润中枢1.56亿元，同比-0.2%，扣非归母净利润1.55亿元，同比-0.5%。业绩符合预期。 流通渠道快速扩张，23年有望超额实现股权激励收入目标：2022Q4添加剂事件以来零添加赛道持续扩容，马上赢数据显示2023Q3零添加酱油占酱油行业销售额比重达到11.9%，较22Q1提升7.2pct。公司是零添加赛道龙头，2023年加速零添加产品在空白流通市场中铺货，我们预计2023年公司有望超额实现股权激励收入目标，其中零添加产品同比增速快于其他品类。22Q4添加剂事件推动下公司业绩高增，高基数下我们预计23Q4公司收入同比增速较23Q3放缓。 产品升级+渠道结构优化，公司盈利能力有望改善：公司零添加产品毛利率较高，零添加产品占比提升、包材采购价格同比下降，叠加运杂费率降低等因素影响下，公司23年毛利率有望同比提升。规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，我们预计公司2023年销售费用率有望同比下降，综合来看公司2023年净利率有望同比提升。考虑到22Q4公司净利率基数较高，我们预计23Q4公司归母净利率同比略有下降。 春节备货有序推进，24年渠道扩张动力仍足：当前公司春节备货稳步推进，晚春节利好下我们预计24Q1公司收入有望稳健增长。24年公司有望继续推进流通渠道扩张，加速流通渠道网点开拓，通过渠道精细化管理提升单点卖力，渠道张力充足。 盈利预测与投资评级：公司23年业绩预告符合预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，维持归母净利润预期5.21/6.71/7.89亿元，同比+52%/29%/18%，对应PE分别为29/23/19x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

     千禾味业(603027) 事件 2024年1日25日，千禾味业发布2023年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，四季度高基数下平稳收官 根据公告，预计公司2023年归母净利润5.09-5.78亿元，同增48%-68%，扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同增50%-70%。由于包装材料采购价格下降/产品运杂费率降低，导致毛利率提升，同时公司规模效应释放，销售费用投入产出比提高，导致净利率提升。2023Q4归母净利润1.22-1.91亿元，同比下降22%-增长22%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比下降22%-增长21%，我们认为2023Q4利润增速放缓主要系2022Q4添加剂事件催化业绩高基数所致。 零添加进入收获期，激励目标达成确定性较强 根据股权激励考核计算得，公司2023Q4营收增速高于-15%即可达成目标，由于公司积极开拓外埠市场，优化营销渠道，销售规模稳步扩大，全国化进程持续推进，我们预计2023Q4收入有望正增长，股权激励目标达成确定性较强。在健康调味品需求释放/添加剂事件催化下，零添加品类进入收获期，公司在流通渠道品牌认知度不断提升，随着零添加产品占比提升，公司产品结构不断优化，同时黄豆价格下降趋势有望延续，毛利率端将持续受益。 盈利预测 我们认为随着零添加产品放量叠加渠道扩张，未来业绩增长空间被持续打开。预计2023-2025年EPS为0.54/0.74/0.98元，当前股价对应PE分别为27/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

     千禾味业(603027) 事件： 公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。其中23Q4预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.14%至+21.80%%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.22%至+21.15%。 流通渠道进展顺畅，净利率稳步提升 按中枢计算，我们预计23Q4归母净利润同比基本持平，考虑到原材料成本走势及费用投放政策延续，我们预计23Q4净利率环比23Q3有望保持平稳，23Q4收入有望实现高单位数增长。据萝卜及久谦数据千禾23Q4线上销售承压，由于基数较高出现下滑。线下渠道随着开商铺货延续反馈较为积极，整体高基数下取得增长体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。由此计算2023年收入预计同比增长35%以上，净利润同比增长约58%，净利率稳步提升，主要系：1）公司产品品质不断强化，同时借助零添加消费的热潮积极开拓流通渠道等增量市场，加大消费者教育，优化营销渠道，促进市场竞争力进一步提升，销售规模扩大进而带动业绩提升；2）公司包材采购价同比下行、产品运杂费率降低进而促进毛利率增长，同时费效比提升带动净利率提升。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成 作为零添加赛道龙头，公司23年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。产品端，推出零添加减盐35%生抽，完善产品矩阵，满足更多细分需求。 投资建议 我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.9/38.4/44.3亿元，净利润分别为5.4/6.8/7.8亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为23.07元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

     千禾味业(603027) 主要观点： 零添加赛道龙头，业务高速发展 公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。 公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山寺5个生产基地。公司销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入23.31亿元，同比+50.04%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.61%。其中，2023Q3实现营业收入8亿元，同比+48.45%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，维持业绩高增长。公司持续维持高成长，得益于零添加产品的快速增长，并且KA及线上渠道等快速放量。长期来看，零添加产品符合健康消费趋势，渗透率有望持续提升。 线上线下打造立体化渠道，顺势而为新开启征程 渠道网络健全，零售特通划分清晰。1）当前渠道特征：当前调味品行业终端渠道多样化，KA渠道客流量逐渐下滑、加速向线上和社区门店转换，消费者减少到店频次，集中采购、网上采购渐成常态。公司坚持以市场为导向，以客户为中心，覆盖渠道包括零售渠道、线上渠道、餐饮渠道，销售网络覆盖KA超市、中小连锁超市、社区生鲜、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。2）持续拓展市场和服务客商：公司成立了零售事业部、特通事业部、运营部，零售事业部负责调味品零售渠道（包括线上和线下）网络拓展和产品销售，特通事业部负责工厂类、直供餐饮类客户的开拓和产品销售，特通锤筑负责强化研发和生产赋能，及时响应客户需求，抓好客户服务。运营部负责产销协调、处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。 线上线下一体化经营，顺势而为新征程。1）线下：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是继续强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性，配置适宜的产品，投放适宜的营销资源；2）线上：一是强化品牌推广引领消费心智，公司零添加系列酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，顺应产品潮流；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会，满足、引领消费者需求；三是持续优化产品结构和价格体系；四是敢于打破惯性思维，积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。 投资建议：成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级 公司产品具备差异化特征，零添加产品行业渗透率具备提升空间，收入维持高增长，渠道端推陈出新，注重线上线下一体化融合以及新渠道的开展。预计2023-2025年收入分别为32.86、40.31、48.56亿元，对应增速分别为34.9%、22.7%、20.5%，归母净利润分别为5.28、6.73、8.27亿元，对应增速分别为53.4%、27.5%、22.9%，对应2023-2025年PE估值分别为30、24、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。