紫金矿业(601899) 摘要： 事件：6月30日公司发布公告，旗下紫金黄金国际及其新加坡金哈矿业公司，拟以12亿美元的价格（对价按目标公司于2025年9月30日基准日“无现金、无负债”原则厘定，最终于基准日据实调整），收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目100%权益。 RG金矿资源量丰富，开发前景较高。RG金矿位于哈萨克斯坦北部的阿克莫拉州（Akmola），包括相距2公里的北、南两个露天采坑；项目为在产矿山，供水、供电、通讯等生产基础设施条件良好。保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。RG金矿原规划设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨。在目前金价背景下，完全可能优化露采境界，进一步提高露采境界内资源利用率，并对矿山生产规模进行扩建。 项目选矿工艺成熟，产量有待进一步释放。RG金矿项目以处理氧化矿为主的堆浸系统于2016年投产，2022年新建投产炭浆氰化选厂，开始处理原生矿石，终端产品为合质金（金锭），自此项目产能和效益显著提升，2022-2024年，矿山分别生产金2、5.9、6吨。RG金矿预计剩余服务年限16年（2025-2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目采选规模有望提高至1000万吨/年，项目产量及经济效益将进一步提高。 项目收购对价合理，成本优势显著，有望带动公司盈利再上新台阶。RG金矿项目2024年实现销售收入4.73亿美元、净利润2.02亿美元。按2024年净利润测算本次收购项目PE为5.9x，显著低于2024年底A股黄金上市公司20x以上PE；对应单吨黄金资源量对价为0.35亿元，对比今年交割的Akyem金矿为0.41亿元（含地采资源储备）。RG金矿储量平均品位1.06克/吨，高于公司主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。2024年项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）,低于24Q2全球金矿平均现金成本938美元/盎司。该项目选矿工艺成熟，综合成本优势显著，盈利能力突出，并购当年即可为公司贡献产量和利润。 投资建议：RG金矿为大型在产露天矿山，不考虑扩产情况，年产金约5.5吨；2024年公司矿产金73吨，该项目对实现公司规划的2028年矿产金100-110吨产量目标具有重要战略意义。RG金矿也将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，利于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区。此外，若RG金矿顺利交割，也将提升紫金黄金国际的上市竞争力。考虑到卡库拉矿山西区停产20天后重启井下采矿作业，我们预计公司2025-2027年归母净利润为412.24、476.14、505.53亿元，对应EPS为1.55、1.79、1.90元，对应PE为12.6、10.9、10.3x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易高于预期的风险。

     紫金矿业(601899) 公司拟收购哈萨克斯坦RG金矿100%权益 紫金矿业全资子公司紫金黄金国际（拟分拆至香港联合交易所上市的主体），拟以12亿美元对价，收购Cantech持有的RG金矿项目100%权益，具体收购标的由Cantech持有的RGG(持有矿山资产)100%权益和RGP（持有选厂资产）100%权益组成。本次交易以2025年9月30日为基准日，收购对价按目标公司于基准日“无现金、无负债”原则厘定为12亿美元，具体所需支付的收购对价，由交易各方根据基准日财务报表中现金、运营资金及有息负债等情况据实调整。 RG金矿项目保有资源量可观，存在扩产空间 RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨；设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9,490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨；2022年至2024年，项目产金分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨。2024年，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）。2024年度实现销售收入4.73亿美元，净利润2.02亿美元。 根据原业主提供的数据，项目剩余服务年限16年（2025年至2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，经优化后项目采选规模可提高至1,000万吨/年，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目产量及经济效益有望进一步提高。 全球化布局更进一步，助力公司2028年产量目标 RG金矿为大型在产露天矿山，综合成本较低，盈利能力较强，且在生产运营方面仍有进一步提升空间，并购当年即可为公司贡献产量和利润，并助力公司2028年产量规划目标的实现（2028年公司矿产金产量目标为100-110吨）。 本次交易符合公司加大对中国周边国家重大资源项目并购的战略导向，哈萨克斯坦矿业投资环境较好，RG金矿将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，有助于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区，优化全球资源配置。 若RG金矿顺利交割，将显著提升紫金黄金国际的资产规模、盈利水平及全球行业地位，助力紫金黄金国际在国际资本市场的上市发行工作。 盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为12.78/11.77/10.36。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。 风险提示 金铜价格超预期下跌，收购方案仍存在不确定性、分拆上市预案仍具有不确定性等。

     紫金矿业(601899) 公司发布拆分黄金子公司赴港上市预案 紫金矿业发布公告，拟将其控股子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，紫金矿业拟将下属多座境外黄金矿山资产重组整合至紫金黄金国际旗下，相关重组工作目前尚在推进过程中。本次分拆完成后，紫金矿业股权结构不会发生变化，且仍将维持对紫金黄金国际的控制权。 整合优质黄金矿山资源，全球化布局更进一步 本次拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成。截至2024年末，这8座矿山共计黄金储量为697吨，资源量为1800吨，2024年合计产量为46.22吨。2022-2024年净利润分别为21.2、23.1、44.6亿元，净资产为166.8、185.9、211.4亿元。紫金黄金国际将延续公司在矿山并购和矿山运营领域的领先经验，实现境外黄金矿山资源的持续增储与高效发展，进一步推动高质量全球化的战略布局。 发布员工持股计划，彰显公司发展信心 公司发布2025年员工持股计划。回购股份目前已经完成，回购均价15.55元/股，累计回购公司股份6,431.60万股，占公司股本总额的0.24%。目前拟筹集资金总额不超过7亿元，每份1元，单个员工累计持股不超过总股本1%，计划参加对象为公司及下属公司管理及技术骨干以上人员、公司优秀青年人才以及公司董事会认为需要激励的其他人员，总人数不超过2,500人（其中高管12人）。计划受让价格为公司股份回购交易均价的70%，即10.89元/股。 此外，为落实公司市值管理的有关制度，基于公司管理层对公司未来发展的信心，公司执行董事、高级管理人员承诺放弃2025年度的部分奖励薪酬，放弃金额=个人本次员工持股计划受让股数*（回购均价15.55元/股-受让价格10.89元/股）。体现出管理层对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.68/10.75/9.47。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。 风险提示 金价超预期下跌，公司项目进度不及预期、分拆上市预案仍具有不确定性等。

     紫金矿业(601899) 一季报业绩：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15%，增长明显，主要受益于铜金量价齐升，业绩符合预期。 金、铜量价齐升，利润同环比大幅增长 量：矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银产量分别为19.1吨/28.8万吨/8.8万吨/104.2吨，环比24Q4+0.4吨/+0.9万吨/-0.9万吨/-0.5吨；销量分别为18.0吨/22.0万吨/9.0万吨/105.2吨，环比24Q4+1.2吨/+1.5万吨/+0.1万吨/+1.7吨。产销量符合预期，金/铜产量完成全年目标22.5%/25%，单季度产金创历史新高。 成本&毛利：矿产金单位销售成本环比+6.8%上升较为明显，主要系品位下降等因素；矿产铜单位销售成本环比微增。叠加铜金销售价格环增，铜金毛利环比增长约25亿。1）金：Q1矿产金平均成本251元/克，环比+6.8%，其中金锭/金精矿销售成本分别为312/179元/克，环比+7.7%/+6.8%，叠加矿产金均价环比+12.0%，矿产金实现毛利70.4亿，环比+13.4亿。矿产金单位成本有所上升，系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。2）铜：Q1矿产铜平均成本24107元/吨，环比+0.4%，其中铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为21032/29752/36784元/吨，环比+3.4%/-7.8%/+3.3%，叠加矿产铜均价环比+5.1%，矿产铜实现毛利83.4亿，环比+11.6亿。 费用&非经常性损益：比较明显的费用变化是：1）管理费用环比下降4.2亿至21.7亿（每年Q4偏高）；2）财务费用环比上升7.8亿，主要系24Q4财务费用为负，实际上Q1财务费用5.6亿并不高，处于单季度较低水平。资产+信用减值损失去年Q4计提7.53亿，Q1计提0.45亿，也是环比增利项。 加纳金矿完成交割，25铜金重大项目加速释放产能 公司已于4月16日完成对加纳Akyem金矿收购，23年加纳金矿实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，伴随金价中枢抬升，可利用资源大幅增长。25年铜金重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨。公司2025年产量目标，矿产铜达115万吨、矿产金85吨有望顺利完成。 盈利预测：金价中枢上行趋势下，公司黄金板块业绩有望持续上行，压舱石属性凸显。预计25-27年实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元，对应最新收盘价PE11.6/10.4/9.3x，维持“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

     紫金矿业(601899) 事件：2025年4月17日，公司发布公告，公司通过境外全资子公司收购纽蒙特旗下加纳Akyem金矿100%权益，本次收购已于北京时间2025年4月16日完成交割。 Akyem金矿为加纳最大金矿之一，目前运行稳定。Akyem金矿是加纳最大金矿之一，位于世界主要黄金成矿带上，矿体厚大且矿化连续性好，于2013年10月开始商业化生产。项目目前为露天开采，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力850万吨/年。2021-2024年黄金产量分别为11.9/13.1/9.2/6.4吨。2023年度实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元。 随着金价持续上行，该项目资源量、储量具有持续挖掘潜力。根据纽蒙特公告，截至2023年12月31日，Akyem金矿保有黄金资源量(不含储量)54.4吨(基于金价1600美元/盎司)，平均平均品位3.36克/吨；储量34.6吨(基于金价1400美元/盎司)，平均品位1.35克/吨;另有83吨地采资源储备；当前Comex金价已突破3000美元/盎司，公司有望通过采选技术重新评估，该项目资源量、储量具有持续挖掘潜力。 资源量、储量持续增加，为长远发展打下坚实基础。至2024年年末，公司金矿权益储量/权益资源量分别为1280.7/3483.7吨，同比分别为+11.5%/+16.2%。公司实施大型、超大型矿产“逆周期”并购和自主地质勘探增储，高度重视既有矿床的经济技术重新评价，主营矿种资源量、储量持续增长，可持续发展基础持续培厚，单位勘查成本显著低于全球行业平均水平，为长远发展打下坚实基础。 投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

     紫金矿业(601899) 紫金矿业发布2025年一季度报告，归母净利同比增长58.17% 公司发布2025年第一季度报告，2025Q1实现营业收入789.28亿元，同比增长5.55%，环比提升7.76%，实现归母净利润101.67亿元，同比增长62.39%，环比增长32.16%，实现扣非归母净利润约98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。2025年公司计划矿产金产量为85吨，同比增长17%，为2025年全球最具成长性的公司之一，叠加黄金价格持续上涨，量价齐升背景下公司矿产金业务有望持续受益，因此我们上调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为413.6/465.6/518.8亿元（2025-2026年前预测值为397.8/445.9亿元），EPS为1.56/1.75/1.95元，当前股价对应PE为11.3/10.1/9.0倍，维持“买入”评级。 矿产品业务表现稳定，铜金价格中枢抬升 产量方面，公司主要矿山项目运营稳定，2025Q1公司矿产铜产量同比增长9.49%至28.76万吨，矿产金产量同比增长13.45%至19.07吨。价格方面，2025Q1公司核心产品价格中枢多有所提升，矿产铜销售价格同比提升3.27%、环比提升7.33%，矿产金销售价格同比提升40.07%、环比提升11.98%。成本方面，2025Q1公司矿产铜销售成本同比上升7.57%、环比上升0.43%，矿产金销售成本同比上升12.62%、环比上升6.82%，矿产品单位成本均出现不同程度提升，主要受矿石品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升的影响。 实施股份回购计划，完善长效激励机制 2025年4月8日，公司对外发布股份回购计划，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，回购资金总额为6亿元-10亿元，回购股份将用于员工持股计划或股权激励计划。截至2025年4月10日，公司已回购股份0.64亿股，占公司总股份的0.24%，实际使用资金总额约10亿元。本次股份回购，彰显了公司对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，并进一步完善长效激励机制，充分调动管理团队和核心骨干积极性，提高团队凝聚力和竞争力。 风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1实现营收789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15%。 铜：量价齐升，单吨毛利提升。1）量增：2025Q1矿产铜销量22.0万吨，同比+3.3%，环比+7.3%，矿产铜产量28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%。其中卡莫阿产量5.92万吨，同比+52.4%，环比-0.4%，西藏玉龙权益产铜0.91万吨，同比+16.3%，环比+7.5%。2）价涨：2025Q1矿产铜均价6.2万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1%。3）本升：2025Q1矿产铜单位成本为2.4万元/吨，同比+7.6%，环比+0.4%。4）吨毛利提升：2025Q1矿产铜单吨毛利为3.8万元/吨，同比+23%，环比+8%。毛利率为61.1%，同比+3.3pct，环比+1.8pct。 金：量价齐升，单吨毛利提升。1）量增：2025Q1矿产金销量18.0吨，同比+12.9%，环比+6.9%，矿产金产量19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，其中招金矿业权益产金0.90吨，同比+32.2%，环比+19.2%，波格拉权益产金0.67吨。2）价涨：2025Q1矿产金均价641.5元/克，同比+40.1%，环比+12.0%。3）本升：2025Q1矿产金成本251.1元/克，同比+12.6%，环比+6.8%。4）吨毛利提升：2025Q1矿产金单吨毛利为390.4元/克，同比+66%，环比+16%。毛利率为60.9%，同比+9.5pct，环比+1.9pct。 盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.2/9.7/8.8倍，维持“买入”评级。 风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

     紫金矿业(601899) 摘要： 事件：公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.6%；实现归属于上市公司股东净利润101.7亿元，同比+62.4%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润98.8亿元，同比+58.8%。 铜金产品量价齐升，2025Q1业绩创单季历史新高： 1）产量：25Q1公司矿产铜/金产量为28.8万吨/19.1吨，分别环比+3%/+2%，产量目标完成度25%/22%，均超额完成年度计划时序目标；另矿产锌产量环比-9%至8.8万吨。 2）单价：25Q1公司矿产铜销售单价环比+5%至6.2万元/吨，矿产金销售单价环比+12%至642元/克，矿产锌销售单价环比-12%至1.5万元/吨。 3）成本：25Q1公司矿产铜单位销售成本分别环比+0.4%至2.4万元/吨，矿产金单位销售成本环比+7%至251元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+11%至1万元/吨；公司矿产品单位销售成本有所上升，主要系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。 4）利润：25Q1公司毛利环比+12亿元，其中矿产铜/矿产金毛利分别环比+11.6/+13.4亿元，矿产锌和其它产品毛利分别环比-2.6/-10.9亿元抵消部分毛利增长。此外，其他增利项包括：25Q1资产减值损失环比+5.9亿元（24Q4为-6亿元）；公允价值变动净收益为4.8亿元，环比+5.4亿元；所得税环比-8.2亿元（24Q4受塞尔维亚子公司影响）。 金铜产能稳步提升，开拓增长空间：2025年公司矿产铜/金产量目标分别为115万吨/85吨，同比+17%/+8%。铜板块，随着塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目进一步扩能增产，进一步提升公司的铜矿产量；金板块，正加速技改提升的罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等一批成熟在产项目，以及正加快交割的加纳Akyem金矿和正加快建设的海域金矿，将支撑公司实现矿产金产量大幅提升的目标。 投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为408、471、492亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.8、1.9元，对应2025-2027年PE为11、10、9x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

     紫金矿业(601899) 报告摘要 事件：2025年4月11日，公司发布2025年一季报。报告期内公司实现收入789.3亿元，同比+5.6%，环比+7.8%；归母净利润101.7亿元，同比+62.4%，环比+32.2%；扣非净利润98.8亿元，同比+58.8%，+24.4%；毛利率为22.89%，同比+6.28pct，环比-0.14pct；净利率为12.88%，同比+4.51%，环比+2.38%。 铜、金产量明显增长，为实现全年目标顶下扎实基础。2025年Q1公司实现矿产铜28.8万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，完成全年目标的25%；实现矿产金19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，完成全年目标的22%；实现矿产锌8.8万吨，同比-10.4%；实现矿产银104.2吨，同比+2.2%，环比-0.5%，完成全年目标的23%。铜矿方面，公司持续推进塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目的扩产；金矿方面，公司加速罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等项目的技改，加快加纳Akyem金矿、海域金矿等项目的建设，为实现全年目标奠定扎实基础。 2025Q1铜价同比上升，看好铜长期价格中枢上行。2025年Q1，在下游需求季节性回暖，以及受川普关税影响，美国国内铜价走高拉动全球铜价上行，根据LME数据，2025年Q1LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.7%；进入4月，由于对等关税加码幅度超预期，引发全球衰退预期，LME铜现货结算价快速下跌至8539美元/吨；此后，由于75个国家获得90天关税暂缓，以及宏观政策预期提升，至4月11日，LME铜现货结算价修复至9180美元/吨；从供需两端来看，我们看好铜长期价格中枢上行。 2025年Q1金价同比显著上升，短期、长期逻辑均支撑金价上涨。 根据纽交所数据，2025年Q1Comex金期货结算均价为2868美元/盎司，同比+38.5%，环比+7.7%；至4月11日，Comex金期货结算价达3155美元/盎司，持续上涨。从短期来看，受川普关税政策、全球地缘问题，金价避险属性突显，带动价格提升；从长期来看，受美元信用弱化及地缘政治频发影响，我们继续看好黄金价格长牛趋势。 2025年Q1公司主要矿山品种毛利率均实现同比提升。2025年Q1公司金锭/金精矿毛利率分别为52.9%/71.1%，同比分别为+11.4/+4.3pct，环比分别为+2.4/+1.0pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65.1%/56.3%/45.4%，同比分别为+1.3/+11.6/+6.7pct，环比分别为+0.7/+8.4/-1.1pct；矿山产锌毛利率为31.7%，同比+2.8pct，环比-14.1pct；矿山产银毛利率为63.7%，同比+12.0pct，环比-0.7pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本维持在较低水平所致。 费用端维持低水平，杠杆下降同时ROE明显提升。2025年Q1公司销售/管理/财务费用率为3.69%，同比-0.02pct，环比+0.23pct，公司费用率保持低水平。2025年Q1末公司资产负债率为54.89%，同比-3.71pct，环比-0.30pct，继2023Q4以来持续下降；2025年Q1末公司长期/短期借款为505.1/361.2亿元，同比分别-274.4/+119.6亿元，环比分别-109.4/+54.1亿元；2025年Q1公司经营性现金流量净额为125.3亿元，同比+43.6亿元，环比-2.2亿元。公司杠杆率下降，ROE明显提升，2025年Q1末ROE为7.0%，同比+1.60pct，经营呈现高质量发展态势。 投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布2025年一季报：实现营收789.28亿元，同比+5.55%；实现归母净利润101.67亿元，同比+62.39%。公司Q1业绩表现优异，得益于：1）公司矿产金、矿产铜产量提升，其中矿产金产量实现高增长；2）金、铜价格迎共振行情，其中Comex黄金Q1均价同比增长约38%，环比增长约8%，LME铜Q1均价同比增长约10%，环比增长约2%。 核心矿产品产量：今年一季度，公司矿产金产量为19.07吨，同比+13.45%，环比+2.10%，完成全年产量目标22.43%；矿产铜产量为28.76万吨，同比+9.49%，环比+3.07%，完成全年产量目标25.01%。金价持续创造历史新高的同时，公司矿产金产量实现高增长，主要是得益于公司前几年在金矿领域有多项非常成功的并购，另外公司矿产铜产量保持稳定增长。 核心矿产品成本：今年一季度，公司矿产金单位营业成本为251.08元/克，同比+12.61%，环比+6.82%；矿产铜单位营业成本为24107元/吨，同比+7.57%，环比+0.43%。综合来看公司今年一季度成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。 新项目建设有序推进，新质生产力不断构建—— 铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿计划2025年投产，整体达产后年矿产黄金约15-20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；公司拟出资收购加纳Akyem金矿项目100%权益。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。 同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。 环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁La Arena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。