中国核电(601985) 事件 公司4月30日公告，2025年公司营收（820.75亿元，+6.22%），归母净利润（93.04亿元，+6%）；毛利率（41.32%，-1.59pcts），销售净利率（21.90%，+0.48pcts）。单季度来看，2026Q1，公司营收（189.25亿元，-6.65%），归母净利润（20.64亿元，-34.19%）；毛利率（39.50%，-8.36pcts），销售净利率（21.87%，-8.56pcts）。 核电主业压舱石作用稳固，仍为公司核心基本盘，新能源板块增长较快但盈利承压 中国核能电力股份有限公司（中国核电）历史可追溯至我国大陆首座核电站——秦山核电站建设体系。1982年，国家正式批准建设秦山核电一期工程；1985年，30万千瓦核电机组正式开工建设，标志着中国大陆核电实现“零的突破”。2008年，中核核电有限公司成立，作为中核集团核电资产整合与运营平台。2015年6月10日，公司成功在上海证券交易所上市，成为A股首家纯核电上市企业，开启资本驱动下的快速扩张阶段。随后，随着“华龙一号”等自主三代核电技术持续推进，福清核电、田湾核电、漳州核电等多个重点项目相继建设及投运，公司装机规模持续扩大。2020年，公司收购新能源平台中核汇能，正式形成“核电+新能源”双轮驱动的发展格局。 核电板块，2025年实现收入（654.53亿元，+4.03%），保持稳健增长；毛利率（41.66%，+0.12pct）小幅改善，利润（272.69亿元，+4.33%）。量端来看，漳州1号机组年初投产叠加福清4号恢复正常运行，核电发电量同比增加9.66%至2008.07亿kWh，平均利用小时数首次突破8000小时；价端来看，市场化交易占比由50.78%提升至71.36%，综合电价同比减少5.16%。成本端，度电成本同比下降0.01元/kWh至0.19元，主要系运维效率提升及折旧摊薄。我们认为，发电量增长+成本优化+上年所得税补缴高基数消除，共同推动核电归母净利润达（89.58亿元，+18.53%）实现较快增长，为公司业绩核心支撑。 新能源板块，2025年合计实现收入（141.69亿元，+16.6%），延续较快增长，主要系新增装机投产驱动，光伏/风电发电量同比增长所致。利润（55.88亿元，？12.67%）阶段性承压，主要系新能源全面入市，综合电价同比下降降幅显著大于核电，新能源发电业务折旧、运维等刚性成本增加所致。其中光伏实现收入（87.25亿元，+23.52%）增长较快，毛利（33.08亿元，-14.14%）有所承压，毛利率（37.92%，-16.62pct）降幅较为明显；风电实现收入（54.44亿元，+7.05%）稳步增长，毛利（22.80亿元，-10.47%）阶段性下滑，毛利率（41.87%，-8.20pct）同样有所回落。我们认为，新能源板块仍处于装机扩张阶段，收入增长确定性较强，但后续盈利弹性仍需关注电价走势。 期间费用小幅增长，费用率保持稳定 2025年，公司期间费用合计（124.92亿元，+1.50%）小幅增长。其中，销售费用（9967.75万元，+59.51%）大幅上行，主要系新能源电力业务营销费用增加所致；管理费用（41.19亿元，+2.27%）保持低速增长、研发费用（14.40亿元，+4.73%）延续稳健投入；财务费用（68.34亿元，-0.13%）基本持平，主要系存量贷款归还与低息借款置换，利息支出有所下降所致。 我们认为，公司期间费用整体波动较小，销售费用虽同比增幅较高，但绝对金额及占收入比重较低，对整体费用率影响有限；财务费用优化形成一定对冲，管理与研发支出控制稳健，公司整体费用结构保持健康。 经营性现金流净额下降，存货有所增长 2025年，公司经营性现金流净额（374.08亿元,-8.13%）有所下降，主要系采购支出及税费支付同比增加所致。其中，采购支出增加主要系公司为保障核电机组安全稳定运行，增加核燃料及备品备件采购所致。同期，公司存货余额(363.22亿元，+17.7%)有所增长，主要系核燃料及委托加工物资增加所致；其中，核燃料（92.08亿元，+10.88%）保持增长，委托加工物资（173.44亿元，+29.52%）增长较快。整体来看，存货增长与经营性现金流流出增加相互印证，且存货结构较为合理，体现出公司对核燃料及关键物资安全储备的重视。我们认为，尽管短期经营性现金流有所承压，公司经营性现金流仍保持较大规模净流入，主营业务造血能力依然稳健。 在建工程储备充裕，成长确定性强，为穿越周期提供坚实保障 截至2025年末，控股在运核电机组26台，装机容量2500.00万千瓦；控股核电在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；在运、在建及核准待建核电装机规模合计为4685.90万千瓦，项目储备充足。2026年公司将迎来新一轮投产周期，继1月1日漳州2号机组商运后，田湾7号机组及全球首个陆上商用小堆海南“玲龙一号”预计均将于下半年投产。我们认为，展望“十五五”期间，公司有望进入更为密集的投产阶段，新增机组投运预计将有效对冲市场化电价下行压力，支撑业绩持续增长。 高分红与股份回购彰显股东回报意愿，新兴产业布局打开远期空间 2025年，公司分红比例提升至39.80%；同时，公司完成上市以来首次股份回购，累计回购金额近5亿元。我们认为，在经营阶段性承压背景下，公司仍维持较高分红比例并实施股份回购，体现出公司对长期经营质量及现金流稳定性的信心，也有助于增强市场对公司股东回报能力的预期。 此外，公司新兴产业布局正逐步推进。核能供热、供汽等综合利用业务持续拓展，医用同位素已推出自主品牌并实现商业化销售，同时公司参股中国聚变能源公司，前瞻性布局下一代能源技术体系。我们认为，随着相关业务逐步成熟，新兴产业有望成为公司中长期成长曲线的重要补充，但其盈利贡献仍需结合项目落地节奏、商业模式成熟度及产业化进展持续跟踪。 投资建议 我们认为，公司以核电站投资、建设、运营为核心，依托中核集团完整核工业体系，在燃料采购、核燃料加工、乏燃料处理等环节具有显著产业链优势。具体观点如下： ①核电方面，公司在运、在建、待建机组储备极强，且即将进入未来两三年的密集投产期，这将带来发电量和利润的持续释放； ②新能源方面，公司仍有较大在建和指标储备，收入规模还会继续扩大。 基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为863.49亿元、985.97亿元和1045.59亿元，归母净利润分别为86.35亿元、104.60亿元及123.37亿元，EPS分别为0.42元、0.51元、0.60元。我们给予“增持”评级，给予目标价10.50元，对应25、20、18倍PE。 风险提示：市场化降价幅度超预期，核电审批与工期不确定性

     中国核电(601985) 投资要点： 事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，符合我们的预期；2026Q1公司实现营业收入189.3亿元，同比下滑6.7%，实现归母净利润20.64亿元，同比下滑34.2%，略低于我们的预期。 2025年电量增长&电价下滑明显，全年公司利润稳增。在核电方面，2025年公司实现核电发电量2008.1亿千瓦时，同比增长9.7%，主因福清核电大修减少、漳州核电年初投产等；实现核电综合电价0.3937元/千瓦时，较去年同期（0.4151元/千瓦时）下降5.16%，主因市场化比例大幅增加至71.36%（24年为50.78%），同时市场化电价有所下行。在新能源方面，2025年中核汇能实现净利润14.5亿元，同比下滑42.7%，主因新能源电价同比下降11.2%。此外，公司所得税缴纳金额同比有所下降，综合影响下全年业绩稳增。 2026Q1电量电价双降，公司核电利润同比下滑超20%，新能源利润同比下滑超200%。2026Q1公司核电归母净利润同比下滑21.7%，主因核电发电量下滑3.3%，电价同比下滑，同时大修成本同比增加，增值税返还同比减少；2026Q1新能源归母净利润同比下滑206.72%，主因新能源电价下降+归母比例下降影响。总的来看，2026Q1延续2025年电价趋势，利润短期承压。 截至2025年底在建待建机组19台，未来几年陆续投产保障装机成长。截至2025年底，公司在建待建装机19台，装机规模2186万千瓦（其中漳州2号已于2026年初投产），根据在建机组进展，预计2026年投产2台，2027年投产4台，2028年投产2台，2029年投产3台，2030年投产1台，剩余机组将在“十六五”期间投产。 辽宁已试点核电电价改革政策，未来期待该政策推广至全国。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时，该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。展望未来，我们预计该政策有望进一步拓展至全国，未来核电将转变为电价预期稳定+装机成长的稳健红利资产，重申核电投资价值。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.5、92.1、103.8亿元，同比增速分别为-13.4%、14.3%、12.7%，当前股价对应的PE分别为23、20、18倍，按照2025年分红率40%计算，公司2026-2028年股息率分别为1.7%、2.0%、2.2%，继续维持“买入”评级。 风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

     中国核电(601985) 核心观点 发电量持续增长，电价下行拖累业绩增速。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增加6.22%，其中核电营业收入671.07亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%。公司全年累计商运发电量2444.30亿kWh，同比增长12.98%，其中核电发电量2008.07亿kWh，同比增长9.66%；新能源发电量436.23亿kWh，同比增长31.29%。公司累计上网电量2307.47亿kWh，同比增长13.15%，其中核电上网电量1878.47亿kWh，同比增长9.69%；新能源上网电量429.00亿kWh，同比增长31.34%。公司全口径上网电价0.3899元/kWh，较上年同期降低0.0261元/kWh。 2026年一季度，公司实现营业收入189.25亿元，同比减少6.65%；归母净利润20.64亿元，同比减少34.19%。公司一季度业绩下降主要系发电量减少、电价下降导致发电收入减少，以及大修机组同比增加导致成本增加所致。其中，核电收入同比减少10.97亿元或6.56%，归母净利润同比减少6.33亿元或21.65%，主要系7台机组大修，大修成本同比增加，以及发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少所致；新能源收入同比减少2.50亿元或7.07%，归母净利润同比减少4.37亿元或206.72%，主要系新能源综合电价同比下降及中核汇能第三期类REITs发行后公司归母净利润受稀释综合影响所致。 核电机组有序建设，密集投产期临近。截至2026年一季度，公司控股核电在运机组27台，装机容量2621.2万千瓦；控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2067.5万千瓦。公司2026/2027/2028/2029年预计投产的机组数量分别为2/4/2/3台，密集投产期将近，成长动能充足。 新能源业务战略收缩，装机增速放缓。截至2026年3月31日，控股新能源在运装机容量3400.47万千瓦，包括风电1072.34万千瓦、光伏2328.13万千瓦，另控股独立储能电站185.10万千瓦；控股新能源在建装机容量787.34万千瓦，包括风电259.49万千瓦，光伏527.85万千瓦。2026年一季度公司新增控股在运新能源装机容量36.37万千瓦，较上年同期下降66.8%；其中风电新增9.66万千瓦，同比下降77.8%；光伏新增26.71万千瓦，同比下降59.6%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润85.9/96.3/106.6亿元（2026-2027年原为100.0/110.9亿元，新增2028年预测），同比增速-8%/12%/11%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

     中国核电(601985) 公司发布2025年报和2026一季报，一季度大修同比增加导致盈利承压 2025年公司实现营业收入820.75亿元，yoy+6.2%；归母净利润93.04亿元，yoy+6.0%；毛利率/净利率41.3%/21.9%，同比-1.6pct/+0.5pct。2026Q1公司实现营业收入189.25亿元，yoy-6.7%；实现归母净利润20.64亿元，yoy-34.2%。考虑到电价下行、新能源业务盈利承压，我们下调公司2026-2027年盈利预测并新增2028盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为89.98/98.25/102.34亿元（原值99.29/111.41/-），EPS为0.44/0.48/0.50元，对应当前股价PE为20.5/18.8/18.1倍。我们看好公司核电行业寡头地位和较强的技术实力，维持“买入”评级。 核电主业经营稳健，成长空间广阔，新能源业务归母净利润下降较多 截至2026Q1末，公司控股核电/风电/光伏在运装机容量26.21/10.72/23.28GW，在建装机容量20.68/2.59/5.28GW，公司田湾核电7号机组、海南小堆机组计划2026年内投运。2025年公司控股核电/风电/光伏发电量2008/193/243亿千瓦时，yoy+9.7%/+27.4%/+34.5%；2026年公司核电/新能源发电量目标2100/492亿千瓦时。2026Q1公司核电收入yoy-6.56%，归母净利润yoy-21.65%，系大修同比增加、电价同比下降等；新能源收入yoy-7.07%，归母净利润yoy-206.72%，系电价同比下降、中核汇能类REITs发行稀释股权等。 核电机制电价政策陆续出台，护航国内核电可持续发展 核电作为新型电力系统的重要组成部分和能源转型的关键助力，十五五期间有望维持每年核准8-10台百万千瓦机组的节奏，中期成长空间确定性较强。核电项目工期较长，国常会核准后大约需要6年左右达到并网商运条件，前期投入较大。2025-2026年，多省市场化电价跌破核电核准价，市场化电价的不确定性有损行业中长期可持续发展。2026年一季度，广西、辽宁核电电价支撑政策相继出台，其余省份有望陆续出台核电电价支撑政策，护航核电可持续发展。 风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 投资要点 事件：公司公告2025年报和2026年一季报。 2025年归母净利同增6%，核电归母净利润同增19%。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6.00%；扣非归母净利润91.48亿元，同比增长6.75%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%，核电贡献主要成长。 核电盈利稳增韧性凸显，新能源电价下行盈利承压。2025年公司收入毛利分业务来看，1）核电：实现营业收入654.53亿元，同比+4.03%，毛利272.69亿元，同比+4.33%，毛利率41.66%，同比+0.12pct；2）光伏：实现营业收入87.25亿元，同比+23.58%，毛利33.08亿元，同比-14.12%，毛利率37.91%，同比-16.62pct；3）风电：实现营业收入54.44亿元，同比+7.04%，毛利22.8亿元，同比-10.45%，毛利率41.88%，同比-8.18pct。 2025年电价承压，新能源电价降幅明显。2025年市场电价普遍下行，公司全年综合电价（含增值税）为0.3899元/千瓦时（同比-6.27%，同减0.0261元/千瓦时）；其中核电综合电价（含增值税）为0.3937元/千瓦时（同比-5.16%，同减0.0214元/千瓦时）；新能源综合电价（含增值税）为0.3732元/千瓦时（同比-11.21%，同减0.0471元/千瓦时）。 2025年核电电量同增10%，漳州1号2号投产&大修效率提升。2025年核电上网电量同比+9.69%，其中，秦山一核/秦山二核/秦山三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别-2.68%/-2.41%/+0.46%/-6.86%/+1.98%/+3.51%/+18.73%。公司2025年全年大修平均工期28.2天，相比主要同行少5.8天，较计划增发电量10亿度。2025年内，漳州1号机组实现商业运行，漳州2号机组处于满功率试运行阶段。 大修扰动叠加电价下行，26Q1业绩阶段性承压。2026Q1公司实现营业收入189.25亿元，同比下降6.65%；归母净利润20.64亿元，同比下降34.19%；扣非归母净利润20.37亿元，同比下降34.99%。分版块来看，1）核电业务：营收同减6.56%，归母净利润同减21.65%，主要系本期7台机组开展大修，而上年同期仅2台机组大修，同时发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少；2）新能源业务收入同减7.07%，归母净利润同减206.72%，主要受新能源综合电价下降及中核汇能类REITs发行稀释归母净利润影响。 核电项目充沛，行业龙头即将迎来加速投产。截至2025/12/31，公司控股核电在运机组26台，装机容量2500万千瓦，在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦，公司预计2026至2030年每年投产139/504/257/372/122/122万千瓦。在手项目充沛即将加速投产。 盈利预测与投资评级：考虑2026年电价整体承压与新能源控股比例下降，我们下调2026-2027年归母净利润预测从104/116亿元至86/95亿元，预测2028年归母净利润115亿元，2026-2028年PE22/19/16倍（2026/4/30），核电加速投产，期待电价企稳反转，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。