永辉超市(601933) 投资要点 推荐逻辑：1）本土全国性商超龙头，规模优势仍在。公司是国内率先实行“农改超”的企业，是生鲜超市的先驱，生鲜营收占比接近50%。截至24年在全国29个城市共开设775家门店，全国化布局规模优势明显。2）社零数据回升，新零售模式逆势增长。据统计局数据，24年社零总额同比增长3.5%，25年1-4月同比增长4.7%，整体表现回归增长趋势。分业态来看，超市业务零售增速相对更稳定。另外如山姆会员商店、胖东来等新零售模式逆势增长，胖东来22-24年营收CAGR为55.8%，优于传统超市。3）永辉学习胖东来调改，人货场全面升级。24年永辉开始学习胖东来进行门店调改，提高员工福利待遇、选品更新比例超过60%、货场布置全面升级更注重消费体验。调改后门店重新营业短期内均实现客流和销售额的翻倍增长。 全国化布局，生鲜超市行业领先。公司是全国化布局的连锁生鲜超市，截至24年共有775家门店，并且门店类型包括普通大众民生超市、精致生活超市和仓储超市，能够覆盖不同人群所需。近年来受到宏观环境影响和实体零售消费需求变革，公司营收持续下滑，但亏损幅度有所收窄，25Q1实现盈利。公司是首家“农改超”生鲜超市，在行业领先地位仍在。 社零数据回升，新型商超模式兴起。据统计局数据，我国社零总额增速经历短期下滑后已重新回到增长趋势，25年1-4月累计同比增长4.7%。分业态来看，超市24年零售增速2.7%，优于百货和专卖店，表现在五种业态中相对更稳定。另外在传统商超普遍式微的情况下，新型零售模式如山姆一类会员仓储超市则逆势增长，而胖东来作为本土超市凭借良好的服务和优秀的选品异军突起，近三年以55.8%的复合增速快速逆袭。 学习胖东来调改门店，短期反馈良好。永辉超市24年开始学习胖东来模式进行门店调改，从人货场三个角度进行全方位升级，人方面提高员工福利待遇以及提供人性化设施；选品方面进行全面汰换升级，换新率普遍在60-70%，引入更多进口品牌、胖东来品牌和自由品牌，同时增设中央厨房；场方面对货场装修进行调整，更加注重消费体验。调改后重新开业的门店普遍迎来消费者热烈反响，客流和销售额都实现翻倍增长。 盈利预测与投资建议：考虑到公司调改后短期效果显著，但长期效果有待验证，预计25-27年EPS分别为-0.07、0.07、0.12元，对应26-27年PE分别为74、40倍，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、调改门店持续性不及预期的风险。

     永辉超市(601933) 零售行业发生了哪些新变化？ 过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题，在渠道稀缺性不再，线上冲击到来的时代整个行业因此陷入泥潭。近两年中国已出现“以买手制为核心”的新型零售模式（胖东来/奥乐齐/Costco），在线下消费占比达70%的中国，优质线下零售龙头有望复制美国1970s后/日本1990s后的故事，成长出贡献长期高收益率，推动行业集中度提升的优秀零售公司。 永辉发生了哪些新变化？ 永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力：①货的改革：通过取消数十年入场费制度实现裸价采购，完全恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品重视度大大提升，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人的改革：通过优选门店点位+新增烘焙熟食品类，核心客群已从45岁以上忠于品牌的传统群体转换为25-45岁忠于价值的年轻群体，推动客单价提升，降低对传统大牌依赖。③场的改革：避开老城区，在收入较高和年龄年轻社区开店，全面升级卖场，增加人性化服务。 永辉在胖东来式改造方面具备独特优势： 模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。 盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司营收为571.04/1068.21/1242.11亿元，同比-15.50%/+87.10%/+16.30%；归母净利润-4.73/12.78/18.33亿元，同比-67.75%/N/A/+43.40%。鉴于短期调改带来的变化较快，我们以2027年盈利预测为基础，给予2027年35倍PE，目标价7.00元，目标市值为641.59亿元，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异

     永辉超市(601933) 公司经营业绩受门店调改影响明显承压 公司发布年报、一季报：2024年实现营收675.74亿元（同比-14.1%，下同）、归母净利润-14.65亿元（2024年同期为-13.29亿元）；2025Q1实现营收174.79亿元（-19.3%），归母净利润1.48亿元（-80%）。考虑门店调改影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元（2025-2026原值2.88/8.38亿元），对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为114.1/39.2倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，随调改店逐渐盈利，长期经营拐点可期，估值合理，维持“买入”评级。 公司主动优化商品结构和采购模式，短期拖累盈利能力 分行业看，2024年公司零售业/服务业分别实现营收637.68/38.06亿元，同比分别-13.5%/-22.8%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收288.25/349.43亿元，同比分别-12.8%/-14.0%。盈利能力方面，2024年公司综合毛利率为20.5%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司在商品结构和采购模式优化过程中主动推裸价、控后台。2025Q1公司综合毛利率为21.5%（-1.4pct），销售/管理/财务费用率分别为16.6%（+1.0pct）/2.4%（+0.4pct）/1.5%（+0.0pct），费用率整体呈抬升趋势，毛利率短期承压。 稳态调改店实现盈利，有望加速推进品质零售转型 永辉超市改革领导小组组长叶国富提出“三个聚焦、一个反对”：即聚焦核心供应商、核心大单品（未来目标孵化100个亿元级单品）及长期主义，反对采购随意更换供应商。基于此，永辉超市有望快速推进供应链革新并向品质零售转型。截至2025年3月底公司共调改47家门店，其中41家“稳态调改店”（开业满3个月）已实现稳定盈利，预计2025年6月底，永辉超市全国调改门店将突破124家，2026年农历春节前目标锁定300家。 风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓等。

     永辉超市(601933) 投资要点 事件：永辉超市发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入676亿元，同比-14.1%；归母净利润-14.7亿元，同比-10.3%。扣非净利润-24.1亿元，同比-22%。2025Q1，公司收入为175亿元，同比-19.3%；归母净利润1.5亿元，同比-80%；扣非净利润1.4亿元，同比-77%。公司收入下降主要是受关店影响。 采购改革、关店计提、公允价值损益影响短期业绩：①采购改革影响短期毛利率，2024年/2025Q1公司毛利率同比-0.78pct/-1.35pct，主要是公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，此过程中，公司整体毛利率短期受到了一定的影响。②2024年对集团长期亏损或准备闭店门店的相关资产计提减值准备2.08亿元。③2025Q1公司持有的Advantagesolutions股票本期产生的公允价值变动损益同比减少2.49亿元。④营业外支出有所增长，主要是闭店门店同比增加，长期待摊费用报废所致。 采购改造影响毛利率：2025Q1，公司毛利率/净利率为21.50%/0.76%，同比-1.35pct/-2.59pct。销售/管理/研发/财务费用率额为16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比+1.04/+0.43/-0.10/+0.01pct。研发费用下降主要是因为前期信息系统爱发已基本完成。 门店调改和关店在快速推进，关店影响短期收入：①2024年底公司门店数为775家，同比净减-225家；经营面积同比-21%。2025Q1继续关闭长尾门店，门店数同比减少273家。门店和经营面积的减少使公司收入下降，但这也是未来要扭亏为盈的必经之路。②调改店仍在快速开店，2024年底/2025Q1/一季报披露日，公司调改店数量分别为31/47/61家，看好调改店推广后助力公司业绩改善。③未来公司或仍保持较高的门店调改/关闭的步伐，根据3月17日公司的股东大会，公司成立改革领导小组，目标2025年年底调改门店数量将达到200家，并关闭250-330家；到2026年全部存量门店完成调改。 盈利预测与投资评级：公司整体经营基本面在持续得到改善，包括采购、商品结构、供应链改善，以及门店端调改店加速开店、长期亏损门店关停等。考虑公司供应链改造的短期利润影响和关店成本，我们下调公司短期业绩指引，并给予较高的远期业绩预期。我们将公司2025-26年归母净利润从2.7/5.6亿元，调整至-8.7/2.4亿元；预计2027年归母净利润为14.3亿元。考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。 风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧等。

     永辉超市(601933) 投资要点： 国内生鲜龙头超市，实现全渠道布局 永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，现已逐渐实现线上线下全渠道融合。公司成立于2001年，2010年在A股上市，其主营业务为通过线下门店端+线上出售精选商品，主要产品为生鲜及加工、食品用品等。以“绿色、人文、科技”为经营理念，为满足用户需求，提供安全、健康、高性价比的生鲜产品。永辉超市拥有丰富的线下门店资源，是公司的核心经营壁垒之一。永辉超市门店覆盖了全国主要省份和地区。截至2024年6月30日，永辉超市进入全国29个省份，已开业的门店数量达943家，已签约未开业门店达86家，储备面积65.53万平方米。 逆境中探索出路，战略转型取得阶段性进展 2024年以来，业绩下滑、陷入经营困境的永辉超市通过胖东来帮扶和自身学习胖东来两种模式，在全国多地对门店进行调改，包括调整商品结构、卖场布局、提升服务及员工待遇等，调改后的门店在品质、销售额和客流上均有较大提高。2024年9月23日，名创优品宣布，拟以62.7亿元现金，收购永辉超市29.4%的股份；交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。 供应链优化提效率，商品力调优稳收入 2024H1永辉超市供应链重点推进组织、制度、流程调优，提升各环节运作效率；不断调优商品结构，优化源头采购，提升商品力。公司持续优化产品结构，进一步提升商品引入效率，24H1永辉超市新品数20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永辉未来将持续加强商品力建设和品控管理，改进现有品类经营管理思路与流程。 源头直采建立垂直供零关系，自有品牌更具价格竞争力 24H1永辉自有品牌实现销售额12.8亿元，占营业收入3.4%。公司通过线上线下渠道积极推进，增加自有产品的曝光率和成交率。在自有品牌的运营方面，永辉基于提质增效的双方向，以三大业务主线推动业务增长，依靠供应链新模式建立商品力和品牌力。永辉通过源头直采，建立更垂直的供零关系，减少中间冗杂环节，让自有品牌在市场竞争中更具价格优势。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入为688.87/768.60/837.66亿元，增速分别为-12%、12%、9%，归母净利润为-2.47/3.58/6.87亿元，增速分别为81%、245%、92%，对应EPS分别为-0.03元、0.04元、0.08元。由于家家悦、重庆百货、红旗连锁三家龙头上市公司主营业务均为连锁超市、日用百货等，且三家公司在各地域都是龙头超市企业，与永辉超市在业务上存在很大程度相似性，在行业内具有可比性，选取家家悦、重庆百货、红旗连锁作为可比公司。因永辉超市在积极调改和后续与名创优品的合作上大有可为，采取PS估值法，可比公司24-26年的平均PS为0.68/0.65/0.63，永辉超市24-26年的PS为0.90/0.80/0.74，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 调改成效不及预期；人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧。

     永辉超市(601933) 核心观点 复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。①发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。②组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。 经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。 零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。 本轮调改的核心：商品与服务。①进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。②要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。③效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。④跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。 展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：①差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；②规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。 盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年1倍PS，对应合理市值726亿元，目标价8.0元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。

     永辉超市(601933) 投资要点 永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一，近年来经营有所承压。根据CCFA（中国连锁经营协会）统计，2023年，永辉超市的经营规模（协会估算口径，含税）为855.5亿元，仅次于沃尔玛集团的1202亿元。在过去数年中，由于行业层面和竞争层面的原因，永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看，2023年公司坪效为0.99万元，相比2019年累计下滑21%。2023年，公司营收786亿元，同比-13%；公司归母净亏损为13.3亿元，亏损幅度同比收窄52%。 疫情恢复&竞争业态补贴退坡，超市行业迎来转机：近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商，也跑输社零总额。2019-2023年，根据国家统计局，我国超市/电商/社零总额的复合增速为3.6%/12.1%/4.4%。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情（已结束）、电商（逐渐趋于成熟）、社区团购（扩张放缓&补贴收窄）均好转，以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。 永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制：永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习，截至11月8日，永辉超市胖东来调改门店已经开业13家（含胖东来帮扶&自主调改）。公司预计到2025年春节前，调改门店数量将达到40~50家。目前已开业门店的调改效果非常突出，调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长，大多数门店试运营销售额是调改前的5倍或以上。当然，这其中必然存在新店效应，调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。 精减亏损门店&经营提效&会计准则特性，未来公司利润率有望修复：①关闭亏损门店，公司门店数从2024年初的1000家，下降至2024M10的804家，短期可能会有关店费用，但改善长期盈利。②优化中后台费用开支，公司管理/研发费用从2021年的21.55/4.28亿元，下降至2023年的18.87/3.18亿元。③新租赁准则特性，费用前高后低，2021年新租赁准则导致公司当年增加了14.4亿元租赁相关费用，未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少，降低租赁相关费用。 盈利预测与投资评级：永辉超市作为国内龙头超市，且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效，是未来经营弹性较大的企业。我们预计2024~2026年归母净利润为-5.2/2.7/5.6亿元，同比+61%/+152%/+109%。对应2025/26年P/E为146/70倍。考虑未来调改门店的盈利改善&复制空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧，名创入股相关事项不确定性等。

     永辉超市(601933) 投资要点： 公司10月31日发布2024年三季报。2024年三季度实现收入168亿元，同比下降16.4%；归母净利润-3.53亿元，扣非净利润-6.92亿元。摊薄EPS-0.04元，加权平均净资产收益率-5.91%。 同时公司公告聘任高级管理人员，为更好地发展到家业务和物流体系，聘任林红东先生（81年）为公司副总裁，为更好地建设COO门店运营管理体系，聘任王守诚先生（91年）为公司副总裁。 简评及投资建议。 1.2024年三季度收入下降16.4%，综合毛利率减少1.69pct。前三季度收入545亿元，同比下降12.14%，其中3Q24收入168亿元，同比下降16.4%。收入下降主因：①客流、客单下滑影响同店销售；②公司门店优化调改同时淘汰关闭了部分尾部门店，门店数量减少。前三季度综合毛利率同比减少0.79pct至20.84%；3Q24综合毛利率同比减少1.69pct至19.19%。毛利率下降主因公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品，引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，属于转型过程中的短期影响。三季度公司新开门店2家。 分区域，前三季度东南、华北、华东、华西、西南、华南、华中地区收入同比各降12.03%、10.34%、15.17%、10.84%、5.86%、12.30%、11.50%。 2.2024年三季度期间费用率增加0.34pct。前三季度期间费用率22.32%，同比增加0.07pct；3Q24期间费用率23.92%，同比增加0.34pct。其中3Q销售费用率19.10%，同比减少0.04pct；管理费用率2.88%，同比增加0.48pct；财务费用率1.64%，同比减少0.06pct；研发费用率0.30%，同比减少0.05pct。 3.三季度归母净利-3.53亿元，扣非净利-6.92亿元。3Q24公允价值变动损益-3403万元、投资收益1.07亿元；利润总额-4.46亿元，有效税率同比增加6.69pct至16.21%。最终3Q24归母净利润-3.53亿元，扣非归母净利润-6.92亿元。 4.加速战略转型步伐。在胖东来的帮扶下，永辉通过标杆门店调改，逐步提升商品品质和服务。截至三季度末已完成10家门店调改，其中自主调改7家，调改门店营收均有较大幅度的增长。首个开业的郑州信万广场店截至9月30日日均营收约153万元，并在9月实现盈利；新近恢复营业的北京喜隆多店，开业10日日均营收约160万元。预计到春节前，全国调改门店数量将达到约40-50家，新增上海、兰州、天津、重庆、沈阳、深圳等多个城市。 5.发力自有品牌。公司裁减冗余SKU，聚焦精品，打造爆品，着手建立端到端的自有品牌体系。截至三季度，自有品牌营收15亿元，占比2.75%，合计275支，其中生鲜84支，食用品195支。第三季度上市23支SKU，品类涉及玉米油、西梅干、紫衣腰果、有机杂粮、洁面柔巾、酵素洗衣液等。 6.前三季度线上销售额占比21.21%。公司前三季度线上销售额115.7亿元，同比下降5.63%，占比21.21%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖780家门店，实现销售额63.1亿元，同比下降1.1%，日均单量31.4万单，同比提升0.96%。第三方平台到家业务已覆盖776家门店，销售额52.6亿元，同比下降10.54%，日均单量19.7万单。 维持对公司的判断。我们认为，超市行业近年受渠道分流、通缩环境与消费力下行等多重因素影响，整体经营承压。但永辉等龙头企业依然具备生鲜供应链优势。自我变革下，短期的阵痛在所难免，但穿越周期，迎来实质性的扭亏拐点，是实现公司长期健康可持续发展的重要路径。永辉超市的一系列转型动作已经收到了阶段性的正向反馈，有望在后续实现经营指标的全面改善。 更新盈利预测。我们预计2024-2026年收入各699亿元、726亿元、777亿元（原预测为726、718、745亿元），同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06亿元、3.55亿元、6.70亿元（原预测为0.91亿元、3.56亿元、8.12亿元），同比增长39.3%、144%、88.8%。考虑到公司净利率仍在修复初期，我们维持PS估值方式，给予2025年0.8倍PS（原为2024年0.5x），对应合理市值581亿元，目标价6.40元（+60%），维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。

     永辉超市(601933) 事件：公司发布24Q3业绩，实现收入167.7亿元，同降16.4%，归母净亏损3.53亿元，亏损同比扩大0.32亿元，扣非归母净亏损6.92亿元，亏损同比扩大2.18亿元。24Q1-3收入545.49亿元，同降12.14%，归母净亏损0.78亿元（23Q1-3为净利润0.52亿元），扣非归母净亏损6.62亿元（23Q1-3为净亏损3.75亿元），亏损同比扩大2.87亿元。 点评： 24Q1-3同店销售、门店数同比均有下滑致收入同比下滑，公司主动学习胖东来、进行门店优化调改，对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店。24Q1-3已关闭186家扭亏困难的尾部门店，截至2024.10.19北京喜隆多店恢复营业，已完成调改门店10家，其中自主调改门店7家，调改门店营收均有较大幅度的增长：首个开业的郑州信万广场店截至9月30日日均营收约153万元，并在9月实现盈利；新近恢复营业的北京喜隆多店，开业10日日均营收约160万元。 主动调整产品结构和采购模式，毛利结构发生变化。24Q1-3综合毛利率20.84%，同比-0.79pct，24Q3毛利率19.19%，同比-1.69pct，24Q3毛利率同比下降主要系公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品，引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，属于转型过程中的短期影响。 24Q3公司整体费用呈下降趋势。24Q3销售/管理/研发/财务费用率19.10%/2.88%/0.30%/1.64%，同比-0.04/+0.48/-0.05/-0.06pct。24Q3公司整体费用呈下降趋势，费用的下降主要是受关店的影响，销售、研发、财务费用率同比略降，管理费用率同比小幅提升。 公司在调改门店中学习胖东来的供应链及选品能力，对自有品牌裁减冗余sku，聚焦精品，打造爆品，着手建立端到端的自有品牌体系。24Q3自有品牌上市23个sku，品类涉及玉米油、西梅干、紫衣腰果、有机杂粮、洁面柔巾、酵素洗衣液等；其中，精粮啤酒系列商品9支，从5月上市月均销售额520万元，德式小麦啤酒月均210万元。24Q1-3自有品牌营收14.99亿元，占比2.75%，合计sku279个，其中生鲜84个，食用品195个。2023年自有品牌营收占比为5%，收入同比增长8.26%。我们认为随着门店调改推进，自有品牌销售占比有望进一步提升。 渠道方面，继续推进门店调改，同时关闭低效门店。公司将继续扩大门店调改范围，公司预计到2025年春节前全国调改门店数达到40-50家，新增上海、兰州、天津、重庆、沈阳、深圳等多个城市。24Q1-3公司已累计关闭186家扭亏困难的尾部门店，同时结合新的战略部署，优中选优，24Q1-3又新开门店7家。 盈利预测：根据Wind一致预期，预计公司2024-2026年收入722/742/831亿元，同比-8%/+3%/+12%，归母净利润-1.68/4.45/10.64亿元，同比亏损收窄11.6亿元/扭亏为盈/增长139%，对应11月1日收盘价，2025/2026年PE分别为103/43X。 风险因素：调改效果、进展不及预期，业绩持续亏损，消费需求变化。

     永辉超市(601933) 公司2024年前三季度营收同比-12.1%，利润端承压明显 公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收545.49亿元（同比-12.1%，下同）、归母净利润-0.78亿元（2023年同期为0.52亿元）；2024Q3实现营收167.70亿元（-16.4%），归母净利润-3.53亿元（2023年同期为-3.21亿元）。考虑到消费环境低迷等因素，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为-3.20/2.88/8.38亿元（原值0.86/4.23/8.70亿元），对应EPS为-0.04/0.03/0.09元，当前股价对应PE为-144.0/159.8/54.9倍。我们认为，公司努力加快转型步伐，学习胖东来深化门店调改，有望迈过拐点再出发，估值合理，维持“买入”评级。 公司前三季度主营业务收入有所承压，盈利能力下滑 公司主营收入分地区来看，2024Q1-Q3东南/华北/华东/华西/西南/华南/华中地区分别实现营收87.03/54.82/115.27/101.65/88.14/23.46/42.15亿元，同比分别-12.0%/-10.3%/-15.2%/-10.8%/-5.9%/-12.3%/-11.5%，承压主要系一方面消费环境相对低迷，另一方面则是公司进行门店调优，门店总数较2023年同期减少所致。盈利能力方面，2024Q3公司实现综合毛利率19.2%（-1.7pct）；费用方面，2024Q3销售/管理/财务费用率分别为19.1%/2.9%/1.6%，同比分别持平/+0.5pct/-0.1pct。 学习胖东来深化门店调改，改革供应链发力选品、自有品牌建设等 自2024年6月起，永辉超市启动学习胖东来门店调改，截至10月底，调改门店总数达到10家。从完成调改的门店样本看，均实现了客流及日销的亮眼增长，整体已能达到较高标准化水平，体现出相对成熟的方法论，涵盖商品、门店布局、人员等多方面。供应链方面进步尤其明显，2024Q3推出自有品牌SKU共23支，通过小红书官方种草、抖音内容宣发，提升产品市场曝光度和销售潜力。其中，精粮啤酒系列商品9支，从5月上市月均销售额520万元，德式小麦啤酒月均210万元。此外，调改组也正着手拟定调改白皮书，帮助后续调改标准化铺开，接下来永辉超市门店调改即将进入加速阶段。 风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。

     永辉超市(601933) 核心观点 公司公告。公司股东牛奶公司、京东世贸和宿迁涵邦（系京东世贸的一致行动人）拟通过协议转让的方式向骏才国际分别转让其所持有的公司19.13亿股股份、3.67亿股股份和3.88亿股股份，分别占公司总股本的21.08%、4.05%和4.27%。 本次交易完成后，公司第一大股东将变更为骏才国际，合计持有公司股份29.40%。骏才国际及其实控方名创优品将与永辉超市，携手向品质零售模式转型。 此次交易对应每股价格2.35元，9月23日永辉超市收盘价为2.25元/股，溢价4.4%，总交易金额62.7亿元人民币。 根据永辉超市和名创优品各自公告，名创在国内门店数约4115家，永辉目前在全国的门店数约850家，二者均为国内规模优势领先的零售企业。收购预计在25H1完成，财务层面二者不合并报表，权益法投资确认永辉的投资收益。 永辉超市目前正在积极各地调改模型，回归零售商业本质。调改门店通过SKU梳理、卖场动线修改、提升员工福利和服务意识等举措，优化客流表现和提高销售额。首家胖东来调改门店郑州信万广场店开业首日日销188万元、客流近1.3万人，为调改前13.9倍、5.3倍；首家自主调改的门店西安中贸广场店8月31日试营业，首两日日均销售额均达到160万元、日均客流超1.4万，为调改前8倍、4.7倍。 永辉21-23年归母净利润亏损不断收窄，经营趋稳。名创优品在开发自主品牌、设计及IP产品方面拥有较强能力及丰富经验。收购事项后，可透过业务合作向永辉提供支持，永辉可利用名创的优势以较低成本开发更优质的自主品牌产品，有望提升永辉的差异化竞争力。名创和永辉可以通过业务合作共享资源，进一步提升规模经济效应，优化成本结构，为消费者创造更多价值。 预计24-26年实现归母净利润1、2、4亿元，对应PE为204.2、102.1和51倍，给予推荐。 风险提示：宏观经济下行、消费不及预期、行业竞争加剧等。

     永辉超市(601933) 2023年9月23日晚，突然爆出一条爆炸性新闻，名创优品62.7亿入股永辉超市（601933.SH）： 名创优品100%持股的子公司骏才国际，分别接下了永辉超市的牛奶公司21.08%以及京东关联方（京东世贸6.98%和宿迁涵邦4.27%）的股权，合计持股29.40%，假如完成，将成为永辉的第一大股东。 随后名创优品美股（MNSO.N）开盘则大跌，昨晚最终跌去16.65%，市场或认为已经成功出海的名创优品，何必回国卷线下超市？而作为利好方永辉超市，今早开盘则一字涨停。 名创优品最早是十元店起家，自2013年在中国内地开设第一家门店以来，已成功孵化了两个品牌“名创优品”和“TOPTOY”，如今已经全球开了6868家门店，其中国内4115家，国外2753家。 永辉超市则是一家以生鲜商品经营为特色的连锁超市运营商，主要经营大型综合超市、超级市场及社区超市，截至2024年6月，开业门店943家，覆盖全国29个省和直辖市，还有已签约准备开业的门店达86家，储备面积65.53万平方米。从收入规模来看，2023年名创优品的营业收入为115亿，而永辉超市为786亿，名创优品并购永辉属于”蛇吞象“。 但从净利润来看，名创优品的盈利能力更佳：2023年名创优品盈利（扣非归母净利润）18.15亿，而永辉超市则亏损19.76亿；2024年上半年名创优品盈利11.74亿，同比增长17%，而永辉超市同比减少70%。 显然，这几年以来，名创优品在走上坡路，而永辉超市在走下坡路： （1）名创优品近两年盈利大幅上升的原因是开店复制扩张和毛利率的提高，出海也卓有成效； （2）永辉超市由于线上电商和超市的冲击，叠加竞争加剧和消费低迷，甚至还有股东内斗，三年巨亏80多亿出血不止，市值也不断新低。 这样的”剪刀差“让名创优品有了收购永辉超市的机会，截至昨天收盘，名创优品市值为414亿，远超永辉超市市值204亿，目前名创优品入股永辉超市的市值测算为213亿。 对于这次收购，有很多人评论是借壳上市，风云君认为并不是，名创优品只是买成了第一大股东，并没有装自己资产，也没有谋求控制权： 根据名创优品首席财务官在电话会上的讲话，不会控制董事会的多数席位，因此，名创优品不会作为永辉超市的控股股东、实控人，也不会合并财务报表。那么，未来永辉超市将持续维持不存在控股股东和实际控制人的情况…… 不过联想到此前胖东来爆改永辉，不仅上了新闻热搜，永辉超市股价8月7日和8月8日连续两天涨停的原因也在于此。 只是怎么就被名创优品捷足先登了呢？后续永辉超市还和胖东来合作吗？如何平衡三方利益？ 风云君认为胖东来资金链还是缺乏的，虽然胖东来创始人于东来在2023年底向外界预估的收入也达到了100亿左右。 后续永辉超市还会和胖东来继续合作，在昨晚的电话沟通会议上，名创优品创始人兼CEO叶国富就说了： 之所以投资永辉是因为中国线下超市面临20年一遇的结构性机会，即胖东来模式。7月底，他到河南郑州，看了胖东来帮永辉调改的第一家店，发现“胖东来版永辉”发生巨大改变，客流量、营业额翻倍增长，“我就在想如果这个店是我的该多好。” 而名创优品账上还躺着150多亿现金资产，看来收购永辉超市的决策很快。 胖东来改造永辉的地方，涉及商品结构、动线布局、设备设施、专业能力、员工福利，第一家门店改造后，人流提升5倍，营业额提升了接近14倍。 根据8月28日永辉超市与投资者的互动，胖东来调整改造的两家门店日均收入成倍增加，可以覆盖运营成本的增加，已实现盈利。 叶国富也说了： ”中国线下超市正面临着20年一遇的结构性机会，线下超市正面临着结构性的供给侧出清。而自己在参观了胖东来以及其对永辉超市的调改后认为，胖东来为主要代表的一批国内超市掀起的变革将重塑线下超市格局，而永辉有巨大的潜力在这场变革中脱颖而出。“ 从公司层面来看，这次名创优品收购永辉超市的目的很清楚，风云君总结： 持续看好中国线下零售行业，永辉超市也是中国首批将生鲜农产品引进现代超市的企业之一，销售规模位列中国超市百强第二，目前永辉也在做革新，同时名创优品可以提供产品开发的支持，然后扩大自己的业务范围。 所以从这个角度来看，风云君认为永辉超市会推出更多自有品牌的产品，未来发展的模式会更像Costco和山姆。 但风云君有一个疑问，就是胖东来既出团队、又不要钱，又把供应链无偿提供，貌似没得到什么好处，未来合作和盈利机制怎么保证？ 这个问题，只能依靠名创优品、永辉超市、胖东来三方一起解决，方法可能有利益分成、邀请胖东来入股等。 但无论如何，对于业务求变、股东更换的公司，都要重点关注。