建设银行(601939) 核心观点 公司一季度业绩增速下滑。公司2025年一季度实现营收1900.70亿元（YoY,-5.40%），归母净利润833.51亿元（YoY,-3.99%）。公司一季度年化加权平均ROE为10.42%，同比下降1.17个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和有效税率下降形成正向贡献，主要是净息差收窄以及拨备计提形成负贡献。 规模稳健扩张，资本充足。2025年一季度末总资产同比增长7.72%至42.79万亿元，资产增速较2024年全年提升1.85个百分点。其中贷款同比增长8.05%至26.17万亿元，存款同比增长3.64%至30.43万亿元，贷款增速略有下降。公司一季度新增信贷投放1.18万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放11776/1660/-1648亿元，对公贷款同比去年少增近2000亿元，票据规模压降1876亿元。公司一季度末资本充足率为19.15%，一级资本充足率为14.67%，核心一级资本充足率为13.98%，均满足监管要求。 净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司资产端收益率下降，净息差持续收窄，一季度净息差1.41%，同比下降16bps。公司一季度净利息收入1419.23亿元，同比下降5.21%，主要是受息差收窄拖累等因素影响。 非息收入同比下降。一季度实现非利息收入481.47亿元，同比下降5.96%；实现手续费及佣金净收入374.60亿元，同比下降4.63%，降幅有所收窄。资产质量改善。公司一季度末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率236.81%，较年初提升3.21个百分点，风险抵补能力增强。总体来看，公司资产质量在保持稳健的基础上有所改善。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，考虑到银行经营季节性影响明显，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.4x，PB为0.69/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     建设银行(601939) 事件 建设银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入7501.5/1900.7亿元，同比-2.54%/-5.4%；归母净利润3355.8/833.5亿元，同比+0.88%/-3.99%。25Q1不良率较年初下降0.01pct至1.33%，拨备覆盖率环比上升3.2pct至236.8%。 投资要点 规模稳健增长而拨备少提，盈利增速放缓 公司25Q1营收同比-5.4%，增速较24A放缓2.9pct；归母净利润同比-3.99%，增速较24A放缓4.9pct，盈利增速放缓。主要归因：非息收入增长放缓，拨备环比上升，息差收窄但规模持续较快增长，利息收入略有下滑。 存贷增长稳健 25Q1总资产同比增长7.7%至42.8万亿元，增速较24A回升1.9pct。其中存款同比增长3.6%至30.4万亿元，贷款总额同比增长7.9%至27万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.18万亿元，较去年同期多增68亿元。 息差环比回落，同比降幅收窄 25Q1公司息差环比下降10bp至1.41%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降0.4pct至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.3pct至1.6%，定期存款占比较24年年底上升0.7pct至54.7%，存款定期化延续。 非息收入增速回落，中收降幅收窄 25Q1非息收入同比-6%（较24A下降11pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-4.6%，降幅较2024年收窄4.7pct。25Q1成本收入比同比+0.8pct至22.9%，维持较优水平。25Q1公司有效税率降至10.5%，同比下降4.5pct。 不良持续回落，拨备逆势回升 25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、236.8%，环比-1bp、+3.2pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率13.98%，一级资本充足率14.67%，资本充足率19.15%。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3382、3496、3591亿元，EPS分别为1.35、1.4、1.44元，当前股价对应PB分别为0.66、0.6、0.55倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

     建设银行(601939) 事件： 建设银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约1901亿元，YoY-5.40%；归母净利润834亿元，YoY-3.99%；不良率1.33%，拨备覆盖率237%。 点评： 2025年一季度，建设银行营收1901亿元（YoY-5.40%），其中净利息收入1419亿元（YoY-5.21%），占营收比重74.7%；非息收入481亿元，同比下降5.96%。拨备前利润、归母净利润分别同比-5.81%、-3.99%。 非息收入方面。2025年一季度，公司手续费及佣金收入375亿元，同比-4.63%，较2024年末改善4.72pct。另外，投资净收益依旧亮眼，一季度营收43亿元，同比增长145.83%。 2025年一季度，建设银行净息差录得1.41%，环比下行10bp，同比-16bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。另外，负债端定期存款占比较高，利息支出调整幅度不匹配贷款利率重定价。 资产端：2025年一季度建设银行生息资产总计41.93万亿元，同比增长7.8%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.0%、14.4%，环比增长4.5%、5.8%；另外同业资产环比高增17.4%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年末变动-0.58、+0.08、+0.41、+0.09pct。 负债端：2025年一季度建设银行计息负债余额38.53万亿元，同比增长10.9%，较2024年末增速增长3.9pct。其中，存款规模同比增长3.6%，环比+6.2%；发行债券同比增长80.9%，环比+19.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动-0.89、+0.77、+0.43、-0.32pct。 资产质量：2025年一季度建设银行不良贷款率1.33%，较2024年末改善1bp。拨备覆盖率237%，环比增长3.2pct。 资本充足：2025年一季度，公司核心一级资本充足率13.98%，环比下行50bp。可能主要因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。另外，在低息差环境下，公司进行内源性资本补充空间可能受限。 盈利预测与估值： 我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.91%、2.97%、3.73%，对应现价BPS：13.45、14.44、15.45元。考虑到未来息差可能将持续承压，以及债券市场波动较大，我们将公司的评级由“买入”下调至“增持”。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     建设银行(601939) 事项： 建设银行发布2025年一季报，一季度实现营业收入1901亿元，同比负增5.4%，实现归母净利润834亿元，同比负增4.0%。年化加权平均ROE为10.42%。截至2025年一季度末，公司总资产规模达到42.8万亿元，同比增长7.7%，贷款同比增长4.8%，存款同比增长5.1%。 平安观点： 净利息收入负增缺口走阔，盈利同比转负。建设银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（24A，+0.9%），同比增速转负，我们预计主要与营收负缺口走阔有关。从营收来看，25年一季度营收同比降幅走阔2.9个百分点5.4%（24A，-2.5%），其他非息和净利息收入共同拖累公司收入，我们认为息差边际下行叠加25Q1债市波动是两项收入走弱的影响因素。具体来看，公司25年1季度净利息收入同比降幅走阔0.7个百分点至负增5.2%（24A，-4.4%），其他非息收入同比转负至负增10.3%（24A，50.6%）。值得注意的是，公司25年1季度中收回暖，同比降幅收窄4.7个百分点至负增4.6%（24A，-9.3%），非息收入整体同比转负至负增6.0%（24A，+5.1%）。 息差边际下行，信贷投放倾斜对公。建设银行25年一季度净息差为1.41%（24A，1.51%），同比回落16BP。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季净息差为1.39%，较24Q4环比回落10BP，息差边际下行主要来自资产端定价下行，我们预计受到重定价因素以及LPR下调影响。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4下行22BP至2.82%，计息负债成本率环比下行13BP至1.57%，存款端成本下行小幅对冲资产端收益下行。规模方面，建行总资产规模扩张稳健，资产规模同比增长7.7%（24A，5.9%），其中贷款同比增长4.8%（24A，8.5%），信贷增速小幅回落主要受对公贷款影响，零售贷款增速上行，结构上仍向对公倾斜。具体来看，建设银行年末公司贷款和零售贷款同比增速分别为7.0%、2.7%，增速分别较24年末变动-2.2pct/0.4pct。负债端方面，存款同比增长5.1%（24A，3.8%），增速整体维持稳健。 不良下行资产质量稳健，拨备水平稳中有进。建设银行25年1季度末不良率为1.33%（24A，1.34%），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量整体稳定。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为237%，较24年末上行3.21个百分点，拨贷比较24年末上行2BP至3.14%，安全垫增厚，拨备夯实无虞。 投资建议：优质国有大行，关注股息价值。建设银行作为国内领先的商业银行，其在盈利能力、综合化经营和转型发展等方面都起到行业标杆作用。立足长期，建行基于自身住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，并不断拓展外延，积极深耕乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等国计民生重点领域，转型成效值得关注。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.36/1.40/1.46元，对应盈利增速分别为1.1%/3.0%/4.3%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.70x/0.65x/0.61x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     建设银行(601939) 核心观点 四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。 规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。 净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。 非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。 不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。 投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     建设银行(601939) 摘要： 公司业绩逐季改善：2024年，公司营收同比-2.54%，归母净利润同比+0.88%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE10.69%，同比-0.87pct。2024Q4，营收同比-0.09%，降幅逐季收窄，主要受益2024Q4单季利息净收入正增、投资业务收入高增；归母净利润同比+3.37%，信用成本优化为主要贡献，单季年化信用成本同比-0.04pct。 利息净收入单季增速转正，个人住房贷款优势延续，经营消费贷发力：2024年，公司利息净收入同比-4.43%，2024Q4单季度同比+0.17%，增速自2023Q2以来首次回正。2024年公司净息差1.51%，同比-19BP，降幅较2023年收窄，主要受益于存款重定价成效显现。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-27BP、-10BP；其中，存款付息率同比-12BP。公司扩表节奏整体稳健。具体来看，对公贷款同比+8.95%，其中，战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比+26.63%、+20.99%、+12.01%；境内房地产、住房租赁贷款均同比+6.37%。零售贷款同比+2.38%，主要由经营和消费贷分别高增31.41%、26.21%拉动；按揭贷款同比-3.08%，但在个贷中的占比、余额、投放和资产质量仍领先同业。公司各项存款同比+3.83%，其中，个人存款同比+9.26%，保持平稳增长。2024年末，定期存款占比55.46%，较2023年末+0.93pct。 其他非息收入高增，投资业务收入表现亮眼：2024年，公司非息收入同比+5.09%，2024Q4单季增速转负，同比-1.31%，主要由于中收仍承压且单季汇兑收益下降较多。公司中收同比-9.35%，主要受累顾问咨询、代理、资管业务收入分别同比-25.35%、-23.72%、-19.65%。公司“新零售2.0”行动纵深推进，零售AUM同比稳增10.32%。理财产品规模重回正增长，同比+3.8%。公司其他非息收入同比+50.56%，主要由投资收入同比高增101.69%贡献；全年汇兑收益同比+126.76%，2024Q4单季度同比-95.91%。 整体不良、关注率均下降，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比1.89%，分别同比-3BP、-55BP，不良贷款余额同比增速放缓。对公贷款不良率-23BP至1.65%。零售贷款不良率0.98%，同比+32BP，其中经营贷及信用卡贷款不良率上升较多。2024年末，公司拨备覆盖率233.6%，同比-6.25pct。公司核心一级资本充足率14.48%，同比+1.33pct。公司拟向财政部定增1050亿元A股股份用于补充资本，静态测算核心一级资本充足率将进一步提升0.49pct。 投资建议：公司作为国有大行之一，综合化经营优势明显，市场份额和股息率均领先同业，红利价值凸显，持续推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”转型，成效逐步释放。业绩稳中向好，息差降幅收窄，资负规模稳健扩张，资本补充增强风险抵御和信贷投放能力。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.02元/13.97元/14.95元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.63X/0.59X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

     建设银行(601939) 事项： 建设银行发布2024年年报，全年实现营业收入7502亿元，同比负增2.5%，实现归母净利润3356亿元，同比增长0.9%。年化加权平均ROE为10.69%。截至2024年年末，公司总资产规模达到40.6万亿元，同比增长5.9%，贷款同比增长8.5%，存款同比增长3.8%。2024年公司利润分配预案为：每股普通股派发人民币0.4032元（含税），分红率为30.0%。 平安观点： 净利息收入韧性显现，盈利持续改善。建设银行2024年全年归母净利润同比上升0.9%（24Q1-3，+0.1%），增幅较前三季度走阔0.8个百分点，我们预计主要与营收回暖尤其是净利息收入韧性显现有关。公司24年全年营收同比下降2.5%（24Q1-3，-3.3%），负增缺口收窄。拆分来看，净利息收入同比降幅收窄1.5个百分点至负增4.4%（24Q1-3，-5.9%），我们预计四季度息差企稳推动净利息收入负增缺口收窄。从非利息收入来看，公司全年非息收入同比上行5.1%，增速较前三季度回落1.7个百分点，延续正增。其他非息收入表现持续亮眼，全年同比增幅为50.6%（24Q1-3，+71.5%），增速较前三季度虽有所回落，但仍保持高增。公司全年中收收入同比下降9.3%（24Q1-3，-10.3%），降幅收窄，我们认为受到居民财富管理及信用卡需求仍显不足的影响，中收延续负增。 息差边际企稳，规模稳健扩张。建设银行24年全年净息差为1.51%（24Q1-3，1.52%），同比回落19BP。公司24年全年贷款收益率较半年度下降12BP至3.43%，负债端成本回落7BP至1.65%，存款端成本下行一定程度对冲了来自资产端收益下行压力。建行年末资负两端扩张稳健，总资产规模同比增长5.9%（24Q1-3，8.1%），增幅较三季度末回落2.3个百分点，其中贷款同比增长8.5%（24Q1-3，9.1%），建设银行年末公司贷款和零售贷款同比增速分别为3.6%、1.2%，分别较三季度末变动1.2pct/-0.4pct，我们认为居民需求不足一定程度拖累信贷增速。负债端存款同比增长3.8%（24Q1-3，4.0%），较三季度末小幅回落，从结构上看，年末建行定期存款占比为54.9%，较三季度末回落1.8个百分点，存款定期化得到边际改善，也为息差企稳打开空间。 不良率环比下行，关注零售风险波动。建设银行年末不良率为1.34%，同比回落3BP，资产质量整体稳定，其中对公贷款不良率同比回落23BP至1.65%，零售贷款不良率同比上升32BP至0.98%，我们认为受按揭贷款影响，零售不良率上行，但仍位于低位。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落55BP至0.95%，逾期同比回升16BP至1.12%，整体风险低位可控，零售贷款资产质量情况仍需持续关注。拨备方面，公司年末拨备覆盖率较三季度末下降3.43个百分点至234%，拨贷比环比下行8BP至3.12%，整体水平仍处高位，拨备夯实无虞。 投资建议：优质国有大行，关注股息价值。建设银行作为国内领先的商业银行，其在盈利能力、综合化经营和转型发展等方面都起到行业标杆作用。立足长期，建行基于自身住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，并不断拓展外延，积极深耕乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等国计民生重点领域，转型成效值得关注。考虑内需仍存不足以及降息预期，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为1.36/1.40/1.46元（原25-26年EPS预测分别为1.36/1.43元），对应盈利增速分别为1.1%/3.0%/4.3%（原25-26年盈利增速分别为2.9%/5.2%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.64x/0.59x/0.55x，但考虑建行作为国有大行的中流砥柱作用持续凸显，我们维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。