大唐发电(601991) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893亿元，同比下降1.82%；归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%。单三季度实现营收322亿元，同比下降1.62%；归母净利润21.33亿元，同比增长61.18%。公司三季度业绩超出市场预期。 大额减值难掩出色业绩，煤价下降释放业绩弹性。公司三季报信息量较少，从利润表看，公司单三季度利润总额同比增量14.29亿元，同比增长52.3%；利润增量主要由营业成本下降29.31亿元贡献，另外资产减值损失12.06亿元抵消成本下降释放的业绩。参考行业趋势，预计公司营业成本下降主要系煤价下降。值得注意的是，公司在三季度对大量电厂资产审查，累计资产减值损失12.06亿元。我们认为，三季度的大额资产减值（审查），或为四季度经营业绩减轻压力。 装机投产推动电量增长，三季度电价保持稳定。根据公告，截至今年9月底，公司累计装机8270万千瓦，同比增长10.1%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4847、818、920、1034、649万千瓦，分别同比增长5.0%、23.4%、0.0%、20.7%、34.5%。公司单三季度营收仅小幅下滑，主要系电价略微下滑。根据公告，单三季度公司售电量822亿千瓦时，同比增长3%，电量增长主要受益于水风光。单三季度上网电价0.4086元/千瓦时（含税），同比下降2.08分/千瓦时（含税），单三季度下降值与单二季度基本相同。公司机组集中在京津冀、广东、内蒙古区域，建议关注以上区域年底电价谈判趋势。 值得注意的是，公司在10月28日发布第十二届六次董事会决议情况，会议同意李霄飞先生为公司第十二届董事会董事长。根据公告，李霄飞先生现年48岁，曾任职于大唐新疆发电有限公司、中国大唐集团煤业有限责任公司、中国大唐集团技术经济研究院有限公司、中国大唐集团有限公司战略规划部与经营管理部等。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.3、72.5、73.5亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，维 持“买入”评级。按照50%分红口径（扣除永续债利息后），公司港股2025年业绩对应股息率预计为6.6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期.

     大唐发电(601991) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893.45亿元，同比下降1.82%，实现归母净利67.12亿元（扣非66.88亿元），同比增长51.48%（扣非同比增长52.69%）。25Q3单季度实现营收321.52亿元，同比下降1.62%，实现归母净利21.33亿元（扣非21.99亿元），同比增长61.18%（扣非同比增长74.39%）。 Q3盈利能力、现金流大幅提升，计提减值12亿元。第三季度公司毛利率、净利率分别为20.94%、10.43%，同比分别7.70pct、3.86pct；期间费用率5.38%，同比-0.85pct；ROE(加权)2.41%，同比0.74pct；经现净额141.59亿元，同比增加29.20%；财务费用10.84亿元，同比下降22.62%；资产减值计提12.06亿元，去年三季度未计提。前三季度资产减值共计提14.78亿元，2020-2024年年均计提11.96亿元；三季度末公司资产负债率66.22%，较年初下降4.80pct。 Q3煤电电量基本持平，入炉煤价同环比或均有下降。第三季度煤电/风电/光伏/水电上网电量分别为555.33/41.95/24.59/138.78亿千瓦时，同比变动幅度分别为-0.5%/23.1%/40.1%/11.7%；第三季度公司平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，电价降幅略高于上半年，主要是由于第三季度低电价水电电量占比提升；成本端来看，考虑1个月库存，则第三季度秦皇岛5500大卡动力煤市场价、长协价均价分别为647元/吨、668元/吨，同比分别下降204元/吨、32元/吨，环比二季度分别下降7元/吨、12元/吨。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。 投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润68.55、72.96、75.05亿元，对应PE为10.31x、9.69x、9.42x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。