建设银行(601939) 核心观点 归母净利润累计增速由负转正。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润5737.02亿元、2573.60亿元，分别同比增长0.82%、0.62%，增速较上半年分别下滑1.33pct、提升1.99pct。其中三季度单季实现营收1794.29亿元，同比下降1.98%；实现归母净利润952.84亿元，同比增长4.19%。公司2025年前三季度年化加权ROE10.32%，同比下降0.71pct。从业绩增长归因来看，净息差仍拖累营收增长，不过公司资产规模扩张对业绩贡献较大，另外公司在资产质量稳健的基础上降低了拨备计提力度，三季度信用减值损失同比下降35.7%。 信贷投放节奏平稳。9月末公司总资产同比增长10.9%至45.37万亿元，规模扩张稳健；贷款（不含应计利息）同比增长7.5%至27.62万亿元。前三季度累计新增信贷投放1.83万亿元（去年同期为1.88万亿元），同比少增540亿元，投放节奏保持平稳。9月末境内公司类和个人贷款分别较年初增长8.98%、2.65%，相较下零售信贷依然显示疲弱。9月末公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长7.1%、7.0%；核心一级资本充足率14.36%，较年初下滑0.12pct，较6月末增长0.02pct。 净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司披露的1-9月净息差1.36%，较上半年下降4bps，同比下降16bps，较上半年同比降幅扩大2bps。新发放贷款利率降幅逐步收窄，存款重定价以及公司积极加强存款成本管控有望进一步缓解资产端收益率下行。受息差收窄等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.0%至4276.06亿元，增速较上半年回升0.16pct。此外，手续费及佣金净收入896.68亿元，同比增长5.31%；其他非息收入467.53亿元，同比增长30.8%，表现亮眼。 资产质量保持稳健。公司9月末不良贷款率1.32%，较6月末下降1bp，较年初下降2bps，略有改善；拨备覆盖率235.05%，较6月末下降4.35pct。总体来看，公司资产质量保持稳健。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为7.1/6.9/6.6x，PB为0.71/0.66/0.62x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     建设银行(601939) 核心观点 归母净利润逐季改善，增速回正：2025Q1-Q3，公司营业收入同比+0.82%，较上半年放缓1.33pct，归母净利润增速由负转正，同比+0.62%；年化ROE10.32%，同比-0.71pct。Q3单季营收转为负增，同比-1.98%，归母净利润同比+4.19%，较Q2提升2.62pct。公司业绩受公允价值亏损扰动，但规模平稳扩张、投资收益高增仍形成支撑。 负债成本优化，对公贷款稳增、零售贷款改善：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比-3%，降幅较上半年收窄0.16pct。净息差1.36%，环比-4BP，较年初-15BP，降幅较去年同期收窄，受资产端LPR下调、市场利率低位运行等影响，生息资产收益率仍承压；但同时，公司加强长期、高息定存管控以及主动负债管理，负债成本优化向上支撑息差。公司规模稳健增长。资产端，截至9月末，贷款总额较年初+7.1%，境内对公贷款仍为信贷增长主要动力，较年初+8.98%，预计五篇大文章等重点领域贷款增长保持较高景气度。个人贷款较年初+2.65%，好于去年同期。负债端，存款余额较年初+6.75%，较去年同期提升3.49pct；其中，境内个人存款较年初稳增10.57%，企业存款较年初+2.11%，较去年同期由负转正。活期存款增长势头向好，较年初+4.12%；定期存款占比较年初+1.33pct至55.32%，存款定期化较去年同期有所放缓。 中收边际回暖，投资收益保持高增：2025Q1-Q3，公司非息收入同比+13.95%，较上半年-5.69pct，主要受累公允价值亏损扩大。公司中收同比+5.31%，较上半年提升1.29pct，预计受益资本市场回暖，代销业务增长态势良好。其他非息收入同比+31.04%，较上半年放缓24.58pct，Q3单季增速由正转负。投资业务收入同比+67.13%；其中投资收益同比+150.55%，仍保持高增，公允价值亏损边际扩大14.98亿元至41.16亿元。 资产质量稳中向好，资本安全边际夯实：截至9月末，公司不良贷款率1.32%，较上半年继续下降1BP；拨备覆盖率235.05%，环比边际下降4.35pct，较年初提升1.45pct，风险抵补能力仍保持充足。截至9月末，公司核心一级资本充足率14.36%，环比+2BP。上半年财政部1050亿元定增落地夯实公司资本，同时，净利润稳步改善也提升资本内生增长能力。 投资建议：：公司作为国有大行，在服务国家经济建设、践行金融“五篇大文章”中发挥着主力军作用。公司基本面稳健，资产质量优异，高股息和低估值特征凸显，对长线资金吸引力强。2025年继续实施中期分红，拟分红比例30%。负债成本优化支撑息差，非息收入贡献提升，资本补充到位后将进一步增强风险抵御和信贷投放能力。结合公司基本面和市场定位，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.35元/14.30元/15.29元，对应当前股价PB分别为0.69X/0.65X/0.60X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

     建设银行(601939) 核心观点 营收利润增速均回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润3942.73亿元、1620.76亿元，分别同比增长2.15%、下降1.37%，增速较一季度分别回升7.56pct、2.62pct。公司上半年年化加权平均ROE为10.08%，同比下降0.74pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。规模稳步扩张，个贷贡献提升。公司上半年总资产同比增长10.27%至44.43万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长7.89%至27.39万亿元。上半年累计新增信贷投放1.60万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投12668.80/1075.10/2265.28亿元，其中票据及个人贷款分别较去年同期多增896.65亿元、1396.65亿元，对公贷款则少增约2000亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.21%、6.28%。6月末，公司核心一级资本充足率14.34%，较3月末回升0.36pct。 净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司上半年披露的净息差1.40%，较去年全年下降11bps，主要是资产端收益率下行压力较大。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑45bps至2.82%，其中贷款收益率同比下降59bps至2.96%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降34bps至1.58%，其中存款成本率同比下降32bps至1.40%。受息差收窄拖累等因素影响，公司上半年净利息收入2867.09亿元，同比下降3.16%，增速较一季度提升2.05pct，较去年全年提升1.27pct。 非息收入双位数高增，投资收益表现亮眼。公司上半年非利息净收入同比增长19.64%至1075.64亿元。其中，手续费及佣金净收入同比增长4.02%至652.18亿元；投资收益同比增长117.29%至279.12亿元，表现亮眼。 资产质量稳健。公司6月末不良贷款率1.33%，较3月末持平；拨备覆盖率239.40%，较3月末提升2.59pct。6月末关注率1.81%，较去年末下降0.08pct；逾期率1.33%，较去年末提升0.05pct。总体来看，公司资产质量稳健。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.5x，PB为0.69/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     建设银行(601939) 事件： 建设银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+2.15%、-1.37%；不良率、拨备覆盖率分别为1.33%、239%。 点评摘要： 营收增速大幅改善。2025上半年，建设银行实现营收约3942.73亿元，同比增长2.15%，环比一季度增速提升7.55pct。营收结构上，净利息收入2867.09亿元（YoY-3.16%），占总营收72.72%；非息净收入1075.64亿元，同比增长19.64%，结构占比较一季度提升2pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-5.81%、+3.37%，归母净利润同比增速分别为-3.99%、-1.37%。 2025上半年，建设银行净息差录得1.4%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.82%，较2024年末-36bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降27bp至1.58%。 分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为2.96%，较2024年末下行47bp。买入返售、同业资产平均收益率分别为1.72%、2.10%，分别较2024年末下滑6、75bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行20bp至2.89%。 计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债、卖出回购平均成本率分别为1.40%、2.00%、2.54%、1.81%，分别较2024年末改善25、43、58、44bp。 非息收入方面较为亮眼。2025上半年公司手续费及佣金净收入652.18亿元，YoY+4.02%；投资净收益279.12亿元，YoY+217.29%，占总营收7.08%。资产端：截止2025上半年，建设银行生息资产总计43.54万亿元，较2024年末增长9.55%，同比增长10.33%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+7.90%、+18.60%、+29.08%、-6.79%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为61.04%、27.03%、5.10%、6.84%。负债端：负债端：截止2025上半年，建设银行计息负债余额39.47万亿元，同比增长11.06%，较2024年末增长10.80%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+6.14%、+31.99%、+35.24%、+8.73%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为76.04%、7.38%、13.55%、3.04%。 资产质量稳步改善。截止2025上半年，建设银行不良贷款率为1.33%，环比持平。逾期率较2024年末增长5bp，录得1.33%。贷款拨备率3.18%，环比+4bp；拨备覆盖率为239.4%，环比+2.59pct。 投资建议： 建设银行25H1营收增速大幅改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.53%、2.54%、3.52%，对应现价BPS：13.01、14.12、15.27元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。