紫金矿业(601899) 核心观点 事件：1月26日，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55亿加元（约合人民币280亿元）的交易总额，收购加拿大联合黄金（Allied GoldCorporation）全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。 联合黄金项目资源储量大、成矿条件好，找矿增储潜力显著。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿）；以及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。截至2024年底，联合黄金拥有金资源量553吨，平均品位1.48克/吨，金储量337吨，平均品位1.42克/吨。三座项目资源储量大、成矿条件好，基础设施完善，在当前金价已大幅上涨的背景下，通过进一步找矿勘探、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施，项目资源储量有进一步提升空间。 项目均为在产或即将投产的大型金矿，产量有待释放。2023、2024年联合黄金分别产金10.7吨、11.1吨，预计2025年产金11.7~12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。具体看： （1）马里Sadiola金矿一期选厂技改已基本完成，采选规模由500万吨/年提升至570万吨/年，黄金年产量有望提升至6.2~7.2吨。二期投产后，项目预计前四年平均年产金12.4吨，矿山生命周期内年均产金9.3吨，全维持成本预计将由25Q3的2,067美元/盎司下降至1,200美元/盎司。 （2）科特迪瓦金矿综合体（包括Bonikro和Agbaou项目）两座金矿采选规模均约为250万吨/年，拟进一步整合运营，力争实现Bonikro金矿年均产金3.1吨、Agbaou金矿年均产金2.7吨的产量目标。 （3）埃塞俄比亚Kurmuk金矿是重要增量项目，计划于2026年下半年投产，设计采选规模为640万吨/年，预计前四年平均年产金9吨，矿山生命周期内年均产金7.5吨，全维持成本预计将低于950美元/盎司。 项目收购对价合理，生产运营水平进一步提升空间。联合黄金2024年营收7.3亿美元，净利润-1.2亿美元，25Q1-3营收9.04亿美元，净利润0.17亿美元。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51亿元，单吨黄金储量对价0.83亿元，收购资产黄金储量平均品位1.42克/吨，平均品位高于此前收购的RG金矿，及其主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。成本端，25Q3马里Sadiola、科特迪瓦Bonikro、科特迪瓦Agbaou全维持成本2,067、1,647、2,403美元/盎司，其中马里Sadiola二期投产后全维持成本预计将下降至1200美元/盎司，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力，矿山成本还有进一步下降空间。 投资建议：2026年矿产金产量指引同比+15吨至105吨。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长，助力实现2026年105吨产量目标；同时快速补强公司非洲黄金板块布局，有效强化公司在非洲的资源联动体系。预计公司2025-2027年归母净利518、895、940亿元，对应PE为20、12、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易战高于预期的风险。

     紫金矿业(601899) 事件：2025年12月31日，公司发布2025年业绩预告，报告期内公司实现归母净利润510-520亿元，同比+59%~+62%；扣非净利润475-485亿元，同比+50%~+53%。其中第四季度实现归母净利润131-141亿元，同比+71%~+84%，环比-10%~-3%；扣非净利润134-144亿元，同比+68%~+81%，环比+7%~+15%。 矿产金实现超产。2025年公司矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量分别为109万吨、90吨、437吨、2.5万吨，同比分别为+2%/+23%/+0%/+9479%，分别完成全年目标的95%/106%/97%/63%。其中第四季度矿产铜/矿产金/矿产银产量分别为26万吨、25吨、102吨，同比分别为-7%/+34%/-3%，环比分别为-1%/+6%/-9%。公司矿产金实现超产，主要系阿基姆金矿并表、山西紫金、塞尔维亚紫金铜业、波格拉金矿等产量增加所致。 矿产金目标超预期。公司2026年矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量目标分别为120万吨、105吨、520吨、12万吨，同比分别+10%/+17%/+19%/+380%，维持高增长态势。其中矿产金目标提升超预期，根据投产进度，2026年矿产金增量预计来源于阿基姆金矿、Raygorodok金矿、武里蒂卡、罗斯贝尔等项目。矿产铜方面，我们预计卡莫阿铜矿将于2026年逐步恢复至满产状态，主要增量来自于巨龙铜矿。 金属价格持续上涨，继续看好长期价格走势。根据生意社等数据，2025年黄金、白银、铜均价分别为798元/克、9.74元/克、8.11万元/吨，同比+43%/+35%/+8%。在美元信用趋弱环境之下，叠加地缘以及金属本身供需趋紧，金属价格持续上涨，当前沪金价格已超1000元/克、沪银价格超20元/克、沪铜价格超10万元/吨，量价齐升将推动公司业绩持续向好。 投资建议：我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为515/681/845亿元（前值390/430/467亿元）。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收2542亿元，同比+10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比+55.45%；实现扣非净利润341.27亿元，同比+43.71%。公司于25Q3实现营收864.89亿元，同比+8.14%，环比-2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比+57.14%，环比+11.02%；实现扣非净利润125.03亿元，同比+50.37%，环比+6.47%。公司三季度业绩表现亮眼。 核心矿产品产量方面：今年前三季度，矿产金产量为64.95吨，同比+19.68%，完成全年产量计划的76.41%；矿产铜产量为82.99万吨，同比+5.12%，完成全年产量计划的72.17%；矿产锌产量为27.11万吨，同比-12.46%；矿产银产量为335.35吨，同比+1.28%；碳酸锂产量为1.1万吨，碳酸锂产能逐步进入到放量阶段。公司矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于在前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q3金矿量价齐增，是推动业绩同比和环比大幅提升的核心因素。 核心矿产品成本方面：今年前三季度，矿产金单位营业成本为268.45元/克，同比+17.14%；矿产铜单位营业成本24636元/吨，同比+9.15%；矿产锌单位营业成本为10096元/吨，同比+17.60%；矿产银单位营业成本2.05元/克，同比+10.81%。综合来看公司成本压力有所提升。 经营亮点：①在并购方面，今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大项目的收购和交割；②紫金黄金国际9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股(含超额配售权)，募资总额约287亿港元。紫金黄金国际今年前三季度矿产金产量为32.08吨，同比+11.07%，实现归母净利润9.05亿美元(折合人民币64.84亿元)，Q3实现归母净利润3.85亿美元(折合人民币27.57亿元)。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报：25Q1-3公司营收2542亿元，同比10.33%；归母净利378.64亿元，同比55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比43.71%。其中，25Q3公司营收864.89亿元，同比8.14%，环比-2.58%；归母净利145.72亿元，同比57.14%，环比11.02%；扣非后归母净利125.03亿元，同比50.37%，环比6.47%。 黄金板块量价齐升，贡献2025Q3主要业绩增量： 1）产量：25Q1-3公司实现矿产铜83万吨/同比5%，矿产金64.9吨/同比20%，矿产锌27.1万吨/同比-12%。分季度看，25Q3公司矿产铜环比-6%至26.3万吨，矿产金环比7%至23.8吨，矿产锌环比0.1%至9.1万吨。矿产铜环比下降主要因是受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。矿产金产量主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。 2）单价：25Q3公司矿产铜销售单价环比3%至6.4万元/吨，矿产金销售单价环比4%至768元/克，矿产锌销售单价环比9%至1.6万元/吨。 3）成本：25Q3公司矿产铜单位销售成本分别环比4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比3%至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 4）利润：25Q3公司毛利润环比17.8亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比2.5/13.7/0.9亿元。25Q3公司期间费用环比5.4亿元，其中管理费用环比5.7亿元。此外，公司25Q3公允价值变动净收益17.7亿元，环比10亿元。 金铜产能稳步提升，开拓业绩增长空间：公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。 投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，我们预计公司2025-2027年实现归母净利517、681、752亿元，对应2025-2027年EPS为1.95、2.56、2.83元，对应2025-2027年PE为15.3、11.6、10.5x，维持“推荐”评级。 风险提示：1)金铜等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)美联储降息不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险；5)中美加征关税影响超出预期的风险。

     紫金矿业(601899) 事件 紫金矿业发布2025年三季报：2025年Q3实现营业收入864.89亿元，同比+8.14%；归母净利润145.72亿元，同比增长+57.14%；经营活动产生的现金流量净额232.78亿元，同比+48.62%。2025年前三季度实现营业收入2542.00亿元，同比+10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长+55.45%；经营活动产生的现金流量净额521.07亿元，同比+44.31%。 投资要点 矿产金业务增长强势，主要受益于金价高涨 铜产量受卡莫拉铜矿影响有所下降，矿山金产量稳步提升。2025Q3公司实现矿产铜26.31万吨，同比-2.89%，环比-5.81%，其中卡莫阿权益产铜3.17万吨，同比-38.74%，环比-36.37%，西藏玉龙矿业权益产铜0.97万吨，同比-6.35%，环比-1.03%；矿产金23.76吨，同比增长25.98%，环比+7.40%；矿产银111.79吨，同比-7.51%，环比-6.34%；矿产锌（铅）9.15万吨，同比-16.57%，环比+0.05%。 矿产铜业务方面，总营收141.69亿元，同比+19.12%，环比+3.99%，总销量22.24万吨，同比+8.07%，环比+1.40%，总毛利85.24亿元，同比+18.62%，环比+3.03%，总毛利率60.16%，总毛利率同比环比差别均不大。细分产品来看，铜精矿、电积铜、电解铜营收分别为102.90、16.77、22.02亿元，同比+19.45%、+39.22%、+6.06%，环比+3.22%、+11.37%、+2.39%。铜精矿、电积铜、电解铜销量分别为16.62、2.48、3.14万吨，同比+7.71%、+25.95%、-1.31%，环比+0.91%、+8.12%、-0.94%。铜精矿、电积铜、电解铜不含税销售单价分别为6.19、6.75、7.02万元/吨，同比+10.90%、+10.54%、+7.47%，环比+2.29%、+3.00%、+3.36%。铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别为2.21、3.31、3.65万元/吨，同比+15.82%、+3.25%、+2.80%，环比+4.50%、+1.62%、+3.57%。铜精矿、电积铜、电解铜2025Q3毛利率分别为64.26%、50.98%、47.97%，2025Q2毛利率分别为65.02%、50.32%、48.07%，2024Q3毛利率分别为65.78%、47.52%、45.60%。 矿产金业务方面，总营收169.34亿元，同比+81.81%，环比+13.76%，总销量为22.04吨，同比+27.11%，环比+9.25%，总毛利107.70亿元，同比+104.46%，环比+14.51%，总毛利率63.60%略有提升，2025Q2为63.18%，2024Q3为56.55%。细分产品来看，金锭、金精矿营收分别为105.48/63.86亿元，同比+96.52%、+61.81%，环比+21.91%、+2.45%。金锭、金精矿销量分别为13.25、8.79万吨，同比+36.64%、+15.02%，环比+16.69%、-0.34%。金锭、金精矿不含税销售单价分别为795.91、726.85元/克，同比+43.82%、+40.69%，环比+4.47%、+2.80%。金锭、金精矿单位销售成本分别为335.88、194.96元/克，同比+15.92%、+20.46%，环比-0.93%、5.41%。金锭、金精矿2025Q3毛利率分别为57.8%、73.18%，2025Q2毛利率为55.5%、73.84%，2024Q3毛利率为47.64%、68.67%。 业绩期内完成紫金黄金国际分拆上市 2025Q3报告期内，公司资本运作成果显著，子公司紫金黄金国际于9月30日成功在香港联交所主板上市，以71.59港元/股发行4.01亿股，募资287亿港元，创下全球黄金开采行业最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO纪录。此次发行获26家全球顶级机构作为基石投资者认购16亿美元（占基础发行50%）。 盈利预测 由于Q3金价铜价有不同程度上涨，上调盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为3526.83、3879.77、4066.42亿元，归母净利润分别为534.41、632.85、710.34亿元，当前股价对应PE分别为14.9、12.6、11.2倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）卡莫阿铜矿恢复不及预期；4）金矿扩建及爬产进度不及预期；5）海外开矿政治风险；6）汇率波动导致成本上升风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：2025年10月18日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收2542亿元，yoy+10.3%；实现归母净利润378.6亿元，yoy+55.4%，扣非归母净利341.3亿元，yoy+43.7%。单季度来看，2025Q3公司实现营收864.9亿元，yoy+8.1%，环比-2.6%，2025Q3归母净利为145.7亿元，yoy+57.1%，环比+11%，扣非归母净利125亿元，yoy+50.4%，环比+6.5%，业绩符合预期。 公司2025Q3矿产金板块量价齐升，成为公司业绩贡献重要增长极；矿产铜板块产量主要受卡莫阿影响环比略有下降，价格稳中有升。 1）矿产金产量同环比均有明显增长，公司矿产金产量2025年1-9月65吨，yoy+20%，2025Q3产量24吨，环比+7%，已经超过2025年全年85吨计划进度，2025年1-9月公司产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（3.2吨）、山西紫金（2.3吨）、塞紫铜（1.2吨）等。矿产铜主要受到卡莫阿卡库拉矿端东部淹井事件影响，产量环比略有下降，公司矿产铜产量2025年1-9月83万吨，yoy+5%，2025Q3产量26万吨，yoy-6%，2025年1-9月公司产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（2.1万吨）、刚果金科卢韦齐（1.9万吨）、西藏玉龙（权益1.4万吨）等。 2）金属价增贡献公司高增业绩，分品种看黄金品种贡献最多，2025年前三季度矿山企业毛利率同比提升，2025Q3矿山企业毛利率环比提升，体现公司业绩优异兑现能力。分品种来看，2025年1-9月主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/其他分别为40.4%/37.0%/22.7%，金矿毛利贡献已经成为公司最主要业绩贡献来源。毛利率角度，2025年1-9月矿山企业毛利率60.62%，yoy+2.91pct，2025Q3矿山企业毛利率为61.27%，环比+0.78pct。具体来看，2025年1-9月矿山产金中，金锭/金精矿毛利率为55.79%/72.80%，yoy+11.22/+4.71pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.77%/52.62%/47.21%，yoy-1.81/+4.04/+1.56pct，2025Q3单季度矿产金的金锭/金精矿57.80%/73.18%，环比+2.3/-0.66pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.26%/50.98%/47.97%，环比-0.76/+0.66/-0.1pct，公司矿产金、铜部分产品毛利率降低，主要原因为部分矿山品味下降、运距增加、权益金提升、以及新并购企业折旧摊销较大导致，但伦敦金、LME铜价分别在2025年1-9月yoy+40%/+4%，2025Q3环比增长6%/4%，充分体现公司业绩优异兑现能力。 Q3业绩再创新高，未来成长可期。业绩角度，2025年公司前三季度归母净利378.6亿元，yoy+55.4%，单Q3归母净利145.7亿元，yoy+57.1%，环比再创新高，2025Q3业绩拆分来看，毛利/公允价值变动分别环比增加13/10亿元，费用端由于矿山产品业务扩张，税金及附加/管理费用/所得税环比分别增加6/6/5亿元，充分体现了公司精细化管理较高水平。公司核心聚焦金、铜品种，远期来看2028E金、铜产量分别为金100-110吨，铜150-160万吨，伴随降息周期、供给约束等条件，我们长期看好金、铜价格中枢上移，公司未来成长可期。 盈利预测与投资评级：由于金、铜价格不断上涨，我们调整公司2025-2027年归母净利为504/590/690亿元（前值为390/463/551亿元），对应EPS分别为1.9/2.2/2.6元/股，对应PE分别为16/14/12倍，基于公司为金、铜矿业领军者，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；单Q3看，实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02%，基本符合预期。 铜：量价齐升。1）量升：25年Q1-Q3矿产铜产量83万吨，同增5%；销量66.15万吨，同增7%。单Q3矿山铜产量26万吨，环减6%；销量22.24万吨，环增1%。矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。2）价涨：25年Q1-Q3矿产铜均价6.26万元/吨，同增7%；单Q3均价6.37万元/吨，环增3%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本微增：25年Q1-Q3矿产铜单位成本为2.46万元/吨，同增9%，单Q3平均成本2.54万元/吨，环增4%。受益于铜价上涨，Q1-Q3平均吨毛利上涨6%至3.80万元/吨。 金：量价齐升且成本稳定。1）量增：25年Q1-Q3矿产金产量65吨，同增20%；销量60.25吨，同增18%。单Q3矿山金产量24吨，环减7%；销量22吨，环增9%。增量主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。2）价涨：25年Q1-Q3矿产金均价716元/克，同增43%；单Q3均价768元/克，环增4%，受降息周期以及央行购金等多重催化，金价持续上行。3）本微增：25年Q1-Q3矿产金克金成本267元/克，同增17%；单Q3克金成本279元/克，环增3%。成本上升主要受加纳阿基姆金矿并购过渡成本以及金价上涨带来的权益金上升导致。受益于金价上涨，Q1-Q3平均克金毛利上涨64%至448元/克。 锂：碳酸锂项目稳步推进，有望供给业绩增量。前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业25年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统也将于四季度试生产。 盈利预测与评级：公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，公司业绩有望持续量价齐升。上调公司2025-2027年归母净利润分别为511/621/729亿元，EPS分别为1.92/2.34/2.74元/股，对应PE为15.5/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。 风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

     紫金矿业(601899) Q3表现亮眼，静待Q4业绩更上一层楼 l公司发布25年三季报，Q3实现归母净利润146亿元 公司发布三季报，Q1-Q3，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%。 l产量：矿产铜产量环比下行，矿产金产量环比提升 2025年Q1-Q3，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%，矿产银产量335吨，同比增加1%，矿产锌产量27万吨，同比下降12%；矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点；综合毛利率为24.93%，同比增加5.40个百分点。 2025年Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，矿产银产量112吨，环比减少6%，矿产锌产量9万吨，环比基本持平。 l成本：主要矿产成本略有提升 公司矿产品单位销售成本有所上升，25Q3金精矿和铜精矿的单位销售成本为194.96元/g和22128元/吨，环比Q2的184.96元/g和21176元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 l紫金黄金国际顺利上市，矿山并购效果显著 公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元，创下迄今为止全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO以及2025年全球第二大IPO的纪录。 2025年以来，公司矿山并购效果显著。公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。公司业绩有望随着新并购的资产释放利润而更上一层楼。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为535/684/749亿元，YOY为67%/28%/9%，对应PE为14.99/11.71/10.71。2025Q4，铜金价格再度上行，公司业绩有望继续快速释放。同时，紫金黄金国际成功上市，有望重塑公司黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。 l风险提示 金铜价格超预期下跌。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2025年三季报。2025前三季度，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入864.89亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%，归母净利润145.72亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0%，扣非归母净利润125.03亿元，同比增长50.4%，环比增长6.5%，业绩符合预期。 2025前三季度归母净利润同比增长55.5%，2025Q3归母净利润同比增长57.1%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，矿产金表现最好，Q3黄金毛利占比已经达到45.7%，与矿产铜板块36.2%的占比相比，矿产金板块毛利占比进一步提高，为公司利润第一大的板块。从产量来看，2025年前三季度，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%。矿产金持续增长，主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。单季度来看，2025Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，铜产量下降主要是因为卡莫阿淹井事故影响。从价格来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜售价分别为768元/克，6.37万元/吨，同比分别增长43.0%、10.2%，环比分别增长4.1%、2.6%。从成本来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜加权平均成本分别为279.7元/克，2.54万元/吨，同比分别增长19.8%、10.9%，环比分别增长2.9%、4.0%。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。非经常性损益盈利20.7亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益14.9亿元，以及处置长期股权投资取得的投资收益7.1亿元。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。③拆分紫金黄金国际上市，海外黄金资产迎来重估。2025年前三季度新设立并上市的紫金黄金国际实现矿产金32吨，实现归母净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元）。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们上修2025-2027年公司归母净利分别至519亿元、663亿元、708亿元，对应10月17日收盘价的PE为15x、12x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。

     紫金矿业(601899) 业绩：公司稳健扩张，主要指标再创新高 25H1实现营收1677.11亿元，yoy+11.50%；利润总额达到344.97亿元，yoy+59.80%；实现归母净利润232.92亿元，yoy+54.41%。 量：主营产品稳步量增，海内外资源储备提升大 （1）主营矿产品产量稳增：25H1公司产铜57万吨，yoy+9%；矿产金41吨，yoy+16%；矿产银224吨，yoy+6%；矿产锌（铅）20万吨，yoy+13%；当量碳酸锂7,315吨，yoy+2961%。 （2）其他产品：铁精矿、钼、钨、钴、硫酸产量分别为139万吨、5879吨、2137吨、30吨和192万吨，其中铁精矿yoy+58%。 （3）资源版图再扩张：海外层面，公司连续收购海外世界级在产黄金矿山，已完成加纳阿基姆金矿交割，并签署哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议。国内层面，完成对A股上市矿企藏格矿业的控制权收购，自主探矿成果丰硕，紫金山矿区东北矿段探获133万吨铜资源量、9万吨钼资源量。25H1，公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨、金资源量88.8吨、当量碳酸锂资源量83.4万吨。 成本&利润：金属价格上涨支撑毛利率提高 25H1营业成本为1278.78亿元，yoy+5.16%，成本上升原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）新并购企业过渡期成本高。黄金及铜的价格上涨是公司营收增加的关键因素，25H1，海外黄金和铜价格分别同比+39%/+3%。公司营业收入yoy+11.50%，增幅高于成本，毛利率上升4.60pct。 费用：财务费用下降，管理费用上升 25H1公司财务费用yoy-13.46%，主要是融资成本下降。管理费用yoy+24.25%，主要是公司扩产下人工成本和雇佣规模上升。 投资建议：看好铜、金长期增长，资源储备增长提供扩产空间 （1）铜、金继续看涨。全球经济发展背景叠加美联储降息大环境下铜、金价格持续看涨，25H1两者占公司营收比例分别为27.8%/49.1%，公司营收及利润有望在金、铜价格提升下继续上升。（2）资源储量提升支持未来扩产。公司海内外资源储量大幅提升，现有矿区地勘成果卓著，又有连续收购海外世界级在产黄金矿山以扩产资源储备，为公司长期产量提供支持。主营产品铜、金量价齐升下，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27年归母净利润至482/532/592亿元（前值为410/454/510亿元），对应PE14/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示：铜、黄金价格波动风险；矿山客观因素扰动的风险；全球经济不及预期导致的需求不足等风险。

     紫金矿业(601899) 主要观点： 紫金矿业发布2025年半年报 公司2025年上半年实现营业收入1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%。单25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%。 铜金银量价齐增，矿山收入延续增长 25H1公司矿山产铜收入272.61亿元（同比+12.73%），矿山产金收入264.55亿元（同比+62.15%），矿产银收入12.69亿元（同比+40.68%）。公司上半年矿产品毛利率60.23%（同比+3pcts），整体毛利率23.75%（同比+4.6pcts）。 产量方面，公司实现矿产铜57万吨（同比+9%），矿产金41吨（同比+16%），矿产银224吨（同比+6%）。 价格方面，25H1国内铜均价7.76万元/吨（同比+3.9%），黄金均价722元/克（同比+38.6%），白银均价8171元/千克（同比+20.3%）。 拟购哈萨克斯坦金矿，海外资源再下一城 公司上半年完成加纳Akyem金矿交割，后续将贡献黄金增量；完成哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议签署。据公司公告，RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨，2024年RG项目产金6吨，现金成本796美元/盎司。哈萨克斯坦金矿完善了公司在西非和中亚地区地战略布局，海外资源版图持续扩张。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别458.10/504.78/562.93亿元（前值为397.03/445.60/485.73亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为13.39/12.15/10.90倍，维持“买入”评级。 风险提示 铜、金等金属价格大幅波动；产能释放不及预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%；实现扣非归母净利润216.24亿元，同比增长40.12%。 点评： 主营矿产品量价齐升，公司业绩表现亮眼。单季度来看，公司Q2实现营业收入887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比29.09%；实现扣非归母净利润117.43亿元，同比+27.51%，环比+18.84%。2025年上半年，公司毛利率为23.75%，同比 4.6pct，净利率为17.08%，同比+4.8pct。2025年上半年，公司主营矿产品产量稳步提升，实现矿产铜57万吨，同比增长9%；矿产金41吨，同比增长16%，矿产银224吨，同比增长6%；矿产锌（铅）20万吨，当量碳酸锂7315吨。得益于量价齐升及成本优化，公司整体矿产品毛利率同比增加3个百分点至60.23%。 资源基础不断夯实，矿业龙头地位彰显。公司通过矿产勘查、并购持续增厚资源储备。2025年上半年，公司较年初新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨，新增金资源量88.8吨，储量34.5吨，新增当量碳酸锂83.4万吨，储量35.8万吨。公司自主勘查成果丰硕，塞尔维亚玛格铜金矿等多矿区勘查见效，福建紫金山东北矿段探获铜133万吨、钼9万吨，系福建近20年最大斑岩型铜钼矿。并购方面，公司收购藏格矿业控股权，增厚铜锂钾资源；完成加纳阿基姆金矿交割、签署哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议，强化西非及中亚布局。此外，紫金黄金国际拟上市资产包含8座世界级大型金矿，公司黄金矿山资源储量有望大增。 投资建议：公司拥有丰富的资源储备及多元化的矿产组合，在铜价基本面稳定且黄金价格持续高位的背景下，公司后续业绩增长具备动能。预计公 司2025—2026年的每股收益分别为1.70元和1.98元，对应8月29日收盘价的PE分别为13.60和11.64倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收/归母净利润1677/232.9亿元，同比增长11.5%和54.4%，实现扣非归母净利润216.2亿元，同比增长40.1%。单季度看，2025Q2，公司实现营收/归母净利润888/131.2亿元，同比增长17.4%和48.8%，环比增长12.5%和29.1%，实现扣非归母净利润117.4亿元，同比增长27.5%，环比增长18.8%。业绩符合业绩预告。 2025H1归母净利润同比增长54.4%，2025Q2归母净利润同比增长48.8%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，得益于金价大幅上涨，公司黄金板块毛利超过铜板块，成为利润贡献最大板块。2025H1，金/铜/铅锌/白银/碳酸锂/其他板块（铁钼钨钴硫酸等）毛利占比分别为38.6%/38.5%/2.1%/2.1%/0.2%/18.5%。从产量来看，2025H1 公司矿产铜、矿产金分别为57万吨、41吨，分别同比变化+10%、+17%。单季度看，公司矿产铜、矿产金产量分别为28.2万吨、21.9吨，分别同比增长10.6%、17.9%，环比变化-1.8%、+15.1%。矿产金环比增长3吨，主要或来自于加纳阿基姆金矿4月并表、波格拉复产爬坡、贵州水银洞金矿爬坡等项目增长。从价格来看，2025Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌售价环比分别变化+15.03%、+7.61%、+0.16%、-4.84%。从成本来看，2025H1公司矿产金的金锭销售成本同比增长14.5%，矿产铜的铜精矿销售成本同比增长13.6%，2025Q2，矿产金、矿产铜环比分别增长8.21%、1.24%。主要是由于（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动，2025H1，公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨；新增金资源量88.8吨，金储量34.5吨；新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨。③拆分紫金黄金国际上市。海外黄金资产有望迎来重估。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利449亿元、494亿元、532亿元，对应8月29日收盘价的PE为14x、12x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。

     紫金矿业(601899) 紫金矿业发布2025年半年报，归母净利同比增长54.41% 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.5%，归母净利润约232.92亿元，同比增加54.41%，实现扣非归母净利润约216.24亿元，同比增长40.12%，实现经营活动现金净流量288.30亿元，同比增长41.0%。其中，2025Q2公司实现营业收入887.83亿元，同比增长17.38%，实现归母净利润131.25亿元，同比增长48.74%。我们看好铜、金价格中枢维持高位，且公司铜、金产量有望稳定释放，上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为464.5/513.3/571.2亿元（前值为413.6/465.6/518.8亿元），EPS为1.75/1.93/2.15元，当前股价对应PE为12.9/11.7/10.5倍，维持“买入”评级。 铜金业务量价齐升，盈利能力保持稳定 产量方面，2025H1公司矿产铜产量同比增长9%至56.7万吨；矿产金产量同比增长16%至41.2吨，矿产银产量同比增长6%至223.6吨。其中2025Q2矿产铜产量为27.9万吨，同比增长9.1%，矿产金产量22.1吨，同比增加18.9%。价格方面，2025H1公司矿产铜销售单价同比增长6.21%，矿产金单价同比增长42.51%；2025Q2铜销售单价环比增长0.16%，矿产金销售单价同比增长44.37%，环比增长15.03%。成本方面，2025Q2公司矿产铜、矿产金销售成本同比分别上升8.85%、37.34%。成本上升的主要原因为：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）黄金价格大幅上涨致使以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本偏高。 拟收购RG金矿推动中亚地区布局，资源基础不断夯实 公司于2025年6月与Cantech签署协议，拟通过全资子公司收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿100%权益。截至2023年底，RG金矿项目保有资源量为控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。预计收购完成后，该矿山将与公司在中亚布局的已有矿山形成联动，增强区域控制力。 风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。

     紫金矿业(601899) 事件 紫金矿业发布2025年半年报：2025年H1实现营业收入1677.11亿元，同比+11.50%；归母净利润232.92亿元，同比增长+54.41%；经营活动产生的现金流量净额288.30亿元，同比+41.00%。 投资要点 业绩大幅增长，受益于矿产铜、金量价齐升 主营矿产品产量稳步提升。2025H1公司实现矿产铜56.69万吨，同比增长9.3%，其中卡莫阿权益产铜10.89万吨，西藏巨龙矿业产铜9.28万吨，塞尔维亚紫金矿业产铜8.81万吨，塞尔维亚紫金铜业产铜6.09万吨；矿产金41.19吨，同比增长16.3%；矿产银223.56吨，同比增长6.3%；矿产锌（铅）20万吨；当量碳酸锂7315吨；铁精矿139万吨，同比+58.0%；矿山产钼5879吨、钨2137吨、钴30吨；铜、锌及金冶炼副产硫酸192万吨，同比+3.2%。 矿产铜业务方面，总营收272.61亿元，同比+12.73%，销售收入占报告期内营业收入的27.8%（抵销后），毛利占集团毛利的38.5%，总销量43.91万吨，同比+6.14%。细分产品来看，铜精矿、电积铜、电解铜营收分别为199.53、31.85、41.23亿元，同比+12.49%、+26.95%、+4.75%。铜精矿、电积铜、电解铜销量分别为33.06、4.76、6.09万吨，同比+4.84%、+23.30%、+1.93%。铜精矿、电积铜、电解铜不含税销售单价分别为6.04、6.69、6.77万元/吨，同比+7.30%、+2.96%、+2.76%。铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别为2.11、3.11、3.60万元/吨，同比+13.59%、-5.92%、+0.63%。 矿产金业务方面，总营收264.55亿元，同比+62.15%，销售收入占报告期内营业收入的49.1%（抵销后），得益于黄金价格大幅度上涨，毛利占集团毛利的38.6%，总销量为38.21吨，同比+13.78%。细分产品来看，金锭、金精矿营收分别为151.53、113.02亿元，同比+59.90%、+65.27%，金锭、金精矿销量分别为21.18、17.03万吨，同比+11.34%、+16.97%。金锭、金精矿不含税销售单价分别为715.47、663.72元/克，同比+43.62%、+41.30%。金锭、金精矿单位销售成本分别为326.32、181.93元/克，同比+14.59%、+20.08%。铁、钼、钨、钴、硫酸等产品销售收入占报告期内营业收入的18.1%（抵销后），产品毛利占集团毛利的18.5%。 内部勘探外部并购，资源量双轮驱动增长 2025H1公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨；新增金资源量88.8吨，金储量34.5吨；新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万。 内部勘探方面，公司旗下塞尔维亚玛格铜金矿、澳大利亚诺顿金田、福建紫金山铜金矿矿区的勘查，苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿的补勘等取得明显成效；其中，紫金山矿区东北矿段完成评审备案，累计探获铜资源量133万吨、钼资源量9万吨，为近20年来福建省探获的最大斑岩型铜钼矿。另外，公司成功中标沙特成矿区带地勘项目，实现中东地区绿地勘查业务布局。 外部并购方面，公司创单笔最大投资纪录完成对A股上市矿企藏格矿业的控制权收购，新增战略性矿产钾资源储量，进一步培厚公司铜、锂金属资源储量，显著提升巨龙铜矿的控股比例；连续斩获海外世界级在产黄金矿山，完成加纳阿基姆金矿交割，完成哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议签署，实现在西非和中亚地区重要战略性布局。 同时，拟上市的紫金黄金国际中包含八座海外世界级大型黄金矿山，随着上市申请的项目技术经济重新评估，这几座黄金矿山资源储量有望实现大幅提升，目前相关合资格人技术报告正在编制。 多项铜金扩产项目齐头并进，发展动能持续增强 重点增量项目西藏巨龙铜矿二期、塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设和圭亚那奥罗拉金矿技改等取得关键进展；刚果（金）卡莫阿铜矿配套的非洲最大铜冶炼厂进入设备调试期，达产后将年产阳极铜50万吨；西藏朱诺铜矿全面开工建设；安徽沙坪沟钼矿获得环评批复，项目交割工作加快推进，开发条件日趋成熟；锂资源项目按预期建设或投产，崩落法采矿等重点项目扎实推进，新能源新材料项目加快抢占技术高地。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为3411.47、3711.85、3881.71亿元，归母净利润分别为461.20、526.01、592.42亿元，当前股价对应PE分别为13.0、11.4、10.1倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）

     紫金矿业(601899) 事件： 8月27日，公司发布2025年半年报：2025年上半年，公司实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%。 观点： 主要矿产品产量稳步提升，黄金价格续创新高带动业绩高增。上半年，公司矿产铜57万吨，同比增长9%；矿产金41吨，同比增长16%；矿产银224吨，同比增长6%；矿产锌（铅）20万吨，当量碳酸锂7315吨。价格方面，上半年受全球央行增持及避险需求推动，黄金价格多次创历史新高，上半年伦金同比涨幅达39.2%，领先于伦铜2.6%、伦银26.9%的涨幅。在黄金量价齐升推动下，公司黄金业务销售收入占比49.1%，毛利占比38.6%，超过铜板块毛利占比38.5%，重新成为第一大利润来源。上半年公司整体收入1677.11亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%。 运营优化毛利率提升，新增资源量保障成长动能。在主要矿产品稳增基础上，公司持续提升运营水平，优化成本管控，上半年整体矿产品毛利率同比增长3pct至60.23%。公司勘探新矿、并购双轮战略持续推进，成效持续显现。上半年公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨、储量132.2万吨，新增金资源量88.8吨、金储量34.5吨，新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨，为公司持续成长不断提供动能。 盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年上半年公司矿产铜基本符合预期，矿产金在产量增长、金价续创新高背景下利润显著增长，超过预期。同时，公司成本管控有方，经营能力不断提高，毛利率持续提升。在此基础上，我们上调公司未来三年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润433/491.68/567.77亿元（原值404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元），对应PE分别为13.7/12.1/10.5倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%；实现扣非净利润216.24亿元，同比+40.12%。公司于25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%；实现扣非净利润117.43亿元，同比+27.51%，环比+18.84%。 核心矿产品产量：今年上半年，公司矿产金产量为41.19吨，同比+16.3%，完成全年产量计划48.46%；矿产铜产量为56.69万吨，同比+9.3%，完成全年产量计划49.30%。公司今年矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于公司前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q2金矿量价齐增，是推动业绩环比大幅提升的核心因素。 核心矿产品成本：今年上半年，公司矿产金单位营业成本为261.97元/克，同比+15.41%；矿产铜单位营业成本为24256元/吨，同比+8.21%；矿产锌单 位营业成本为10113元/吨，同比+12.76%；矿产银单位营业成本为1.99元/克，同比+6.42%。综合来看公司上半年成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。 分红方面：公司计划实施中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元(含税)，总计派发现金红利约58.47亿元，约占今年上半年归母净利润的25.10%。 境外黄金板块分拆上市是公司重大战略举措：公司将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并于2025年6月30日向联交所正式递交上市申请。紫金黄金国际的分拆上市将带来：1）打造境外黄金上市公司平台，将有利于公司海外黄金业务快速拓展；2）估值重估，公司目前的业务结构当中，铜矿业务利润贡献度高于金矿，整体估值水平并不高，而境外黄金板块单独分拆，预计将在资本市场获得较高的估值溢价，进而提升整体的估值空间。风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 基于上半年的业绩表现，上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3651/3817/4005(原预测3699/3864/4042)亿元，同比增速20.2%/4.5%/4.9%；归母净利润为460.63/526.55/584.84(原预测397.58/455.30/506.74)亿元，同比增速43.7%/14.3%/11.1%；摊薄EPS为1.73/1.98/2.20元，当前股价对应PE为12.9/11.3/10.2X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) 核心观点 事件：公司发布2025年半年报：25H1公司营业收入1677.1亿元，同比+11.5%；归母净利232.9亿元，同比+54.4%；扣非后归母净利216.2亿元，同比+40.1%。其中2025Q2公司营业收入887.8亿元，同比+17.4%，同比+48.8%，环比+12.5%；归母净利131.3亿元，同比+48.8%，环比+29.1%；扣非后归母净利117.4亿元，同比+27.5%，环比+18.8%。公司拟实施2025年中期每股分红0.22元（含税），分红总额58.5亿元，股息率1.13%。 经营韧性凸显，2025Q2业绩再创新高： 1）产量：25H1公司实现矿产铜57万吨/同比+9%，矿产金41吨/同比+16%，矿产锌（铅）20万吨/同比-10%；25Q2公司矿产铜/金/锌产量分别为28万吨/22吨/9万吨，环比-3%/+16%/+4%。卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，致使卡库拉矿段东区大面积被淹，井下采矿作业暂停，恢复时间尚不确定；受本次淹井事件影响，该项目全年产量计划将从52-58万吨下调为37-42万吨，公司2025年矿产铜权益产量将相应减少4.4-9.3万吨。 2）单价：25Q2公司矿产铜销售单价环比+0.2%至6.2万元/吨，矿产金销售单价环比+15%至738元/克，矿产锌销售单价环比-5%至1.4万元/吨。 3）成本：25Q2公司矿产铜单位销售成本环比+1%至2.4万元/吨，矿产金单位销售成本环比+8%至272元/克，矿产锌单位销售成本环比-3%至1万元/吨。公司矿产品单位销售成本上升主要因：①部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；②金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；③秘鲁阿瑞那铜金矿、加纳阿基姆金矿等新并购企业过渡期成本高。 4）利润：25Q2公司毛利润环比+37.1亿元，其中矿产铜/矿产金毛利分别环比-0.6/+23.6亿元。此外，其他增利项包括：25Q2投资净收益环比+9.4亿元,主要是处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和金融负债取得的投资收益同比增利；公允价值变动净收益环比+3亿元，主要是交易性权益工具投资产生公允价值变动收益同比增加。减利项为25Q2所得税环比+14.1亿元，主要因子公司盈利能力提升，计提企业所得税增加。 金铜产能稳步提升，开拓增长空间：铜板块：西藏巨龙铜矿二期有望在年底前建成投产；卡莫阿铜矿配套的非洲最大铜冶炼厂即将建成，达产后年产阳极铜50万吨；其他重点增量项目如塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设等亦在加速推进。黄金板块：加纳阿基姆金矿正提升采矿效率和高品位矿石供应；苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等南美项目提升采选能力，确保年度产量目标；参股的国内最大单体金矿山东海域金矿也正加速推进。 投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目陆续达产，我们预计公司2025-2027年实现归母净利448、510、566亿元，对应2025-2027年EPS为1.7、1.9、2.1元，对应2025-2027年PE为13、12、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。