大唐发电(601991) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893亿元，同比下降1.82%；归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%。单三季度实现营收322亿元，同比下降1.62%；归母净利润21.33亿元，同比增长61.18%。公司三季度业绩超出市场预期。 大额减值难掩出色业绩，煤价下降释放业绩弹性。公司三季报信息量较少，从利润表看，公司单三季度利润总额同比增量14.29亿元，同比增长52.3%；利润增量主要由营业成本下降29.31亿元贡献，另外资产减值损失12.06亿元抵消成本下降释放的业绩。参考行业趋势，预计公司营业成本下降主要系煤价下降。值得注意的是，公司在三季度对大量电厂资产审查，累计资产减值损失12.06亿元。我们认为，三季度的大额资产减值（审查），或为四季度经营业绩减轻压力。 装机投产推动电量增长，三季度电价保持稳定。根据公告，截至今年9月底，公司累计装机8270万千瓦，同比增长10.1%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4847、818、920、1034、649万千瓦，分别同比增长5.0%、23.4%、0.0%、20.7%、34.5%。公司单三季度营收仅小幅下滑，主要系电价略微下滑。根据公告，单三季度公司售电量822亿千瓦时，同比增长3%，电量增长主要受益于水风光。单三季度上网电价0.4086元/千瓦时（含税），同比下降2.08分/千瓦时（含税），单三季度下降值与单二季度基本相同。公司机组集中在京津冀、广东、内蒙古区域，建议关注以上区域年底电价谈判趋势。 值得注意的是，公司在10月28日发布第十二届六次董事会决议情况，会议同意李霄飞先生为公司第十二届董事会董事长。根据公告，李霄飞先生现年48岁，曾任职于大唐新疆发电有限公司、中国大唐集团煤业有限责任公司、中国大唐集团技术经济研究院有限公司、中国大唐集团有限公司战略规划部与经营管理部等。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.3、72.5、73.5亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，维 持“买入”评级。按照50%分红口径（扣除永续债利息后），公司港股2025年业绩对应股息率预计为6.6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期.

     大唐发电(601991) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893.45亿元，同比下降1.82%，实现归母净利67.12亿元（扣非66.88亿元），同比增长51.48%（扣非同比增长52.69%）。25Q3单季度实现营收321.52亿元，同比下降1.62%，实现归母净利21.33亿元（扣非21.99亿元），同比增长61.18%（扣非同比增长74.39%）。 Q3盈利能力、现金流大幅提升，计提减值12亿元。第三季度公司毛利率、净利率分别为20.94%、10.43%，同比分别7.70pct、3.86pct；期间费用率5.38%，同比-0.85pct；ROE(加权)2.41%，同比0.74pct；经现净额141.59亿元，同比增加29.20%；财务费用10.84亿元，同比下降22.62%；资产减值计提12.06亿元，去年三季度未计提。前三季度资产减值共计提14.78亿元，2020-2024年年均计提11.96亿元；三季度末公司资产负债率66.22%，较年初下降4.80pct。 Q3煤电电量基本持平，入炉煤价同环比或均有下降。第三季度煤电/风电/光伏/水电上网电量分别为555.33/41.95/24.59/138.78亿千瓦时，同比变动幅度分别为-0.5%/23.1%/40.1%/11.7%；第三季度公司平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，电价降幅略高于上半年，主要是由于第三季度低电价水电电量占比提升；成本端来看，考虑1个月库存，则第三季度秦皇岛5500大卡动力煤市场价、长协价均价分别为647元/吨、668元/吨，同比分别下降204元/吨、32元/吨，环比二季度分别下降7元/吨、12元/吨。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。 投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润68.55、72.96、75.05亿元，对应PE为10.31x、9.69x、9.42x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

     大唐发电(601991) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年中报，上半年实现营收572亿元，同比下降1.93%；归母净利润45.79亿元，同比增长47.35%；扣非后归母净利润44.89亿元，同比增长43.92%；单二季度实现营收270亿元，同比下降2.14%；归母净利润23.41亿元，同比增长31.78%；扣非后归母净利润22.82亿元，同比增长27.34%，公司二季度业绩超出市场预期。2）公司首次发布中期分红方案，拟每股派发现金0.055元（含税），现金分红占归属于普通股股东的净利润比例约26.7%（归母净利润扣除永续债利息）。 煤价下跌与装机成长，上半年业绩大增。公司上半年实现煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为31.48、1.29、12.10、19.38、4.04亿元，分别同比变动+109%、-63%、+17%、+71%、+4%，绝对值分别变动+16.38、-2.16、+1.78、+8.07、+0.14亿元，上半年利润增长主要由煤电与风电两个电源板块贡献，其中煤电主要系煤价下降，我们测算5500大卡热值煤价下降带来的等效1分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45）；公司上半年煤电板块度电利润达到3.6分/千瓦时。风电利润增长主要系装机成长与低基数影响，去年风电板块一次性减利3.9亿元。具体经营数据方面： 1）电价维持稳健：公司上半年平均上网电价0.4445元/千瓦时（含税），同比下降约1.8分/千瓦时；测 算单二季度平均上网电价0.4289元/千瓦时（含税），同比下降约2.1分/千瓦时，预计二季度电价降幅扩大与电量结构有关，二季度水风光电量占比为27%，较一季度环比增加8个百分点。2）装机有序增长：截至今年6月底，公司总装机8089万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4783、714、920、1023、649万千瓦，分别较2024年6月底装机增速为6.0%、7.6%、0.0%、27.4%、36.8%。 3）利用小时数稳健，装机带动电量增长：公司上半年上网电量1240亿千瓦时，同比增长1.3%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为874、84、134、112、36亿千瓦时，分别同比变动-1.7%、-8.4%、+1.6%、+31.3%、+36.4%，利用小时数分别变动-5.7%、-11.1%、-1.5%、-0.5%、+4.1%。单二季度上网电量637亿千瓦时，同比增长1.8%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为425、42、94、54、21亿千瓦时，分别同比变动-0.8%、+1.1%、-3.5%、+28.3%、+38.8%。 财务结构持续优化，投资开发效益优先。公司目前综合融资成本2.43%，较年初下降20个BP，同比下降54个BP，上半年财务费用压减3.67亿，同比下降14%。资产负债率持续优化，截至6月底68.25%，较去年年底下降2.77个百分点。投资建设方面，公司上半年核准456万千瓦项目，在建装机920万千瓦，从公司谨慎的装机节奏看，或体现公司对于项目质量的严苛。 新章程50%分红承诺，首次中期分红彰显管理层信心。公司在今年6月27日发布新的章程，将分红承诺变更为“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”，此前为“每年以现金方式分配的利润为当年实现的中国会计准则下母公司净利润的50%”。结合公司中期派息的比例，我们测算其现金分配利润的口径为合并口径的归母净利润扣除永续债利息，即分红比例=现金分红/（当期归母净利润-当期永续债利息）。我们认为此次章程变更意义重大，1）公司的现金分红金额或将变得更加可预测，2）公司的真实分红比例有望大幅提升，在归母净利润口径下（含永续债利息），预计将从20%-25%的分红比例提升至40%左右。公司首次派发中期分红，或体现管理层对于公司未来经营发展以及现金流的信心。短期展望三季度，在高温带动的用电量大增下，火电公司业绩或值得期待。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为14、13、13倍，维持“买入”评级。按照50%新的分红口径，公司港股2025年业绩对应股息率预计为6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

     大唐发电(601991) 事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收571.93亿元，同比下降1.93%；实现归母净利润45.79亿元，同比增长47.35%。 点评 新能源电量大幅增长对冲火电电量下滑，H1上网电量同比+1.3% 2025年上半年，公司新投装机容量1,777.45兆瓦，其中火电煤机660兆瓦、火电燃机502.47兆瓦、风电167.45兆瓦、光伏447.53兆瓦。上半年，公司平均上网结算电价444.48元/兆瓦时（含税），同比降低约3.95%；累计完成上网电量约1,239.934亿千瓦时，同比上升约1.30%，其中煤机下降1.65%、燃机下降8.41%、水电增长1.55%、风电增长31.27%、光伏增长36.35%。上半年，公司实现营收571.93亿元，同比下降1.93%。 燃料成本下降带动煤电利润高增，风电利润表现亮眼 煤电方面，上半年煤机（含热）板块实现利润总额31.48亿元，同比增长108.51%，主要系燃料成本下降，考虑1个月库存，上半年秦皇岛港5500大卡煤价同比降幅达20.43%。新能源方面，新能源装机容量持续增加带动利润提升，上半年公司风电板块完成利润总额19.38亿元，同比增长71.29%；光伏板块完成利润总额4.04亿元，同比增长3.60%。 中期拟每股分红0.055元（含税），分红总额占归母净利润的26.7% 公司2025年6月修订的《公司章程》修改了分红的表述，提出在母公司、合并报表当年盈利及母公司报表中未分配利润为正，且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%。2025年中期公司拟向全体股东每股派发现金红利0.055元（含税），合计拟派发现金红利10.18亿元（含税），占合并报表归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为26.7%。 盈利预测与估值： 考虑到上半年业绩、煤价降幅等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为61、67、72亿元（前值为53、56、61亿元），对应PE为11、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等

     大唐发电(601991) 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收571.93亿元，同比下降1.93%，实现归母净利45.79亿元（扣非44.89亿元），同比增长47.35%（扣非同比增长43.92%）。25Q2单季度实现营收269.87亿元，同比下降2.14%，实现归母净利23.41亿元（扣非22.82亿元），同比增长31.78%（扣非同比增长27.34%）。中期利润分配方案为每股派发现金红利0.055元（含税）。 盈利能力、现金流大幅提升：上半年公司毛利率、净利率分别为18.55%、10.61%，同比分别+3.12pct、+3.26pct；期间费用率5.77%，同比-0.49pct；ROE(加权)11.96%，同比+3.94pct；经现净额155.64亿元，同比增加39.83%；财务费用22.54亿元，同比下降14.06%；资产减值计提0.48亿元，同比少计提1.17亿元；上半年末公司资产负债率68.25%，较年初下降2.77pct。 煤价下降促进盈利提升，下半年有望持续提升：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电利润总额分别为31.48/1.29/19.38/4.04/12.1亿元，同比变动幅度分别为+108.5%/-62.6%/+71.3%/+3.6%/+17.2%；上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为873.5/84.0/112.4/35.6/134.5亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.7%/-8.4%/+31.3%/+36.4%/+1.6%；上半年各电源平均上网电价444.58元/MWh，同比下降3.95%。 煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年煤电度电利润总额为0.036元/千瓦时，同比增加0.019元/千瓦时，同比增幅超过100%。近期市场煤价虽有所反弹，8月29日秦港5500大卡动力煤市场价690元/吨，但同比仍有149元/吨跌幅。随着旺季结束预计煤价将重新进入下行通道，叠加京津冀区域电价韧性较强，煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。 在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间：上半年公司新增装机1.78GW，其中煤机0.66GW、燃机0.5GW、风电0.17GW、光伏0.45GW，其中清洁能源新增装机占比63%。截至上半年末公司在运装机80.89GW，其中煤机47.83GW、燃机7.14GW、水电9.20GW、风电10.23GW、光伏6.49GW，清洁能源装机占比40.87%，较2024年末提高0.5pct。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW，占公司在役装机的30.6%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润62.30亿元、66.86亿元、71.20亿元，对应PE为10.1倍、9.4倍、8.9倍，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。