紫金矿业(601899) 事件 紫金矿业发布2024年年报：2024年全年实现营业收入3036.40亿元，同比增长3.49%；归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%；扣除非经常性损益后的归母净利润316.93亿元，同比增长46.61%。 公司2024年第四季度实现营业收入732.43亿元，同比+7.09，环比-8.42%；归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比-17.04%；扣除非经常性损益后的归母净利润79.45亿元，同比增长23.97%，环比-4.44%。 投资要点 业绩大幅增长，主因矿产铜、金量价齐升且成本有效管控 2024年主要矿产产量方面，公司矿山产铜106.8万吨，同比+6.07%；其中卡莫阿权益产铜19.47万吨，同比+9.98%；塞尔维亚紫金矿业产铜17.02万吨，同比+22.90%。矿山产金72.9吨，同比+7.70%；其中哥伦比亚武里蒂卡产金10.03吨，同比+20.54%，澳大利亚诺顿金田产金8.18吨，同比+22.85%。 矿山铜金实现量价齐升。2024年矿山铜销量82.43万吨（不含非控股企业），同比+1.68%；矿山金销量67.79吨，同比+1.62%。2024年，铜精矿、电积铜和电解铜单价分别为5.63、6.32、6.59万元/吨，比2023年同期分别高出14.04%、12.11%、10.58%。2024年，金锭、金精矿单价分别为533.39、504.3元/克，比2023年同期分别高出23.16%、33.20%。 成本方面，2024年铜精矿、电积铜和电解铜单位销售成本分别为1.91、3.26、3.57万元/吨，较2023年同期变化分别为-4.30%、+9.18%、-17.23%。2024年金锭、金精矿单位销售成本分别为287.16、158.15元/克，较2023年同期变化分别为+0.37%、-0.43%。 内部挖潜外部并购，资源量稳步增长 按控股企业100%口径及联营合营企业权益口径计算，报告期末公司保有探明、控制及推断的总资源量为铜11,037.41万吨、金3,972.53吨、锌（铅）1,298.23万吨、银31,836.01吨、锂（LCE）1,788.15万吨；其中，保有证实储量和可信储量:铜5,043.21万吨、金1,486.60吨、锌（铅）804.13万吨、银3,253.10吨、锂（LCE）860.47万吨。按权益口径计算，报告期末公司资源量较期初增加铜1,063万吨、金486吨、银6,235吨。 公司共计投入权益地勘资金3.95亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金159.75吨、铜264.86万吨。 外部并购方面，境外实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨。2025年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业股份有限公司控制权，收购完成后，公司将实现对巨龙铜矿绝对控股，并显著培厚铜、锂资源储备。 多项铜金扩产项目齐头并进，远期增长可期 塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿2024年合计矿产铜29.29万吨、金7.95吨，2025年计划合计矿产铜29万吨、金7吨。丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程。 刚果（金）卡莫阿铜矿2024年矿山实现矿产铜43.7万吨，2025年计划矿产铜58万吨。建成投产以来产能持续爬坡，三期选厂达产后，年产铜将提升至60万吨。 巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）2024年矿产铜16.63万吨、钼7,099吨、金501千克、银109.1吨；2025年计划矿产铜17万吨。项目全面推进二期改扩建工程，计划2025年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过1亿吨、年矿产铜将达30-35万吨。 金矿方面，新并购的秘鲁阿瑞那铜金矿将通过延长上部一期在产黄金服务年限提升现实黄金产能，交割之时，该矿年产能约3吨金。加纳Akyem金矿正加快交割，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨。海域金矿为中国最大海底单体金矿，拥有资源量金562吨；12,000吨/日采选工程建成达产后年矿产金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为3336.90、3629.83、3791.49亿元，归母净利润分别为413.88、473.78、534.78亿元，当前股价对应PE分别为11.5、10.0、8.9倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）金矿扩建及爬产进度不及预期；4）海外开矿政治风险；5）汇率波动导致成本上升风险等。

     紫金矿业(601899) 业绩：公司发布2024年报，24年实现营收3036.40亿元，同比+3.5%，归母净利润320.51亿元，同比+51.8%；其中Q4实现营收732.43亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利润76.93亿元，同比+55.3%，环比-17.0%。铜金量价齐升，成本控制成效显著 利润：2024年矿产铜金贡献主要毛利，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银/铁精矿等毛利贡献占比为47.3%/31.8%/3.9%/2.0%/0.5%。产销量：铜、金主要矿产品产量再创历史新高、销量稳步提升，公司全口径矿产铜/矿产金产量分别为106.85万吨/72.94吨，同比+6.07%/+7.70%，矿产铜/矿产金销量分别为82.4万吨/67.8吨（不包含非控股企业），同比+1.60%/+1.65%。价格：充分受益铜金价格上行，矿产铜/矿产金销售单价分别为5.8万元/吨和520.5元/克，同比分别+13.7%/+28.2%。成本：铜金成本续居全球矿业低位，在全球矿业成本普遍承压的情况下，公司成本控制卓有成效，矿产铜/矿产金销售成本分别为2.3万元/吨和230.6元/克，同比分别为-1.4%/+3.4%。 主要金属产量目标完成优异，资源储量大幅增长 2024年公司主要金属产量目标优质完成，矿产铜、矿产金、矿产锌（铅）完成度分别为96.4%/99.3%/95.7%。同时公司资源储量大幅增长，自主找矿取得重大成果：多处矿点增储成果喜人，黑龙江铜山铜矿新增铜资源量365.1万吨；塞尔维亚Timok成矿累计查明铜资源量281万吨，金资源量92吨。并购业务持续推进，已实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨；加纳Akyem金矿正加快交割，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨。 25力争再创新高，铜金锂重大项目加速释放产能 公司公布2025年产量目标，矿产铜达115万吨、矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，矿产银450吨，锂（LCE）4万吨，矿产钼1万吨。重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨；阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年第三季度投产，二期3万吨/年碳酸锂项目建设有序推进。 盈利预测与投资建议：考虑铜金价格上涨，我们调整产量与价格的假设，预计25-27年公司实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元（25-26年前值370.5/413.7亿元），对应最新收盘价PE11.8/10.6/9.5x，维持“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润321亿元，同比增长51.8%；单Q4看，Q4实现营业收入732.43亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%；实现归母净利润76.93亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%。 营收和毛利结构：公司铜/黄金/白银铁矿等/锌（铅）业务营收占比分别为28%/50%/19%/4%，毛利占比分别为45%/30%/20%/5%。 铜：量价齐升且本降。1）量升：2024年矿产铜107万吨（并表+权益产铜口径），同比+5.9%，25年规划产量115万吨，同比+7.5%，铜增量项目主要源于塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿和博尔铜矿，刚果金卡莫阿铜矿三期，科卢韦齐铜（钴）矿以及国内巨龙铜矿等。2）价涨：2024年矿产铜精矿均价5.6万元/吨，同比+14%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本降：矿产铜精矿单位成本为1.9万元/吨，同比-4.3%，毛利率为66%。成本下降主要原因包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。 金：量价齐升且成本稳定。1）量增：2024年矿产金73吨（并表+权益产金口径），同比+7.4%，2025年规划产量85吨，同比+16.4%。矿产金增量主要来源于武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、陇南紫金等项目。2）价涨：2024年公司矿产金精矿均价504元/克，同比+33.2%。受地缘政治冲突升级、美联储启动降息周期以及央行持续购金等多重因素共同推动下，金价持续上涨。3）本稳：2024年矿产金精矿成本158元/克，同比-0.43%。 锂：公司拥有“两湖两矿”锂资源，压实低成本运营策略，25年多个锂盐项目投产在即。阿根廷3Q盐湖一期2万吨项目预计2025Q3投产，拉果错盐湖一期2万吨项目25Q1末投产，湘源硬岩锂矿配套3万吨/年电池级碳酸锂项目预计25Q3建成投产。2025年规划生产碳酸锂4万吨，预计2028年规划产量25-30万吨LCE。 盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.9/10.3/9.3倍，维持“买入”评级。 风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

     紫金矿业(601899) 事件： 3月22日，公司发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入3036.4亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%。 观点： 铜、金等主要金属量价齐升，带动业绩大幅增长。2024年，主要金属价格波动较大，贵金属在政治经济不确定性下持续上扬，工业金属供应刚性增加。具体而言，地缘政治冲突升级、美联储降息周期开启及央行购金等因素推动下，黄金价格强势上涨，全年均价2388美元/盎司，同比大幅上涨23%。以铜为代表的工业金属波动显著，呈先升后降趋势，上半年在铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动下铜价一路走高，下半年因实质性需求改善有限，至年底有所回落，伦铜现货全年均价9147美元/吨，同比增长7.9%。此外，锌、锂等金属价格也有所上涨。产销方面，公司2024年矿产金、铜、锌（铅）、银、钼分别为73吨、107万吨、45万吨、436吨、0.9万吨，除锌以外其他主要金属均有不同程度增加。量价齐升下，公司业绩显著增长，铜业务贡献毛利较多，而黄金业务工业收入更多。 逆周期低成本并购重塑优势，自主找矿获得突破。公司坚持逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合，形成世界级铜、金、锌（铅）、银、锂、钼等多元矿产，保证了在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑低成本高效益优势，成本上升势头得到有效遏制。另一方面，公司西藏巨龙铜矿新增铜备案资源量1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨，同时公司自主找矿勘探实现重大突破。截至2024年底，公司保有资源总量为铜1.1亿吨、金3973吨、锌（铅）1298万吨、银31836吨。充足的矿产储备为公司长期增长奠定基础。 盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年公司矿产铜、金预计分别达115万吨、73吨，同比分别增长7.5%、7.3%，金价在多重因素下或仍震荡上行，铜价受中国表观消费支撑，有望为公司带来持续增量。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元，对应PE分别为11.9倍、10.4倍、9.0倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收3036亿元，yoy+3.5%；实现归母净利润321亿元，yoy+52%，扣非归母净利317亿元，yoy+47%。单季度来看，2024Q4公司实现营收732亿元，yoy+7.1%，环比-8.4%，2024Q4归母净利为77亿元，yoy+55%，扣非归母净利79亿元，yoy+24%，环比-4.4%，业绩符合业绩预告。 公司2024年矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。 1）量增稳健，构建核心护城河：公司作为全球头部矿企，产销量持续增长及完成率为公司核心竞争力，2024年公司主要产品矿山产铜、金、银产销量均稳健增长，锌、铁精矿略有下降。2024年公司矿山产铜/金/银/锌/铁精矿销量分别为82万吨/68吨/424吨/39万吨/63万吨，yoy+1.7%/+1.6%/+3.1%/-6.9%/-69.8%。从全口径来看，公司矿产铜/金产量2024年为107万吨/73吨，yoy+6%/+7.7%，其中铜增长主要来自赛紫金、赛紫铜、卡莫阿及巨龙铜业（增量分别为3.2/2.2/1.8/1.2万吨），金增量主要来自大陆黄金、诺顿金田、陇南紫金及奥罗拉（增量分别为1.7/1.5/1.1/1.0吨），截至2024年公司为亚洲唯一矿产铜破百万吨矿企，铜/金产量位居全球第四/六，近5年矿产铜/金产量CAGR为24%/12%。 2）价增控本，贡献高增业绩：2024年公司主要产品中矿山产品毛利率均有提升，主要受到价格上涨及成本降低影响，良好的成本控制能力有望为公司业绩高增提供强劲动力。分品种来看，2024年主营矿种毛利贡献占比为铜矿/金矿/锌（铅）/白银及铁矿分别为45%/30%/5%/20%，以铜矿和金矿为例，2024年矿山产铜及矿山产金毛利率分别为61%/56%，yoy+6/+11pct，单价+14%/+24%，单位成本-1%/+0.3%，公司铜C1成本2024年下降14%，位于全球前20%分位，黄金AISC总维持成本在全球前15金矿公司中仍保持行业低位。 归母净利核心受毛利提升影响表现高增，公司充分体现超高精细化管理水平。 业绩角度，2024年公司归母净利321亿元，同比增长109亿元，归母净利率为10.6%（yoy+3.4pct），其中正向贡献主要为毛利增长155亿元，费用端，由于矿山产品业务扩张，税金及附加增加9.7亿元，所得税相应增加39亿元，其他三费等费率持平微降，充分体现了公司精细化管理较高水平。 产量增长指引明确，业绩释放成长可期。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、金品种，短期2025年产量预计铜产量增长8%至115万吨，金产量增长17%至85吨，其中铜增量主要来源核心项目卡莫阿及科卢韦齐项目，长期来看预计2028E铜产量为150-160万吨，金100-110吨，业绩释放成长可期。 盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜金价格保持坚挺，同时公司产量指引增长公司业绩有望持续提升，我们调整公司2025年归母净利为390亿元（前值为353亿元），新增2026-27年归母净利为463/551亿元，对应EPS分别为1.5/1.7/2.1元/股，对应PE分别为12/10/9倍。基于公司为亚洲唯一破百万吨铜企，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

     紫金矿业(601899) 报告摘要 事件：2024年公司实现收入3036亿元，同比+3%；归母净利润321亿元，同比+52%；扣非净利润317亿元，同比+47%。其中，第四季度实现收入732亿元，同比+7%，环比-8%；归母净利润77亿元，同比+55%，环比-17%；扣非净利润79亿元，同比+24%，环比-4%。 铜、金产量续创新高。铜：2024公司实现矿产铜106.8万吨，同比+6.1%。2024年塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量17.0/12.3万吨，同比+22.9%/+22.2%，同比增长显著；西藏巨龙铜业实现矿产铜16.6万吨，同比+7.7%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜19.5/9.5万吨，同比分别为+10.0%/-25.5%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，公司预计将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定，第四季度产量明显增长。金：2024年公司实现矿产金产量72.9吨，同比分别为+7.7%。2024年哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金10.0/4.1/8.2/7.1吨，同比分别为+20.5%/+34.6%/+22.9%/+18.8%，贡献主要矿产金增量。 公司自主勘探优势显著，资源储备持续提升。2024年，公司通过扩大规模和技术指标优化，实现了资源最大化利用，其中：巨龙铜矿新增铜备案资源量达1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨。公司共计投入权益地勘资金3.95亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金159.75吨、铜264.86万吨、钨4.05万吨、钼2.66万吨、银266.73吨，当量碳酸锂207.87万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。 生产成本控制效果显著，多项矿产产品毛利率提升。2024年，公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.7%/-4.6%/-18.1%/-6.2%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。2024年公司金锭/金精矿毛利率为46.6%/68.6%，同比分别为+12.2pct/+10.2pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率为66.0%/48.4%/45.9%，同比分别为+6.5pct/+1.4pct/+18.2pct；矿山产锌毛利率41.5%，同比+19.6pct；矿山产银毛利率61.0%，同比+10.2pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本优化所致。 费用端稳步下降。2024年公司销售/管理/财务费用率为3.46%，同比-0.48pct；其中Q4销售/管理/财务费用率为3.51%，同比-1.39pct，公司费用端稳步下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。 杠杆率下降同时ROE提升。2024年末公司资产负债率为55.2%，同比-4.47pct，继2023Q4以来持续下降；2024年末公司长期/短期借款为615/307亿元，同比分别-161/+97亿元；2024Q4公司经营性现金流量净额128亿元，同比+14.5%。公司杠杆率下降，ROE明显提升，2024年末ROE为22.9%，同比+3.28pct，经营呈现高质量发展态势。 投资建议：我们深度分析公司2024年年报，公司矿山产铜、金、银产量均创新高，自主勘探优势显著，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降同时ROE提升，公司高质量成长利于长远发展。我们上调公司2025、2026年，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元（2025、2026年前值为360/410亿元），我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

     紫金矿业(601899) 投资要点： 公司公布2024年年报，2024年实现营业收入3036.40亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51亿元，同比+51.76%；实现扣非归母净利润316.93亿元，同比+46.61%。 主营金属量价齐升，公司业绩大幅提升。单季度来看，公司Q4实现营业收入732.43亿元，同比+7.09%，环比-8.42%；实现归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比-17.04%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为20.37%，同比增加4.56个百分点；净利率为12.97%，同比增加3.92个百分点。2024年，公司主营矿产品资源量、产量实现量价齐升，全年实现矿产铜107万 吨、矿产金73吨、矿产锌（铅）45万吨、矿产银436吨，其中矿产铜、矿产金同比增速分别为6%和8%。此外，公司有效遏制成本上升势头，铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降4.3%和0.43%，继续位居全球矿业行业低位。2024年公司主营矿种量价齐升，叠加降本增效进展显著，使得公司业绩大幅提升。 资源储备加速推进，多元化矿种夯实公司龙头地位。2024年，公司自主找矿勘探实现重大突破。期间，西藏巨龙铜矿、黑龙江铜山铜矿、塞尔维亚玛格铜金矿、刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目等增储成果取得重大进展；秘鲁阿瑞那铜金矿并购完成，加纳大型在产Akyem金矿、藏格矿业控制权收购交割加速推进，将显著增厚公司主营金属资源储量及现实产能。截至2024年底，公司保有总资源量为铜11,037万吨、金3,973吨、锌（铅）1,298万吨、银31,836吨，锂（LCE）1,788万吨。铜、铅、锌是工业及制造业的重要原材料，锂、钴、钼、银是能源转型的关键金属，黄金具备强避险及投资属性，多元化的矿种组合夯实了公司龙头地位。 金铜价格有望延续上扬，公司业绩增长得到保障。铜方面，铜矿供应端扰动延续，需求端在新能源产业驱动下有望稳步增长，叠加全球去美元化趋 势持续，铜价有望再度走高。黄金方面，当前美国通胀数据的放缓以及关税政策的不确定性增强，黄金的避险价值进一步凸显，金价或将维持高位。公司主要利润来源于矿山产铜及矿山产金业务，2025年公司计划金属产量将进一步提升，其中矿产铜115万吨，矿产金85吨。随着公司主要矿产项目加快推进，叠加金铜价有望维持高位的背景下，公司业绩增长得到充分保障。 投资建议：公司丰富的资源储备及多元化的矿产组合为业绩增长奠定坚实基础。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.44元和1.75元，对应3月24日收盘价的PE分别为12.57和10.34倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

     紫金矿业(601899) l24全年归母净利润321亿元，同比+52% 公司发布2024年年报：受益主要金属价格量价齐升，公司创造历史最好业绩，实现营收3036亿元，同比+3%；实现归母净利润321亿元，同比+52%；实现经营活动产生现金流量净额489亿元，同比+33%。分红101亿元（计划实施74.4亿元+已完成半年度分红26.6亿元），同比53%，股息率为2.21%（以3月21日市值为4573亿元计算）。 l产量：铜金产量提升明显，2028年预计更上一层楼 金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜107万吨、矿产金73吨、矿产锌（铅）45万吨、矿产银436吨，其中矿产铜、金同比增速分别为6%和8%。2025年，公司产量指引：铜115万吨，金85吨，白银450吨，继续保持增长势头。2028年，公司规划矿产铜产量为150-160万吨，黄金100-110吨，矿产锌（铅）55-60万吨，矿产银600-700吨，碳酸锂25-30万吨，钼2.5-3.5万吨。 l成本：铜金成本环比下降，构建矿企强竞争力 成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2023年以来，紫金矿业加快构建具有紫金特色的全球运营管理体系，攻坚海外项目等重点领域成本控制，“控本”工作逐渐显现出“增效”成果。2024年，在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑紫金低成本高效益比较优势，成本上升势头有效遏制，铜精矿、金精矿销售成本为19139元/吨和158.15元/g，环比分别下降4.3%和0.43%，继续位居全球矿业行业低位。 我们认为，优秀的成本控制能力可以降低大宗商品价格波动带来的利润波动率，是矿企提升估值的重要力量，紫金矿业成本控制能力得到持续验证，叠加金铜价格中枢上移，未来有望提升估值水平，详见我们之前发布的《紫金矿业：全球领先的铜金矿石服务提供商，估值有望提升》。 l新项目布局稳步推进，持续成长构建世界级矿企 依托系统工程和矿业经济思维及出色的专业分析决策能力，2024年紫金矿业全球资源并购增储斩获丰硕：境外实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨，正在推进加纳大型在产Akyem金矿项目交割，交割后将增加黄金资源量89吨（资源量估算基于金价1,600美元/盎司）及额外83吨地采资源储备；境内实现西藏朱诺铜矿5%权益并购，进一步提升权益资源量。2025年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业控制权，有望进一步提升铜锂资源储量。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金铜价格持续强势，紫金矿业各个项目稳定投产，成本控制能力持续验证，预计紫金矿业归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.51/10.60/9.34，维持“买入”评级。 l风险提示 铜金价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2024年年度报告：2024年公司营收3036亿元，同比+3.5%；归母净利320.5亿元，同比+51.8%；扣非后归母净利316.9亿元，同比+46.6%。24Q4公司营收732.4亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利76.9亿元，同比+55.3%，环比-17%；扣非后归母净利79.5亿元，同比+24%，环比-4.4%。 主产品量价齐升+成本控制成效显著，24年业绩创新高： 1）量：24年公司矿产铜/金/锌（铅）产量为107万吨/73吨/45万吨，产量目标完成度96%/99%/96%，矿产铜未完成目标原因主要考虑为科卢韦齐铜矿上半年受钴放射性事件影响，以及卡莫阿铜矿受刚果(金)电网供电不足影响。24Q4公司矿产铜环比+4%至28万吨，矿产金环比-1%至19吨，矿产锌环比+28%至14万吨。 2）价：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单价分别环比+2%/+1%/+2%至5.7/6.2/6.7万元/吨，金锭/金精矿单价分别环比+6%/+8%至584/559元/克，矿产锌单价环比+13%至1.7万元/吨。 3）成本：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本分别环比+7%/+1%/+0.1%至2.0/3.2/3.6万元/吨，金锭/金精矿分别环比-0.1%/+3%至289/167元/克，矿产锌环比+16%至0.9万元/吨。2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，同时铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。 4）毛利：24Q4公司毛利润环比+7亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比-0.1/+4/-1亿元。Q4净利环比减少主要考虑为：Q4计提资产减值损失6亿元，环比-5亿元，主要为固定资产减值损失和存货跌价损失，Q4公允价值变动净收益为-0.6亿元（Q3为16亿元）。 2025年主要矿产品产量计划：矿产铜115万吨（卡莫阿铜矿生产指导目标为58万吨铜），矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 重大项目产量持续爬坡，增量项目建设稳步推进： 1）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；巨龙项目全面推进二期改扩建工程，计划25年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划26年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。 2）金：苏里南罗斯贝尔金矿1,000万吨/年选厂技改扩能已完成，正加速向年产黄金10吨提升；巴新波格拉金矿复产后产能回稳，平均年矿产金21吨；秘鲁LaArena项目年产金约3吨；加纳Akyem金矿正加快交割，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，露采达产后年产金约3.3吨；海域金矿12,000吨/日采选工程建成达产后，年矿产金约15-20吨。 3）锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂，项目预计25Q3投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划25Q1末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划25Q3同步建成投产，达产后形成3万吨/年电池级碳酸锂产能。 投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为400、444、476亿元，对应EPS为1.5、1.7、1.8元，对应PE为12、11、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。 2024年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521元/克和5.84万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231元/克、2.3万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。 2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。 2025年公司主要产品产量计划：矿产铜115万吨（同比+8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比+12吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利415亿元、451亿元、479亿元，对应3月21日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布2024年年报：实现营收3036.40亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51亿元，同比+51.76%；实现扣非归母净利润316.93亿元，同比+46.61%；实现经营活动产生现金流量净额488.60亿元，同比+32.56%。 核心矿产品产量：2024年，矿产金产量72.94吨，同比+7.7%；矿产铜产量106.85万吨，同比+6.1%；矿产锌产量40.71万吨，同比-3.5%；矿产银产量435.8吨，同比+5.8%。 2025年核心矿产品产量计划：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 核心矿产品成本：2024年，矿产金营业成本为230.64元/克，同比+3.39%；矿产铜营业成本为22927.53元/吨，同比-1.47%；矿产锌营业成本为8735元/吨，同比-5.74%；矿产银营业成本为1.85元/克，同比+7.40%。 新项目建设有序推进，新质生产力不断构建—— 铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿计划2025年投产，整体达产后年矿产黄金约15-20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；公司拟出资收购加纳Akyem金矿项目100%权益。 锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年三季度投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划2025年第一季度末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划2025年三季度同步建成投产；刚果(金)马诺诺锂矿东北部探获超大规模优质锂辉石资源。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 上调公司的盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3543/3704/3883(原预测3558/3791/-)亿元，同比增速16.7%/4.5%/4.8%；归母净利润为371.21/425.22/474.94(原预测368.04/411.10/-)亿元，同比增速15.8%/14.5%/11.7%；摊薄EPS为1.40/1.60/1.79元，当前股价对应PE为13/11/10X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

     紫金矿业(601899) 1月22日，国内沪金再创历史新高，盘中一度最高触及648.86元/克，与此同时，紫金矿业公布了2024年业绩预告：预计2024年归母净利润320亿，大增51.5%！ 核心原因是量价齐升，即主要的金属矿（金、铜等）价格在上涨，产量也在增加。比如2024年矿产铜107万吨，比2023年101万吨增长6%；矿产金73吨，比2023年68万吨增长7.4%。 这个产量比2023年定下2024年的目标略低，当时预计矿产铜产量为111万吨，矿产金73.5吨，不过整体上相差不大。 从主要产品价格来看，黄金价格比铜价格涨幅更多： （1）伦敦黄金现货的价格大幅上涨，年度涨幅约28%，国内黄金现货价格也水涨船高，Au99.99全年涨幅达30%左右，国内上期所黄金价格已经创新高； （2）2024年伦铜上涨2.6%，相对涨幅减少。 紫金矿业2025年计划的产量还继续增加：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 从资源布局来看，紫金矿业已经是全球化的公司。截至2023年底，境外资产为1443亿，占总资产比例为42%，主要是金、铜矿。

     紫金矿业(601899) 事件：公司发布2024年业绩预告：2024年公司预计实现归母净利320亿元，同比+52%，扣非后归母净利314亿元，同比+45%；预计公司2024Q4归母净利润76亿元，同比+54%，环比-18%，2024Q4扣非后归母净利润77亿元，同比+19%，环比-8%。 主营金属稳产高产，Q4金价环比上涨。1）量：2024年公司矿产铜107万吨(卡莫阿铜业权益产量19.5万吨）、矿产金73吨、矿产锌（铅）45万吨、矿产银436吨，产量目标完成度96%/99%/96%/104%，矿产铜目标未完成主要考虑为刚果金电力紧缺影响；预计2024Q4公司矿产铜/金/银产量分别环比+4%/-1%/-13%。2）价：2024Q4精炼铜市场均价环比+0.5%至7.6万元/吨，黄金市场均价环比+8%至614元/克。3）本：公司持续激发科技创新动能，依托研究、设计、建设强大系统集成能力，发挥全环节自主技术与管理优势，成本上升趋势得到有效遏制，预计24Q4主要矿产品维持前三季度的降本趋势。 公布2025年主要矿产品产量计划，铜金产量有望持续提升。公司计划2025年生产矿产铜115万吨（下调7万吨），矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨（下调6万吨），当量碳酸锂4万吨（下调6万吨），矿产银450吨（下调50吨），矿产钼1万吨。其中，公司2025年铜产量指引下调原因考虑为刚果金电力问题影响，赞比亚和莫桑比克近几个月出现旱灾，导致进口水力发电减少，同时1月火灾导致卡莫阿–卡库拉矿山现场部分备用电力系统损坏。根据艾芬豪最新指引，卡莫阿–卡库拉铜矿2025年产量规划为52-58万吨。 持续开展优质资源并购，资源版图不断扩大：1）收购Akyem金矿：该矿近三年年均产金11.4吨，目前项目西矿区待开发，外围的4个探矿权，在基建设施完善的情况下增储和产能扩张可期，矿产金产量增加潜力较大。2）收购秘鲁La Arena金矿：项目一期为在产金矿，年产金约3吨，剩余服务年限3年，后续将通过二期延长服务年限；二期基建设施完善，建设期3年，生产期19年，预计达产后年产铜约10万吨、产金约3.8吨。3）取得藏格矿业控制权：收购完成后，公司对藏格矿业持股比例将达25%。藏格矿业按权益已形成年产铜约5万吨（参股巨龙铜矿30.78%）、碳酸锂1万吨、氯化钾110万吨的生产能力。巨龙铜矿二期20万吨/日技改扩建工程有望2025年底建成投产，麻米错盐湖10万吨/年碳酸锂项目和老挝万象钾盐200万吨/年氯化钾项目正在加快前期工作，都将带来新的产量增长点。 投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2024-2026年归母净利润为320.13、378.93、433.05亿元，对应EPS为1.20、1.43、1.63元，对应PE为13、11、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险：2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险。

     紫金矿业(601899) 事件：公司披露2024年业绩预告。2024年公司预计实现归母净利润320亿元，同比增长约51.5%，实现扣非归母净利润314亿元，同比增长约45.3%。单季度看，Q4公司预计实现归母净利润76.4亿元，同比增长54.3%，环比减少17.6%，实现扣非归母净利润76.5亿元，同比增长19.4%，环比减少8.0%。业绩略低于市场预期。 尽管金价环比上涨，但Q4费用或较多，影响了利润释放。量：产量环比稳定，但由于刚果金缺电以及部分事件影响，铜未完成年度产量计划。2024年度，公司矿产铜107万吨(含卡莫阿铜业权益产量19.5万吨；2023年度：101万吨），产量目标为111万吨，未完成目标的主要原因是刚果金科卢维奇铜矿上半年由于钴放射性事件影响生产销售，以及刚果金卡莫阿铜矿由于缺电未完成年初制定的全年产量目标；矿产金73吨（2023年度：68吨）；矿产锌（铅）45万吨（2023年度：47万吨）；矿产银436吨（2023年度：412吨）。单季度来看，Q4公司生产矿产铜28万吨，环比增长3.3%，生产矿产金18.7吨，环比减少0.7%，矿产银105吨，环比减少13.2%，主要或由于副产品入选品位环比下降。价格：Q4铜价环比持平，金价环比上涨。Q4含税铜价为7.55万元/吨，环比基本持平，金价为616元/克，环比增长8%。费用端：年底费用和减值计提或是利润环比下滑的主要原因。根据公司历史Q4情况，Q4的四费/营业收入比例一般会比前三季度的平均值多1%-2%，对应8-16亿的费用环比增长，主要为年度管理费用、研发费用等集中计提。归母净利润下滑幅度更大主要是因为公司在三季度金融资产投资获得了10亿的非经常性盈利导致Q3高基数。 公司同步披露了2025年产量规划：铜金产量持续增长。矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。公司于2024年5月给的产量中2025年计划产量为矿产铜122万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）50万吨，当量碳酸锂10万吨，矿产银500吨，矿产钼1万吨。其中矿产铜目标下调7万吨，但实际增幅变化不大，与之前一样均为10万吨左右。下调的主要原因或为刚果金电力影响卡莫阿爬坡，根据艾芬豪最新指引，卡莫阿2025年产量规划为52-58万吨，此外巨龙二期我们预计25年底投产，产量释放或要等到26年，因此公司产量指引中给了较为保守的假设。碳酸锂目标下调6万吨，主要原因或为锂价低迷，项目进度延后。 投资建议：考虑到公司产量指引下调，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为320、379、429亿元，对应当前股价的PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。